报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，当前价格45.55元，合理价值62.09元，前次评级为“买入” [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的系统集成供应商，产品品类持续扩张，保持高研发投入，管理体系能力优秀，净利率表现亮眼 [9] - 公司减震器和内饰件业务稳健增长，新兴业务未来可期，热管理、轻量化底盘、空气悬架、智能驾驶和座舱、机器人执行器等业务成长逻辑清晰 [9][43] - 公司汽车业务深度绑定行业增量自主核心客户，同时加速拓展机器人相关业务，有望实现持续向上突破 [9] - 预计24 - 26年EPS至1.71/2.07/2.52元/股，给予公司25年30倍PE估值，对应合理价值为62.09元/股，维持“买入”评级 [9][145] 根据相关目录分别进行总结 一、拓普集团：品类持续扩张，卓越的系统集成平台型供应商 - 国内领先的系统集成供应商，股权架构稳定，产品线覆盖面拓宽，提供一站式产品，主要产品涵盖九大业务板块，第一大股东持股比例高，股权集中 [17][20] - 产品品类不断扩张，打造Tier0.5平台型供应商，把握机遇拓展业务，加大研发投入，产品线扩展，绑定下游客户助力营收增长，内饰和减震业务稳健，新业务增速亮眼 [24][28][34] - 深度绑定下游优质客户，带动业绩持续提升，客户包括智能电动车企和传统车企，探索合作模式，客户粘性增强，跟随行业趋势更新客户结构，有望提升营收 [37] 二、业务结构：减震器和内饰件业务稳健增长，新兴业务未来可期 - 基本盘业务：汽车NVH减震和内饰件收入稳健增长，市占率持续提升，内饰件市场空间广阔，减震器和内饰功能件业务营收增长，产品处于行业领先，份额有望提升 [46][57] - 增量业务一：轻量化底盘受益于行业扩容和产能前瞻布局，有望持续贡献增量，汽车轻量化是趋势，公司布局底盘领域多年，掌握核心工艺，拓展优质客户，底盘业务增长，ASP提升，市场空间大，产能布局有优势 [64][71][75] - 增量业务二：热管理系统行业量价双升，国产替代趋势叠加客户资源优势助力公司持续突破，新能源汽车渗透率提升使热管理行业扩容，电动化和集成化提升单车价值量，市场竞争激烈，国产替代趋势下公司份额有望突破，公司技术突破，可自主研发制造关键部件 [78][81][89] - 增量业务三：空气悬架渗透率持续提升，公司绑定自主高端客户放量可期，空悬系统由四大部件组成，可改善行驶平顺性，供需两端驱动渗透率加速提升，国产供应商崛起，公司技术和成本优势显著，产品应用于多款车型，终端渗透率呈上升趋势 [95][99][110] 三、增长逻辑：公司深度绑定行业增量自主核心客户，同时加速拓展机器人相关业务 - 战略眼光前瞻预判潜力客户，绑定自主核心客户有望实现继续突破，早期绑定特斯拉实现业绩增长，未来绑定高端自主客户，预计核心客户营收贡献上升 [113][114] - 公司技术布局具备前瞻性，同时管理体系能力优秀，研发费用率和人员占比领先，确立技术地位，管理体系优秀，费用管控能力提升，净利率表现亮眼 [118][120] - 机器人业务：聚焦成本占比较大的关节总成方向，产业化进程逐步落地，人形机器人包括软硬件层，一体化关节模块占成本约50%，国内供应商有优势，公司技术积累奠定电驱动业务基础，生产线已投产，产能规划启动 [124][127][141] 四、盈利预测和投资建议 - 预计公司传统业务稳定增长，新兴业务推动业绩进一步增长，24 - 26年减震器、内饰功能件、热管理、底盘系统、汽车电子业务收入和毛利率有相应预测，给予25年30倍PE估值，对应合理价值62.09元/股，维持“买入”评级 [143][145]

报告公司投资评级 - 报告给予电连技术“买入”评级，当前价格 51.51 元，合理价值 70.84 元 [4] 报告的核心观点 - 电连技术是国内在消费电子和汽车电子领域连接器均具竞争力的企业，持续拓展汽车高频高速连接器领域，市场份额稳步提升 [8] - 智驾配置下沉至中低端车型，将推动整体智驾渗透率提升，汽车高频高速连接器市场有望快速扩容 [8] - 公司产品已广泛应用于多个汽车系统，产能扩张和客户绑定将推动公司发展 [8] - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 45.94、60.96、76.06 亿元；归母净利润分别为 6.29、8.58、10.91 亿元，给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国产专业连接器制造厂商，深耕消费电子&汽车电子领域 （一）发展历史：深耕连接器领域十余年，消费&汽车电子深度布局 - 公司是消费电子射频连接器、汽车射频连接器等产品制造企业，产品应用广泛 [14] - 消费电子方面，2006 年启动 RF 连接器研发，2007 年量产，后续不断开发新产品 [14] - 汽车电子方面，2014 年启动车载连接器开发，产品涵盖射频和高速类连接器 [15] - 公司股权结构稳定，参控股公司众多，各有分工 [18][19] （二）主营业务：持续发力连接器产品，推动消费电子与汽车电子应用 - 射频连接器为核心业务，产品包括微型射频连接器等，应用于多个领域 [21] - 消费电子端以微型电连接器及互连系统相关产品、射频 BTB 为主 [22] - 汽车产品主要为射频类和高速类连接器，应用于汽车高频及高速连接 [25] （三）财务分析：产品稳定盈利，整体态势稳中向好 - 消费电子回春，汽车电子热度上升，公司净利率平稳提升，2024 年前三季度营收和归母净利润同比增长 [28] - 毛利率稳中有升，主要产品精密制造工艺平台化优势渐显 [32] - 公司持续稳定高研发投入，赋能产品核心竞争力，2024Q1 - Q3 研发费用同比增长 [33] 二、智驾配置下沉至中低端车型，汽车高频高速连接器市场有望快速扩容 （一）车载连接器助力车企智能化赋能，全球连接器市场向好发展 - 连接器是电子产品连接的功能元件，2017 - 2022 年全球连接器市场规模复合年均增长率达 7.0%，未来仍具增长潜力 [41] - 连接器广泛应用于多个领域，2022 年通信和汽车领域占比较高 [42] - 车载连接器实现智驾多模态互联，是传统车企智能化转型的关键组件 [43] - 随着汽车电子化和智能化发展，汽车连接器市场需求快速增长 [47] （二）智驾配置下沉至中低端车型，有望打开智驾硬件成长空间 - 智能化配置在不同价位车型差别明显，高端车型配备更多先进配置 [49] - 2024 年开始，智驾配置向中低端车型渗透趋势愈发明确 [51] - 比亚迪、吉利、奇瑞等车企积极推动智驾下沉，中低端车型交易量占主导，有望打开智驾硬件成长空间 [54][58][62][66] （三）高性能连接器赋能智能化升级，汽车高频高速连接器市场有望快速扩容 - 智驾方案对感知设备依赖度高，目前 L2 + 级别辅助驾驶视觉系统有三种实现路径 [68] - 连接器确保感知设备间数据传输，优质连接器赋能汽车产业，催生高频高速连接器需求 [71][72] - 高频高速连接器分为同轴和差分两类，应用场景广泛，Mini - Fakra 有望逐步替代 Fakra [75][76] - 车载摄像头和激光雷达领域的发展将拉动连接器需求 [80][83] 三、持续布局全产品品类，产能扩张&客户绑定推动公司发展 （一）产品优势：全品类布局高速连接器，研发带动产品规格持续升级 - 公司前瞻布局以太网、HFM 连接器，建立全品类产品体系，产品应用广泛，与多家车企合作 [88] - 公司汽车连接器产品类型多样，消费电子端以射频连接器等为主，通过收购拓展产品品类 [89] - 公司研发能力强，建立了完善的研发体系，拥有多项专利 [91] （二）产能优势：工厂扩张提升产能布局，稳步提升交付能力 - 公司海内外广泛布局工厂，预计 2025 年产能进一步扩张，交付能力提升 [94] - 公司产能利用率较高，业务成熟度高，消费电子和汽车电子制造工艺协同提升生产效率 [94][97] （三）客户优势：与头部车企合作稳定，完成多车厂平台绑定 - 汽车连接器领域头部效应明显，国内连接器厂商借助本土化优势与整车厂深度绑定 [99] - 公司汽车连接器产品已进入多家国内主要汽车厂商供应链，注重客户平台深度绑定 [100] 四、盈利预测和投资建议 - 公司主要产品包括汽车连接器等，已实现主要产品规模化供应，随着汽车智能化渗透和消费电子市场回暖，收入与利润有望提升 [103] - 预计汽车连接器业务 24 - 26 年营收分别为 14.50、26.50、39.83 亿元，毛利率持续优化 [104] - 预计射频及线缆连接器业务 24 - 26 年营收为 9.95、10.25、10.45 亿元，毛利率有所提升 [104] - 预计电磁兼容件业务 24 - 26 年营收为 8.89、9.16、9.34 亿元，毛利率有所提升 [105] - 预计其他业务 24 - 26 年营收为 7.10、9.00、9.90 亿元，毛利率预计维持稳定 [105] - 预计软板业务 24 - 26 年营收预计为 5.50、6.05、6.53 亿元，毛利率预计维持稳定 [106] - 采用市盈率相对估值法，参考可比公司，给予公司 2025 年 35 倍 PE，对应合理价值为 70.84 元/股，给予“买入”评级 [110]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期是2025年4月11日 [2] 报告的核心观点 - 音乐消费需求稳定，流媒体渠道是录制音乐市场增长的支柱，中国市场具备持续成长潜力 [6] - 产业链上游唱片公司较为整合，核心价值在于全球的艺术家发掘和培育体系；下游流媒体渠道相对分散，通过多元化内容供给降低对核心版权资源的依赖 [6] - 流媒体基于稳定音乐消费需求，长期具备对C端提价能力，收入可持续增长，利润释放潜力或被低估 [6] - 投资建议关注腾讯音乐和网易云音乐，其量价双轮驱动增长持续性强，长期自制占比提升、用户提价等因素对经营杠杆带来的空间未被充分关注，后续有望加大股东回馈 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、音乐行业需求稳定，上下游通过不同禀赋创造价值 （一）全球录制音乐行业规模稳定增长，流媒体仍是主要驱动 - 2024年全球录制音乐市场规模达296亿美元，同比增长5%，流媒体占68%，收入204亿美元，同比增长7%，实体音乐占17%，收入48亿美元，同比下滑4% [20] - 24年流媒体订阅业务收入占录制音乐行业规模一半以上，订阅业务是流媒体收入主要构成，广告收入为补充 [25] （二）分区域表现：美国是全球第一大市场，中国排名有所提升 - 2024年美国市场规模113亿美元，同比增长2.2%，占全球份额38%；日本市场规模25亿美元，占全球规模8%，同比下滑0.2%；中国排名第5，规模16亿美元，同比增长9.6%，占全球份额5% [31] （三）价值链：唱片公司拥有优质曲库，流媒体作为音乐的分发渠道也在向产业链上游延展 - 产业链分工上，唱片公司以制作为核心，流媒体以提升分发效率为目标，核心艺术家资源和经典曲库被唱片公司掌握，流媒体平台也在开发个性化内容以降低对版权曲库的依赖 [42] - 流媒体成长性优于音乐唱片公司，且具备经营杠杆提升潜力，目前Spotify市值接近三大唱片市值总和 [43] - 唱片公司享有更高估值溢价，头部唱片公司资产价值坚韧，估值系数高于流媒体 [47] - 三大唱片在音乐市场占统治地位，数字音乐和实体音乐市场中，2023年UMG、Sony Music、WMG合计占69%；数字音乐收入份额中，三家合计占73%；音乐发行市场中，三家合计占61% [52] - 全球流媒体市场top3平台会员数占59%，Spotify占32%，是全球最大流媒体平台；中国地区TME和网易云音乐会员数份额为67%和33%，中国以外地区Spotify占41% [56] - 音乐流媒体收入增速持续快于三大唱片，唱片公司毛利率稳定，运营利润率提升靠运营提效，利润弹性有限；音乐流媒体毛利率和运营利润率持续提升，中国音乐流媒体利润率高于Spotify [65] 二、唱片公司：核心艺术家曲库持续具备溢价 （一）环球音乐：持续投资，艺术家为先，汇集顶级艺术家资源 - 环球音乐汇集全球顶级艺术家，2019 - 2024年全球top10艺术家中7 - 9名来自该公司，储备了厚实人才团队，24年员工数达10346名 [82] - 环球音乐顶级艺人在全球平台常居榜首，不同区域市场有较强头部艺人，但头部歌手市占率优势在欧美市场不明显 [84] - UMG极少曲库创造高商业价值，24年录制音乐版权340万首，top50艺术家贡献24%录音音乐收入 [91] - 最近2年环球音乐收入复合增速达7%，24年收入118亿欧元，YoY + 5%，录制音乐收入占75%，音乐发行业务收入占18% [96] - UMG最大成本是艺术家成本，占收入比稳定在46%，整体运营利润率稳定，毛利率略有下降，运营费用率收窄 [97] - UMG下游客户中，占收入比超10%的有3家，24年收入贡献分别为20%、11%和10% [100] （二）索尼音乐：保持了更快的收入增长，其他变现业务和集团有协同性 - 索尼音乐旗下艺人包括Beyoncé、Adele等，2023年Spotify全球专辑中，Sony占据top10中的4个，在美国录制音乐市场份额为27% +，音乐发行方面，美国top100曲目中占据29%的份额 [106] - Sony音乐事业群收入近两年增速高于行业，FY2023年收入同比增长17%，FY2024Q1 - Q3收入同比增长15%，录制音乐是主要变现来源，还拥有基于动画、游戏的音乐和视觉产品的制作和分发收入 [108] - SMG运营利润率小幅稳步提升，FY2024Q1 - Q3运营利润率达到20%，同比提升1pct [112] （三）华纳音乐：全球化A&R和宣发是关键成功因素 - 华纳音乐旗下拥有系列音乐厂牌，识别和发掘了Bruno Mars、Coldplay等知名音乐人，发行业务涉及创作者18万人，歌曲库150万首 [118] - 华纳音乐2年收入复合增速为4%，2024年收入64亿美元，YoY + 6%，录制音乐收入52亿美元，YoY + 5%，占收入81%，音乐发行收入12亿美元，YoY + 11%，占收入19% [120] - WMG毛利率长期稳定，运营利润率持续改善，2024年集团毛利率48%，运营利润率13%，最大成本是艺人成本，占收入34%，其次是制作成本，占收入18% [131] - 2024年录制音乐业务毛利率50%，运营利润率18%，最大成本是艺人，占收入比27%，其次是制作费用，占收入23%；音乐发行业务毛利率37%，运营利润率20%，艺术家成本占收入比63%，行政费用占收入比达10% [136] - 2024年华纳音乐有3个客户贡献了10%以上的收入，Spotify为18%，Youtube为12%，Apple为10% [143] 三、流媒体：自制/音频内容形成差异化，提价或成为中长期持续增长引擎 （一）国内平台对比：海外相对分散，国内较为整合 - 海外流媒体上线时间集中在2007年之后，中国音乐产品上线时间更早，2016年腾讯音乐合并后部分早期玩家退出，网易云音乐通过社区和内容形成差异化，抖音带动汽水音乐流量增长 [150][157] （二）海外：Spotify在用户增长和盈利能力提升上均实现突破 - 内容库方面，Spotify除音乐曲库外重视音频内容建设，2024年音乐曲库1亿首，有650万个Podcast，33万条Video Podcast，有声书供单独购买的有35万部，会员套餐包含20万部 [158] - 用户方面，2024年Spotify的MAU达6.75亿，YoY + 12%，净增长7300万人；订阅会员数2.63亿，YoY + 11%，净增长2700万人，各区域订阅用户均增长，整体付费率39%，北美付费率60%，欧洲付费率53%，拉美付费39%，Rest of World付费16% [166] - 商业化方面，2024年Spotify总收入156.73亿欧元，同比增长18%，会员业务占收入比88%，收入138亿欧元，同比增长19%，广告收入18.54亿欧元，同比增长10%；集团毛利率从2023年的26%提升至2024年的30%，运营利润率从2023年的 - 3%提升至2024年的9%；提价对经营杠杆拉动效应显现，2023 - 2024年海外主要流媒体平台涨价10 - 13% [179][182][197] （三）国内：较为稳定的格局下，不同平台的增长策略各有侧重 - 用户流量方面，2025年2月酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐MAU分别为2.18亿、1.91亿和1.2亿，网易云音乐MAU为1.41亿，汽水音乐、番茄畅听音乐版MAU分别为8507万和2282万，喜马拉雅MAU为7223万 [204][205] - 用户获取策略方面，腾讯音乐过去重视高质量发展和降本增效，销售费用收缩，酷我音乐流量下滑；网易云音乐严格考核买量ROI，获客方式向歌曲自制和外部渠道宣发转变，2024年营销费用收缩 [208][214]

报告公司投资评级 - 报告给予宁波银行“买入”评级，当前价格 23.36 元，合理价值 34.71 元 [2] 报告的核心观点 - 宁波银行 2024 年年度报告显示，营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 8.2%、13.9%、6.2%，增速较 24Q1 - 3 分别变动 +0.75pct、+0.40pct、 - 0.78pct。规模、净息差、成本收入比形成正贡献，非息、拨备计提、有效税率增加为主要拖累 [5] - 亮点包括存贷规模保持高增，净息差企稳回升，资产质量保持稳定，资本夯实且分红率大幅提升 [5] - 关注 24Q4 单季其他非息同比大幅下降情况 [5] - 预计公司 25/26 年归母净利润增速分别为 9.99%/12.76%，EPS 分别为 4.36/4.94 元/股，当前股价对应 25/26 年 PE 分别为 5.35X/4.73X，对应 25/26 年 PB 分别为 0.66X/0.60X，给予 24 年 1.1 倍 PB 估值，对应合理价值 34.71 元/股，给予“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 2024 年营业收入同比增速 8.19%，较 24Q1 - 3 环比变动 +0.75pct；拨备前利润同比增速 13.92%，环比变动 +0.40pct；归母净利润同比增速 6.23%，环比变动 - 0.78pct [8] - 2024 年净息差 1.86%，较 24Q1 - 3 环比回升 1bp；净利差 1.91%，环比回升 1bp [8] - 2024 年末不良贷款率 0.76%，环比持平；拨备覆盖率 389.35%，环比下降 15.45pct [8] - 2024 年末核心一级资本充足率为 9.84%，环比 24Q3 末提升 0.41pct；资本充足率 15.32%，环比提升 0.36pct [8] 累计业绩同比增速 - 2024 年营业收入同比增速 8.2%，净利息收入同比增速 17.3%，非息收入同比增速 - 9.9%，净手续费收入同比增速 - 19.3%，其他非息收入同比增速 - 6.2% [11] - 2024 年拨备前利润同比增速 13.9%，利润总额同比增速 12.1%，净利润同比增速 6.3%，归母净利润同比增速 6.2% [11] 累计同比业绩拆分 - 2024 年生息资产规模贡献 14.9%，净息差贡献 2.4%，净手续费收入贡献 - 4.5%，其他收支贡献 - 5.1%，税金及附加贡献 0.0%，成本收入比贡献 6.2%，拨备计提贡献 - 1.8%，有效税率贡献 - 5.8% [19] 累计业绩结构 - 2024 年净利息收入占总营收比例为 72.0%，较 2023 年提升 2.44pct；非息收入占比 28.0%，较 2023 年下降 2.44pct [20] - 2024 年营业支出占总营收比例为 52.5%，较 2023 年下降 0.73pct；拨备前利润占比 63.0%，较 2023 年下降 2.27pct [20] 单季度业绩同比增速 - 2024Q4 营业收入同比增速 10.6%，净利息收入同比增速 18.5%，非息收入同比增速 - 12.3%，净手续费收入同比增速 131.1%，其他非息收入同比增速 - 29.6% [23] - 2024Q4 拨备前利润同比增速 15.4%，利润总额同比增速 12.8%，净利润同比增速 3.9%，归母净利润同比增速 3.8% [23] 单季度同比业绩拆分 - 2024Q4 生息资产规模贡献 14.7%，净息差贡献 3.8%，净手续费收入贡献 4.0%，其他收支贡献 - 12.9%，增值税及附加贡献 0.3%，成本收入比贡献 5.6%，拨备计提贡献 - 2.6%，有效税率贡献 - 8.9% [26] 单季度业绩结构 - 2024Q4 净利息收入占总营收比例为 79.8%，较 2023Q4 提升 5.29pct；非息收入占比 20.2%，较 2023Q4 下降 5.29pct [29] - 2024Q4 营业支出占总营收比例为 50.2%，较 2023Q4 下降 0.33pct；拨备前利润占比 55.7%，较 2023Q4 下降 7.99pct [29] 累计 ROE 拆解 - 2024 年营业收入对 ROE 贡献 2.28%，净利息收入贡献 1.64%，净手续费收入贡献 0.16%，其他非息收入贡献 0.48%，营业支出贡献 - 1.20% [30] - 2024 年年化 ROE 为 13.59%，较 2023 年下降 0.90pct [30] 单季度 ROE 拆解 - 2024Q4 营业收入对 ROE 贡献 2.18%，净利息收入贡献 1.74%，净手续费收入贡献 0.12%，其他非息收入贡献 0.31%，营业支出贡献 - 1.09% [32] - 2024Q4 年化 ROE 为 12.88%，较 2023Q4 下降 1.93pct [32] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 2024 年累计净息差 1.86%，同比下降 0.02pct；单季度净息差 1.86%，较 24Q3 环比回升 0.05pct [33] - 2024 年生息资产收益率 3.97%，同比下降 0.19pct；计息负债成本率 2.06%，同比下降 0.09pct [33] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 2024 年发放贷款平均收益率 4.84%，同比下降 0.29pct；投资类资产平均收益率 3.15%，同比下降 0.21pct [35] - 2024 年存款平均付息率 1.94%，同比下降 0.07pct；向央行借款平均付息率 2.46%，同比下降 0.19pct [35] - 2024 年利息收入中发放贷款占比 66.7%，同比提升 0.82pct；利息支出中存款占比 63.5%，同比提升 2.19pct [35] 生息资产情况 - 2024 年末贷款余额占生息资产比例为 47.6%，同比提升 1.11pct；投资类资产余额占比 44.3%，同比下降 1.51pct [37] - 2024 年总生息资产同比增速 15.1%，贷款同比增速 17.8%，投资类资产同比增速 11.3%，存放央行同比增速 14.1%，同业资产同比增速 32.9% [37] 计息负债情况 - 2024 年末存款余额占计息负债比例为 65.64%，同比提升 1.31pct；向央行借款余额占比 1.95%，同比下降 2.53pct [39] - 2024 年总计息负债同比增速 14.9%，存款同比增速 17.2%，向央行借款同比增速 - 50.0%，同业负债同比增速 22.0%，发行债券同比增速 16.8% [39] 贷款情况 - 2024 年末个人贷款余额占比 37.8%，同比下降 2.70pct；对公贷款余额占比 55.7%，同比提升 2.94pct [41] - 2024 年个人贷款余额增速 10.0%，对公贷款余额增速 24.4% [41] 存款情况 - 2024 年末公司存款余额占比 73.0%，同比下降 0.56pct；个人存款余额占比 27.0%，同比提升 0.56pct [43] - 2024 年公司存款余额增速 16.4%，个人存款余额增速 19.7% [43] 投资类资产情况 - 2024 年末 FVTPL 资产余额占比 26.0%，同比下降 2.39pct；AC 资产余额占比 28.3%，同比下降 5.64pct；FVOCI 资产余额占比 45.7%，同比提升 8.03pct [45] - 2024 年 FVTPL 资产余额增速 1.9%，AC 资产余额增速 - 7.2%，FVOCI 资产余额增速 35.0% [45]

报告行业投资评级 - 行业评级为持有 [5] 报告的核心观点 - 扩内需政策或持续加码，2025年是建材板块盈利修复的一年，供给端带来较强支撑，需求端提供潜在弹性，竞争力强的龙头公司盈利率先修复 [5][15][29] - 建议关注成长性较强、估值弹性较大的消费建材板块（首推零售建材），和盈利处于底部、供给端出现积极变化的水泥玻纤玻璃龙头，和部分结构性景气赛道（药玻、风电等） [5][29] 根据相关目录分别进行总结 扩内需政策或加码，25年是建材板块盈利修复年 - 美国对华加征关税升级，我国对美出口增速压力上升，政府高度重视扩内需，相关政策或持续加码，建材需求有望回暖 [15] - 各子行业均在过去一年见到盈利底部，供给端对盈利修复形成有力支撑，结构性景气仍在，年后部分品类有涨价，若需求持续显著改善将带来更大修复空间 [15][29] - 关注一季报方向，零售建材、水泥和玻纤预计表现较好，玻璃预计Q1盈利同比下行 [16] - 年初以来二手房成交表现较好，有望助推零售装修需求，2024年以来多家建材公司增持和回购，显示对中长期发展信心 [17][23] 消费建材：二手房小阳春叠加补贴政策，零售建材景气率先恢复，龙头公司经营韧性强 - 2024年前三季度消费建材行业收入同比-5.8%，扣非净利润同比-30%，行业景气逐季下行，盈利水平同比下滑 [35][36] - 下游地产需求仍在寻底，龙头公司经营韧性强，份额继续提升 [36] - 消费建材长期需求稳定性好、行业集中度持续提升、竞争格局好的优质细分龙头中长期成长空间大，看好三棵树、兔宝宝等公司，关注坚朗五金、箭牌家居等公司 [33][46] 水泥：本周全国均价环比上涨0.1% - 本周全国水泥市场价格环比上涨0.1%，南方地区价格延续上涨态势，北方部分地区价格走低 [47][49] - 截至2025年4月3日，全国水泥均价397元/吨，库容比56.88%，出货率47.47%，开工率47.98%，动力末煤价格667元/吨，水泥煤炭价格差310元/吨 [49] - 2025年开年以来需求同比较弱，但企业通过加强自律错峰积极推涨，盈利中枢有望同比提升，全年预计需求同比下滑，但盈利中枢大概率同比上行 [62] - 水泥估值处于底部区域，看好海螺水泥（A、H）和华新水泥（A、H），关注华润建材科技、上峰水泥、塔牌集团 [62][66] 玻璃：浮法玻璃成交尚可，价格偏稳运行，光伏玻璃交投平稳，新单价格上调 - 浮法玻璃市场成交尚可，价格偏稳运行，浮法厂整体延续降库，后市整体供需存进一步改善预期，价格底部存支撑 [68] - 光伏玻璃交投平稳，新单价格上调，近期国内部分终端电站项目抢装，海外订单陆续跟进，需求支撑延续 [80] - 供给端玻璃龙头企业盈利能力具备长期领先优势，需求端光伏玻璃、中硼硅玻璃瓶处于成长期，当前玻璃龙头估值偏低，看好旗滨集团、山东药玻等公司，关注金晶科技、力诺特玻等公司 [34][90] 玻纤碳基复材：玻纤市场价格暂稳，中下游按需采购 - 玻纤市场价格暂稳，中下游按需采购，无碱粗纱市场需求表现一般，电子纱市场产销相对平稳 [91] - 24Q1玻纤底部确立，2025年初热塑风电纱和电子布涨价，2025年粗纱产能或个位数增长，电子纱产能相对稳定 [105][106] - 碳基复材热场景气度继续筑底，龙头企业向碳陶、锂电等领域拓展新应用，走平台化发展模式 [107] - 玻纤碳基复材是典型周期成长行业，各细分行业竞争格局较好，看好中国巨石、中材科技、长海股份，关注金博股份 [34][110] 2025年4月第一周基本面数据与成本跟踪 - 水泥价格环比上周+0.1%，浮法玻璃价格环比上周+0.3%，玻纤粗纱价格环比上周持平，光伏玻璃价格环比上周+3.6% [10] - 本周国废、丙烯酸、铝合金、锌合金、铝锭和环氧乙烷环比上涨，原油、煤炭、天然气、纯碱、沥青、PVC、PPR、HDPE、不锈钢、杉木环比下跌 [10] 市场面：建材行业估值底部区域，2025年4月第一周基本跑平大盘 - 建材行业估值处于底部区域，2025年4月第一周基本跑平大盘 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期为2025年4月6日 [2] 报告的核心观点 - 市场回暖，交投活跃，券商业绩底部回暖但集中度回落，行业营收和净利同比增长，证券投资收入大增，各业务表现分化，盈利集中度下降，ROE分化延续 [6] - 泛自营业务是整体业绩胜负手，收益率普遍回升，头部券商在泛自营收益率上有优势，行业加速布局做市业务，固收资产差异成业绩分化关键 [6] - 泛财富管理转型分化，有望加速回暖，头部券商聚焦零售获客，经纪业务佣金率下行，代销收入分化，券商资管规模回升但收入微降，公募基金规模稳健增长 [6] - 投行业务2024年触底，25年有望回升，承销保荐和投行资本化将贡献弹性增量，A股IPO和再融资规模骤降后有望恢复，债券承销规模增长 [6] - 国际化业务资本投入加码，盈利提速，头部券商加码海外投入，在区域布局及业务拓展上有差异 [6] - 投资建议关注受益于行业供给侧改革实现份额突破的券商以及泛财富管理、投行资本化、国际业务具有优势的券商 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业整体与格局变化 政策与市场双重驱动下，行业基本面盈利大幅回暖 - 2024年证券行业复苏明显，业绩同比大幅提高，全行业营业收入4511.69亿元，同比+11.15%，净利润1672.57亿元，同比+21.35% [14] - 2024年末行业总资产、净资产、净资本同比增长，剔除客户资金余额的杠杆水平平稳，行业ROE回升 [14][15] - 行业利润率触底反弹，2024年回升至37.07%，证券投资收入成增长主力，经纪、资管业务收入同比增长，投行、利息净收入同比减少 [18] 头部券商更具韧性，但中小券商盈利弹性更强 - 29家上市券商2024年归母净利润和营业收入同比增长，头部券商资本优势下降，中小券商扩表提速，总资产和净资产集中度下滑 [21] - 行业盈利集中度回落，头部券商仍具稳定性优势，ROE分化持续，头部高ROE优势延续 [25][28] 泛财富管理业务：市场回暖，加速转型 经纪及财富管理业务：交投回暖，产品端有望改善 - 2024年市场交易回暖，日均成交额同比增长21%，证券投资者数量增加，23家上市券商代理买卖证券业务净收入同比+9% [30][35] - 头部券商发力零售获客，股基市占率提升，证券经纪佣金率持续下行，财富管理客户规模提速，高净值客群扩容 [40] - 证券公司代销业务是财富管理转型关键，头部券商代销净收入及占比整体下滑，代销产品结构与收入分化发展 [44] 资管业务：降费落地、市场表现压制业绩改善 - 23家上市券商2024年资产管理业务净收入同比-3%，券商资管规模与产品数量上升，收入小幅下降，资管子公司设立加速，公募业务布局整合 [54][55][60] - 2024年公募基金费率改革深化，规模、增速提升，混合型基金规模占比及收入下降，头部基金公司非货规模排名稳定 [62][63][67] 资本中介业务：两融结构及利息率承压 - 23家上市券商2024年利息净收入同比下降14%，华泰证券与申万宏源逆势增长，融资融券制度持续调整，两融余额有变化，两融利息率下滑 [71][74][81] 泛自营业务：分化发展与业绩胜负手 自营业务：券商分化加剧，收益率普遍回升 - 近年来金融投资资产占比整体提升但分化加大，2024年申万宏源、中金公司和东方证券占比较高，23家上市券商投资收益合计同比+26.25% [83][88] - 2024年自营投资综合收益率显著回暖，中信证券、中金公司、国泰君安优势显著，银河、招商进步显著 [90] 固收投资：资配摆布与盈利分化 - 2024年债市震荡走牛，券商自营配置呈现“上半年加固收，下半年加权益”特征，固收占比显著提升，尤其是固收TPL占比 [95][97] - 固收资产会计计量方法使收益分析不直观，规模、结构差异是固收投资分化原因，部分公司固收收益“失真”程度较大 [102] 做市业务：头部券商稳健发展，债券做市助力新增长 - 做市业务可提升券商业绩稳定性与韧性，多家券商加大投入，截至2024年末，多家券商获批相关做市业务资格 [107] - 股票做市方面头部券商实力凸显，债券做市商数量扩大，2025年券商将优化做市业务策略和风险管理体系 [107][113] 投行与资本化业务：底部回暖进行时 境内股权承销见底，头部优势更为凸显 - A股股权融资探底，2024年IPO和再融资规模大幅下降，港股市场底部回暖，2025年内地企业港股IPO有望放量增长，中资离岸债券发行和全球并购市场规模增长 [114][115] - 投行业务收入整体下滑，2024年150家券商投行业务收入同比-35.47%，头部券商受政策影响增速减缓 [121][127] 国际化业务：海外优势布局与业务转型加速 - 头部券商加码海外资本投入，中信国际近六年总资产CAGR达40%，2024年华泰/中金/中信海外子公司利润占比行业领先，在区域布局及业务拓展上有差异 [6] 投资建议：一流投行优势突出，看好禀赋格局优化 - 建议关注受益于行业供给侧改革实现份额突破的券商以及泛财富管理、投行资本化、国际业务具有优势的券商，如中金公司（H）/中国银河AH/国泰君安AH/中信证券AH/华泰证券AH等 [6]

报告公司投资评级 - 报告对潍柴重机的投资评级为“买入”，当前价格36.00元，合理价值39.35元 [2] 报告的核心观点 - 潍柴重机是内河船舶动力龙头，发电机组业务打开快速增长曲线，船用发动机在内河和近海运输船、渔船市场领先，发电机组应用广泛 [8] - 发电机组受益数据中心供需矛盾加剧和国产替代，在中国移动招标中份额提升、价格改善 [8] - 内河船机受益补贴换新政策和内需回暖，市场需求有望止跌企稳，公司市占率有望提升 [8] - 预计公司2025 - 27年归母净利润为3.26/5.02/6.53亿元，给予25年40xPE，对应合理价值39.35元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、船机动力国产龙头，柴发机组持续发力 （一）深耕动力领域，打造船电一体全产业链优势 - 潍柴重机是深交所主板上市公司、高新技术企业，拥有省级企业技术中心，国内外服务网络完善 [17] - 主要股东包括潍柴控股集团、潍坊市投资集团等，为公司提供技术、政策和资源优势，参股/子公司完善产业链布局 [20] - 主营业务为船用发动机和发电机组，产品品类全、下游覆盖广，具备全产业链优势 [23] （二）业绩稳中求进，实现高质量稳健发展 - 2019 - 2024年营收规模和归母净利润创新高，2024年营收40.02亿元，归母净利润1.85亿元，同比增长11.45% [27] - 研发费用率维持高位，整体费用率控制较好，利息收入递增使财务费用率递减 [32] - 2019 - 2024前三季度ROE和总资产周转率稳步上升，盈利能力和资产管理效率好，优于部分可比公司 [35] - 毛利率小幅下降但保持可比公司中位水平，净利率稳健增长，2024Q3达5.14% [40] 二、柴发机组：一体化国产龙头，IDC浪潮助推起飞 （一）柴发机组基于潍柴中高速机，高端发电市场或持续突破 - 2025 - 2029年全球柴发市场规模稳步上升，中国市场份额预计从2018年的约26.37%增至2030年的近30%，公司发电机组业务增长空间大 [42] - 发电机组所用中高速发动机采购自潍柴动力，形成“高可靠性 + 低全生命周期成本”核心竞争力 [49] - 与潍柴动力关联交易规模扩大，2023年交易金额同比增速超40%，2023 - 2024年采购占比均在35%以上 [49] - 发电机组业务营收加速增长，2024年同比增速达38.44%，毛利率2024年为7.56%，业务占比持续上升，2024年达37.63% [50][56] （二）AI算力驱动数据中心增长，备用电源需求释放 - 2024年中国智能算力规模达725.3百亿亿次/秒，同比增长74.1%，市场规模190亿美元，同比增长86.9%，预计2025年继续增长 [57][60] - A级和B级数据中心对柴发配备要求严格，推动柴发市场需求增长和技术升级 [64] - 2024年我国数据中心支出增速达39%，柴发占基建成本23%，未来柴发需求量可观 [65][67] （三）国产替代加速，破局外资垄断 - 2025 - 2026年中国移动招标中，潍柴重机份额跃升为第一（40%），国产品牌实现从0到1的突破 [71] - 2025 - 2026年中标价格普遍上涨，潍柴重机2025年中标单价（不含税）188.38万元，市场认可度提升 [77] - 2025年AIDC柴发需求预计超外资品牌产能，供需缺口为国内厂商带来机遇，公司发电机组板块有望获业务增量 [81] 三、内河船机：换新政策 + 内需回暖共筑新机遇 （一）内需回暖 + 政策利好，内河船机需求触底向上 - 船舶市场周期性波动，当前调整充分，具备触底反弹动能，船舶及相关装置PPI维持一定景气度 [82] - 2025年1月挖掘机内销量同比增长115.36%，小松挖掘机开工小时数上升，基建和地产需求释放带动内河船运输需求 [87] - 2024年内河货物吞吐量创新高，内河船新承接订单量2023年同比增速超250%，造船产能利用和盈利能力有望改善 [92][96][99] - 公司加速业务结构调整，市占率提升，发动机板块增长动能强、毛利率高，有望为业绩提供支撑 [103][106] （二）船舶换新政策：补贴落地，绿色转型，市场焕新 - 国家发布多项政策，对符合条件的船舶拆解和新建给予补贴，目标是优化内河航运供需格局，推动绿色航运发展 [110][111] - 我国内河与沿海船舶老龄化严重，假设替换年限为10年，政策期内年替换内河船2665艘、沿海船277艘，公司有望受益 [114] 四、盈利预测和投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入51/73/90亿元，增速27.5%/42.4%/23.7%，归母净利润3.26/5.02/6.53亿元，增速76.2%/54.1%/30.1% [116] - 选取中国动力、科华数据、润建股份、润泽科技为可比公司，给予公司2025年40xPE，对应合理价值39.35元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [121][122]

报告公司投资评级 - 维持公司A股“增持”评级，给予公司港股“买入”评级 [4][9][48] 报告的核心观点 - 顺丰控股2024年年度报告显示全年营收、归母净利润等指标增长，产能与管理周期共振提升盈利能力，国际化与行业转型并进成长路径清晰，预计25 - 27年业绩增长，给予对应估值和评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 国内外双轮驱动，归母净利润突破百亿 - 2024年公司营业收入2844.20亿元，同比增长10.07%；归母净利润101.70亿元，同比增长23.51%；扣非归母净利润91.46亿元，同比增长28.20%；全年业务量132.6亿票，同比增长11.5%，票均收入15.52元，同比 - 3.4%；24Q4归母净利润25.53亿元，同比 + 29.61% [14] 产能与管理周期共振，盈利能力持续提升 速运及大件分部 - 2024年该分部收入2001.62亿元，同比 + 7.1%，净利润109.8亿元，同比 + 29.9%，净利润率5.49%，同比 + 0.96pp，得益于业务结构调优、资源规划与成本管控、网络规模效应 [19] - 时效快递2024年收入1222.06亿元，同比 + 5.85%，公司拓展服务时效保障业务增长 [22] - 经济快递2024年收入272.51亿元，同比 + 8.78%，不含丰网业务收入同比增长11.8%，业务量同比增长17.5% [25] - 快运2024年营业收入376.4亿元，同比增长13.8%，货量规模同比增长超20%，业务规模行业领先 [29] - 冷运及医药2024年营业收入98.1亿元，同比下降4.9%，受气候因素影响生鲜寄递业务增长受限 [30] 同城即时配送分部 - 2024年该分部收入90.11亿元，同比 + 24.29%（业务口径营收88.73亿元，同比 + 22.39%），净利润1.32亿元，同比 + 161.8%，净利润率1.46%，得益于收入规模增长、业务结构优化、科技和精益管理 [34] 供应链及国际分部 - 2024年该分部收入740.00亿元，同比 + 23.38%（业务口径营收704.92亿元，同比 + 17.53%），净亏损13.24亿元，同比 - 147.78%，净利润率 - 1.79%，营收增长受益于国际需求和市场开拓，短期亏损因子公司业务调整 [35] 盈利预测和投资建议 - 预计25 - 27年时效快递营收增速14%/14%/14%，经济快递8%/8%/8%，快运12%/10%/10%，冷运及医药15%/15%/15%，同城即时配15%/10%/8%，供应链及国际6%/8%/10% [41][42][44] - 预计25 - 27年营业收入3158/3514/3924亿元，同比11%/11%/12%，归母净利润120/140/166亿元，同比18%/17%/19%，毛利率15%/15%/15% [44] - 给予公司A股25年20倍PE估值，合理价值48.04元/股；港股25年18倍PE估值，合理价值46.46港元/股 [48]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 3.51 港元，合理价值 3.99 港元，前次评级为买入，报告日期为 2025 年 4 月 2 日 [3] 报告的核心观点 - 三表质量持续改善，分红水平提升至 41.8%，公司业绩虽因建造服务收入下滑等因素短暂承压，但进入稳健经营期后三表质量改善，运营收入占比提升，吨上网电量增加，债务置换降低利率，应收账款回款率提高，自由现金流改善 [7] - 运营收入占比提升至 63%，环保能源运营为核心动力，2020 - 2024 年建造收入占比下降，运营收入占比上升，各业务板块运营与建造收入有不同变化 [7] - 盈利预测方面，期待公司分红潜力，预计 25 - 27 年归母净利润为 35.0/36.4/39.1 亿港元，对应 PE 为 6.16/5.92/5.52x，参考可比公司给予 2025 年 7xPE，合理价值为 3.99 港元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 运营业绩稳健，分红提升兑现 - 2024 年公司业绩下降，实现收入 302.58 亿港元（同比 - 6%），归母净利润 33.77 亿港元（同比 - 24%），主要因建造服务收入收窄、危废业务单价下滑及减值影响 [12] - 环保能源为第一大业务板块，2024 年占总营收 53%，各板块营收增速受建造业务收缩影响，环保能源营收 159.2 亿港元（同比 - 8.3%）、绿色环保营收 69.7 亿港元（同比 - 6.0%）、环保水务营收 68.5 亿港元（同比 + 2.1%） [14] - 2024 年运营收入占比提升至 63%，工程收入收缩，2020 - 2024 年建造收入占比由 59%降至 19%，运营收入占比由 29%升至 63% [22] - 2024 年毛利率略有下滑，为 38.1%（同比 - 4.9pct），归母净利率为 11.2%（同比 - 2.6pct），费用率下降至 19.2%（同比 - 1.6pct），平均有效利率下降 0.57 个百分点 [24] - 2024 年应收账款回款率提升至 86%，总金额达 211.3 亿港元，占收入比重提升至 69.8% [33] - 自由现金流持续改善，2024 年分红进一步提升，派末期股息 9 港仙、全年派息 23 港仙，派息比率由 2023 年的 30.5%提高至 41.8% [35][36] 经营数据稳步提升，供热供汽业务快速发展 - 环保能源方面，截至 24 年底投运项目 155 个，设计处理规模 5069.85 万吨/年，在建项目 6 个；2024 年生活垃圾处置量 5200.6 万吨（同比 + 7%），上网电量达 170.42 亿度（同比 + 8%），吨上网电量提升至 327.69 度/吨，供热供汽量约 600 万吨（同比 + 37%） [37] - 环保水务方面，截至 24 年底投运项目 153 个，设计处理规模 22.46 亿立方米/年，在建项目 10 个，设计处理规模 3.72 亿立方米/年；2024 年污水处理量达 17.63 亿立方米（同比 + 1%），中水回用量达 0.49 亿立方米（同比 + 7%） [37] - 绿色环保方面，截至 24 年底投运项目 31 个，设计装机容量达 186.78 兆瓦，在建项目 2 个，设计装机容量 68.61 兆瓦；2024 年蒸汽供应量达 400.9 万吨（同比 + 31%），生物质原材料处理量达 768.6 万吨（同比 - 2%） [37]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年4月2日 [4] 报告的核心观点 - 灵巧手核心由驱动、传动、感知三大系统组成，电驱成主流，空心杯电机/无刷有齿槽电机是首选，腱绳传动应用广泛，六维力传感器实现精准力控，触觉重视电子皮肤应用 [8] - Optimus三代灵巧手迭代，传动结构升级、增加触觉传感，自由度大幅提升 [8] - 灵巧手核心环节涉及无刷直流电机、微型丝杠、触觉传感器、腱绳，各有主要公司 [8] - 灵巧手赛道优质玩家涌现，未上市独角兽和部分企业布局，有望在产业化加速中受益 [8] - 灵巧手作为人形机器人关键执行部件，受益于放量预期，有望率先产业化落地，建议关注相关优质公司 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、灵巧手：性能与成本的博弈 （一）灵巧手核心是驱动、传动、感知三大系统，技术路径仍有分歧 - 灵巧手是仿生物学末端执行器，在机器人与环境交互中起关键作用，是人形机器人必备组成部分 [18] - 核心组成包含驱动、传动和感知三大系统，各自有多种硬件方案，是性能与成本的取舍 [19] - 驱动方案上电驱成主流，空心杯电机/无刷有齿槽电机是首选，两者各有优劣 [23][24] - 传动方案路线分歧大，商业化方案以连杆、腱绳为主，各有优缺点，微型丝杠+腱绳复合传动方案有望带来新解 [27][28][41] - 感知方案上多维感知需求推动传感器种类、数量增加，内部力/力矩传感器实现精确力控，外部触觉传感器有望带动增量需求，电子皮肤或成高端选择 [46][49][54] （二）主流厂商灵巧手百花齐放，通用方案尚未出现 - 主流机器人厂商灵巧手路线不同，传动和感知方案各有特点 [65] - 灵巧手面临硬件和软件双重挑战，硬件难在成本和性能权衡，软件难在运动控制算法和数据获取 [67] - 短期人形机器人需在满足功能同时降低成本，以场景驱动方案选择可行性更高，未来可能存在选配方案 [71] 二、Optimus三代灵巧手的迭代 - 特斯拉第三代灵巧手重构驱动与传动架构，自由度倍增，传动方案演进，感知系统有望形成闭环控制能力 [75] - 结构全面升级，主动关节数量提升，仿生性与操控精度同步进化，为工程化落地提供支撑 [78][80] 三、灵巧手关键零部件拆解分析 （一）无刷直流电机：灵巧手核心驱动源，兼顾紧凑结构与高功率密度 - 无刷直流电机采用电子换向，效率高、寿命长、维护成本低，可细分多种类型 [82][84] - 空心杯电机响应速度和控制精度高，无刷空心杯电机在灵巧手领域应用广泛，未来应用有望拓展 [87][91] - 全球空心杯电机市场格局集中，海外寡头主导，国内龙头加速追赶，国产有望进入高端替代窗口期 [92][96] （二）微型丝杠：精密直线传动核心部件，驱动性能与结构紧凑性兼具 - 微型滚珠丝杠将电机旋转运动转换为高精度线性运动，具备高精度、低摩擦、小型化等优势，适用于灵巧手 [97] - 滚珠丝杠和行星滚柱丝杠应用场景有别，未来微型滚珠丝杠向更高精度、更轻量化、更智能化方向发展 [101][105] - 国内微型丝杠产业链加速构建，企业布局有扩产投入、产品突破、并购整合三类模式，有望在高精密场景实现替代突破 [106][107] （三）触觉传感器：提升灵巧手感知能力的关键单元，兼具精度与柔性控制要求 - 触觉传感器模拟人手触觉，帮助灵巧手实现力控调节等，是评估智能化水平的重要指标 [110] - 主要分为电容式、电阻式和压电式三类，电容式整体性能最优，未来应用占比有望提升 [113] - 技术壁垒体现在信号灵敏性等方面，市场格局欧美日企业主导，国内厂商加速突破，有望中长期受益 [114][115] （四）腱绳：传动核心结构，兼顾仿生结构与多关节协调控制 - 腱绳是灵巧手关键柔性驱动结构，具备仿生性与高集成优势，技术壁垒体现在布线路径等层面 [122] - 腱绳材料性能影响系统稳定性与控制上限，高分子纤维腱绳更具优势 [125][127] - 海外UHMWPE厂商领先，国内厂商加速构建自主可控供应体系 [131] 四、从研发驱动到应用导向，灵巧手玩家演化出多元成长路径 （一）因时机器人：灵巧手领域的快速成长型玩家，产品落地节奏加速 - 以灵巧手为核心产品，兼顾零部件研发制造，形成发展闭环，未来有望扩大领先优势 [134] - 推出两款灵巧手产品，分别满足快速操作与大力抓取需求 [135] （二）傲意科技：聚焦仿生义肢与机器人末端应用，构建双线产品体系 - 构建以核心器件自研为基础的技术与产品体系，加速核心技术国产化替代 [138] - 围绕两大核心方向推出两款产品，构建多元化产品体系 [138]