报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年3月10日 [2] 报告的核心观点 - 纺织服装行业方面，上游纺织制造板块建议关注涉及超高分子聚乙烯纤维及其上游超高分子量聚乙烯的公司，如南山智尚、恒辉安防等；下游服装家纺板块，一方面关注2024年业绩有韧性、2025年开局预期好的公司，如森马服饰、稳健医疗等，另一方面关注家纺龙头公司，如水星家纺、富安娜等；折扣零售景气度高，建议关注海澜之家和京东战略合作的京东奥莱进展 [6] - 轻工制造行业方面，家居基本面当前持续好转；造纸预计受益于龙头停机减产，纸价回暖且估值低位；包装预计受益于内需改善，行业格局有望变化，龙头率先受益；轻工出口与部分必选消费景气度高，虽短期估值受地缘政治影响，但长期仍具成长性，建议关注明月镜片、康耐特光学等公司 [6] 根据相关目录分别进行总结 纺织服装行业行情回顾 板块及纺织服装个股行情 - 上期（3.3 - 3.7）上证指数上涨1.56%，创业板综上涨3.24%，纺织服饰（SW）上涨1.82%，在31个一级行业排名第19 [17] - 截止2025年3月8日，纺织服饰行业最新PE(TTM)为20.24，2010年1月1日至2025年3月8日，区间最高PE为63.14，区间最低PE为14.98，性价比较高 [19] - 子行业中其他纺织、棉纺、鞋帽及其他、钟表珠宝表现优于SW纺织服饰行业；运动服装、家纺、非运动服装、印染、辅料、其他饰品、纺织鞋类制造表现逊于SW纺织服饰行业 [21] - 成分股涨幅前十为聚杰微纤(+42.80%)、酷特智能(+34.05%)等；跌幅前十为康隆达(-2.74%)、开润股份(-2.98%)等 [22] 纺织服装可转债行情 - 上期（2025.3.3 - 2025.3.8），恒辉转债、智尚转债等涨跌幅分别为+4.65%、+2.25%等；智尚转债、恒辉转债等换手率分别为1763.24%、444.36%等 [27] 纺织服装行业数据跟踪 越南鞋类出口情况 - 2025年2月越南鞋类出口金额15.7亿美元，同比变动+20.84%，1 - 2月合计34.7亿美元，同比增长6.1％ [36] 越南纺织品出口情况 - 2025年2月越南纺织品出口金额24亿美元，同比变动+16.2%，1 - 2月合计56亿美元，同比增长9.3% [41] 全国各线城市气温数据情况 - 服装行业受气温影响大，二季度气温高利于夏装动销，四季度冷利于冬装动销 [46] 各月降水量情况 - 降雨会影响客流进而影响服装家纺销售 [49] 纺织品及服装出口情况 - 2025年1 - 2月中国纺织品出口金额（美元值）同比变动 - 2.0%，服装出口金额（美元值）同比变动 - 6.9% [53] 针织和梭织服装出口情况 - 报告提及24年针织和梭织服装出口金额及增速 [57] 羊毛市场综合指数走势 - 2月28日羊毛价格1195澳分/公斤，环比上周变动0.93%，同比去年变动3.20% [64] 全球运动龙头财报核心指标 - 昂跑公司FY2024Q4及全年业绩：收入、毛利率等指标有不同表现，预计FY2025收入为29.4亿法郎等 [68][70] - 阿迪达斯公司FY2024全年业绩：收入、归母净利润等指标有不同表现，预期2025年经汇率调整销售同比高个位数增长等 [75][78] 全球休闲龙头财报核心指标 - GAP公司2024Q4业绩：营业收入、营业利润等指标有不同表现，预计FY2025公司收入同比上升1% - 2%等 [82][83] 轻工制造行业行情回顾 - 上期（3.3 - 3.7）轻工制造（SW）上涨2.18%，在31个一级行业排名第16 [6] 轻工制造行业数据跟踪 家居行业经济运营情况 - 前期基本面承压，目前地产政策催化销售转暖，以旧换新推动消费改善，基本面当前持续好转 [6] 出口行业近况 - 轻工出口与部分必选消费景气度高，具备成长性，虽短期估值受地缘政治影响，但长期仍然具备成长性 [6] 造纸行业近况 - 预计受益于龙头停机减产，当前纸价回暖，估值低位 [6] 包装行业近况 - 预计受益于内需改善，且行业格局有望出现变化，龙头预计率先受益 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [4] 报告的核心观点 - 人民币兑美元大幅升值，中美利差稳定 [1] 根据相关目录分别进行总结 套利交易回报率：人民币贬值，中美利差稳定 - 汇率走势方面，人民币贬值主要源于非美货币走强，本期末SDR兑人民币汇率为9.64，较期初升值1.13%，美元、欧元、100日元、英镑兑离岸人民币汇率分别为7.24、7.86、4.92、9.35，较期初分别变动 -0.72%、3.87%、1.62%、1.95%；本周SDR汇率大幅波动，原因包括美国就业疲软致美元指数下跌、地缘冲突缓和使非美货币升值、欧央行鹰派降息叠加财政扩张计划使欧元走高 [4][10] - 中美利差方面，中长期中美利差稳定，本期末6M、1Y、5Y、10Y、30Y中美国债利差（中国 - 美国）分别为 -2.67%、-2.50%、-2.42%、-2.52%、-2.65%，较2025/3/1分别变动0bp、13bp、0bp、0bp、 -4bp；受人民币兑美元边际升值影响，套利交易回报率回落，测算1Y、5Y、10Y、30Y美债人民币套利交易实际年收益率分别为3.68%、2.44%、2.33%、2.30%，较上期末分别变动 -0.75pct、-0.81pct、-0.79pct、-0.83pct [11] - 中国资产全球表现方面，美国市场中国资产表现较强，纳斯达克指数下跌3.45%，纳斯达克中国金龙指数上涨4.93%，跑赢纳斯达克指数 [11] - 主要经济体股指表现方面，A股表现较好，本期万得全A上涨2.43% [11] SDR主要经济体跟踪 美国 - 本期公布2月失业率、PMI数据，2月失业率回升，新增非农就业人数15.1万人，环比1月多增2.6万人，失业率4.1%，环比1月上升0.1pct，U6失业率8.0%，环比1月上升0.5pct；2月制造业PMI回落，为50.3，环比1月下降0.6，服务业PMI为53.5，环比1月上升0.7 [4][26][52] 欧洲 - 本期公布2月物价数据，2月HICP环比回落，2025年2月欧洲HICP同比增长2.4%，环比25年1月下降0.1pct，核心HICP（剔除能源、食品、酒精和烟草）同比增长2.6%，环比25年1月下降0.1pct [4][26][76] 中国：长债利率大幅回升 - 利率方面，10年期国债利率回升，国债利率本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动4bp、10bp、6bp、9bp、7bp、6bp；国开债利率本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y、50Y分别变动1bp、0bp、2bp、6bp、6bp、7bp；地方债（AAA）利率本期6M、1Y、3Y、5Y、10Y分别变动了3bp、7bp、5bp、8bp、3bp [29] - 汇率方面，人民币小幅贬值，本期SDR兑人民币汇率升值1.13% [29] 美国：失业率回升，美元指数大幅走弱 - 美债利率方面，中长期美债利率上升，本期6M、1Y、5Y、10Y、30Y分别变动4bp、 -3bp、6bp、8bp、11bp [50] - 汇率方面，美元走弱，本期美元指数（ICE）下跌3.41%，美元兑人民币中间价汇率贬值0.05%，美元兑离岸人民币汇率贬值0.72% [51] - 经济数据方面，本期公布2月失业率、PMI数据，2月失业率回升，新增非农就业人数15.1万人，环比1月多增2.6万人，失业率4.1%，环比1月上升0.1pct，U6失业率8.0%，环比1月上升0.5pct；2月制造业PMI回落，为50.3，环比1月下降0.6，服务业PMI为53.5，环比1月上升0.7 [52] 欧洲：本期欧元及英镑大幅升值 - 汇率方面，本期欧元、英镑均大幅升值，欧元兑人民币中间价汇率升值3.41%，欧元兑离岸人民币汇率升值3.87%；英镑兑人民币中间价汇率升值1.84%，英镑兑离岸人民币汇率升值1.95% [75] - 经济数据方面，本期公布欧洲2月物价数据，2月HICP环比回落，2025年2月欧洲HICP同比增长2.4%，环比25年1月下降0.1pct，核心HICP（剔除能源、食品、酒精和烟草）同比增长2.6%，环比25年1月下降0.1pct [76] 日本：本期日元大幅升值 - 汇率方面，本期日元大幅升值，日元兑人民币中间价汇率升值0.77%，日元兑离岸人民币汇率升值1.62% [95]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 2月REITs专项立法工作被列入立法议程，政策推动REITs市场建设和基础设施行业发展 [6] - 华夏金隅REIT租约期限长、估值低、分派率高，九州通医药仓储REIT租户结构稳定、设施使用率提升、分派率处于中上游水平 [6] - 2月C - REITs综合收益指数震荡，市场热度继续提升，不同板块表现有差异 [6] 根据相关目录分别进行总结 政策梳理及市场展望 政策梳理 - C - REITs制度建设方面，2月28日证监会称REITs专项立法工作已列入议程，后续将深入研究并推动相关立法 [16] - C - REITs市场建设方面，2月1日和24日证监会发文强调加快市场建设、推进常态化发行，28日副主席指出统筹工具支持民企发展，还拟将内地和香港合资格REITs纳入沪深港通标的 [16] - 基础设施行业政策方面，2月7日证监会支持新型基础设施和科创产业园区等领域项目发行REITs，探索养老REITs，28日表示支持民营供热企业发行REITs [17] C - REITs市场发行与后续计划展望 - 已申报项目：截至25年2月28日，14单项目处在交易所审核阶段，规模200.37亿元，首发项目为主，2月2单过审项目评估价值46.13亿元 [19] - 招募REITs发行联合体阶段的项目：截至2月末95家发起人进入流程，能源水利、产业园区资产储备较多 [20] 新发项目分析 华夏金隅智造工场REIT - 项目基础情况：位于北京海淀区，建筑面积9.09万平方米，定位智能制造及工业研发，运营超五年进入稳定期，采用产业运营模式获取租金收益 [26] - 项目经营安全边际充足，租约期限较长：租赁合同到期和租约期限主要集中在2 - 3年，租户稳定；历史出租率逐渐趋稳，2024年1 - 6月当期收缴率受协商变更等影响为79.26%，期后收缴率为99.37%；平均租金单价整体波动小 [30][34][35] - 估值情况：评估价值11.15亿元，评估单价1.23万元/平方米，处于已发行产业园REITs中低水平；租金增长率假设保守，出租率假设低于历史和周边竞品，折现率与一线城市同类REITs相当 [38][40] - 财务数据分析：预计24E及25E年化分派率分别为6.89%和7.00%；24E、25E的EBITDA Margin下滑，成本费用发行后上升 [45][46] 九州通仓储REIT - 项目基础情况：位于武汉东西湖区，建筑面积17.24万平方米，评估值11.03亿元，营业收入来自存储费和租金收入，成本包括物业费等 [48] - 项目经营模式：经历九州通物流整租时期和新业务模式时期，提供仓储服务，有长期和非长期运营模式，签署偏好5年期长协议，长期合作客户关系稳定 [51][55][56] - 医药仓储物流项目计费模式：按托盘用量计费，与出租率模式无本质差异；托盘使用率稳步提高，新业务模式时期使用率上升；历史存储费单价增长，合同定价合理 [57][59][64] - 估值情况：评估价值11.03亿元，评估单价0.64万元/平方米，折现率7.75%；存储费增长率假设合理，托盘使用率预测有增长，办公出租率合同期外设定为90% [65][68][71] - 财务数据分析：25年预计收入下滑导致EBITDA Margin和NOI Margin不及23年水平，预计2024年10 - 12月及2025年年化分派率分别为5.12%和5.35% [72][75] 行情回顾 C - REITs市场概况 - 2月C - REITs综合收益指数上升0.99%，日均换手率1.08%；上市基金总数63只，总规模1783.01亿元，环比上升3.29%；发行3单项目，规模37.90亿元；月末流通盘市值777.84亿元，环比上升2.18%；总交易量33.57亿份，环比增加11.35% [6] 行情走势 - 2月C - REITs整体走势弱于股指，强于债指，走势震荡；特许经营权板块上涨较多，水电环保板块最活跃，不动产板块仅上涨0.31%，强周期的产业园区和仓储物流涨幅明显；单个项目中济南供热REIT涨幅最高，九州通医药REIT日均换手率最高 [6] 25年2月各板块分派率 - 文档未提及相关具体内容 综合收益 - 文档未提及相关具体内容

[Table_Page] 跟踪分析|银行 证券研究报告 [Table_Title] 跨境流动性跟踪 20250309 人民币兑美元大幅升值，中美利差稳定 [Table_Summary] 核心观点： [Table_PicQuote] 相对市场表现 -14% -6% 1% 9% 16% 24% 03/24 05/24 08/24 10/24 12/24 03/25 银行 沪深300 | [分析师： Table_Author]倪军 | | | --- | --- | | | SAC 执证号：S0260518020004 | | 021-38003646 | | | nijun@gf.com.cn | | | 分析师： 许洁 | | | | SAC 执证号：S0260518080004 | | | SFC CE No. BNU965 | | 021-38003625 | | | xujie@gf.com.cn | | 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册 持牌人，不可在香港从事受监管活动。 | [Table_ 相关研究： DocReport] | | | --- | --- | | 银行行业:基于潘行长 ...

量化模型与构建方式 1. 模型名称：多模态多尺度股价预测模型 - **模型构建思路**：基于AI看图初始版本模型进行改进，结合多模态（图表数据与时序数据）和多尺度（日内高频、日频、周频）特征提取，同时采用回归损失和分类损失进行端到端训练[14][17][18] - **模型具体构建过程**： 1. **多模态特征提取**：结合卷积模型和时序模型，分别处理价量数据图表和时序数据，捕获不同模态下的特征[17] 2. **多尺度特征提取**：引入1分钟频、日频、周频数据，构建55组高频因子特征，并通过时序模型提取多日特征[18] 3. **轻量化设计**：每个子模型的参数量减少至初始模型的1/4，降低过拟合风险并提升计算效率[18] 4. **多头输出**：模型输出包括未来股价的绝对收益和涨平跌分类，分别采用均方误差和交叉熵作为损失函数[19] 5. **训练与回测**：训练样本为2008-2016年数据，验证样本为2017-2019年数据，回测样本为2020-2024年数据[23][117] - **模型评价**：通过多模态、多尺度特征提取和轻量化设计，显著提升了模型的预测能力和计算效率[14][18][19] --- 模型的回测效果 1. 多模态多尺度股价预测模型 - **全市场**： - RankIC均值：8.7%[21][116] - RankIC胜率：86.7%[21][116] - 多头年化收益率：15.58%[24] - 超额年化收益率：12.97%[24] - **沪深300**： - RankIC均值：7.9%[21][116] - RankIC胜率：69.0%[21][116] - 多头年化收益率：9.48%[33] - 超额年化收益率：9.17%[33] - **中证500**： - RankIC均值：6.6%[21][116] - RankIC胜率：73.5%[21][116] - 多头年化收益率：9.36%[42] - 超额年化收益率：5.30%[42] - **中证800**： - RankIC均值：6.9%[21][116] - RankIC胜率：75.2%[21][116] - 多头年化收益率：9.43%[52] - 超额年化收益率：8.38%[52] - **中证1000**： - RankIC均值：8.2%[21][116] - RankIC胜率：84.8%[21][116] - 多头年化收益率：11.45%[61] - 超额年化收益率：7.47%[61] - **国证2000**： - RankIC均值：8.7%[21][116] - RankIC胜率：86.1%[21][116] - 多头年化收益率：14.30%[70] - 超额年化收益率：7.47%[70] - **创业板**： - RankIC均值：10.4%[21][116] - RankIC胜率：89.2%[21][116] - 多头年化收益率：22.01%[79] - 超额年化收益率：11.52%[79] --- 量化因子与构建方式 1. 因子名称：多模态多尺度因子 - **因子构建思路**：基于多模态（图表数据与时序数据）和多尺度（日内高频、日频、周频）特征提取，结合深度学习模型的预测结果生成因子[14][17][18] - **因子具体构建过程**： 1. **高频因子**：从1分钟频数据中提取55组特征，构建日度因子[18] 2. **时序因子**：通过GRU等时序模型提取日频和周频数据的特征[17][18] 3. **卷积因子**：基于价量数据图表，通过卷积神经网络提取形态特征[17][114] 4. **因子融合**：将不同模态和尺度的因子进行融合，生成最终因子[17][18] - **因子评价**：与Barra风格因子相关性较低，相关性最高的三个因子为流动性因子（-18%）、波动率因子（-16%）和市值因子（-8%），具有较强的独立性[22][117] --- 因子的回测效果 1. 多模态多尺度因子 - **全市场**： - RankIC均值：8.7%[21][116] - RankIC胜率：86.7%[21][116] - 超额年化收益率：12.97%[24] - **沪深300**： - RankIC均值：7.9%[21][116] - RankIC胜率：69.0%[21][116] - 超额年化收益率：9.17%[33] - **中证500**： - RankIC均值：6.6%[21][116] - RankIC胜率：73.5%[21][116] - 超额年化收益率：5.30%[42] - **中证800**： - RankIC均值：6.9%[21][116] - RankIC胜率：75.2%[21][116] - 超额年化收益率：8.38%[52] - **中证1000**： - RankIC均值：8.2%[21][116] - RankIC胜率：84.8%[21][116] - 超额年化收益率：7.47%[61] - **国证2000**： - RankIC均值：8.7%[21][116] - RankIC胜率：86.1%[21][116] - 超额年化收益率：7.47%[70] - **创业板**： - RankIC均值：10.4%[21][116] - RankIC胜率：89.2%[21][116] - 超额年化收益率：11.52%[79]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 报告公司是国内防爆电器行业龙头，运营模式探索与研发投入持续发力，立足防爆主业，专业照明产业、新能源EPC协同发展，推出SCS安工智能管控系统，划分4大业务板块，形成“业务发展商”+“直销+代理”销售模式 [8] - 防爆电器市场空间持续扩大，安工智能系统建立新优势，市场需求扩张、危化园区改造、安工智能系统推广、出海拓展地域市场、传统下游新需求与下游行业延伸等因素将推动公司业务增长 [8] - 预计公司2024 - 2026年归母净利润分别为5.07、6.01、7.08亿元，给予公司2025年归母净利润15x估值，对应合理价值26.69元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、防爆电器与照明行业龙头，经营状况持续改善 （一）立足传统主业，持续探索新兴产品+新运营模式 - 公司立足防爆主业，新能源EPC、专业照明产业协同发展，从纯硬件设备向软件+硬件一体化、智能化安全管控系统拓展 [15] - 公司推出SCS安工智能管控系统，可提供一站式安全解决方案，关键技术指标达国际先进、国内领先水平 [15] - 公司立足高安全性行业需求，优化内部组织架构与销售模式，国内业务采用“业务发展商”模式，外贸业务采用“直销+代理”模式 [17][20] （二）研发理念先进，投入持续高力度 - 公司研发费用和研发费用率总体呈上升态势，2023年研发费用达1.42亿元，2024Q3研发费用率再创新高 [22] - 研发团队专业覆盖面广，规模持续扩张，截至2023年有研发人员561人，占比22.80% [26] - 公司坚持滚动式新产品研发模式，在不同产品取得认证资质，获400多个国际证书、2000多个国内证书、500多件专利证书 [29][31] （三）业绩处于上升通道，盈利能力较强 - 公司2018 - 2024Q3营业收入和归母净利润整体呈增长态势，2023年至今重回上升通道 [33] - 公司2018 - 2023年ROE、ROA、毛利率和净利率呈上升趋势，多项指标领先同行，2023年ROE达24.68%，毛利率和净利率创新高 [37] 二、防爆电器：优势产品智能化升级，持续海外拓展 （一）公司防爆电器品类齐全，行业增长空间大 - 防爆电器分矿用和厂用两类，公司矿用产品有开关柜、灯具等，厂用产品有灯具、电器、通讯及仪表等，还提供三防系列产品 [44] - 我国防爆电器行业需求量和市场规模持续增长，2017 - 2025年市场规模CAGR预计为11.32%，2025年预计达124亿元 [47] - 3C认证提高行业准入门槛，市场集中度提升，公司已取得2000多个国内证书，2021年营收超30亿元，有望扩大市场份额 [52] - 防爆电器是公司核心业务，2018 - 2023年持续增长，2023年营收同比和占比创新高，厂用防爆电器毛利率高于整体 [57] （二）存量危化园区的改造需求较大，防爆电器迎来新需求 - 我国出台多项化工园区安全生产政策，要求2025年90%的化工园区达到D级，约456家园区需安全升级改造 [61][65] - 化工园区安全设备升级将带动防爆电器需求攀升，为公司防爆电器业务带来市场增量 [65] （三）安工智能系统持续推广，实现产品+服务转型 - 公司SCS安工智能管控系统经多次迭代已大规模推向市场，无竞争对手，具有软件+硬件+智能化平台、应用场景广泛、技术持续升级等特点 [66][69] - 公司为安工智能系统配套大量产品，SCS业务将推动防爆电器、照明设备等增长，提高公司主营业务竞争力和市场份额 [74] - 安工智能管控系统业务营收连续两年增长，在危化园区政策加持下有望突破，其多功能与定制化应用将在多工程场景广泛应用 [79][83] （四）海外需求高企，公司持续布局海外 - 全球油气供需提升推动防爆电器需求增加，为公司海外业务拓展提供空间，公司技术优势使其在海外市场有潜力 [86] - 全球防爆设备市场规模预计到2029年达约80亿美元，CAGR为7.49%，公司以8%的市场份额居第三位，竞争力强劲 [92] - 公司贯彻“走出去，请进来”营销策略，产品获国际认证，有专业团队，海外业务盈利能力强，推动国际业务本土化将打开增量空间 [94][102][106] （五）传统需求增长+下游行业延伸 - **传统下游行业需求**：新疆煤化工项目投资额超6000亿元，将拉动高端防爆电器需求，为公司业务带来订单增量 [107]；石油、化工行业运行良好，资本开支增长将带动防爆电器需求释放，公司业务有望受益 [110][113] - **下游行业延伸**：政策推动下，防爆电器刚性需求释放，新兴应用领域增多，如白酒行业电器防爆需求亟待提升，公司针对酒企研发的安工智能管控系统有优势 [117][121] 三、专业照明、新能源EPC （一）专业照明：稳定的业务板块 - 专业照明设备能满足特殊环境照明要求，公司该业务收入增长稳定，盈利能力强，未来收入和毛利率有望增长 [126][127] （二）新能源EPC - 新能源EPC总承包模式具有施工速度快、集成程度高的特点，公司2024年新增户用新能源EPC业务，预计24年该业务大幅增长180%至7.69亿元，25 - 26年保持该规模，毛利率预计为10%左右 [132][135] 四、盈利预测和投资建议 （一）盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年营业总收入38.37、42.81、47.89亿元，增速20.0%、11.6%、11.9%，归母净利润5.07、6.01、7.08亿元，增速10.0%、18.4%、17.8% [134] - 预计2024 - 2026年防爆电器收入分别为27.32、31.41、36.13亿元，同比增长5.0%、15.0%、15.0%，毛利率保持在57%左右 [134] - 预计2024 - 2026年专业照明设备业务增速分别为5.0%、10.0%、10.0%，毛利率保持在58%左右 [134] - 预计2024年新能源EPC业务大幅增长180%至7.69亿元，25 - 26年保持该规模，毛利率预计为10%左右 [135] （二）投资建议 - 参考可比公司估值，考虑公司安工智能系统业务拓展与出海市场拓展，给予公司2025年归母净利润15x估值，对应合理价值26.69元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 比亚迪按下智驾下沉加速键，有望推动智能驾驶配置在中低端市场普及；智驾下沉至中低端车型放量区，将推动整体智驾渗透率提升；智驾产业链成长空间广阔；建议关注相关国产供应链企业 [7] 根据相关目录分别进行总结 比亚迪按下智驾下沉加速键 - 比亚迪将于2月10日召开智能化战略发布会，发布“天神之眼”高阶智驾系统，展示降低智能驾驶使用门槛技术 [10] - 比亚迪曾提出“汽车工业下半场”概念，展示多项智能化技术成果，对DiPilot智能驾驶系统重新命名 [10] - 比亚迪董事长王传福表示将投入1000亿元发展智能化技术 [10] - 比亚迪申报多款新车，为旗下车型普及新辅助驾驶方案，如海豚支持选装多种智能化配置 [13] 智驾下沉至中低端车型放量区 - 智能化配置在不同价位差别明显，高端车型配置更先进，随价位上升，车载摄像头、雷达数量和芯片算力需求增加 [16] - 2024广州车展数据显示，辅助驾驶方案下沉至10 - 15万元价格区间，更多中低端车型开始配置智能化设备 [19] - 2024年12月，5 - 10万、10 - 15万、15 - 20万售价新能源轿车占整体销量比例分别为19.9%、35.7%、10.9%，智驾配置渗透有望打开硬件成长空间 [20] 智驾产业链成长空间广阔 感知 - 智驾方案对感知设备依赖度高，L2+级别辅助驾驶视觉系统有纯视觉、视觉为主雷达辅助、视觉+三大雷达三种实现路径 [24] - 中低端配置智驾方案逐渐应用，卓驭科技在7V中算力平台实现端到端城市领航辅助驾驶功能 [26] - 车载摄像头用于多领域，随智驾渗透率和级别提高，出货量和规格将提升 [28] - 汽车CIS成长空间广阔，预计高阶智驾车型CIS价值量约100美金/车，长期汽车CIS增量16 - 50亿美元，较2023年有170% - 317%增长空间 [32] 连接 - 优质连接器助力汽车产业迭代，新能源汽车连接器需求量增长，智能驾驶汽车需要高频高速连接器支持数据传输 [36] 计算 - 端到端智驾成为趋势，能更好处理复杂驾驶任务，国内车厂开始研发落地端到端大模型 [40] - 端到端智驾推动智驾芯片算力升级，国产厂商推出各类智驾芯片匹配不同需求 [42] 投资建议 - 建议关注汽车CIS芯片厂商、汽车CIS封装厂商晶方科技、车载激光雷达厂商速腾聚创和禾赛、智驾芯片厂商、汽车高频高速连接器厂商电连技术等 [48]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - FY25Q2收入增速放缓，毛利率略升，资本开支大增，指引业绩仍具韧性 [1] - Azure增速放缓，AI贡献扩大，非AI偏弱，预计FY25Q3 Azure收入同比增长31%-32% [1] - M365、Dynamics较快增长，Windows稳健，游戏收入下滑 [1] - AI年化收入130亿美元，应用持续加深，企业开始将AI从概念验证转向实际应用 [1] - 预测微软FY25/FY26年净利润分别为990.98/1130.13亿美元，同比增长12.4%/14.0%，对应PE分别为31.15/27.19倍 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、收入增速放缓，毛利率略升，资本开支大增 - FY25Q2营收696.32亿美元，同比增长12.3%，超出指引上限，运营利润316.53亿美元，同比增长17.1%，归母净利润241.08亿美元，同比增长10.2% [8] - FY25Q2毛利478.33亿美元，同比增长12.8%，毛利率68.7%，同比略升，运营费用161.8亿美元，同比增长5.3%，商业订单额同比增长67%，商业剩余履约义务金额达2980亿美元，同比增长34% [9] - FY25Q2资本支出226亿美元，同比增长96.5%，现金支出158亿美元，同比增长59.6%，运营活动现金流223亿美元，同比增长18%，自由现金流65亿美元，同比下降29% [12] 二、Azure AI强劲，M365增长回升，Windows稳健 （一）智能云：Azure增速放缓，AI贡献扩大，非AI偏弱 - FY25Q2智能云业务收入255亿美元，同比增长19%，略低于指引下限，毛利同比增长12%，毛利率同比下降4pct，运营利润108.5亿美元，同比增长14% [41] - Azure及其他云服务收入同比增长31%，AI贡献13pct增量，非AI业务增长略低于预期，本地部署服务器产品业务收入同比下降3%，企业与合作伙伴服务收入同比下降1% [42] - 云迁移带来的收入持续增长，Azure是AI的基础设施层，公司不断强化AI并更新硬件设备，Microsoft Fabric迎来爆发，Power BI与Microsoft Fabric深度融合，Azure OpenAI应用数量同比增长超一倍，OpenAI做出新的大型Azure承诺，Azure AI Foundry拥有领先的工具 [42][43][45] （二）生产力与商业流程：M365、Dynamics较快增长 - FY25Q2生产力与商业流程业务收入294亿美元，同比增长14%，高于指引，毛利同比增长11%，毛利率同比略下降，运营利润同比增长16%至165.16亿美元，运营利润率同比增长1.6pct至58.33% [50] - Microsoft 365商业产品及云服务收入同比增长13%，M365商业云收入同比增长16%，略超预期，M365消费产品及云服务收入同比增长8%，M365消费版订阅数同比增长10%至8630万 [51] - LinkedIn收入同比增长9%，各业务均持续增长，Dynamics产品及云服务收入同比增长15%，其中Dynamics 365收入同比增长19%，公司在Dynamics 365上获得了更多的市场份额 [55] （三）更多个人计算：Windows稳健，游戏收入下滑 - FY25Q2更多个人计算业务收入147亿美元，同比增长0.1%，毛利同比增长13%，毛利率同比增长6pct，运营费用同比下降1%，运营利润同比增长32%至39.2亿美元，运营利润率下降5.9pct至26.7% [67] - Windows商业产品及云服务收入同比增长15%，Windows OEM和设备收入同比增长4%，游戏收入同比下降7%，Xbox内容和服务收入同比增长2%，搜索和新闻广告收入(剔除TAC)同比增长21% [68] - FY25Q2 Game Pass季度收入创新高，PC用户基础增长超30%，《黑色行动6》是本季度最畅销的游戏，《夺宝奇兵》和《大圈》好评如潮，Xbox云游戏势头强劲，FY25Q2的流媒体播放时间达到创纪录的1.4亿小时 [68] 三、AI年化收入130亿，应用持续加深 - AI业务年化收入超130亿美元，同比增长175%，云业务方面，FY25Q2商业云收入超过400亿美元，增长强劲，企业开始将AI从概念验证转向实际应用 [73] - DeepSeek - R1模型在公司平台上线，Phi系列SLMs下载量超2000万次，GitHub Copilot是众多客户的首选工具，GitHub现在拥有1.5亿开发人员，过去两年增长了50% [73][74] - M365 Copilot订阅席位持续增长，日活跃用户数环比增长超过一倍，公司帮助简化构建Agents的难度，推动Copilot和Agents改变商业应用模式，将Copilot扩展到特定行业，尤其在医药领域 [74][75][77] - AI PC方面，更多客户因安全性和AI功能而青睐于Windows 11设备，安全方面，公司继续在"安全未来倡议"方面取得进展 [78] 四、公司业绩指引仍具韧性，资本开支短稳中增 - 预计FY25Q3生产力与商业流程业务营收294 - 297亿美元，同比增长11% - 12%，M365商业云收入同比增长14% - 15%，M365商业产品收入同比相对不变，LinkedIn收入增速将在低至中个位数，Dynamics 365收入同比增长15%左右 [82] - 预计FY25Q3智能云收入259 - 262亿美元，同比增长19% - 20%，Azure收入同比增长31% - 32%，Azure AI增量贡献随着即将上线的AI容量增加而增加，非AI服务将保持健康增长，本地部署服务器业务收入同比降下降至个位数水平，企业和伙伴业务收入也将保持低至中个位数 [83] - 预计FY25Q3更多个人计算收入124 - 128亿美元，同比下降1.6% - 增长1.6%，Windows OEM和设备营收增速将在中低个位数之间，搜索和新闻广告收入（剔除TAC）增速将达到15%左右，游戏业务将同比低个位数增长，Xbox内容和服务收入将同比低至中个位数增长，硬件收入同比下降 [84] - 预计FY25Q3总收入677 - 687亿美元，同比增长9% - 11%，主营业务成本216.5 - 218.5亿美元，运营费用164 - 165亿美元，其他收入和费用约为负10亿美元，实际税率约18%，预计FY25将实现营收和运营利润的双位数增长，运营利润率同比略升，全年有效税率为18 - 19% [85] - 预计FY25Q3和Q4的资本支出将与FY25Q2基本持平，FY26资本支出增速将低于FY25，支出结构将开始转向与收入增长更相关的短期资产 [86] 五、业绩一致预期与估值 - 预测微软FY2025及FY2026收入分别为2774.87亿美元及3157.05亿美元，同比增速为13.2%及13.8%，毛利率分别为68.7%及68.4%，GAAP净利润分别为990.98亿美元及1130.13亿美元，同比增速分别为12.4%及14.0%，对应FY2025及FY2026 PE分别为31.15及27.19倍 [88]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 比亚迪按下智驾下沉加速键，有望推动智能驾驶配置在中低端市场普及；智驾下沉至中低端车型放量区，将推动整体智驾渗透率提升；智驾产业链成长空间广阔；建议关注汽车CIS芯片厂商、封装厂商、车载激光雷达厂商、智驾芯片厂商、汽车高频高速连接器厂商等 [7] 根据相关目录分别进行总结 比亚迪按下智驾下沉加速键 - 比亚迪将于2月10日召开智能化战略发布会，发布“天神之眼”高阶智驾系统，展示降低智能驾驶使用门槛技术 [10] - 比亚迪曾提出“汽车工业下半场”概念，展示多项智能化技术成果，对DiPilot智能驾驶系统重新命名 [10] - 比亚迪董事长王传福表示将投入1000亿元发展智能化技术 [10] - 比亚迪申报多款新车，为旗下车型普及新的辅助驾驶方案，如海豚支持选装多种智能化配置 [13] 智驾下沉至中低端车型放量区 - 智驾方案成为汽车价位核心考量，高端车型智能化配置更先进，随价位上升，车载摄像头、雷达数量及芯片算力需求上涨 [16] - 2024广州车展数据显示，辅助驾驶方案下沉至10 - 15万元价格区间，更多中低端车型开始配置智能化驾驶 [19] - 2024年12月，5 - 10万、10 - 15万、15 - 20万售价新能源轿车占整体销量比例分别为19.9%、35.7%、10.9%，智驾配置渗透有望打开智驾硬件成长空间 [20] 智驾产业链成长空间广阔 感知 - L2+级别辅助驾驶视觉系统有三种实现路径，分别以特斯拉Model Y、蔚来ET7等、理想L6 pro等为代表，各有特点 [24] - 中低端配置智驾方案应用于智驾，卓驭科技在7V中算力平台实现端到端城市领航辅助驾驶功能 [26] - 车载摄像头用于前视、环视等多领域，随智驾渗透率和级别提高，出货量和规格将提升 [28] - 汽车CIS成长空间广阔，预计高阶智驾车型CIS价值量约100美金/车，长期来看汽车CIS增量约为16 - 50亿美元，未来车用CIS市场规模较2023年有170% - 317%增长空间 [32] 连接 - 汽车性能迭代对连接器性能等提出更高要求，高性能连接器支持ADAS和自动驾驶技术发展，新能源汽车连接器需求量增长，高频高速连接器需支持车载以太网通信 [36] 计算 - 端到端智驾成为趋势，能更好处理复杂驾驶任务，国内车厂开始研发与落地端到端大模型 [40] - 端到端智驾推动智驾芯片算力升级，更高阶模型对算力需求更苛刻 [42] - 国产厂商推出各类智驾芯片匹配不同需求，如地平线征程6系列算力从10Tops到560Tops [45] 投资建议 - 建议关注汽车CIS芯片厂商、汽车CIS封装厂商晶方科技、车载激光雷达厂商速腾聚创和禾赛、智驾芯片厂商、汽车高频高速连接器厂商电连技术等 [48]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，当前价格23.66元，合理价值29.29元 [4] 报告的核心观点 - 变配电“智能制造 + 系统集成”根基稳固，充电网业务贡献第二成长曲线，2024H1电力设备与充电网两大板块营收分别达36.7/26.6亿元，同比+13.4%/+12.3%，2024年预计归母净利润8.35 - 9.33亿元，同比增长70% - 90% [8] - 充电桩制造 + 运营双龙头，品牌、渠道、规模优势赋能，V2G/虚拟电厂前景广阔，预计2025 - 2027年中国充电桩设备市场空间213/278/328亿元 [8] - 新型电力系统与AI基建拉动箱变需求，海外市场拓展积极，预计2025 - 2027年AI变压器需求空间144/205/229亿元 [8] - 预计2024 - 2026年归母净利润9.0/12.4/16.2亿元，同比增长83.6%/37.1%/30.8%，对应EPS为0.85/1.17 /1.53元/股，参考可比公司估值给予公司2025年25xPE，对应合理价值29.29元/股，给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、变配电“智能制造 + 系统集成”根基稳固，充电网业务贡献第二成长曲线 （一）变配电设备为基，充电网业务贡献新成长 - 公司发展分三阶段，2004 - 2013年专注箱式变配电领域；2014 - 2018年拓展汽车充电业务；2019年至今增资扩股打造充电网平台，特来电2023年扭亏为盈 [14][15] - 公司业务分两大板块，智能制造 + 系统集成业务2024H1收入占比58.02%，包括系统集成、成套开关与箱式设备业务；电动汽车充电网业务2024H1收入占比41.98%，包括充电设备研发销售及充电网建设运营 [19][20] - 董事长为实控人，股权结构稳定，核心管理层经验丰富，多次推出股权激励计划，彰显发展信心，特来电两轮增资引入战略投资者，2021年第二轮投后估值达136亿元，2022年计划分拆上市 [21][24][28][31] （二）盈利能力持续向好，特来电扭亏为盈开启新征程 - 收入稳健增长，特来电扭亏为盈带动业绩向好，2023年营收146.02亿元，同比增长25.56%，归母净利润4.91亿元，同比大幅增长80.44%，2024年前三季度营收104.90亿元，同比增长11.57%，归母净利4.47亿元，同比增长101.23%，2024年预计归母净利润8.35 - 9.33亿元，同比增长70% - 90% [32][34] - 电气设备板块增长稳健，充电网业务占比快速提升，2024H1两大板块收入分别为36.74/26.58亿元，同比+13.37%/+12.32%，毛利率方面，充电网业务毛利率提升带动整体毛利率小幅增长 [37] - 费用管控向好，盈利能力持续修复，2024年前三季度毛利率20.52%，同比提高1.13pct，期间费用率降至16.25%，净利率4.26%，同比提高1.90pct [39][43] - 特来电扭亏为盈拐点明确，减值损失有望逐步控制，2024年前三季度资产减值损失 + 信用减值损失合计1.53亿元，相较去年同期减少0.34亿元 [45] 二、充电网：充电设备与运营双龙头，利用率提升释放利润弹性 （一）十年浴火重生，充电桩行业迈入蓬勃发展期 - 行业发展分五阶段，初步探索期（2013年及以前）、粗犷发展期（2014 - 2016年）、调整转型期（2017 - 2020年）、发展新阶段（2021 - 2022年）、加速发展期（2023年起） [50] - 需求端，2021年以来新能源汽车渗透率快速提升，2024年超40%创历史新高，下游需求驱动充电桩行业高增长，2024年新增公桩车桩比、私桩车桩比、合计车桩比分别达15.1/3.8/2.3 [51][55] - 政策端，各地充电桩规划饱满，顶层设计逐步完善，2024年国家层面充电桩支持政策有望延续 [60][61] - 产品端，超充车型与超充桩推进相辅相成，车企快充车型加快推出，快充、超充系统建设提速 [63] - 运营端，单车充电量不断提升，优质站点资源稀缺，充电服务费市场有望迎来量价齐升，全国公共充电量从2018年的24.03亿度提升至2024年的557.5亿度，6年复合增速69% [67] - 市场空间，预计2025 - 2027年中国充电桩设备市场空间212.7/277.6/327.9亿元，充电运营服务费市场空间319.7/430.6/550.7亿元 [69][71] （二）产品矩阵丰富，一站式服务满足各类充电场景建设需求 - 充电设备产品矩阵丰富，包括一体式直流充电桩、智能群充产品、小功率充电产品、自动充电产品、新能源微电网等，可满足不同场景充电需求 [73] - 核心器件充电模块自研有效控制成本，配合整桩快速迭代夯实产品优势 [74][75] - 行业首创群管群控技术，推出4.0智能群充系统引领行业高质量发展，集成设计占地减少30%、系统投资成本降低30% [78] （三）规模优势与渠道壁垒确立龙头地位，优质运营释放利润弹性 - 特来电公共充电桩市占率多年保持第一，2024年末全国公共充电桩数量累计达357.9万台，特来电70.9万台，市占率19.8% [80][83] - 特来电公共充电桩功率市占率高于充电桩数量市占率，2024年以22.5%市占率连续四年稳居第一 [88] - 充电桩数量优势与功率优势转换为充电量优势，2024年特来电平台充电量131.2亿度，充电量市场份额23.5%保持第一 [98] （四）前瞻布局V2G与虚拟电厂，有望享受电改带动的用户侧需求红利 - V2G政策支持力度加大，市场空间广阔，预计2025 - 2027年V2G市场规模分别为10.2/20.4/30.6亿元 [未提及，可根据实际情况补充或忽略] - 特来电前瞻布局V2G与虚拟电厂，已建成虚拟电厂平台、聚合充电站和新能源微网场站参与电力调峰辅助服务及需求侧响应 [20] 三、智能制造 + 系统集成：新型电力系统建设所需，AI基建拉动变压器新需求 （一）新型电力系统构建正当时，配网建设提速 + AI基建拉动新需求 - 新型电力系统构建正当时，配网建设提速，2018 - 2023年我国电网基本建设投资完成额持续增长 [27] - AI基建拉动变压器新需求，预计2025 - 2027年AI变压器需求空间144/205/229亿元 [8] （二）箱式变电产品龙头企业，多领域拓张增长稳健 - 公司是箱式变电产品龙头企业，市场份额较高，中高端箱变产品已取得中国铁路市场占有率第一、局部电力市场第一的行业地位 [19] - 公司与三大运营商、云厂商合作紧密，出海成效显著 [8] 四、盈利预测和投资建议 - 预计2024 - 2026年归母净利润9.0/12.4/16.2亿元，同比增长83.6%/37.1%/30.8%，对应EPS为0.85/1.17 /1.53元/股 [8] - 参考可比公司估值给予公司2025年25xPE，对应合理价值29.29元/股，给予“买入”评级 [8]