核心观点 - 1 - 2月煤炭需求增速回落，2季度供需面或逐步改善，煤价底部具备支撑，板块估值股息优势凸显 [1] 煤炭板块回顾 - 25年以来煤炭板块下跌10.0%，全行业排名30/30，前2月上证综指下跌0.9%，沪深300下跌1.1%，煤炭（中信）板块下跌13.5%，3月以来板块小幅回升，截至3月18日上涨3.3% [14] - 前2月动力煤、炼焦煤和焦炭板块分别下跌15.5%、11.4%和7.4%，3月以来动力煤和炼焦煤分别上涨4.4%和1.8%，年初以来截至3月18日累计涨幅分别为动力煤 - 11.8%，炼焦煤 - 9.8%，焦炭 + 1.4%，焦炭板块表现较好因估值整体偏低 [14] - 目前煤炭（中信）板块市盈率（TTM）10.4倍，位于历史中等水平，仅高于银行、建筑和石油石化板块；市净率（最新报告期）1.33倍，位于历史中等位置，全市场排名7/30 [19] 煤炭市场回顾 国内煤价 - 年初以来动力煤和炼焦煤价均偏弱势，3月以来价格企稳 [29] - 动力煤方面，3月18日秦皇岛港5500大卡动力煤市场价678元/吨，较24年末下跌11.4%；3月14日山西、蒙西、陕西地区煤价较24年末分别下跌50元/吨、76 - 84元/吨、63 - 115元/吨；3月秦皇岛港动力煤年度长协价686元/吨，环比下跌5元/吨，同比下跌22元/吨，2025年以来均价较2024年全年均价下跌1.6% [29] - 炼焦煤方面，3月18日京唐港主焦煤库提价1380元/吨，较24年末下跌9.2%；3月14日山西地区主焦煤车板价较24年末下跌130 - 237元/吨，坑口价下跌70元/吨；24M3中价新华山西焦煤长协指数报1040点，较1 - 2月下跌14.4% [38] - 无烟煤3月14日山西地区无烟块煤价格较24年末下跌100元/吨；焦炭3月18日天津港准一级冶金焦平仓价1380元/吨，较24年末下跌300元/吨，山西太原一级冶金焦市场价1150元/吨，较24年末下跌300元/吨 [40] 国际煤价 - 年初以来澳洲煤价下跌10 - 20%，其中高卡动力煤跌幅较大 [43] - 3月17日纽卡斯尔6000大卡动力煤离岸价收报99.0美元/吨，较24年末下跌19.5%；3月13日纽卡斯尔5500大卡动力煤离岸价报73.0美元/吨，较24年末下跌10.9% [43] - 3月17日峰景矿硬焦煤离岸价收报174.0美元/吨，较24年末下跌10.1%，中国到岸价报186.7美元/吨，较24年末下跌8.7% [43] 国内需求 - 前2月用电量和火电发电量略低预期，非电行业中钢铁和水泥降幅收窄，化工需求持续较好 [46] - 前2月全社会用电量1.56万亿千瓦时，同比 + 1.3%，其中一、二、三产业和居民用电增速分别为 + 8.2%、+ 0.9%、+ 3.6%和 + 0.1%；全国火力发电量1.02万亿千瓦时，同比 - 5.8% [46] - 前2月全国生铁、粗钢和钢材产量分别为1.41亿吨、1.66亿吨和2.24亿吨，同比分别 - 0.5%、- 1.5%和 + 4.7% [46] - 前2月全国水泥产量1.71亿吨，同比 - 5.7% [47] - 前2月全国甲醇和尿素产量分别为1442万吨和1141万吨，同比分别 + 11.9%和 + 7.7%，2月产量分别为722万吨和560万吨，同比分别 + 9.2%和 + 2.6% [47] 国内供给 - 前2月国内原煤产量同比增长7.7%，进口量同比增长2.1% [51] - 25年前2月全国原煤产量7.65亿吨，同比 + 7.7%；24年全国原煤产量47.59亿吨，同比 + 1.3% [51] - 前2月全国煤及褐煤进口量7612万吨，同比 + 2.1%，其中2月进口量3436万吨，同比 + 1.8%，环比 - 17.7% [51] 海外供需 - 24年全球海运煤装载量同比 + 2.4%，新兴市场需求持续向好 [65] - 25年前2月印度煤炭产量2.10亿吨，同比 + 2.6%；25年1月日本煤炭进口量1552万吨，同比 + 1.4%；25年前2月韩国煤炭进口量1818万吨，同比 - 16.5%；25年前2月越南煤炭产量721万吨，同比 + 2.2%，煤炭进口量1077万吨，同比 + 16.4%；24年欧盟进口量6350万吨，同比 - 27.2% [65] - 24年印尼煤炭出口量5.58亿吨，同比 + 7.0%；25年1月俄罗斯煤炭产量3750万吨，同比 + 6.2%；25年1月哈萨克斯坦煤炭产量1038万吨，同比 + 12.7%；25年1月蒙古煤炭产量658万吨，同比 - 5.9%，前2月煤炭出口量1153万吨，同比 + 5.4%；25年1月南非煤炭出口量640万吨，同比 + 5.4%；25年1月美国煤炭产量4410万短吨，同比 + 0.1%，煤炭出口量700万短吨，同比 - 8.1%；24年前9月澳大利亚原煤产量4.01亿吨，同比 - 0.6%，商品煤出口量2.66亿吨，同比 + 2.7% [73] 产业链库存 - 动力煤旺季电厂去库明显，焦煤下游延续低库存策略 [81] - 3月12日样本动力煤矿煤炭库存340万吨，较24年末下降2.0%；3月14日北方九港、长江口四港煤炭库存分别为3115万吨、413万吨，较24年末分别上升21.9%、上升6.7%；3月7日全国重点电厂库存0.99亿吨，较24年末下降23.0% [81] - 3月14日六大港口焦煤库存394万吨，较24年末下降19.5%；样本焦化厂焦煤库存762万吨，较24年末下降1.7%；样本钢厂焦煤库存660万吨，较24年末下降25.6% [85] - 3月14日主要港口焦炭库存209万吨，较24年末上升24.0%；样本钢厂和焦化厂焦炭库存分别为678万吨和81万吨，较24年末分别上升5.2%、上升65.3% [85] 行业政策及重点上市公司公告 - 行业政策方面，2月28日中国煤炭工业协会和中国煤炭运销协会倡议严格执行电煤中长期合同，控制煤炭产量，推动原煤全部入洗（选），控制劣质煤进口；2月27日国家能源局提出2025年煤炭要稳产增产，推进煤炭供应保障基地建设等；3月1日起印尼将使用HBA价格交易，更新频率改为每月两次 [93][97] - 重点上市公司公告方面，昊华能源控股子公司宁夏红墩子煤业有限公司红二煤矿取得安全生产许可证；中国神华子公司新街能源公司完成内蒙古新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目开工备案；盘江股份拟由全资子公司投资建设贵州能源普定电厂项目；甘肃能化拟投资建设兰州新区2×1000MW火电项目；永泰能源终止发行股份购买资产 [98][99] - 月度经营数据方面，中国神华2月商品煤产量2700万吨，同比 + 2%，环比 + 8%，前2月商品煤产量5310万吨，同比 - 3%；陕西煤业2月煤炭产量1439万吨，同比 + 17%，环比 + 1%，前2月煤炭产量2867万吨，同比 + 9%；中煤能源2月商品煤产量1024万吨，同比 - 2%，环比 - 11%，前2月商品煤产量2172万吨，同比 - 1%；潞安环能2月原煤产量460万吨，同比 + 10%，环比 + 8%，前2月原煤产量887万吨，同比 + 2% [101] 近期市场动态 - 动力煤方面，需求端部分刚需补库需求释放后产地煤矿销售改善，但港口市场情绪回落，3月进入消费淡季，工业需求回升和补库需求增加可弥补季节性需求下降；供给端主产区多数煤矿恢复正常产销，但进口煤价差收窄，印尼出口政策调整，进口煤量下降，预计短期煤价有望企稳 [103] - 炼焦煤方面，需求端3月以来铁水日均产量和建筑钢材成交量回升，但钢价窄幅震荡，焦炭第11轮降价落地，部分焦企限产幅度加大，下游维持低库存策略；供给端节后产地供应平稳，样本焦煤矿库存高位回落，预计价格压力有望逐步缓解 [104] - 焦炭方面，近期焦炭价格第11轮提降落地，需求端钢材需求和铁水产量环比回升，钢厂按需采购；供给端会议期间环保监管趋严，焦企亏损限产，样本焦企开工率和产量环比下降但仍高于去年同期，后期随着下游复工复产加快，焦炭库存和价格压力有望缓解 [104] 行业观点 - 今年以来煤价延续弱势，3月动力煤进入消费淡季，但随着工业需求回升，产量增长放缓，进口煤预期下降，预计煤价有望逐步企稳回升 [106] - 25年煤价中枢或有下行，但龙头公司长协价格相对稳定，成本费用控制有力，预计盈利保持整体稳健，近期煤炭板块回落明显，行业股息和估值优势进一步显现，截至3月14日，煤炭行业平均PB约1.3倍，24年前三季度行业平均ROE（剔除负值）约8.5%，目前龙头公司股息率在5 - 7%水平 [106] - 煤炭需求仍维持小幅增长，预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右 [106] - 供给总体仍受限，25年煤炭产量和进口量增量预计小于24年 [107] - 煤价下行盈利压力增加，但行业龙头公司股息率仍处于5 - 7%水平，近期板块回落后估值和股息优势显现 [107] - 中长期煤价具备支撑，预计未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红的优势有望持续显现 [107] 重点公司 - 盈利稳健高分红的动力煤公司：陕西煤业、中国神华（A、H） [108] - 估值较低且长期具备增量公司：新集能源、兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H） [108] - 受益于需求预期向好且PB较低的：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、广汇能源、首钢资源等 [108]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 腾讯发布2024年财报核心业务稳定增长，聚焦AI发展驱动资本开支提升，资本开支预期反映投入务实、灵活和可持续性，增量或在三年维度内逐步落地，建议关注算力端和软件工具及应用端相关个股 [7] 根据相关目录分别进行总结 腾讯2024年财报情况 - 2024Q4腾讯营收1724亿元，YoY+11%，2024年全年营收6603亿元，YoY+8%，受益于AI赋能广告平台升级、视频号用户参与度提升和长青游戏增长 [7][12] AI布局策略 - 腾讯采取多元化模型布局策略，基础模型快速迭代架构，推出多种模型并接入外部优秀模型，根据性能和场景混合调用不同模型处理任务 [13] AI应用表现 - AI原生应用元宝DAU从2025年2月至3月增长20倍以上，居AI应用榜第三位和2月国内增速榜第三位，微信已上线部分AI功能并计划扩展功能矩阵 [13] AI对现有业务的赋能 - AI赋能广告业务，提升点击率、互动、审核效率和精准度，挖掘用户意图，自动化生成创意，2024年营销服务收入同增20%；赋能娱乐业务，提升游戏、视频、音乐全链条效率和用户体验 [18] 资本开支情况 - 2024年资本开支达768亿元，YoY+221%，单Q4达366亿元，YoY+386%，QoQ+114%，用于支持内部业务、基础模型训练、AI应用推理服务和云服务等，未来将增加Opex给AI [7][21] 资本开支预期特点 - 投入端加大GPU采购，2024年Q4单季度AI算力部署量超2023全年，产出端2024年AI相关云收入同比翻倍，新采购GPU集群将驱动2025年云收入增速提升，未来聚焦高价值场景，云服务进入价值分层运营阶段，2025年资本开支约800 - 1000亿元，投资动态变化体现务实、灵活和可持续性 [7][26] 资本开支增量落地预期 - 考虑外供云服务体量和基础设施完善情况，预计各家云厂商资本开支增量将在三年维度内逐步落地 [7][27] 投资建议 - 算力端关注AI芯片、服务器和IDC等核心环节，关注寒武纪、紫光股份等个股；软件工具和应用端聚焦已实现部分AI商业化落地的垂直领域，如泛ERP、办公/OA和AI工具等，关注金蝶国际、鼎捷数智等个股 [7][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI已从感知式发展至生成式，预计进入代理式和物理AI时代 [4] - 英伟达发布分布式推理服务库NVIDIA Dynamo，Grace Blackwell NVLink72芯片搭载后性能提升25倍，Token Revenue产出是Hopper的40倍 [4] - 英伟达将推出多款芯片，如2025下半年的Blackwell Ultra和Blackwell Ultra NVL72，2026下半年的Vera Rubin和Vera Rubin NVL144，2027下半年的Vera Rubin Ultra和Vera Rubin Ultra NVL576 [4] - 英伟达发布CPO交换机，Quantum - X Photonic Switch预计2025下半年推出，Spectrum - X Photonic Switch预计2026下半年推出 [4] - 英伟达发布通用机器人基础模型GR00T N1，与谷歌DeepMind、迪士尼Research合作开发物理引擎Newton [4] - AI模型和应用快速发展，AI硬件产业链深度受益，DeepSeek有望引领开源生态，驱动国产AI产业链发展，建议关注产业链相关标的 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、英伟达：走向代理式AI &物理AI时代 - AI发展阶段：从感知式AI发展至生成式AI，将进入代理式AI和物理AI时代，scaling law发展遵从预训练扩展、后训练扩展、测试时间扩展 [15] - 计算需求与采购预测：2024年美国前四大CSP厂商购买130万块英伟达Hopper架构芯片，2025年预计购买360万Blackwell架构芯片，预计到2028年数据中心资本支出超1万亿美元 [19] - CUDA - X库：展示应用于各行业各学科AI加速的CUDA - X库，涵盖天文学、粒子物理学等领域 [21] - 推理服务库：推出分布式推理服务库NVIDIA Dynamo，分解推理阶段，动态分配GPU，Grace Blackwell NVLink72芯片搭载后性能提升25倍，Token Revenue产出是Hopper的40倍 [23][27] - 芯片与机柜升级：2025下半年推出Blackwell Ultra和Blackwell Ultra NVL72；2026下半年Vera Rubin开始出货，机柜版本Vera Rubin NVL144；2027下半年推出Vera Rubin Ultra和Vera Rubin Ultra NVL576 [28][33] - 网络连接：推出CPO交换机，Quantum - X Photonic Switch预计2025下半年推出，支持115.2Tb/s交换速率；Spectrum - X Photonic Switch预计2026下半年推出，可扩展GPU集群规模到10万个 [44] - 未来架构：Rubin之后下一代GPU架构命名为Feynman，预计2028年亮相 [48] - 企业级计算：将发布两款“AI时代的计算机”DGX Spark和DGX Station，均使用Blackwell架构芯片 [52] - 智能驾驶：几乎每家自动驾驶公司都用NVIDIA的GPU，扩大与通用汽车合作，推出专注汽车安全的AI解决方案Halos [53] - 机器人：推出通用机器人基础模型GR00T N1，与谷歌DeepMind、迪士尼Research合作开发物理引擎Newton [56] 二、AI模型与应用 （一）AI模型 - 模型结构和组成：介绍GPT - 3.5模型参数符号和组成，包括隐藏维度、词汇表大小等参数及各组件参数量 [64][65] - 模型发展趋势：Scaling Law描述模型性能随规模、数据量和计算资源增加的变化，分预训练、后训练、测试时三个阶段 [66] - 模型训练的并行策略：包括数据并行、张量并行、流水线并行、专家并行，各有优缺点 [71] - 重点厂商的模型及排行榜：介绍OpenAI主要模型信息，展示大语言模型和多模态模型公开学术榜单 [73][75] - 模型对硬件需求多样化：大模型对硬件系统需求多样 [77] （二）AI应用 - AI应用访问量：展示AI应用APP和web访问量排名及变化情况，如ChatGPT APP 1月MAU为349.41M，变化10.82%；web访问量为3.98B，变化4.31% [78] - AI终端进展：介绍AI手机、汽车、眼镜、PC、AIOT在不同季度的进展，如苹果24Q4上线Apple Intelligence，特斯拉25Q1在中国大陆、欧洲上线FSD功能 [79] 三、投资建议 - AI模型和应用快速发展，AI硬件产业链深度受益，英伟达新品推动产业升级，DeepSeek引领开源生态，驱动国产AI产业链发展，建议关注产业链相关标的 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI已从感知式发展至生成式，预计进入代理式和物理AI时代 [4] - 英伟达发布分布式推理服务库NVIDIA Dynamo，Grace Blackwell NVLink72芯片搭载后性能提升25倍，Token Revenue产出是Hopper的40倍 [4] - 英伟达将推出多款芯片，如2025下半年的Blackwell Ultra等，各芯片性能有显著提升 [4] - 英伟达发布CPO交换机，不同类型交换机有不同推出时间和性能 [4] - 英伟达推出通用机器人基础模型GR00T N1，与多方合作开发物理引擎Newton [4] - AI进击时刻，Scaling law三轮驱动，AI模型和应用快速发展，AI硬件产业链受益，DeepSeek引领开源生态，英伟达推动产业升级，建议关注产业链相关标的 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、英伟达：走向代理式AI &物理AI时代 - AI发展阶段：从感知式AI发展至生成式AI，将进入代理式AI和物理AI时代，scaling law发展遵从预训练扩展、后训练扩展、测试时间扩展 [15] - 计算需求与采购情况：2024年美国前四大CSP厂商购买130万块英伟达Hopper架构芯片，2025年预计购买360万Blackwell架构芯片，预计到2028年数据中心资本支出超1万亿美元 [19] - CUDA - X库：展示应用于各行业各学科AI加速的CUDA - X库，涵盖天文学、粒子物理学等领域 [21] - 推理服务库：推出分布式推理服务库NVIDIA Dynamo，分解推理阶段，动态分配GPU，Grace Blackwell NVLink72芯片搭载后性能提升25倍，Token Revenue产出是Hopper的40倍 [23][27] - 芯片与机柜升级：2025下半年推出Blackwell Ultra芯片及Blackwell Ultra NVL72；2026下半年Vera Rubin开始出货，机柜版本Vera Rubin NVL144；2027下半年推出Vera Rubin Ultra及机柜版本Vera Rubin Ultra NVL576，各芯片性能有显著提升 [28][29][33] - 网络连接：推出CPO交换机Quantum - X Photonic Switch，IB协议交换机预计2025下半年推出，以太网协议交换机Spectrum - X Photonic Switch预计2026下半年推出 [44] - 未来架构：Rubin之后下一代GPU架构命名为Feynman，预计2028年亮相 [48] - 企业级计算：发布两款“AI时代的计算机”DGX Spark和DGX Station，均使用Blackwell架构芯片 [52] - 智能驾驶：几乎每家自动驾驶公司都用NVIDIA的GPU，扩大与通用汽车合作，推出专注汽车安全的AI解决方案Halos [53] - 机器人：推出通用机器人基础模型GR00T N1，与谷歌DeepMind、迪士尼Research合作开发物理引擎Newton，展示机器人Blue [56] 二、AI模型与应用 （一）AI模型 - 模型结构和组成：介绍GPT - 3.5模型参数符号和组成，包括隐藏维度、词汇表大小等参数及各组件参数量 [64][65] - 模型发展趋势：Scaling Law描述模型性能随规模、数据量和计算资源变化，分预训练、后训练、测试时Scaling Law，各阶段有不同发展趋势 [66][67] - 模型训练的并行策略：包括数据并行、张量并行、流水线并行、专家并行，各有优缺点 [71] - 重点厂商的模型及排行榜：介绍OpenAI主要模型信息，展示大语言模型和多模态模型公开学术榜单 [73][75] - 模型对硬件需求多样化：大模型对硬件系统需求多样 [77] （二）AI应用 - AI应用访问量：展示AI应用APP和web访问量排名及相关数据，部分应用有访问量变化 [78] - AI终端进展：介绍AI手机、汽车、眼镜、PC、AIOT在不同季度的进展 [79] 三、投资建议 - AI进击时刻，Scaling law三轮驱动，AI模型和应用快速发展，AI硬件产业链深度受益；英伟达新品发布推动产业升级；DeepSeek引领开源生态，驱动国产AI产业链发展，建议关注产业链相关标的 [81]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 7.71 港元，合理价值 9.42 港元，前次评级为买入，报告日期为 2025 年 3 月 19 日 [3] 报告的核心观点 - 公司发布 2024 年年报，收入重回增长，首次实现全面盈利，主要得益于 F 端业务稳健增长、B 端业务快速发展及运营效率提高 [8][9] - 作为平安集团医疗养老生态圈旗舰，公司持续深化与集团综合金融业务协同，赋能 F、B、C 端用户 [8][9] - F 端业务稳健增长，B 端业务受企康业务驱动快速增长，C 端未来将推进 F2C/B2C 裂变增长 [10][11] - 医疗服务收入增长，毛利率提升；健康服务因高基数收入下滑，毛利率下降；养老服务积极布局，收入强劲增长 [8][14][16] - 公司经营指标持续转好，预计 25 - 26 年收入双位数增长，毛利率提升，费用率下降，经调整净利润增加，维持“买入”评级 [8][22][24] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 46.74 亿、48.08 亿、54.21 亿、61.43 亿、70.08 亿元，增长率分别为 -24.7%、2.9%、12.8%、13.3%、14.1% [2][25][26] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 -3.23 亿、0.81 亿、1.33 亿、2.00 亿、2.74 亿元，增长率分别为 -、-、63.4%、50.0%、37.5% [2][26] - 2023 - 2027 年预计经调整净利润分别为 -3.15 亿、1.58 亿、2.18 亿、2.90 亿、3.71 亿元，增长率分别为 -、-、37.4%、33.1%、28.0% [2][26] 业务协同 - 公司作为平安集团医疗养老生态圈旗舰，通过家庭医生及养老管家两大核心服务枢纽，整合医疗、健康、养老服务供货商网络，赋能 F、B、C 端用户 [8][9] - F 端通过多种模式为平安集团个人综合金融用户提供服务，赋能险司并探索险种协同和场景融合；B 端通过服务模式为企业员工提供医健服务，解决企业痛点 [9] 各端业务表现 - F 端 2024 年收入 24.17 亿元，同比增长 9.6%，付费用户数同比 -5.7%达 2480 万，ARPU 同比 +17.6% [8][10] - B 端 2024 年收入 14.32 亿元，同比增长 32.7%，付费用户数同比 +13.0%至 580 万，企康业务收入占比提升 [8][11] - C 端未来将推进 F2C/B2C 裂变增长，打造第二增长曲线 [11] 各业务板块情况 - 医疗服务 2024 年收入同比增长 4.9%至 21.69 亿元，毛利率同比 +3.3pct 至 43.3%，公司升级家庭医生服务品牌，整合线上线下医疗资源 [8][14][15] - 健康服务 2024 年收入同比下滑 7.6%至 23.57 亿元，毛利率同比 -5.2pct 至 21.3%，企业客户数同比高增，“体检 +”与“健管 +”业务快速增长 [8][16] - 养老服务 2024 年收入同比增长 413.5%至 2.83 亿元，毛利率 +16.5pct 至 29.1%，公司深化“三位一体”居家养老体系，推进“四联体”建设 [19][20] AI 应用 - 公司基于医疗数据库和问诊数据，迭代平安医博通多模态医疗大模型，部署应用和验证 Deepseek 大模型，提升医疗服务各环节效率 [21] 盈利预测与投资建议 - 预计 25 - 26 年医疗服务收入增速约 11%，毛利率趋于提升；健康服务收入增速约 15%，毛利率维持平稳；养老服务实现双位数增长 [22][23] - 预计 25 - 26 年收入双位数增长，毛利率提升，费用率下降，经调整净利润分别为 2.18 亿、2.90 亿元 [22][24] - 参考港股可比公司估值，给予 25 年 3.5 倍 PS，得到合理价值 9.42 港元/股，维持“买入”评级 [24]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - PB - ROE框架下美国头部投行呈现“高ROE驱动高PB”特征，海外投行近年估值提升源于经济复苏和监管宽松带来的估值贝塔，如2020 - 2024年大摩和高盛PB分别从1.17、0.97倍提升至1.76、1.63倍 [6] - 估值溢价多在监管宽松周期启动阶段出现，伴随经济复苏和行业景气度上行，驱动盈利扩张与估值抬升，特朗普1.0初期（2016 - 2018年）监管放松和投行估值提升共振，美国投行实现中枢约20%、峰值达33%的超额收益 [6] - 海外投行估值提升来自监管宽松的贝塔催化，特朗普1.0时期通过《经济增长法案》开启监管宽松周期，催生投行超额收益，包括流动性释放、资本效能优化、业务边界突破等方面 [6] - 展望特朗普2.0时代，金融监管政策或进一步放松，银行业、资管行业、加密资产、并购市场等领域将高度受益 [6] - 经济复苏与逆周期政策发力保障市场贝塔，适度金融监管宽松提升券商业务发展空间与估值溢价，建议关注并购催化及政策受益的头部券商，推荐中国银河（AH）、中金公司（H）等 [6] 根据相关目录分别进行总结 海外投行的估值体系 对比：中美德日的代表性投行的PB - ROE对应关系 - PB - ROE估值体系能识别“低估且高盈利”标的，不同国家和地区投行在该体系中的估值特征与中枢差异显著 [13] - 大摩和中信PB - ROE中枢较高，大摩PB与ROE呈正相关，2011 - 2024年PB - ROE散点图中，中信中枢值为1.2x/8.5%，大摩为0.9x/9.3%，野村与德银中枢值落于0.4 - 0.5x PB及1% - 5% ROE区间 [14] - 中美投行因监管灵活、市场广阔和业务优化，PB - ROE估值水平较高；日德投行因经济金融体制、成长空间等因素，估值表现较弱 [15] - 美国监管红利与投行业务创新提振盈利能力，ROE与PB间显著的正向促进作用持续提高估值溢价，截止2024Q4，大摩PB - ROE中枢达2.14x/11.5%，高于中信的1.66x/8% [16] 复盘：以高盛与大摩为例，拆分趋势性因素 - 前40个季度周期（2015 - 2024），高盛与摩根士丹利的PB - ROE估值体系高度接近，高盛盈利能力略强，摩根士丹利以稳定性和估值溢价领先 [21] - 2008年金融危机后，美国头部投行的超额收益受经济周期、监管政策周期和业务转型影响，呈现阶段性波动，可划分为六个阶段：2008 - 2011年、2013 - 2015年、2016 - 2018年、2020 - 2021年、2022 - 2023年及2024年至今 [31] - 采用市值加权法计算综合累计超额收益能真实反映市场资金分配格局，增强与基准指数的可比性，可靠呈现因股价变动导致的超额收益的动态变化 [32] - 金融监管政策宽松初期或经济刺激政策初期，美国GDP持续增长，失业率持续下降，投行融资业务和市场交投情绪回暖，ROE盈利水平持续上升，实现显著的累计超额收益 [34] 估值溢价来自：监管政策的宽松 复盘：历史上美国金融监管政策周期总结 - 美国金融监管呈现从强化到放松的轮回发展，从20世纪30年代前的放任自流，历经“大萧条”后的全面强化，70年代至2007年的逐步放松，2007年次贷危机后至2017年的重塑秩序与加强监管，2017年以来再度趋于放松 [50] 复盘：历史上美国投行出现超额收益的阶段总结 - 特朗普1.0初期（2016 - 2018年），美国投行实现明显稳定的超额收益，超额收益中枢约20%，峰值达33% [57] - 拜登执政期间，美国投行实现“M”型超额收益（2020年11月 - 2023年5月），2021年9月和2023年3月超额收益分别达约60%，2023年11月超额收益转负后迅速复苏 [57][58] - 特朗普2.0初期（2024年9月 - 至今），美国投行实现高增速的超额收益，至2024年12月17日，投行累计上涨约20%，大幅跑赢标普500指数约13个百分点，部分投行累计涨幅最高达277%，实现约84%的超额收益 [58] 探究：监管宽松提振投行业务盈利能力，引起超额收益的机制 - 《经济增长、监管放松与消费者保护法案》促进资本形成，推动资本市场活跃，利好泛财富管理业务，自2017年起，大摩和高盛的资管业务净收入年均增长约10%，财富管理业务保持稳定增长 [65] - 法案刺激IPO项目增长，推动投行业务发展，2017年大摩和高盛的投行业务净收入实现约20%的高增速 [70] - 法案放松金融机构监管标准，提升杠杆率，自2016年起，大摩和高盛杠杆率逐步回升，加权平均资本充足率在2016 - 2019年维持稳定 [73] - 自有资本的增加与杠杆率的提升增强了投行在资本中介业务中的盈利能力，“沃尔克规则”放松后，投行自有资金投资交易业务收入显著增长 [75] 展望：特朗普2.0时期对金融监管政策的影响 - 银行方面，美国银行业实施巴塞尔III终局规则或推迟，地区银行或迎合并浪潮，特朗普2.0时期可能聚焦大型银行监管改革，消费者保护弱化 [81][86] - 资产管理方面，大型资管机构纳入系统性监管或持续推进，但特朗普2.0时代监管节奏可能放缓，基金规模增速有望回升 [87] - 加密货币方面，特朗普2.0或推动加密货币监管框架调整、与传统金融机构的融合以及作为国家战略储备 [89][90] 启示与投资建议 启示：从美国金融监管趋势展望监管框架演变 - 经济复苏与逆周期政策发力保障市场贝塔，适度金融监管宽松提升券商业务发展空间与估值溢价 [6] - 国内未来“稳增长、防风险、促改革”的政策方向与美国存在战略呼应，需借鉴海外经验实现监管弹性、创新包容、风险防控三方面的协同突破 [6] 投资建议：关注并购催化及政策受益的头部券商 - 建议关注并购催化及政策受益的头部券商，资本市场深化投融资改革、中长期资金入市与资本市场深化开放下推荐中国银河（AH）、中金公司（H）、国泰君安（AH）、华泰证券（AH）、中信证券（AH）和湘财股份等 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 从高频数据看3月经济运行平稳，地产进一步趋稳，政策红利集中的汽车、家电等领域表现相对突出，出口逻辑上存在来自逆全球化的影响，但港口货物吞吐量也保持平稳；待改善的短板主要是狭义基建增速仍偏低、建筑产业链开工加速特征不显著，物价仍未形成趋势性修复，名义增长较实际增长有待进一步修复 [10] 各部分总结 工业部门开工率 - 截至3月第二周全国247家高炉开工率80.6%，环比、同比分别增长2.3、4.0pct；焦化企业开工率62.0%，环比、同比为 -2.5、3.6pct；全国苯乙烯开工率74.9%，环比、同比为 -0.8、15.9pct；PTA江浙织机负荷率67.7%，环比、同比分别变动1.5、 -6.2pct；山东地炼开工率52.3%，环比、同比分别变动1.8、 -6.1pct [3] - 3月前两周汽车半钢胎开工率（周度）分别为82.8%、83.2%，2月最后一周读数82.5%；3月前两周全钢胎开工率分别为68.8%、69.1%，2月最后一周读数68.6% [3] 建筑资金与开工情况 - 截至3月11日全国工地资金到位率57.2%，相较2月末环比回升0.75pct，其中非房建、房建项目资金到位率环比分别为1.02、 -0.59pct；本期建筑工地资金到位率环比下降，主要拖累在南方地区的基建项目，房建资金到位改善是因华东央企和华北国企所辖房建项目的资金流好转 [3] - 截至3月14日全国水泥发运率33.7%，相较2月末环比回升6.3pct，相较去年3月同期回升4.2pct；截至3月12日全国石油沥青开工率均值28.2%，相较2月末回落0.3pct，相较去年3月同期回落0.5pct [4] 交通出行数据 - 3月1日 - 3月17日十大城市地铁客运量均值6199万人次，相较去年同比回升0.4%；国内执行航班（不含港澳台）日均值12063架次，相较去年同比回落2.9%（2月同比 -0.8%）；国际航班日均值较去年同比增长20.1%（2月同比21.9%） [4] - 截至3月17日全国十大城市地铁客运量日均值6199万人次，相较去年同期回升0.4%，环比回升6.6%；除四大一线城市外，南京、重庆、苏州、成都地铁客运量均值环比回升幅度0.1% - 9.0% [4] - 截至3月17日国内执行航班日均值12063架次，3月环比、同比分别为 -12.5%、 -2.9%；3月国际航班日均值1648架次，同比、环比分别为20.1%、 -6.5% [5] 地产市场成交情况 - 3月前17日全国30大中城市日均成交面积22.1万方，相较去年同比回升11.0%（今年1 - 2月累计同比2.3%，去年12月同比19.8%）；其中一、二、三线城市同比分别为37.4%、1.4%、2.9% [5] - 3月前17日北京、上海、深圳二手房成交面积同比分别增长47.1%、56.3%、65.1%，1 - 2月累计同比分别为36.1%、48.3%、78.0% [6] 乘用车销售情况 - 3月前9日乘用车零售同比14%（1 - 2月累计同比为1%）；批发销量同比为26%（1 - 2月累计同比为13%）；新能源汽车销售同比为44%（1 - 2月累计同比为38%） [6] - 3月1 - 9日全国乘用车市场零售36.4万辆，同比去年3月同期增长14%，较上月同期增长52%，今年以来累计零售353.9万辆，同比增长2%；3月1 - 9日全国乘用车厂商批发40.3万辆，同比去年3月同期增长26%，较上月同期增长84%，今年以来累计批发426.8万辆，同比增长14% [6] - 3月1 - 9日全国乘用车新能源市场零售20.4万辆，同比去年3月同期增长44%，较上月同期增长116%，今年以来累计零售163万辆，同比增长36% [6] 家电销售情况 - 3月第一周空调、洗衣机、冰箱线上销额同比 -0.8%、 -19.6%、 -8.9%（1 - 2月累计同比8.8%、 -11.8%、1.9%），3月第二周线下销额同比分别为 -3.4%、14.7%、18.5%（1 - 2月累计同比42.7%、5.3%、14.4%） [6] 港口吞吐量情况 - 3月2日 - 3月16日国内集装箱吞吐量均值同比增长11.3%（1 - 2月累计同比10.3%），港口完成货物吞吐量均值同比4.8%（1 - 2月累计同比2.8%）；3月前10日韩国出口增速2.9%，高于其2月、1月全月同比增速0.7%、 -10.1% [7] 物价情况 - 截至3月18日生意社BPI指数为905点，1月下旬至2月下旬上涨后整体徘徊；其中有色指数偏强，月环比回升3.6%；能源、化工、钢铁指数相对偏弱，环比区间 -1.6%至 -0.8% [8] - 截至3月第二周全国水泥价格指数环比、同比分别上行5.9%、20.2%；光伏行业综合价格指数（SPI）环比、同比分别为1.0%、 -24.2%，1月13日以来保持在13.3 - 13.5点 [9] - 居民消费品中食品价格符合季节性，3月前两周全国猪肉平均批发价环比回升0.7%，全国28种重点蔬菜价格环比回落2.0% [8] - 截至3月3日全国二手房挂牌价指数录得156.25，今年2月24日、1月27日读数分别为156.61、157.94；北京、上海、广州、深圳二手房出售挂牌价格指数环比分别为 -0.3%、0.3%、 -0.8%、 -0.4% [9]

报告核心观点 上周两融规模再创新高，南下流入环比增加，A股二级市场总体呈现资金净流出；央行公开市场操作及MLF净回笼，短端利率多上行，美元兑人民币汇率下行 [1][3] 各目录总结 股市流动性跟踪 - 一级市场：上周IPO规模为22亿元，较前一周的17亿元放量4.71亿元，3月IPO上市公司共计5家 [1][12] - 二级市场：上周重要股东整体净减持32亿元，减持规模前三的行业为电子、计算机、机械设备；新发基金规模为54.31亿元，环比减少23.11亿元；两融总余额环比增加186.29亿元，融资余额约为19,174.70亿元，环比增加182.23亿元；港股通南下资金净流入575.80亿元，前一周净流入332.29亿元，3月累计净买入个股前五为国泰君安、腾讯控股、中国移动、招商银行、中国银行，恒生一级行业净买入前五名为金融业、资讯科技业、电讯业、非必需性消费业、医疗保健业，恒生二级行业净买入前五名为软件服务、银行、其他金融、电讯、药品及生物科技；交易费用为168.89亿元，较前一周回落4.61亿元 [1][15][22] - 市场情绪：上周融资交易占比为9.65%，前一周为9.43%；日度换手率均值为1.75%，前一周为1.72%，换手率维稳，交易情绪良好；机构资金流出126.00亿元，前一周流入5.31亿元 [2][30] - 其他指标：上周限售股解禁332亿元，前一周解禁332亿元，预计本周解禁122亿元 [2][33] 全市场流动性跟踪——“量”：货币投放及派生 - 基础货币投放：上周央行公开市场操作及MLF净回笼1917亿元，投放逆回购5262亿元，有7779亿元逆回购到期，逆回购净回笼2517亿元，国库定存净投放600亿元 [3][36] - 信用货币派生：2025年2月，M1同比上升0.10%（前一期同比上升0.40%），M2增速为7.00%（前一期为7.00%），新增社融约为2.24万亿元（前一期约7.06万亿元），金融机构新增人民币贷款1.01万亿元（前一期约5.13万亿元） [3][36] 全市场流动性跟踪——“价”：资金利率及汇率 - 货币市场：上周短端利率多上行，SHIBOR隔夜利率下行1BP，DR001上行1bp，DR007上行1bp，1年期LPR和MLF保持不变 [3][39] - 国债市场：上周1Y国债收益率上行1bp，10Y国债收益率上行3bp，10Y - 1Y期限利差扩张2bp [39] - 信用债市场：上周5年期企业债收益率上行4bp，信用利差扩张7bp [39] - 外汇市场：上周美元兑人民币汇率下行0.50%至7.23 [3][39]

报告公司投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，当前价格 5.69 元，合理价值 6.88 元 [3] 报告的核心观点 - 华发 24 年销售优异，可结算资源充沛，待转结利润率可期，保障了未来收入确认、利润修复的能力。预计公司 25 - 26 年归母净利润 11.8、13.2 亿元，同比 +24%、12%，以 25 年归母净利润对应 16xPE 估值给予合理价值 6.88 元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩持续承压，分红比例维持 - 2024 年华发股份营业总收入 599.9 亿元（同比 -16.8%），营业利润 19.8 亿元（同比 -65.9%），归母净利润 9.5 亿元（同比 -48.2%），扣非归母净利润 6.6 亿元（同比 -24.5%），全年计划分红 2.9 亿元，分红率维持 21 - 22 年基准水平 [13] - 2024 年华发结算收入 557 亿元（同比 -18.5%），结算面积同比 -16.8%，均价同比 -2.1%，全口径竣工 488 万方，同比 -5.2%，表内结算下降因竣工规模下行和并表比例下降 [16] - 截止报告期末，公司预收楼款 874 亿元，同比降 13.4%，较 23 年基本持平，约覆盖 1.6 年结算收入，对未来业绩有支撑作用 [20] - 24 年公司整体及地产毛利率 14.3%，较 23 年回落 3.8pct、3.7pct，扣税毛利率 10.6%，下降 3.7pct，扣税毛利润 63.5 亿元，同比 -38.6%，20 - 21 年低利润项目结转致利润率下行，22 - 24 年拿地项目利润率改善，后续结算将带动毛利率回升 [25] - 24 年公司销管费用率 5.4%，较 23 年降 0.1pct，财务费用率 0.9%，较 23 年升 0.5pct，扣除三费后毛利 25.9 亿元，降幅 57.7%，资产及信用减值 19.7 亿元，较 23 年增 3.2 亿元，公允价值变动收益 3.5 亿元，同比 -64.3%，最终营业利润同比 -65.9%，扣除所得税后净利润同比 -59.5% [28][32] - 2024 年公司运营类资产表现良好，租金收入 7.9 亿，较 23 年增 15%，较 22 年增 128%，年末可租赁面积 99.8 万方，同比 +10.3%，单位租金收入 787 元/平，同比 +4.6% [32] 重点聚焦核心市场，销售首进行业前十 - 2024 年华发股份销售金额 1054 亿元（同比 -16.3%），同期 Top30 房企销售金额同比 -29.3%，销售排名较 23 年提升四位至第十，首次进入 Top10 房企行列 [33] - 24 年销售面积 370 万方（同比 -7.5%），销售均价 28529 元/平（同比 -9.6%），华南区域销售 571 亿元，同比 +13.8%，占比 54%，华东及北方区域销售金额分别下降 33.3%、66.3%，占比回落至 44%、2%，25 年前 2 月，销售排名进一步提升至第 7 位 [34] - 2024 年华发缩减投资规模，获取 6 宗项目，总建面 34 万方，总地价 94 亿元，金额口径拿地力度 9%，拿地楼面价 27954 元/平，同比 +27.9%，仅于上海、广州、西安、成都 4 城拿地，获取项目总货值 153 亿元，毛利率约 27.0% [41] 负债规模维持稳定，融资成本持续优化 - 截至 2024 年末，华发有息负债总额 1416 亿元，同比 -2%，短期有息负债占比降至 16%，综合融资成本降至 5.22%，同比 -26bp，新增债务融资成本下降，使用多种手段补充流动资金，23 年定向增发，24 年消费类基础 Pre - Reits 落地，持续推进定向发行可转债，24 年末三道红线评级维持绿档 [42] 盈利预测和投资建议 - 华发股份 24 年销售表现优，聚焦核心市场，可结算资源充沛，待转结项目利润率高，保障未来收入确认和利润修复能力 [49] - 预计公司 25 - 26 年地产结算金额占前一年预收账款比例回升至 65%，实现结算收入 573 亿元、612 亿元，同比增长 3%、7%，其他业务收入稳步增长 10%，对应收入 47 亿元、52 亿元，合计主营业务收入 620 亿元、663 亿元，同比分别增长 3%、7% [49] - 24 - 25 年公司净利率回升至 3.2%、3.4%，少数股东损益回升至 40%、42%，实现归母净利润 11.8 亿元、13.2 亿元，同比增长 24%、12% [49] - 以 25 年归母净利润对应 16xPE 估值，给予合理价值 6.88 元/股，维持“买入”评级 [49]

报告公司投资评级 - 公司评级为增持，当前价格 59.76 元，合理价值 69.95 元，前次评级为增持，报告日期为 2025 年 3 月 18 日 [3] 报告的核心观点 - 公司 2024 年年报显示全年收入维持较高增速增长，向天补强、向空发展战略加速，低空云及商业航天全产业链布局拓增长极 [8][9][10] - 预计 2025 - 2027 年公司合并口径营业收入分别达 45.27/63.55/90.45 亿元，分别同比增长 39%/40%/42%，归母净利润 4.75/6.87/10.02 亿元，同比增长 35%/45%/46%，对应 2025/2026/2027 年 EPS 分别为 0.87/1.26/1.84 元/股 [2][21] - 考虑公司技术实力、业务协同性及新市场拓展以及较高增长潜力，结合可比公司估值，适合给予公司 2025 年 80 倍 PE 估值，对应合理价值 69.95 元/股，维持“增持”评级 [8][22] 根据相关目录分别进行总结 业绩点评 - 2024 年全年实现营业收入 32.57 亿元，同比增长 29.49%；实现归母净利润 3.52 亿元，同比增长 2.67%；实现扣非归母净利润 2.40 亿元，同比增长 4.03% [8][9] - 分下游应用领域看，特种类、政府业务、气象海洋类、航天测运控、企业业务、线上业务、其他类分别实现收入 10.03、9.56、5.63、2.88、2.56、1.03、0.88 亿元，分别同比增长 19.92%、28.91%、47.36%、25.90%、10.90%、395.44%、17.59% [8][10] - 2024 年全年毛利率为 49.59%，同比增长 1.26 百分点；各领域全年毛利率分别为 50.88%、44.19%、56.04%、52.80%、37.61%、76.80%、44.72%，分别同比变化 +12.22、 - 4.76、 - 1.05、 + 0.64、 - 21.32、 - 9.38、 - 6.02 百分点 [10] - 归母净利润增速慢于营收增速，主要系回款进度未达预期和固定支出有所增长 [11] - 公司布局低空领域新战略，制定“1 + 2 + N + M”低空战略，攻克相关技术，发布星图低空云 V1.0，开展低空试验场共建及战略合作签约 [12] - 公司向商业航天全产业链拓展，制定发展战略，加大技术研发创新，加强综合解决方案能力，发展测控服务中心及站网建设，研究制定星座未来规划，投资收购产业链上游企业，获批重点实验室 [13][14] 盈利预测和投资建议 - 核心投资逻辑包括业务布局、供给侧和需求侧优势，看好公司凭借技术水平率先受益 [15] - 预计 2025 - 2027 年各业务营收及毛利率情况：特种领域营收分别同比增长 30%/30%/30%，毛利率分别为 51%/51%/51%；智慧政府营收分别同比增长 40%/45%/50%，毛利率分别为 44%/44%/44%；航天测控营收分别同比增长 30%/40%/50%，毛利率分别为 53%/53%/53%；气象生态营收分别同比增长 40%/45%/50%，毛利率分别为 56%/56%/56%；企业能源营收分别同比增长 20%/20%/20%，毛利率分别为 38%/38%/38%；线上业务营收分别同比增长 200%/80%/50%，毛利率分别为 77%/77%/77%；预计 2025 - 2027 年销售管理费用率分别为 16.6%/16.6%/16.6% [15][16][17][18] - 主要可比公司包括超图软件、航天宏图等，公司在低空经济智联网方面相对优势突出，结合可比公司估值，给予公司 2025 年 80 倍 PE 估值，对应合理价值 69.95 元/股，维持“增持”评级 [22] 财务数据 - 资产负债表、现金流量表、利润表等展示了 2023A - 2027E 的相关数据，包括流动资产、非流动资产、负债、股东权益、经营活动现金流、净利润等，还呈现了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等主要财务比率 [32]