报告公司投资评级 - 维持“买入-美股/买入-H”评级 [9] 报告的核心观点 - 腾讯音乐24Q4季报表现超预期，总收入、净利润、毛利率等指标均优于彭博一致预期，自制音乐和提价对毛利率的弹性被低估 [9] - 公司平衡会员增长和ARPU提升，持续提升经营杠杆，在线音乐业务增长稳健，社交娱乐业务表现略好于预期 [9] - 预计25 - 26年公司营收和经调整归母净利润保持增长，会员收入稳健，非订阅业务增长或更快，提价对毛利率提升的弹性或被低估 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现回顾 - 24Q4总收入74.58亿元，YoY + 8%，QoQ + 6%，NonGAAP归母净利润为22.80亿元，YoY + 45%，QoQ + 26%，毛利率43.6%，YoY + 5.3%，QoQ + 1pct [9] - 24Q4在线音乐收入58.31亿元，YoY + 16%，QoQ + 6%，会员订阅收入40.3亿元，YoY + 18%，QoQ + 5%，会员数为1.21亿，QoQ净增加200万，ARPU为11.1元，YoY + 4%，QoQ + 3%，非订阅收入18亿元，YoY + 12%，QoQ + 10% [9] - 24Q4社交娱乐业务收入16亿元，YoY - 13%，QoQ + 6% [9] 盈利预测和投资建议 - 预计2025 - 26年整体收入增速为9%、14%，达到309.73亿和353.13亿元，在线音乐业务收入预计在2025 - 2026年达到252.31亿元和298.59亿元，同比增长16%、18%，社交娱乐业务2025 - 26年收入预计为57.42亿元和54.55亿元，同比下滑14%和5% [34] - 预计2025 - 2026年毛利率分别达到45.1%和47.4%，经调整归母净利润率有望达到28.1%、29.3%，经调整归母净利润为86.99亿元和103.59亿元，同比增速为13%和19% [35] - 在线音乐业务成为核心增长引擎，预计25 - 26年音乐业务毛利率达到45%、48%，净利润率为27%和29%，社交娱乐业务收入下滑但影响可控，预计25 - 26年毛利率分别为44%和44%，净利润率分别为26%和25% [36] - 按分部估值法计算公司合理价值为280.76亿美元，对应为16.36美元/ADS，折合港元价值63.56港元/股 [40] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|30,973|35,313|38,160|[4]| |增长率(%)|-2.1%|2.3%|9.1%|14.0%|8.1%|[4]| |EBITDA（百万元）|7,049|10,101|12,021|14,493|16,344|[4]| |归母净利润(百万元)|5,923|7,671|8,699|10,359|11,645|[4]| |增长率(%)|24.8%|29.5%|13.4%|19.1%|12.4%|[4]| |EPS（元/ADS）|3.74|4.90|5.58|6.73|7.67|[4]| |市盈率（P/E）|31.72|24.49|21.60|18.14|16.13|[4]| |ROE|9%|10%|10%|12%|12%|[4]| |EV/EBITDA|3.67|2.56|2.15|1.79|1.58|[4]|

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 339.00 元，合理价值 403.42 元，前次评级为买入 [3] 报告的核心观点 - AI 赋能下个人业务稳健增长，WPS 个人业务 24 年实现收入 32.83 亿元，同比增长 18.0%，付费用户数量和 ARPU 齐升，AI 商业化落地前景可期 [7][16] - WPS 365 开启新的增长引擎，24 年实现收入 4.37 亿元，同比增长 149.33%，得益于大语言模型重构办公场景以及协同办公需求持续上涨 [7][17] - WPS 软件业务 25 年增长有望加速，24 年实现收入 12.68 亿元，同比减少 8.6%，主要系 24 年上半年信创需求放缓，25 年党政信创推进节奏有望加速 [7][19] - 预计公司 25 - 27 年归母净利为 17.92 亿元、21.28 亿元、25.46 亿元，采用分部估值法，每股合理价值约 403.42 元，维持“买入”评级 [7][20] 根据相关目录分别进行总结 公司披露 2024 年年报 主要财务数据分析 - 2024 年营业收入 51.2 亿元，同比增长 12.4%；归母净利润 16.5 亿元，同比增加 24.8%；扣非净利润 15.6 亿元，同比增加 23.3%；基本每股收益 3.56 元/股 [8] - 2024 年第四季度营业收入 14.9 亿元，同比增长 16.2%；归母净利润 6.1 亿元，同比增加 42.6%；扣非净利润 5.7 亿元，同比增加 40.7% [8] - 2024 年销售费用 9.9 亿元，同比增加 2.5%，销售费用率 19.4%；管理费用 4.0 亿元，同比减少 9.4%，管理费用率 7.9%；研发费用 17.0 亿元，同比增加 15.2%，研发费用率 33.1% [9] - 2024 年经营现金流净额 22.0 亿元，投资现金流净额 - 42.7 亿元，筹资现金流净额 - 5.0 亿元 [9] 简评 - WPS 个人业务：24 年实现收入 32.83 亿元，同比增长 18.0%，国内收入 31.00 亿元，海外收入 1.83 亿元；截至 24 年末，主要产品月度活跃设备数为 6.32 亿，同比增长 6.2%；24 年 12 月 ARPU 约 75.6 元，付费用户数量同比增长 17%时 ARPU 仍正增长；24 年期末其他非流动负债 9.4 亿元，同比增长 54% [16][17] - WPS 365 业务：24 年实现收入 4.37 亿元，同比增长 149.33%，包含 WPS Office、WPS 协作及 WPS AI 企业版，还推出 WPS AI 政务版；收入增长得益于大语言模型重构办公场景和协同办公需求上涨 [17][18] - WPS 软件业务：24 年实现收入 12.68 亿元，同比减少 8.6%，24 年上半年信创需求放缓拉低增速，24Q4 机构授权业务收入环比增长 67%，同比增长 146%；25 年党政信创推进节奏有望加速 [19] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 59.62 亿元、73.32 亿元、87.15 亿元，同比增速分别为 16.4%、23.0%、18.9%；归母净利润分别为 17.92 亿元、21.28 亿元、25.46 亿元，同比增速为 9.0%、18.7%、19.65% [20] 估值 - 机构数量授权及其他业务：预计 2025 年收入为 10.49 亿元，净利率为 40%，净利润约 4.20 亿元，给予 35X PE 估值，对应 2025 年业绩的合理价值约 146.9 亿元 [21] - 订阅业务：预计 2025 - 2027 年收入分别为 49.13 亿元、60.26 亿元、72.31 亿元，同比增速分别为 18.0%、22.6%、20.0%；参考可比公司估值，给予 35X PS 估值倍数，2025 年收入的合理价值为 1719.7 亿元 [20][24] - 公司 2025 年合理价值约为 1866.5 亿元，对应每股合理价值约 403.42 元，维持“买入”评级 [26]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 339.00 元，合理价值 403.42 元，前次评级为买入 [3] 报告的核心观点 - AI 赋能下个人业务稳健增长，WPS 个人业务 24 年实现收入 32.83 亿元，同比增长 18.0%，付费用户数量和 ARPU 齐升，AI 商业化落地前景可期 [7][16] - WPS 365 开启新的增长引擎，24 年实现收入 4.37 亿元，同比增长 149.33%，得益于大语言模型重构办公场景以及协同办公需求持续上涨 [7][17] - WPS 软件业务 25 年增长有望加速，24 年实现收入 12.68 亿元，同比减少 8.6%，主要系 24 年上半年信创需求放缓，25 年党政信创推进节奏有望加速 [7][19] - 预计公司 25 - 27 年归母净利为 17.92 亿元、21.28 亿元、25.46 亿元，采用分部估值法，每股合理价值约 403.42 元，维持“买入”评级 [7][20] 根据相关目录分别进行总结 公司披露 2024 年年报 主要财务数据分析 - 2024 年营业收入 51.2 亿元，同比增长 12.4%；归母净利润 16.5 亿元，同比增加 24.8%；扣非净利润 15.6 亿元，同比增加 23.3%；基本每股收益 3.56 元/股 [8] - 2024 年第四季度营业收入 14.9 亿元，同比增长 16.2%；归母净利润 6.1 亿元，同比增加 42.6%；扣非净利润 5.7 亿元，同比增加 40.7% [8] - 2024 年销售费用 9.9 亿元，同比增加 2.5%，销售费用率 19.4%；管理费用 4.0 亿元，同比减少 9.4%，管理费用率 7.9%；研发费用 17.0 亿元，同比增加 15.2%，研发费用率 33.1% [9] - 2024 年经营现金流净额 22.0 亿元，投资现金流净额 - 42.7 亿元，筹资现金流净额 - 5.0 亿元 [9] 简评 - WPS 个人业务：24 年实现收入 32.83 亿元，同比增长 18.0%，国内收入 31.00 亿元，海外收入 1.83 亿元；截至 24 年年末，主要产品月度活跃设备数为 6.32 亿，同比增长 6.2%；24 年 12 月 ARPU 约 75.6 元，付费用户数量同比增长 17%，ARPU 正增长；24 年期末其他非流动负债 9.4 亿元，同比增长 54% [16][17] - WPS 365 业务：24 年实现收入 4.37 亿元，同比增长 149.33%，包含 WPS Office、WPS 协作及 WPS AI 企业版，推出 WPS AI 政务版；收入增长得益于大语言模型重构办公场景和协同办公需求上涨 [17][18] - WPS 软件业务：24 年实现收入 12.68 亿元，同比减少 8.6%，24 年上半年信创需求放缓拉低增速，24Q4 机构授权业务收入环比增长 67%，同比增长 146%；25 年党政信创推进节奏有望加速 [19] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 59.62 亿元、73.32 亿元、87.15 亿元，同比增速分别为 16.4%、23.0%、18.9%；归母净利润分别为 17.92 亿元、21.28 亿元、25.46 亿元，同比增速为 9.0%、18.7%、19.65% [20] 估值 - 机构数量授权及其他业务：预计 2025 年收入为 10.49 亿元，净利率为 40%，净利润约 4.20 亿元，给予 35X PE 估值，对应 2025 年业绩的合理价值约 146.9 亿元 [21] - 订阅业务：预计 2025 - 2027 年收入分别为 49.13 亿元、60.26 亿元、72.31 亿元，同比增速分别为 18.0%、22.6%、20.0%；参考可比公司估值，给予 35X PS 估值倍数，2025 年收入的合理价值为 1719.7 亿元 [20][24] - 公司 2025 年合理价值约为 1866.5 亿元，对应每股合理价值约 403.42 元，维持“买入”评级 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月FOMC声明较预期更鸽派，美联储将放缓资产负债表缩减节奏，4月起国债月度赎回上限从250亿美元调降至50亿美元，机构债券和机构抵押贷款支持证券每月赎回上限保持350亿美元 [3][4] - 鲍威尔认为经济现阶段健康，长期通胀预期稳定，关税导致通胀反弹或为一次性，但不确定是否应暂时忽略 [7] - 3月点阵图显示2025年预计2次降息共50bp，2026年2次共50bp，2027年1次，政策利率逐年回落，长期政策利率预期保持3% [12][13] - 3月SEP对经济仍是软着陆格局预测，但更谨慎，下修GDP预期、上修通胀预期，不过SEP修正对政策路径影响不大 [14] - 本次会议中性立场为后续应对数据变化提供操作空间，宣布4月缩减QT被市场解读为偏鸽派，会后美股反弹、美债收益率回落、美元指数上行 [15] 根据相关目录分别进行总结 美联储议息会议决策 - 2025年3月议息会议，FOMC官员一致保持联邦基金利率目标区间4.25 - 4.5%，为2024年9月降息后第二次暂停，同时将放缓资产负债表缩减节奏，但内部对放缓缩表意见不一致 [3] - 2022 - 2023年美联储多次加息，2024年9月启动降息周期，2025年1月和3月暂停降息 [3] 声明新增内容及原因 - 声明认为政策变化使经济前景不确定性增加，且减缓QT开始时间早于预期 [3][4] - 美国政府债务上限1月到期，财政部动用TGA账户资金维持运转，为避免债务上限变化导致银行储备大幅波动，放缓缩表合理 [3][6] 鲍威尔观点 - 经济活动未随情绪快速下降，现阶段经济健康，衰退可能性上升但仍不高 [7][8][9] - 短期消费者通胀预期回升，但长期通胀预期稳定，纽约联储通胀预期数据平稳 [7][10] - 关税导致通胀反弹可能是一次性的，不确定是否应暂时忽略，下结论尚早 [7][11][12] 点阵图预测 - 3月点阵图显示2025年预计2次降息共50bp，2026年2次共50bp，2027年1次，政策利率在2025、2026、2027年分别回落至3.9%、3.4%、3.1%，长期政策利率预期3% [12][13] SEP预测 - 3月SEP对经济软着陆格局预测更谨慎，下调2025、2026年GDP增速至1.7%和1.8%，上调25年失业率至4.4%，25年PCE和核心PCE预测上调至2.7%和2.8% [14][15] - SEP修正对政策路径影响不大，更弱增长和更高通胀在政策决策上相互抵消 [14][15] 会议影响 - 会议中性立场为后续应对数据变化提供操作空间，宣布4月缩减QT被市场解读为偏鸽派，鲍威尔对经济乐观表述带动金融市场情绪 [15] - 会后美股反弹，SP500指数涨1.08%，纳斯达克指数涨1.41%，道琼斯工业指数涨0.92%；10年期美债收益率从4.28%回落至4.24%；美元指数从103.24回升至103.42 [15][16] - CME Fed Watch显示市场预期美联储2025年5月和6月降息25bp的概率分别为19.4%和57%，前值分别为16.6%和55.6% [15]

报告公司投资评级 - 报告对军信股份的投资评级为“买入”，当前价格22.43元，合理价值27.03元 [3] 报告的核心观点 - 军信股份是湖南省综合固废平台和稀缺高分红标的，收购仁和环境完成产业链一体化布局，且为首个公告垃圾焚烧 + IDC 协同项目的上市公司，期待项目复制 [9] - 预计2024 - 26年实现归母净利5.4/7.62/8.34亿元，对应25 - 26 PE 16.2/14.8倍，参考可比公司给予25年20倍PE，对应合理价值27.03元/股，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、湖南综合固废平台，稀缺高分红标的 （一）湖南省固废处理区域龙头，当前股息率为TTM 2.98% - 军信股份深耕固废处理业务十余年，占据湖南省会长沙市部分生活垃圾、市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理市场份额，在运垃圾焚烧产能9600吨/日，布局多项固废产业链业务 [19] - 2023年实现营收18.57亿元、归母净利润5.14亿元，2024Q1 - 3实现营收17.56亿元、归母净利润4.07亿元，近两年各分红3.69亿元，分红比例70%以上，当前股息率TTM为2.98% [19] - 公司布局五大类业务，收购仁和环境后打通固废全产业链，新增垃圾转运和餐厨垃圾处理产能，业务协同性及盈利能力有望提升 [21] （二）技术优势 + 规模效应 + 协同处置，综合经营指标均位于行业前列 - 公司依托技术优势、规模效应、协同处置和精细化管理，2023年垃圾焚烧入场量323.54万吨，上网电量14.61亿度、吨上网电量451度，垃圾焚烧一期、二期项目毛利率64.8%、69.2%，经营效率位于行业前列 [26] - 公司各项目技术基础扎实，董事长牵头研发，引进先进工艺设备并集成，在多方面进行研究试验，研发成果投入项目应用，还通过协同处理提高系统稳定性并降低成本 [27] - 污泥与生活垃圾协同处置优势突出，二期项目采用协同处置模式，2024H1二期项目毛利率达73.6%，比一期项目高出11.4pct，增厚公司利润 [31] 二、积极布局垃圾焚烧 + IDC 协同，期待项目复制 （一）新签吉尔吉斯垃圾焚烧 + IDC 项目，上市公司中首个公告协同项目 - 公司拟在吉尔吉斯奥什市建设垃圾科技处置项目，处理产能2000吨/天，包括绿电、供热和算力中心，进行电力、热能及算力的生产销售，特许经营期拟定为最长35年，是上市公司中首个公告的协同项目 [38] - 此前拿下的吉尔吉斯比什凯克垃圾焚烧项目正在建设中，初期投资9500万美元，垃圾处理规模3000吨/日，初期建设规模1000吨/日，特许经营期限35年，预计满产后可贡献约1.08亿元收入和3676万元净利润 [40][42] - 我国与吉尔吉斯共和国签署联合声明加强绿色能源、基础设施领域合作，并签订加强数字经济合作的谅解备忘录，湖南省印发相关政策支持绿色智能计算产业发展，对新建智算中心进行补贴并倡导使用绿电 [46][47] （二）国内已有协同落地案例，且该主体公司参股公司长沙垃圾焚烧厂 - 浦发环保参股公司子公司浦湘环保（长沙二期项目）、浦湘生物（长沙一期项目）15%、10%的股权，期待未来合作协同力度加大 [52] - 浦发环保所属黎明智算中心项目利用垃圾焚烧供能，打造超低PUE值，具备绿电供应、分布式光伏 + 储能、余热制冷、引入LNG相变余冷等特点，目标打造新区首个万卡集群 [55] - 黎明资源利用垃圾焚烧发电项目具备“绿电供应 + 大幅降低制冷能耗”两大特点，可实现绿电就近消纳，通过热能驱动制冷技术将余热转化为冷能 [58] （三）区位 & 稳定性，焚烧 + IDC 协同优势显著 - 垃圾焚烧年利用小时数超7000h，供电稳定，相较于风光等电源，能满足数据中心对电力供应连续性及可靠性的要求 [63] - 垃圾焚烧厂选址在城市近郊，土地规模大、交通便利、周边配套齐全，且靠近数据中心用户，可减少电力传输损耗和时延，满足低时延需求 [64][69] 三、仁和环境已过户完成，增厚利润、完成产业链补缺 - 公司收购仁和环境63%股权已过户完成，交易作价21.97亿元，70%采用发行股份支付，30%通过现金支付，募集配套资金7.68亿元，发行完成后实控人及其一致行动人持有上市公司股份比例变动至65.35% [71] - 2024 - 26年仁和环境业绩承诺4.16/4.36/4.58亿元，收购对价PB为0.9X、PE为14.69X（2023年），交易后2023年备考EPS增厚2.66%，未来EPS仍有增厚空间 [74] - 仁和环境拥有长沙市内垃圾转运及餐厨垃圾产能，预计与公司业务形成强协同效应，生活垃圾转运贡献主要利润，筹建项目投产后营收及利润仍有提升空间 [80][88] 四、盈利预测及投资建议 - 对公司各业务进行盈利预测，假设2024 - 2026年垃圾焚烧及发电、垃圾焚烧及污泥协同处置项目产能利用率和毛利率提升，飞灰填埋处理、污泥处理等业务产能利用率和毛利率有相应变化 [93][94] - 预计2024 - 2026年平江及浏阳项目、吉尔吉斯比什凯克项目产能利用率逐渐提升，仁和环境各业务收入和毛利率也有相应假设，其他业务营收增速和毛利率根据历史数据假设 [98][100][103] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为2455百万元、3285百万元、3484百万元，增长率分别为32.2%、33.8%、6.1%，归母净利润分别为540百万元、762百万元、834百万元，增长率分别为5.1%、41.0%、9.6% [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [4] 报告的核心观点 - 1 - 2 月煤炭需求增速回落，2 季度供需面或逐步改善 [1] - 煤价底部具备支撑，板块估值股息优势凸显，预计煤价有望逐步企稳回升，龙头公司盈利保持整体稳健 [4][106] 根据相关目录分别进行总结 煤炭板块回顾 - 25 年以来煤炭板块下跌 10.0%，全行业排名 30/30，截至 3 月 18 日累计跑输沪深 300 指数 11.8pct；前 2 月动力煤、炼焦煤和焦炭板块分别下跌 15.5%、11.4%和 7.4%，年初以来截至 3 月 18 日累计涨幅分别为 - 11.8%、 - 9.8%、 + 1.4% [14] - 目前煤炭板块市盈率、市净率处于历史中等位置，市盈率仅高于银行、建筑和石油石化板块 [4][19] 煤炭市场回顾 - **国内煤价**：年初以来动力煤和炼焦煤价均偏弱势，3 月以来价格企稳；3 月秦皇岛港动力煤年度长协价环比下跌 5 元/吨；3 月 18 日京唐港主焦煤库提价比 24 年末下跌 9.2%；无烟煤和焦炭价格也有下跌 [29][38][40] - **国际煤价**：年初以来澳洲煤价下跌 10 - 20%，其中高卡动力煤跌幅较大；3 月 17 日纽卡斯尔 6000 大卡动力煤离岸价比 24 年末下跌 19.5%，峰景矿硬焦煤离岸价比 24 年末下跌 10.1% [43] - **国内需求**：前 2 月用电量和火电发电量略低预期，非电行业中钢铁和水泥降幅收窄，化工需求持续较好；前 2 月全社会用电量同比 + 1.3%，全国火力发电量同比 - 5.8%，生铁、粗钢产量同比分别 - 0.5%、 - 1.5%，水泥产量同比 - 5.7%，甲醇和尿素产量同比分别 + 11.9%和 + 7.7% [46][47] - **国内供给**：前 2 月国内原煤产量同比增长 7.7%，进口量同比增长 2.1%；25 年前 2 月全国原煤产量 7.65 亿吨，前 2 月全国煤及褐煤进口量 7,612 万吨 [51] - **海外供需**：24 年全球海运煤装载量同比 + 2.4%，新兴市场需求持续向好；印度、越南需求旺盛，下半年来日韩需求环比改善；印尼、蒙古供给延续增长，美国产量降幅较大 [65][73] - **产业链库存**：动力煤旺季电厂去库明显，焦煤下游延续低库存策略；3 月 7 日全国重点电厂库存较 24 年末下降 23.0%，3 月 14 日样本钢厂焦煤库存较 24 年末下降 25.6% [81][85] - **行业政策及重点上市公司公告**：行业政策包括协会倡议稳定市场、能源局要求煤炭稳产增产、印尼更新煤炭出口新规；重点上市公司有昊华能源子公司取得安全生产许可证、中国神华子公司项目开工备案等 [93][97][98] 近期市场动态 - 动力煤港口价小幅回落，产地价普遍回升，预计短期煤价有望企稳；需求端部分刚需补库需求释放，供给端进口煤量下降有支撑 [103] - 炼焦煤价格稳中有降，随着春季开工旺季来临价格压力有望缓解；需求端下游维持低库存策略，供给端产地供应平稳 [104] - 焦炭价格第 11 轮提降落地，后期库存和价格压力有望缓解；需求端按需采购，供给端焦企开工率和产量环比下降 [104] 行业观点 - 煤价底部具备支撑，板块估值股息优势凸显；预计 2025 年煤价有望企稳回升，龙头公司盈利稳健，行业股息和估值优势显现 [4][106] - 煤炭需求仍维持小幅增长，预计 2025 年全国全社会用电量同比增长 6%左右 [106] - 供给总体仍受限，未来进口量或有望减量；25 年煤炭产量和进口量增量预计小于 24 年 [107] - 煤价下行盈利压力增加，但龙头股息率仍具备吸引力，目前行业龙头公司股息率在 5 - 7%水平 [107] - 中长期煤价具备支撑，未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健 [107] 重点公司 - 盈利稳健高分红的动力煤公司：陕西煤业、中国神华（A、H） [4][108] - 估值较低且长期具备增量公司：新集能源、兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H） [4][108] - 受益于需求预期向好且 PB 较低的公司：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤等 [4][108]

核心观点 - 1 - 2月煤炭需求增速回落，2季度供需面或逐步改善，煤价底部具备支撑，板块估值股息优势凸显 [1] 煤炭板块回顾 - 25年以来煤炭板块下跌10.0%，全行业排名30/30，前2月上证综指下跌0.9%，沪深300下跌1.1%，煤炭（中信）板块下跌13.5%，3月以来板块小幅回升，截至3月18日上涨3.3% [14] - 前2月动力煤、炼焦煤和焦炭板块分别下跌15.5%、11.4%和7.4%，3月以来动力煤和炼焦煤分别上涨4.4%和1.8%，年初以来截至3月18日累计涨幅分别为动力煤 - 11.8%，炼焦煤 - 9.8%，焦炭 + 1.4%，焦炭板块表现较好因估值整体偏低 [14] - 目前煤炭（中信）板块市盈率（TTM）10.4倍，位于历史中等水平，仅高于银行、建筑和石油石化板块；市净率（最新报告期）1.33倍，位于历史中等位置，全市场排名7/30 [19] 煤炭市场回顾 国内煤价 - 年初以来动力煤和炼焦煤价均偏弱势，3月以来价格企稳 [29] - 动力煤方面，3月18日秦皇岛港5500大卡动力煤市场价678元/吨，较24年末下跌11.4%；3月14日山西、蒙西、陕西地区煤价较24年末分别下跌50元/吨、76 - 84元/吨、63 - 115元/吨；3月秦皇岛港动力煤年度长协价686元/吨，环比下跌5元/吨，同比下跌22元/吨，2025年以来均价较2024年全年均价下跌1.6% [29] - 炼焦煤方面，3月18日京唐港主焦煤库提价1380元/吨，较24年末下跌9.2%；3月14日山西地区主焦煤车板价较24年末下跌130 - 237元/吨，坑口价下跌70元/吨；24M3中价新华山西焦煤长协指数报1040点，较1 - 2月下跌14.4% [38] - 无烟煤3月14日山西地区无烟块煤价格较24年末下跌100元/吨；焦炭3月18日天津港准一级冶金焦平仓价1380元/吨，较24年末下跌300元/吨，山西太原一级冶金焦市场价1150元/吨，较24年末下跌300元/吨 [40] 国际煤价 - 年初以来澳洲煤价下跌10 - 20%，其中高卡动力煤跌幅较大 [43] - 3月17日纽卡斯尔6000大卡动力煤离岸价收报99.0美元/吨，较24年末下跌19.5%；3月13日纽卡斯尔5500大卡动力煤离岸价报73.0美元/吨，较24年末下跌10.9% [43] - 3月17日峰景矿硬焦煤离岸价收报174.0美元/吨，较24年末下跌10.1%，中国到岸价报186.7美元/吨，较24年末下跌8.7% [43] 国内需求 - 前2月用电量和火电发电量略低预期，非电行业中钢铁和水泥降幅收窄，化工需求持续较好 [46] - 前2月全社会用电量1.56万亿千瓦时，同比 + 1.3%，其中一、二、三产业和居民用电增速分别为 + 8.2%、+ 0.9%、+ 3.6%和 + 0.1%；全国火力发电量1.02万亿千瓦时，同比 - 5.8% [46] - 前2月全国生铁、粗钢和钢材产量分别为1.41亿吨、1.66亿吨和2.24亿吨，同比分别 - 0.5%、- 1.5%和 + 4.7% [46] - 前2月全国水泥产量1.71亿吨，同比 - 5.7% [47] - 前2月全国甲醇和尿素产量分别为1442万吨和1141万吨，同比分别 + 11.9%和 + 7.7%，2月产量分别为722万吨和560万吨，同比分别 + 9.2%和 + 2.6% [47] 国内供给 - 前2月国内原煤产量同比增长7.7%，进口量同比增长2.1% [51] - 25年前2月全国原煤产量7.65亿吨，同比 + 7.7%；24年全国原煤产量47.59亿吨，同比 + 1.3% [51] - 前2月全国煤及褐煤进口量7612万吨，同比 + 2.1%，其中2月进口量3436万吨，同比 + 1.8%，环比 - 17.7% [51] 海外供需 - 24年全球海运煤装载量同比 + 2.4%，新兴市场需求持续向好 [65] - 25年前2月印度煤炭产量2.10亿吨，同比 + 2.6%；25年1月日本煤炭进口量1552万吨，同比 + 1.4%；25年前2月韩国煤炭进口量1818万吨，同比 - 16.5%；25年前2月越南煤炭产量721万吨，同比 + 2.2%，煤炭进口量1077万吨，同比 + 16.4%；24年欧盟进口量6350万吨，同比 - 27.2% [65] - 24年印尼煤炭出口量5.58亿吨，同比 + 7.0%；25年1月俄罗斯煤炭产量3750万吨，同比 + 6.2%；25年1月哈萨克斯坦煤炭产量1038万吨，同比 + 12.7%；25年1月蒙古煤炭产量658万吨，同比 - 5.9%，前2月煤炭出口量1153万吨，同比 + 5.4%；25年1月南非煤炭出口量640万吨，同比 + 5.4%；25年1月美国煤炭产量4410万短吨，同比 + 0.1%，煤炭出口量700万短吨，同比 - 8.1%；24年前9月澳大利亚原煤产量4.01亿吨，同比 - 0.6%，商品煤出口量2.66亿吨，同比 + 2.7% [73] 产业链库存 - 动力煤旺季电厂去库明显，焦煤下游延续低库存策略 [81] - 3月12日样本动力煤矿煤炭库存340万吨，较24年末下降2.0%；3月14日北方九港、长江口四港煤炭库存分别为3115万吨、413万吨，较24年末分别上升21.9%、上升6.7%；3月7日全国重点电厂库存0.99亿吨，较24年末下降23.0% [81] - 3月14日六大港口焦煤库存394万吨，较24年末下降19.5%；样本焦化厂焦煤库存762万吨，较24年末下降1.7%；样本钢厂焦煤库存660万吨，较24年末下降25.6% [85] - 3月14日主要港口焦炭库存209万吨，较24年末上升24.0%；样本钢厂和焦化厂焦炭库存分别为678万吨和81万吨，较24年末分别上升5.2%、上升65.3% [85] 行业政策及重点上市公司公告 - 行业政策方面，2月28日中国煤炭工业协会和中国煤炭运销协会倡议严格执行电煤中长期合同，控制煤炭产量，推动原煤全部入洗（选），控制劣质煤进口；2月27日国家能源局提出2025年煤炭要稳产增产，推进煤炭供应保障基地建设等；3月1日起印尼将使用HBA价格交易，更新频率改为每月两次 [93][97] - 重点上市公司公告方面，昊华能源控股子公司宁夏红墩子煤业有限公司红二煤矿取得安全生产许可证；中国神华子公司新街能源公司完成内蒙古新街台格庙矿区新街一井、新街二井项目开工备案；盘江股份拟由全资子公司投资建设贵州能源普定电厂项目；甘肃能化拟投资建设兰州新区2×1000MW火电项目；永泰能源终止发行股份购买资产 [98][99] - 月度经营数据方面，中国神华2月商品煤产量2700万吨，同比 + 2%，环比 + 8%，前2月商品煤产量5310万吨，同比 - 3%；陕西煤业2月煤炭产量1439万吨，同比 + 17%，环比 + 1%，前2月煤炭产量2867万吨，同比 + 9%；中煤能源2月商品煤产量1024万吨，同比 - 2%，环比 - 11%，前2月商品煤产量2172万吨，同比 - 1%；潞安环能2月原煤产量460万吨，同比 + 10%，环比 + 8%，前2月原煤产量887万吨，同比 + 2% [101] 近期市场动态 - 动力煤方面，需求端部分刚需补库需求释放后产地煤矿销售改善，但港口市场情绪回落，3月进入消费淡季，工业需求回升和补库需求增加可弥补季节性需求下降；供给端主产区多数煤矿恢复正常产销，但进口煤价差收窄，印尼出口政策调整，进口煤量下降，预计短期煤价有望企稳 [103] - 炼焦煤方面，需求端3月以来铁水日均产量和建筑钢材成交量回升，但钢价窄幅震荡，焦炭第11轮降价落地，部分焦企限产幅度加大，下游维持低库存策略；供给端节后产地供应平稳，样本焦煤矿库存高位回落，预计价格压力有望逐步缓解 [104] - 焦炭方面，近期焦炭价格第11轮提降落地，需求端钢材需求和铁水产量环比回升，钢厂按需采购；供给端会议期间环保监管趋严，焦企亏损限产，样本焦企开工率和产量环比下降但仍高于去年同期，后期随着下游复工复产加快，焦炭库存和价格压力有望缓解 [104] 行业观点 - 今年以来煤价延续弱势，3月动力煤进入消费淡季，但随着工业需求回升，产量增长放缓，进口煤预期下降，预计煤价有望逐步企稳回升 [106] - 25年煤价中枢或有下行，但龙头公司长协价格相对稳定，成本费用控制有力，预计盈利保持整体稳健，近期煤炭板块回落明显，行业股息和估值优势进一步显现，截至3月14日，煤炭行业平均PB约1.3倍，24年前三季度行业平均ROE（剔除负值）约8.5%，目前龙头公司股息率在5 - 7%水平 [106] - 煤炭需求仍维持小幅增长，预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右 [106] - 供给总体仍受限，25年煤炭产量和进口量增量预计小于24年 [107] - 煤价下行盈利压力增加，但行业龙头公司股息率仍处于5 - 7%水平，近期板块回落后估值和股息优势显现 [107] - 中长期煤价具备支撑，预计未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红的优势有望持续显现 [107] 重点公司 - 盈利稳健高分红的动力煤公司：陕西煤业、中国神华（A、H） [108] - 估值较低且长期具备增量公司：新集能源、兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H） [108] - 受益于需求预期向好且PB较低的：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、广汇能源、首钢资源等 [108]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 腾讯发布2024年财报核心业务稳定增长，聚焦AI发展驱动资本开支提升，资本开支预期反映投入务实、灵活和可持续性，增量或在三年维度内逐步落地，建议关注算力端和软件工具及应用端相关个股 [7] 根据相关目录分别进行总结 腾讯2024年财报情况 - 2024Q4腾讯营收1724亿元，YoY+11%，2024年全年营收6603亿元，YoY+8%，受益于AI赋能广告平台升级、视频号用户参与度提升和长青游戏增长 [7][12] AI布局策略 - 腾讯采取多元化模型布局策略，基础模型快速迭代架构，推出多种模型并接入外部优秀模型，根据性能和场景混合调用不同模型处理任务 [13] AI应用表现 - AI原生应用元宝DAU从2025年2月至3月增长20倍以上，居AI应用榜第三位和2月国内增速榜第三位，微信已上线部分AI功能并计划扩展功能矩阵 [13] AI对现有业务的赋能 - AI赋能广告业务，提升点击率、互动、审核效率和精准度，挖掘用户意图，自动化生成创意，2024年营销服务收入同增20%；赋能娱乐业务，提升游戏、视频、音乐全链条效率和用户体验 [18] 资本开支情况 - 2024年资本开支达768亿元，YoY+221%，单Q4达366亿元，YoY+386%，QoQ+114%，用于支持内部业务、基础模型训练、AI应用推理服务和云服务等，未来将增加Opex给AI [7][21] 资本开支预期特点 - 投入端加大GPU采购，2024年Q4单季度AI算力部署量超2023全年，产出端2024年AI相关云收入同比翻倍，新采购GPU集群将驱动2025年云收入增速提升，未来聚焦高价值场景，云服务进入价值分层运营阶段，2025年资本开支约800 - 1000亿元，投资动态变化体现务实、灵活和可持续性 [7][26] 资本开支增量落地预期 - 考虑外供云服务体量和基础设施完善情况，预计各家云厂商资本开支增量将在三年维度内逐步落地 [7][27] 投资建议 - 算力端关注AI芯片、服务器和IDC等核心环节，关注寒武纪、紫光股份等个股；软件工具和应用端聚焦已实现部分AI商业化落地的垂直领域，如泛ERP、办公/OA和AI工具等，关注金蝶国际、鼎捷数智等个股 [7][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI已从感知式发展至生成式，预计进入代理式和物理AI时代 [4] - 英伟达发布分布式推理服务库NVIDIA Dynamo，Grace Blackwell NVLink72芯片搭载后性能提升25倍，Token Revenue产出是Hopper的40倍 [4] - 英伟达将推出多款芯片，如2025下半年的Blackwell Ultra和Blackwell Ultra NVL72，2026下半年的Vera Rubin和Vera Rubin NVL144，2027下半年的Vera Rubin Ultra和Vera Rubin Ultra NVL576 [4] - 英伟达发布CPO交换机，Quantum - X Photonic Switch预计2025下半年推出，Spectrum - X Photonic Switch预计2026下半年推出 [4] - 英伟达发布通用机器人基础模型GR00T N1，与谷歌DeepMind、迪士尼Research合作开发物理引擎Newton [4] - AI模型和应用快速发展，AI硬件产业链深度受益，DeepSeek有望引领开源生态，驱动国产AI产业链发展，建议关注产业链相关标的 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、英伟达：走向代理式AI &物理AI时代 - AI发展阶段：从感知式AI发展至生成式AI，将进入代理式AI和物理AI时代，scaling law发展遵从预训练扩展、后训练扩展、测试时间扩展 [15] - 计算需求与采购预测：2024年美国前四大CSP厂商购买130万块英伟达Hopper架构芯片，2025年预计购买360万Blackwell架构芯片，预计到2028年数据中心资本支出超1万亿美元 [19] - CUDA - X库：展示应用于各行业各学科AI加速的CUDA - X库，涵盖天文学、粒子物理学等领域 [21] - 推理服务库：推出分布式推理服务库NVIDIA Dynamo，分解推理阶段，动态分配GPU，Grace Blackwell NVLink72芯片搭载后性能提升25倍，Token Revenue产出是Hopper的40倍 [23][27] - 芯片与机柜升级：2025下半年推出Blackwell Ultra和Blackwell Ultra NVL72；2026下半年Vera Rubin开始出货，机柜版本Vera Rubin NVL144；2027下半年推出Vera Rubin Ultra和Vera Rubin Ultra NVL576 [28][33] - 网络连接：推出CPO交换机，Quantum - X Photonic Switch预计2025下半年推出，支持115.2Tb/s交换速率；Spectrum - X Photonic Switch预计2026下半年推出，可扩展GPU集群规模到10万个 [44] - 未来架构：Rubin之后下一代GPU架构命名为Feynman，预计2028年亮相 [48] - 企业级计算：将发布两款“AI时代的计算机”DGX Spark和DGX Station，均使用Blackwell架构芯片 [52] - 智能驾驶：几乎每家自动驾驶公司都用NVIDIA的GPU，扩大与通用汽车合作，推出专注汽车安全的AI解决方案Halos [53] - 机器人：推出通用机器人基础模型GR00T N1，与谷歌DeepMind、迪士尼Research合作开发物理引擎Newton [56] 二、AI模型与应用 （一）AI模型 - 模型结构和组成：介绍GPT - 3.5模型参数符号和组成，包括隐藏维度、词汇表大小等参数及各组件参数量 [64][65] - 模型发展趋势：Scaling Law描述模型性能随规模、数据量和计算资源增加的变化，分预训练、后训练、测试时三个阶段 [66] - 模型训练的并行策略：包括数据并行、张量并行、流水线并行、专家并行，各有优缺点 [71] - 重点厂商的模型及排行榜：介绍OpenAI主要模型信息，展示大语言模型和多模态模型公开学术榜单 [73][75] - 模型对硬件需求多样化：大模型对硬件系统需求多样 [77] （二）AI应用 - AI应用访问量：展示AI应用APP和web访问量排名及变化情况，如ChatGPT APP 1月MAU为349.41M，变化10.82%；web访问量为3.98B，变化4.31% [78] - AI终端进展：介绍AI手机、汽车、眼镜、PC、AIOT在不同季度的进展，如苹果24Q4上线Apple Intelligence，特斯拉25Q1在中国大陆、欧洲上线FSD功能 [79] 三、投资建议 - AI模型和应用快速发展，AI硬件产业链深度受益，英伟达新品推动产业升级，DeepSeek引领开源生态，驱动国产AI产业链发展，建议关注产业链相关标的 [81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - AI已从感知式发展至生成式，预计进入代理式和物理AI时代 [4] - 英伟达发布分布式推理服务库NVIDIA Dynamo，Grace Blackwell NVLink72芯片搭载后性能提升25倍，Token Revenue产出是Hopper的40倍 [4] - 英伟达将推出多款芯片，如2025下半年的Blackwell Ultra等，各芯片性能有显著提升 [4] - 英伟达发布CPO交换机，不同类型交换机有不同推出时间和性能 [4] - 英伟达推出通用机器人基础模型GR00T N1，与多方合作开发物理引擎Newton [4] - AI进击时刻，Scaling law三轮驱动，AI模型和应用快速发展，AI硬件产业链受益，DeepSeek引领开源生态，英伟达推动产业升级，建议关注产业链相关标的 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、英伟达：走向代理式AI &物理AI时代 - AI发展阶段：从感知式AI发展至生成式AI，将进入代理式AI和物理AI时代，scaling law发展遵从预训练扩展、后训练扩展、测试时间扩展 [15] - 计算需求与采购情况：2024年美国前四大CSP厂商购买130万块英伟达Hopper架构芯片，2025年预计购买360万Blackwell架构芯片，预计到2028年数据中心资本支出超1万亿美元 [19] - CUDA - X库：展示应用于各行业各学科AI加速的CUDA - X库，涵盖天文学、粒子物理学等领域 [21] - 推理服务库：推出分布式推理服务库NVIDIA Dynamo，分解推理阶段，动态分配GPU，Grace Blackwell NVLink72芯片搭载后性能提升25倍，Token Revenue产出是Hopper的40倍 [23][27] - 芯片与机柜升级：2025下半年推出Blackwell Ultra芯片及Blackwell Ultra NVL72；2026下半年Vera Rubin开始出货，机柜版本Vera Rubin NVL144；2027下半年推出Vera Rubin Ultra及机柜版本Vera Rubin Ultra NVL576，各芯片性能有显著提升 [28][29][33] - 网络连接：推出CPO交换机Quantum - X Photonic Switch，IB协议交换机预计2025下半年推出，以太网协议交换机Spectrum - X Photonic Switch预计2026下半年推出 [44] - 未来架构：Rubin之后下一代GPU架构命名为Feynman，预计2028年亮相 [48] - 企业级计算：发布两款“AI时代的计算机”DGX Spark和DGX Station，均使用Blackwell架构芯片 [52] - 智能驾驶：几乎每家自动驾驶公司都用NVIDIA的GPU，扩大与通用汽车合作，推出专注汽车安全的AI解决方案Halos [53] - 机器人：推出通用机器人基础模型GR00T N1，与谷歌DeepMind、迪士尼Research合作开发物理引擎Newton，展示机器人Blue [56] 二、AI模型与应用 （一）AI模型 - 模型结构和组成：介绍GPT - 3.5模型参数符号和组成，包括隐藏维度、词汇表大小等参数及各组件参数量 [64][65] - 模型发展趋势：Scaling Law描述模型性能随规模、数据量和计算资源变化，分预训练、后训练、测试时Scaling Law，各阶段有不同发展趋势 [66][67] - 模型训练的并行策略：包括数据并行、张量并行、流水线并行、专家并行，各有优缺点 [71] - 重点厂商的模型及排行榜：介绍OpenAI主要模型信息，展示大语言模型和多模态模型公开学术榜单 [73][75] - 模型对硬件需求多样化：大模型对硬件系统需求多样 [77] （二）AI应用 - AI应用访问量：展示AI应用APP和web访问量排名及相关数据，部分应用有访问量变化 [78] - AI终端进展：介绍AI手机、汽车、眼镜、PC、AIOT在不同季度的进展 [79] 三、投资建议 - AI进击时刻，Scaling law三轮驱动，AI模型和应用快速发展，AI硬件产业链深度受益；英伟达新品发布推动产业升级；DeepSeek引领开源生态，驱动国产AI产业链发展，建议关注产业链相关标的 [81]