报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格4.31元，合理价值5.29元，前次评级为买入，报告日期为2025年4月22日 [4] 报告的核心观点 - 江阴银行发布2025年一季度报告，25Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为6.0%、8.4%、2.2%，增速较24A分别变动+3.49pct、+13.20pct、-5.65pct，规模扩张、拨备计提力度减弱为主要正贡献，净息差收窄、有效税率上升为主要拖累 [8] - 亮点包括营收和净利润同比正增、存款付息率下行显著、投资收益盈利贡献显著、资产质量进一步夯实且关注+不良占比下降 [8] - 需关注净利息收入增长和息差承压、资本充足率下降、中收增长承压等情况 [8] - 预计公司25/26年归母净利润增速分别为8.50%/8.11%，EPS分别为1.02/1.10元/股，当前股价对应25/26年PE分别为4.24X/3.92X，对应25/26年PB分别为0.50X/0.45X，给予公司最新财报每股净资产0.70倍PB，对应合理价值5.29元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 25Q1营业收入同比增速6.00%，拨备前利润同比增速8.41%，归母净利润同比增速2.22%，ROE（年化）7.64%，ROA（年化）0.69%，净息差1.51%，净利差1.34%，成本收入比25.31%，总资产同比增速11.14%，贷款同比增速7.20%，存款同比增速9.70% [11] - 25Q1不良贷款率0.86%与上年末持平，关注贷款率1.03%较上年末下降19bp，拨备覆盖率350.00%较上年末下降19.32bp，核心一级资本充足率13.73%较上年末下降36bp，资本充足率14.87%较上年末下降35bp [11] 累计业绩同比增速 - 25Q1营业收入同比增速6.0%，净利息收入同比增速 -1.4%，非息收入同比增速20.9%，净手续费收入同比增速 -19.1%，其他非息收入同比增速25.7%，营业支出同比增速0.0%，拨备前利润同比增速8.4%，利润总额同比增速19.8%，净利润同比增速0.2%，归母净利润同比增速2.2% [14] 累计同比业绩拆分 - 25Q1生息资产规模贡献8.8%，净息差贡献 -10.2%，净手续费收入贡献 -0.9%，其他收支贡献8.4%，税金及附加贡献0.0%，成本收入比贡献2.4%，拨备计提贡献11.4%，有效税率贡献 -19.5%，净利润贡献0.2%，少数股东净利润贡献2.0%，归母净利润贡献2.2% [23] 累计业绩结构 - 25Q1净利息收入占总营收62.0%，非息收入占38.0%，营业支出占65.3%，拨备前利润占73.7%，利润总额占34.5%，净利润占31.3%，归母净利润占31.7% [24] 单季度业绩同比增速 - 25Q1营业收入同比增速6.0%，净利息收入同比增速 -1.4%，非息收入同比增速20.9%，净手续费收入同比增速 -19.1%，其他非息收入同比增速25.7%，营业支出同比增速0.0%，拨备前利润同比增速8.4%，利润总额同比增速19.8%，净利润同比增速0.2%，归母净利润同比增速2.2% [28] 单季度同比业绩拆分 - 25Q1生息资产规模贡献8.8%，净息差贡献 -10.2%，净手续费收入贡献 -0.9%，其他收支贡献8.4%，增值税及附加贡献0.0%，成本收入比贡献2.4%，拨备计提贡献11.4%，有效税率贡献 -19.5%，净利润贡献0.2%，少数股东净利润贡献2.0%，归母净利润贡献2.2% [30] 单季度业绩结构 - 25Q1净利息收入占总营收62.0%，非息收入占38.0%，营业支出占65.3%，拨备前利润占73.7%，利润总额占34.5%，净利润占31.3%，归母净利润占31.7% [34] 累计ROE拆解 - 25Q1营业收入贡献2.21%，净利息收入贡献1.37%，净手续费收入贡献0.06%，其他非息收入贡献0.78%，营业支出贡献 -1.45%，税金及附加贡献 -0.02%，业务及管理费贡献 -0.56%，减值损失贡献 -0.87%，营业利润贡献0.77%，利润总额贡献0.76%，所得税贡献 -0.07%，年化ROA为0.69%，杠杆率为11.04倍，年化ROE为7.64% [35] 单季度ROE拆解 - 25Q1营业收入贡献2.21%，净利息收入贡献1.37%，净手续费收入贡献0.06%，其他非息收入贡献0.78%，营业支出贡献1.45%，税金及附加贡献0.02%，业务及管理费贡献 -0.56%，减值损失贡献0.87%，营业利润贡献0.77%，利润总额贡献0.76%，所得税贡献0.07%，年化ROA为0.69%，杠杆率为11.04倍，年化ROE为7.64% [37] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 25Q1累计净息差1.51%，同比下降0.19pct，净利差1.34%，同比下降0.18pct；单季度净息差1.52%，环比下降0.03pct，净利差1.56%，环比下降0.02pct [38] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 2024年发放贷款平均收益率3.91%，同比下降0.56pct，投资类资产平均收益率2.73%，同比下降0.51pct，同业资产平均收益率1.55%，同比上升0.08pct [40] - 2024年存款平均付息率1.85%，同比下降0.17pct，同业负债平均付息率1.90%，同比下降0.10pct，发行债券平均付息率3.45%，同比下降0.38pct [40] 生息资产情况 - 25Q1贷款余额占比62.8%，投资类资产余额占比32.0%，存放央行余额占比4.4%，同业资产余额占比0.8% [42] - 25Q1总生息资产同比增速10.6%，贷款同比增速7.2%，投资类资产同比增速18.7%，存放央行同比增速2.9%，同业资产同比增速26.0% [42] 计息负债情况 - 25Q1存款余额占比85.48%，向央行借款余额占比3.08%，同业负债余额占比7.31%，发行债券余额占比4.13% [44] - 25Q1总计息负债同比增速8.8%，存款同比增速9.6%，向央行借款同比增速 -36.3%，同业负债同比增速352.4%，发行债券同比增速 -44.7% [44] 贷款情况 - 25Q1个人贷款余额占比15.8%，票据贴现余额占比13.6%，对公贷款余额占比70.6% [46] - 25Q1个人贷款余额增速 -6.7%，票据贴现余额增速3.7%，对公贷款余额增速11.7% [46] 存款情况 - 25Q1公司存款余额占比31.8%，个人存款余额占比62.3% [48] - 25Q1公司存款余额增速8.8%，个人存款余额增速15.0% [48] 投资类资产情况 - 25Q1 FVTPL余额占比26.7%，AC余额占比41.5%，FVOCI余额占比31.8% [51] - 25Q1 FVTPL余额增速10.8%，AC余额增速29.7%，FVOCI余额增速12.9% [51] 非息收入、其他综合收益 - 25Q1净手续费及佣金收入占营收2.7%，投资收益占36.8%，公允价值变动损益占 -2.5%，汇兑净损益占0.3%，其他业务收入占0.7%，其他综合收益占 -6.8% [52] 手续费结构 - 2024年手续费及佣金收入占净收入188.0%，代理业务占112.8%，支付结算业务占75.1%，手续费及佣金支出占 -88.0% [54]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格10.44元，合理价值14.69元，前次评级为买入，报告日期为2025年4月22日 [2] 报告的核心观点 - 南京银行发布2024年报和2025年一季度报告，25Q1营收、PPOP、归母利润同比增速分别为6.5%、6.2%、7.1%，增速较24A分别变动-4.79pct、-8.79pct、-1.99pct，规模扩张、有效税率下降为主要正贡献，其他收支、拨备计提为主要拖累 [6] - 亮点包括规模增长稳健、信贷保持高速增长且对公贷款表现亮眼，24年对公贷款同比增长14.5%，25Q1较年初增长8.75%；不良率稳中有降、资产质量持续向好，24年不良贷款率稳定在0.83%，25Q1维持该水平且关注率进一步下行；中收业务企稳回升，24年中收业务承压，25Q1中收同比增长18.0%；其他非息收入保持高增，25Q1投资收益同比增长36.5% [6] - 关注方面有净息差持续收窄但下行趋势缓解，生息资产收益率下降，零售贷款与拆放同业是主要拖累项；重点领域资产质量承压，24年开发贷和按揭贷款不良率上升；资本充足率下降，25Q1核心资本充足率较年初下降47bp，可转债转股有望补充资本 [6] - 预计公司25/26年归母净利润增速分别为0.14%/5.68%，EPS分别为1.72/1.83元/股，当前股价对应25/26年PE分别为6.05X/5.71X，对应25/26年PB分别为0.67X/0.62X，给予公司最新财报每股净资产1.00倍PB，对应合理价值14.69元/股，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 2023 - 2025Q1期间，营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速有波动，25Q1较24A增速有不同程度下降；ROE（年化）和ROA（年化）在部分时期有提升；净息差和净利差整体呈下降趋势；成本收入比有一定变化；总资产、贷款、存款同比增速有不同表现；贷款/生息资产和存款/计息负债比例有小幅度变动；不良贷款余额和不良贷款率、拨备覆盖率、关注贷款率等资产质量指标有相应变化；核心一级资本充足率和资本充足率在25Q1有所下降 [9] 累计业绩同比增速 - 2023 - 2025Q1，营业收入、净利息收入、非息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、拨备前利润、利润总额、净利润、归母净利润同比增速各有变化，25Q1较24A部分指标增速有变动 [12] 累计同比业绩拆分 - 生息资产规模、净息差、净手续费收入、其他收支、税金及附加、成本收入比、拨备计提、有效税率等业绩驱动因素在不同时期对净利润和归母净利润的影响不同，25Q1较24A部分因素影响程度有变化 [21] 累计业绩结构 - 营业收入、净利息收入、利息收入、利息支出、非息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、业务及管理费、减值损失、拨备前利润、利润总额、净利润、归母净利润在总营收中的占比在不同时期有变动 [22] 单季度业绩同比增速 - 2023Q2 - 2025Q1各单季度，营业收入、净利息收入、非息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、拨备前利润、利润总额、净利润、归母净利润同比增速有波动，25Q1较24Q4部分指标增速有变化 [26] 单季度同比业绩拆分 - 生息资产规模、净息差、净手续费收入、其他收支、增值税及附加、成本收入比、拨备计提、有效税率等业绩驱动因素在单季度对净利润和归母净利润的影响不同，25Q1较24Q4部分因素影响程度有变化 [28] 单季度业绩结构 - 营业收入、净利息收入、利息收入、利息支出、非息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、业务及管理费、减值损失、拨备前利润、利润总额、净利润、归母净利润在单季度总营收中的占比在不同时期有变动 [31] 累计ROE拆解 - 营业收入、净利息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、税金及附加、业务及管理费、减值损失、营业利润、营业外净收入、利润总额、所得税、年化ROA、杠杆率、年化ROE在不同时期有不同表现，25Q1较24A部分指标有变化 [32] 单季度ROE拆解 - 营业收入、净利息收入、净手续费收入、其他非息收入、营业支出、税金及附加、业务及管理费、减值损失、营业利润、营业外净收入、利润总额、所得税、年化ROA、杠杆率、年化ROE在单季度不同时期有不同表现，25Q1较24Q4部分指标有变化 [34] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 累计和单季度的净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率在不同时期有不同数值和变化趋势 [35] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 发放贷款、投资类资产、存放央行、同业资产的生息资产平均收益率，存款、向央行借款、同业负债、发行债券的计息负债平均付息率，以及利息收入和支出结构在不同时期有变化 [37] 生息资产情况 - 贷款、投资类资产、存放央行、同业资产的余额结构、同比增速、较年初增速、较年初增量、较年初增量结构、单季增量、单季增量/期末余额在不同时期有不同表现 [39] 计息负债情况 - 存款、向央行借款、同业负债、发行债券的余额结构、同比增速、较年初增速、较年初增量、较年初增量结构、单季增量、单季增量/期末余额在不同时期有不同表现 [41] 贷款情况 - 个人贷款和对公贷款的余额结构、余额增速、较年初增量占比在不同时期有不同变化 [43] 存款情况 - 公司存款和个人存款的余额结构、余额增速、较年初增量、较年初增量结构在不同时期有不同表现 [46] 投资类资产情况 - FVTPL、AC、FVOCI的余额结构、余额增速、较年初增量、较年初增量/期末余额、单季增量、单季增量/期末余额在不同时期有不同变化 [48] 非息收入、其他综合收益 - 净手续费及佣金收入、投资收益、公允价值变动损益、汇兑净损益、其他业务收入、其他综合收益的累计占比和单季度占比在不同时期有不同表现 [49]

报告公司投资评级 - 公司评级为增持，当前价格135.48元，合理价值145.47元，前次评级为增持，报告日期为2025年4月22日 [2] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示，收入端开店超预期、单店略调整，利润端盈利环比改善、远期弹性可期，预计2025 - 2027年收入为516/593/621亿元，归母净利润为7.5/10.9/12.1亿元，给予2025年35倍PE估值，对应合理价值145.47元/股，维持“增持”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 收入端：开店超预期，单店略调整 - 2024年公司实现营业收入323.3亿元，同比+248%，单Q4收入117.2亿元，同比+167%，环比+21% [9][14] - 零食量贩和食用菌业务2024年分别实现收入317.9亿元和5.4亿元，同比+263%和1% [9][14] - 2024年零食量贩门店数14196家，净增9470家，平均单店336万元，同比-5%；2024H2净增门店7558家，55%来自华东市场，华中和华北净开969家和572家；全年闭店242家，调整数量可控 [9][14] - 单Q4开店节奏延续Q3，单店表现受新店爬坡及门店加密影响，同比和环比均略有下滑 [14] 利润端：盈利环比改善，远期弹性可期 利润率：规模效应逐步显现，内生净利率提升有抓手 - 2024年公司实现归母净利润2.9亿元，同比+454%；扣非归母净利润2.6亿元，同比扭亏为盈；销售净利率为0.9% [9][24] - 2024年零食量贩业务净利润8.6亿元（不含激励费用），净利润率2.6%；分季度看，Q1为2.4%，Q2 - 4均维持2.7% [9][24] - 2024年公司毛利率、销售费用率、管理费用率分别为10.8%、4.4%和3.0%，同比+1.4、-0.2和-1.8pct，单Q4分别变动+1.0、-0.4和-1.3pct，毛利率和管理费用率改善是利润率改善核心抓手 [24] - 考虑2025年补贴费用和股权激励费用摊销减少，预计公司费效比持续精进，整体利润弹性逐步释放 [24] 股权影响：主品牌盈利改善，归母比例略有提升 - 公司股权结构相对稳定，2024Q4子公司归母股权无较大变化，随着主品牌好想来收入占比提升，归母比例或略有提升 [36] - 好想来和来优品子品牌净利率分别为3.9%和5.6%，高于公司整体且环比提升；核心品牌好想来收入贡献比例增加，归母股权比例单Q4或提升至50%，环比Q3末约4pct [47] 盈利预测和投资建议 - 预计2025 - 2027年收入为516/593/621亿元，归母净利润为7.5/10.9/12.1亿元 [9][52] - 开店方面，2025年门店增长至1.7万家，2026年净增3000家至2.0万家后维持稳定，品牌经营重心转为提质增效 [52] - 单店方面，预计2025 - 2027年下滑幅度约3%，单店指标后续需根据行业情况动态调整 [52] - 利润率方面，略上修净利率预期，预计2025 - 2027年净利润率分别为2.9%/3.7%/3.9%，还原激励费用的零食量贩净利率分别为3.1%/3.7%/3.9% [53] - 少数股东损益方面，不考虑少数股权回收，预计归母比例维持在50%左右 [53] - 估值方面，参考可比公司及公司利润弹性，给予2025年35倍PE估值，对应合理价值145.47元/股，维持“增持”评级；若盈利改善超预期，或进一步打开上行空间 [54][55]

报告公司投资评级 - 报告给予中望软件“买入”评级，当前价格 94.66 元，合理价值 110.34 元，前次评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 中望软件披露 2024 年年报及 2025 年一季度业绩，营收延续增长但增速回落，主要受建筑工程等下游客户成本控制及教育业务拖累，公司通过多举措对冲压力实现平稳增长，海外高增长有望持续，国内公共部门或不再拖累，但关税变化可能干扰民营制造企业投入节奏，需观察后续业绩 [7] - 订单储备量提升，合同负债增加体现客户对产品技术认可度提升，若 2025 年政策驱动下工业软件替换需求集中释放，全年营收增速有望逐季上行 [7] - 海外市场拓展加速，2024 年海外营收同比增长 28.77%，占比提升至 22.8%，25Q1 海外业务营收增速高于 30%，全球化布局初见成效 [7] - 3D 产品是核心增长引擎，2024 年营收同比增长 29.21%，占比提升至 31.6%，行业渗透深化且产品性能提升，有望驱动国产替代提速 [19] - 预计 25 - 27 年公司营收分别为 10.30 亿元、12.59 亿元、15.60 亿元，参考可比公司估值，给予 25 年 13X PS，对应合理价值 110.34 元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 一、中望软件披露 2024 年年报及 2025 年一季度报告 （一）主要财务数据分析 - 2024 年全年营收 8.88 亿元，YoY + 7.31%，归母净利润 0.64 亿元，YoY + 4.17%，扣非归母净利润 - 0.91 亿元；24Q4 营收 3.76 亿元，YoY + 3.71%，归母净利润 0.53 亿元，YoY - 7.10%，扣非归母净利润 350 万元，YoY + 140.52%；25Q1 营收 1.26 亿元，YoY + 4.56%，归母净利润 - 0.48 亿元，YoY - 87.30%，扣非归母净利润 - 0.74 万元，YoY + 5.40% [8] - 2024 年销售费用 4.14 亿元，同比减少 4.87%，销售费用率 46.58%；管理费用 1.18 亿元，同比增加 24.60%，管理费用率 13.26%；研发费用 4.46 亿元，同比增加 14.45%，研发费用率 50.23% [10] - 2024 年营收分产品拆分：标准通用软件收入 7.69 亿元，同比增长 9.93%；外购软硬件收入 606 万元，同比减少 77.15%；定制软件收入 0.56 亿元，同比减少 12.62%；技术服务收入 0.56 亿元，同比增长 66.31% [11] - 2024 年营收分地区拆分：境内营收 6.85 亿元，同比增长 2.74%；境外营收 2.02 亿元，同比增长 28.77% [11] - 2024 年主营业务毛利率约 94.43%，较去年增长 0.73pct [11] - 截至 24 年末，应收账款及票据共 1.33 亿元，较年初增加 11.02%；合同负债 1.37 亿元，较年初减少 5.97%；应付账款及票据共 6835 万元，较年初增加 82.51% [10][12] - 2024 年现金流情况：经营活动现金流净额 2046 万元，主要因支付职工现金大幅增加；投资活动现金流净额为 - 1.41 亿元，主要因取得子公司及理财产品到期；筹资现金流净额为 - 1.49 亿元，主要因分配股利等支付现金增加 [15] （二）简评 - 公司营收延续增长但增速回落，2024 年同比增长 7.31%，25Q1 同比增长 4.56%，主要受下游客户成本控制及教育业务拖累，公司通过多举措对冲压力实现平稳增长，海外高增长有望持续，国内需观察后续业绩 [18] - 2024 年利润端扣非亏损同比扩大，主要因研发投入增加、博超并购整合成本及组织架构调整，短期盈利修复需观察 [18] - 25Q1 公司扣非亏损收窄，加强费用管控，销售和管理费用同比减少 [18][19] - 订单储备量提升，合同负债从 2024Q4 的 1.37 亿元增至 2025Q1 的 1.47 亿元，环比 + 7.6%，体现客户对产品认可度提升，若需求释放，全年营收增速有望逐季上行 [19] - 25Q1 公司加强回款，应收账款余额下降，经营活动现金流有所改善，若回款效率维持，有望缓解资金压力 [19] - 海外市场拓展加速，2024 年海外营收同比增长 28.77%，占比提升至 22.8%，25Q1 海外业务营收增速高于 30%，全球化布局初见成效 [19] - 3D 产品是核心增长引擎，2024 年营收同比增长 29.21%，占比提升至 31.6%，行业渗透深化且产品性能提升，有望驱动国产替代提速 [19] 二、盈利预测和投资建议 （一）盈利预测 - 收入预测：预计 25 - 27 年 2D CAD 产品收入增速分别为 4.0%、16.3%和 18.0%；3D CAD 产品收入增速分别为 26.8%、30.3%和 31.0%；CAE 产品收入分别为 3217 万元、5147 万元和 8235 万元 [22] - 毛利率预测：预计 25 - 27 年自主产品毛利率维持在较高水平，综合毛利率分别为 93.5%、94.0%和 94.4% [20] - 费用率预测：预计 25 年销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 40.0%、11.9%、47.4%，25 - 27 年费用增速低于营业收入增长，三项费用率呈下降趋势 [21] - 综上，预计 25 - 27 年公司营业总收入分别为 10.30 亿元、12.59 亿元、15.60 亿元，同比增速分别为 15.9%、22.2%、23.9%；归母净利润分别为 0.70 亿元、1.88 亿元、2.75 亿元，同比增速分别为 9.3%、168.4%、46.3% [23] （二）估值分析 - 选取金山办公、华大九天、概伦电子作为可比公司，考虑公司特点及发展阶段，采用 PS 估值方法 [24] - 参考可比公司估值，给予公司 2025 年 13 倍 PS 的估值倍数，对应合理价值为 110.34 元/股，维持“买入”评级 [24]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格7.39元，合理价值7.83元，前次评级为买入 [3] 报告的核心观点 - 行业下行致收入承压，静待行业景气度回暖，随着化债、大模型技术落地及政策推动，网安行业需求有望企稳回升，公司作为龙头有望率先受益 [7] - 聚焦运营效率提升及盈利能力修复，提质增效成效显著，24年毛利率上升，期间费用减少 [7] - 公司持续加码新兴安全领域布局，构建网格化产品体系，夯实传统业务，推进智算云业务，增强产品核心能力与竞争性 [7] - 考虑到化债背景下回款压力渐缓和下游需求回暖，预计25 - 27年EPS为0.10/0.15/0.20元/股，给予25年75倍PE，合理价值约7.83元/股，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 2024年报及25Q1业绩预告分析 主要财务数据分析 - 24年营收28.20亿元，同比-9.73%；归母净利润0.83亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润0.54亿元，扭亏为盈 [7][13] - 24Q4营收12.38亿元，同比-16.15%；归母净利润2.52亿元，扭亏为盈；扣非归母净利润2.39亿元，扭亏为盈 [15] - 25Q1营收预计3.2 - 3.4亿元，24Q1为4.2亿元；25Q1归母净利润预计-6500 - -7500万元，24Q1为-8931万元；25Q1扣非归母净利润预计-7300 - -8300万元，24Q1为-9484万元 [15] - 24年网络安全业务营收25.5亿元，同比-11.49%；云计算业务营收2.56亿元，同比+10.09% [15] - 24年毛利率为61.04%，较2023年上升0.85pct [15] - 2024年销售费用9.30亿元，同比+1.18%，销售费用率33.0%（+3.6pct）；管理费用1.28亿元，同比-40.95%，管理费用率4.5%（-2.5pct）；研发费用6.42亿元，同比-16.42%，研发费用率22.8%（-1.8pct）；财务费用-0.02亿元，同比-224.09%，财务费用率-0.1%（-0.2pct） [15] - 截至2024年底，公司员工数为5296人，较2023年底减少857人，同比-13.93%；2024年人均创收53.26万元（同比+4.88%）；人均创利1.57万元 [15] - 2024年，经营现金流净额为2.59亿元，同比-49.95%；销售商品、提供劳务收到的现金为28.62亿元，同比-20.96%；支付给职工以及为职工支付的现金10.98亿元，同比-18.26%；合同负债为1.45亿元，同比-25.79% [15] 简评 - 受行业景气度下行影响营收承压，但部分行业营收实现同比增长，随着行业需求企稳回升，公司有望率先受益 [7][19][20] - 聚焦运营效率提升及盈利能力修复，提质增效成效显著，毛利率上升，归母净利润扭亏为盈 [7][21] - 公司构建网格化产品体系，能快速响应市场需求，夯实网络安全业务，推进智算云业务，坚持技术创新 [7][21][22] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 网络安全业务：预计25 - 27年收入分别为26.01/27.31/29.50亿元，同比+2%/+5%/+8%；毛利率分别为63.5%/64.1%/64.7% [26] - 云计算业务：预计25 - 27年收入分别为2.94/3.47/4.16亿元，同比+15%/+18%/+20%；毛利率分别为42.0%/41.5%/40.6% [28] - 预计公司25 - 27年营收分别为29.14/31.02/33.95亿元，同比+3.3%/+6.4%/+9.4%；归母净利润分别为1.23/1.72/2.34亿元，同比+48.3%/+39.8%/+35.7% [31] 估值 - 预计25 - 27年EPS为0.10/0.15/0.20元/股，参考可比公司和公司历史估值，给予25年75倍PE，合理价值约为7.83元/股，维持“买入”评级 [32]

报告公司投资评级 - 报告对恒玄科技的评级为“买入”，当前价格379.50元，合理价值504.27元，前次评级也是“买入” [3] 报告的核心观点 - 恒玄科技开拓第三成长曲线，定位无线超低功耗计算SOC主控厂商，是全球TWS SOC龙头，已开拓运动手表/智能手环第二成长曲线，有望开拓智能手表和AI眼镜第三成长曲线 [8] - TWS SoC迭代升级，平均单价有望持续提升，6nm先进制程芯片2024年量产出货，市场份额有望进一步提升 [8] - 智能手表SoC持续放量，营收占比持续扩大，从TWS SoC延展到手表SoC，未来有望通过单主控SoC集成A核和M核提高待机时间，目前产品广受认可 [8] - 有望成为AI眼镜SoC赢家，带来新增长动能，AI眼镜是重要AI硬件载体，多家大厂积极布局，预计2024 - 2028年出货量CAGR为93.76%，公司产品已实现应用且预计后续应用范围扩大 [8] - 盈利预测与投资建议，预计公司2024 - 2026年归母净利润为4.60、10.09、14.31亿元，给予2025年60倍P/E估值，合理价值为504.27元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、恒玄科技开拓第三成长曲线 - 公司定位无线超低功耗计算SOC主控厂商，是全球TWS SOC龙头，通过摩尔定律迭代增强竞争力，已开拓运动手表/智能手环第二成长曲线，正积累关键技术开拓智能手表和AI眼镜第三成长曲线 [13] - 下游客户遍布全球及各行业，包括主流安卓手机品牌、专业音频厂商、互联网公司和家电厂商等，品牌客户的深度及广度是重要竞争优势和商业壁垒，优质客户提供广阔成长空间 [15] - 2024年可穿戴市场增长，公司推出系列智能可穿戴芯片，在智能蓝牙耳机、智能手表市场份额提升，营业收入和净利润创历史新高，2025年将继续专注核心技术研发，抓住端侧AI机遇 [23][27] 二、TWS SoC迭代升级，平均单价有望持续提升 - 2023年全球TWS耳机出货量约2.936亿台，2024年达3.3亿台，同比增长13%，市场回升动力来自开放式耳机崛起及新功能和垂直场景应用普及，传统TWS耳机通过先进功能下放和价格下探促进市场扩张 [32] - 公司重视TWS市场，坚持高研发投入，持续导入先进工艺制程，率先推出12nm和6nm先进工艺新一代可穿戴主控芯片，在品牌TWS中的份额有望进一步提升 [34] - 2024年新一代智能可穿戴芯片BES2800实现量产出货，采用6nm FinFET工艺，已在多个客户项目中导入，下半年逐步上量，三星Galaxy Buds3系列耳机首发搭载该芯片 [37] 三、智能手表SoC持续放量，营收占比持续扩大 - 广义智能手表包括智能手环、运动手表和具备APPs生态的智能手表，狭义智能手表功能强大，多采用双系统和双主控方案，未来有望通过单主控SOC集成A核和M核提高待机时间 [42] - 随着公司可穿戴芯片迭代，在智能手表/手环领域竞争力提升，推出新产品实现全覆盖，出货量和市场份额提升，2022 - 2024H1智能手表/手环类芯片营收及占比不断增长 [63] 四、有望成为AI眼镜SoC赢家，带来新增长动能 - AI眼镜主要指狭义智能眼镜，功能强大，可采用双系统和双主控方案，未来有望通过单主控SOC集成A核和M核提高待机时间 [67] - 多家厂商陆续发布AI智能眼镜产品，AI眼镜拐点已至，预计2024 - 2028年AI眼镜出货量CAGR为93.76%，市场规模不断扩大 [84][85] - 公司AI眼镜SoC已实现在MYVU AR眼镜产品的应用，预计后续将应用于小米、阿里AI眼镜，有望成为AI眼镜SoC赢家，打开新增长空间 [8][92] 五、盈利预测和投资建议 - 预计公司2024 - 2026年收入分别为32.63、50.38、66.80亿元，同比增长49.94%、54.38%、32.59%；毛利率分别达到34.70%、38.07%、38.95% [90] - 盈利预测关键假设，普通蓝牙音频芯片业务平稳发展；智能蓝牙音频芯片业务营收迅速增长，毛利率上升；智能手表/手环类芯片业务持续放量，毛利率上升；其他芯片业务有望受益于AI眼镜市场，收入和毛利率上升 [90][91][92] - 采用市盈率（PE）相对估值法，选取瑞芯微、全志科技、乐鑫科技、泰凌微作为可比公司，看好公司未来产品线扩张和新产品线空间，给予2025年60倍P/E估值，合理价值为504.27元/股，维持“买入”评级 [94][95]

报告行业投资评级 - 行业评级为持有 [3] 报告的核心观点 - 3月家电社零高增，空调产销有所放缓 [2] - 白电业绩稳健增长，具备稳定ROE及高分红优势，有望受益以旧换新政策拉动 [6][24] 根据相关目录分别进行总结 投资建议 - 3月社会消费品零售总额同比+5.9%，家用电器和音像器材类同比+35.1%；1 - 3月累计，社会消费品零售总额同比+4.6%，家用电器和音像器材类同比+19.3% [6][15] - 3月商品住宅销售面积同比 - 1.2%，新开工面积同比 - 18.6%，竣工面积同比 - 8.1%；1 - 3月累计，商品住宅销售面积同比 - 2.0%，新开工面积同比 - 23.9%，竣工面积同比 - 14.7% [6][15] - 2025年3月空调产量2485万台，同比+13.9%，销量2434万台，同比+8.5%；其中内销1278万台，同比+3.5%，外销1157万台，同比+14.8%；1 - 3月累计，产量5831万台，同比+14.4%，销量5887万台，同比+15.3%；其中内销2735万台，同比+6.2%，外销3152万台，同比+24.5% [6][16] - 3月分公司来看，格力内销310万台，同比+1.6%（1 - 3月670万台，同比+2.3%），外销150万台，同比+7.1%（1 - 3月380万台，同比+19.1%）；海尔内销180万台，同比+5.9%（1 - 3月357万台，同比+7.2%），外销79万台，同比+31.7%（1 - 3月218万台，同比+32.1%）；奥克斯内销114万台，同比+20.0%（1 - 3月209万台，同比+10.0%），外销148万台，同比+13.8%（1 - 3月353万台，同比+18.9%）；海信内销72万台，同比 - 4.0%（1 - 3月163万台，同比+8.7%），外销95万台，同比+15.3%（1 - 3月302万台，同比+31.8%） [20] - 推荐美的集团、格力电器、海尔智家（A/H）、海信家电（A/H）、爱玛科技、九号公司、雅迪控股、海信视像、TCL电子、极米科技 [6][24] 一周行情回顾（2025.04.14 - 2025.04.18） - 沪深300指数周度同比上涨0.6%，家电板块指数上涨0.2%，黑色家电指数（申万）上涨1.5%，白电指数（申万）上涨0.2% [6] - 周度家电指数跑输市场0.4pct [33] 2025W15（2025.04.07 - 2025.04.13）行业主要品类线上线下单周及累计数据回顾 - 空调线下销量YoY - 13.8%，线上销量YoY + 13.9%；冰箱线下销量YoY + 27.2%，线上销量YoY - 13.4%；洗衣机线下销量YoY + 31.4%，线上销量YoY - 11.3%；干衣机线下销量YoY + 81.7%，线上销量YoY + 36.6% [6][33] - 厨房大电方面，油烟机线下销量YoY + 89.2%，线上销量YoY + 10.8%；燃气灶线下销量YoY + 78.4%，线上销量YoY + 20.8%；洗碗机线下销量YoY + 141.8%，线上销量YoY + 4.7% [6][33] - 厨房小家电方面，电蒸锅线下销量YoY + 20.7%，线上销量YoY - 11.3%；破壁机线下销量YoY + 16.1%，线上销量YoY - 3.7% [6][33] 行业回顾 行业动态 - 4月17日商务部新闻发言人回应，单边加征关税措施由美方发起，中方敦促美方停止极限施压，通过平等对话解决分歧 [52] 企业动态 - 康佳集团2024年财报显示，营收111.15亿元，同比减少37.73%，净亏损32.95亿元，同比下滑52.31%，总资产较上一年度减少54.12亿元，同比下滑15.11% [52] - 康佳消费电子行业营收101.37亿元，同比下滑0.67%，半导体及存储芯片行业营收暴跌94.99%，仅1.70亿元 [53] - 康佳集团连续三年归母净利润为负，累计亏损达69.3亿元，且亏损幅度扩大；自2011年以来，扣非后归母净利润持续亏损至今，连续14年为负 [53] - 康佳集团发布控股股东变更公告，华侨城集团即将退场 [53] 原材料价格及汇率变动 - LME铜价格（美元/吨）周度下降0.83%，LME铝价格（美元/吨）周度下降1.54%，冷轧板卷价格（人民币元/吨）周度下降2.32%，布伦特原油期货（美元/桶）下降4.94% [13][57][63] - 截至2025年3月，主要尺寸面板价格（美元/片）略有上升 [13][57] - 周度人民币升值，周度末1美元 = 7.3093人民币，前一周末1美元 = 7.3245人民币 [13][61]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年4月22日 [2] 报告的核心观点 - 4月14日至18日，SW基础化工板块上涨0.31%，跑输万得全A指数0.08pct；化工子行业多数上涨，纺织化学制品、油气开采及涂料油墨表现较好 [5][12][22] - 展望2025年，全球降息潮开启，国内稳增长政策从地产、消费、广义社融三维度加码，需求拐点或向上 [12] - 建议关注周期、成长、主题三类投资机会，周期包括供给重构、内需修复、出口链条、化工白马等方向；成长涵盖电子材料、合成生物等领域；主题为长期破净、重组并购 [5][12] 根据相关目录分别进行总结 行业整体观点 - 2025年4月14日至18日，SW基础化工板块上涨0.31%，跑输万得全A指数0.08pct，化工子行业多数上涨，纺织化学制品、油气开采及涂料油墨表现较好 [12] - 回顾2024年，国内需求弱，增速中枢不足，新增供给落地、上游资源品价格高，化工行业盈利承压；展望2025年，全球降息潮开启，国内稳增长政策从地产、消费、广义社融三维度加码，需求拐点或向上 [12] - 建议关注周期、成长、主题三类投资机会，周期包括供给重构（制冷剂、铬化工、能耗双控等）、内需修复（民爆、改性塑料、真空材料等）、出口链条（农药、香兰素等）、化工白马（万华化学等）；成长包括电子材料、合成生物等；主题为长期破净、重组并购 [12] 重点子行业信息跟踪 - **MDI**：供应端，欧洲、美国、日本等地多套MDI装置计划检修；需求端，终端需求乏力，多维持刚需拿货，新单增量难达预期，下游各行业开工率低，采购热情难提升；成本端，纯苯市场均价上涨，聚合MDI和纯MDI生产成本微降、毛利润下降；4月18日，纯MDI/聚合MDI市场价和价差均下降 [13] - **TDI**：供给端，上周产量上升，整体开工率88%附近；需求端，东南亚终端制品企业因关税战争暂停采购，国内下游及终端行业疲软，开工率低，业者仅维持少量刚需跟进，部分下游工厂有高价库存，买涨不买跌心态压制采购意愿；4月18日，TDI市场均价和价差均大幅下降 [16] - **涤纶长丝**：成本端，截至上周四，平均聚合成本下跌；需求端，截至4月17日，江浙地区化纤织造综合开机率下降，关税政策影响持续，终端纺服外贸订单锐减，国内夏季面料订单交付收尾，新单跟进有限，织企库存压力大，内销市场内卷，部分厂商降负避险，纺织市场开机率下滑，下游用户对后市缺乏信心，维持刚需采购；4月18日，国内涤纶长丝POY/DTY/FDY价格下降，价差不变 [17] - **萤石**：供给端，上周国内产量上涨，矿山选厂开工逐渐恢复，北方、华中、南方地区情况各异，进口货源流入有限；需求端，上周国内需求稳定，短期市场支撑尚可，但行业信心一般，新单交投平平，操作谨慎，氢氟酸市场平稳，氟化铝市场先涨后稳，钢铁市场走弱，冶金型萤石需求偏弱，出口表现偏稳 [18][20] - **制冷剂**：2025年HFCs生产配额总量增加，内用生产配额增加，出口配额减少，部分产品配额有调整；4月18日，R32/R125/R134a/R410a制冷剂价格较之前一周无变动 [21] 数据跟踪 行业走势 - 4月14日至18日，SW基础化工板块上涨0.31%，跑输万得全A指数0.08pct，化工子行业多数上涨，纺织化学制品、油气开采及涂料油墨表现较好 [22] 价格及价差波幅较大化工品 - **价格方面**：跟踪的336个产品中，上涨、持平、下跌的产品数量分别为53种、142种、141种，占比分别为16%、42%、42%，价格下跌较多；涨幅较大的产品有三氯乙烯、IPDI等；跌幅较大的产品有液氯、丁二烯等 [37][54] - **价差方面**：跟踪的106个产品价差中，上涨、持平、下跌的产品数量分别为40种、21种、45种，占比分别为38%、20%、42%，价差下跌较多；涨幅较大的产品有PVC电石法、三聚磷酸钠等；跌幅较大的产品有二甲醚、PVA等 [66][82]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 焊接技术持续升级迭代，智能焊接机器人走入非标应用场景，推动智能制造体系全面升级 [5] - 焊工短缺催生替代需求，政策多维推动智能焊接加速普及，焊接机器人渗透率有望快速提升 [5] - 机器替人性价比优势凸显，成本回收周期短，使用智能焊接机器人可节约大量成本 [5] - 非标焊接场景应用需求迫切，钢结构与船舶领域加速渗透，智能焊接机器人替代需求空间广阔 [5] - 焊接机器人作为国产工业自动化升级的重要突破口，建议重点关注柏楚电子、工布智造、埃斯顿、中集飞秒 [5] 根据相关目录分别进行总结 一、焊接技术不断升级，智能焊接机器人为新方向 （一）焊接技术为现代工业基石的一部分 - 焊接技术是现代工业基石，通过高温或压力实现材料原子级结合，广泛应用于多个核心领域，其精度与效率影响工业产品结构强度和生产成本 [13] - 焊接主要分为熔焊、压焊和钎焊三大类，近年来激光焊、电子束焊等新型技术突破传统局限 [13] - 焊接机器人由机器人本体和焊接配套设备构成，通过集成多学科技术实现自动化焊接，按工艺可分为四大主流类型，点焊与弧焊机器人占据市场90%的份额 [15][17] （二）智能焊接机器人技术日益成熟 - 焊接机器人分为传统示教型与智能焊接机器人，智能焊接机器人通过集成高精度感知设备和人工智能算法，减少人工示教依赖，提升作业灵活性 [19] - 智能焊接机器人系统由智能控制系统、视觉传感与跟踪模块、离线编程平台及机器人本体构成，核心在于离线编程软件支持，具备多维优势 [19][20] - 智能焊接机器人正从“半自主”向“全自主”演进，技术突破体现在在线修复与自我迭代优化、构建虚实映射系统两方面，适合非标焊接领域和多品种小批量生产场景 [22] - 智能焊接机器人在3D视觉与焊缝识别方面取得关键性突破，头部企业的技术融合能力推动行业升级，焊接自动化成为智能制造升级关键支点 [23][28] 二、焊工缺口较大，智能焊接机器人空间广阔 （一）焊工短缺持续加剧，政策合力推动机器人替代 - 我国焊工资源紧缺，需求缺口高达349万人，年龄结构老化，行业面临“青黄不接”现实，智能焊接机器人成为“机器替人”关键技术突破口 [31] - 政策支持推动智能焊接机器人普及，国家层面持续发布相关政策，完善技术标准体系，推动设备更新换代 [32] （二）市场需求稳步提升，经济性优势日益凸显 - 全球焊接机器人市场呈稳步增长态势，2016 - 2024年销量从6.42万台提升至预计10.2万台，2025、2026年预计分别为10.85万台和11.75万台，同比增长6%和8% [36] - 智能焊接机器人在钢结构领域应用经济效益优势显著，不同替代效率下均具备较高投资回报率，且可提升焊接效率，确保工程进度 [37][39] （三）非标焊接市场应用广阔，钢结构与船舶领域加速渗透 - 钢结构行业在政策引导下加速转型，但面临自动化水平低、人工依赖度高的痛点，约60%的加工总量存在智能焊接需求，2025年预计催生1.22万台需求，市场规模将突破30亿元 [42][43] - 船舶行业增长势头强劲，全球领先地位凸显，但面临焊缝结构复杂等挑战，催生机器人替代刚需，若以15%渗透率计算，需求预计达1.88万台，创造56.34亿元市场空间 [44][46] 三、智能焊接机器人产业链与重点关注标的 （一）智能焊接机器人产业链介绍 - 智能焊接机器人产业链由上游零部件供应、中游系统集成和下游行业应用组成，机器人本体与视觉/激光系统占据核心成本 [47] - 上游企业提供关键零部件，决定设备性能和稳定性，国产焊接电源厂商和离线编程软件本土厂商取得一定进展 [50][51] - 中游集成商将设备整合形成解决方案，智能焊接机器人在下游应用场景潜力广阔，正逐步向高端制造领域渗透 [53] （二）柏楚电子：五大核心技术赋能智能焊接，焊接业务蓄势待发 - 柏楚电子依托激光切割领域的五大核心技术，在智能焊接方案中实现多维度融合，具备整体解决方案开发与交付能力 [58] - “智能焊接机器人及控制系统产业化项目”投资总额4.06亿元，预计2025年12月投入使用，有助于提升钢构焊接自动化水平 [60] - 柏楚电子构建合作生态，与宏石激光合作推动免示教系统应用，获得上海战新综合领域创新型企业认定 [62][64] （三）工布智造：核心技术突破叠加资本助力，智能焊接生态加速扩展 - 工布智造以自主研发的工业机器人智能操作系统为核心，构建全流程智能制造体系，为非标金属结构制造提供柔性化解决方案 [65] - 公司获得资本市场积极响应，2022年完成数千万元A轮融资，用于系统迭代升级和市场拓展 [65] - 2023年“模型驱动装焊联合工作岛”入选安徽省首台套重大技术装备名单，吸引产业资本合作，有望形成独特竞争优势 [66][70] （四）埃斯顿：打造全场景智能焊接方案，构建自主可控机器人生态 - 埃斯顿凭借全链条自主化战略，构建智能焊接机器人完整生态，推出多负载、多场景的工业机器人产品和高精度自动化焊接工作站 [71] - 为汽车行业提供“软硬一体”全流程焊接自动化解决方案，缩短产品导入周期和产线爬坡成本 [75] - 依托全球化资源整合能力，推动中国智能焊接机器人走向世界，拓宽应用边界，推动制造业转型升级 [75] （五）中集飞秒：以“免编程、免示教”智能焊接系统引领焊接新时代 - 中集飞秒凭借“手 - 眼 - 脑”协同技术，推动焊接智能化技术革新，实现“免编程、免示教”全智能化，应用于重工业焊接场景 [79] - 公司构建全流程能力体系，加大研发投入，获得多项自主知识产权，推出多种智能焊接产品线 [79] - 提供全生命周期闭环保障体系，荣获多项荣誉，致力于成为全流程智能制造解决方案领跑者 [81]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 1季度因各环节库存高位、旺季需求低于预期等，煤价较为弱势；4月受关税政策影响，短期市场情绪降温，但后期稳增长逆周期调节政策力度加大预期增强，随着工业需求回升、产量增长放缓及进口煤预期下降，预计煤价在库存回落后逐步回升；25年煤价中枢或下行，但龙头公司长协价格相对稳定、成本费用控制有力，预计盈利保持整体稳健 [7][68][83] 根据相关目录分别进行总结 市场动态 动力煤 - 价格方面，4月18日CCI5500大卡动力煤价报670元/吨，周环比下跌2元/吨；4月16日环渤海动力煤指数报价678元/吨，周环比持平；本周主产地动力煤价稳中有降；4月17日澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价（5500大卡）报71.05美元/吨，周环比上涨0.4% [13] - 运销方面，4月16日100家样本动力煤矿产能利用率90.2%，周环比上升0.3pct；4月16日100家样本动力煤矿库存336万吨，周环比上升0.4%；4月14日主流港口库存7506万吨，周环比上升2.8%；4月18日北方九港库存3197万吨，周环比上升7.1%，其中秦港煤炭库存685万吨，周环比上升11.2%；4月10日沿海八省电厂日耗186万吨，库存可用天数18.0天，库存3342万吨，库存周环比上升0.6%；4月12日全国重点电厂存煤可用天数23.8天，库存1.01亿吨，日耗397万吨，同比分别+11.2%/+5.3%/-6.9%；4月8日统调电厂库存可用天数30.3天；4月10日水泥行业开工率51.2%，周环比上升3.2pct；4月11日化工行业煤炭周耗682万吨，周环比下降1.3%；本周秦港平均铁路调入量50万吨，周环比上升13.7%，平均港口吞吐量40万吨，周环比下降20.3% [16][18][26][31] - 点评认为，本周港口煤炭市场和产地煤价转弱，因电煤需求淡季及非电需求弱势，市场情绪偏弱；需求端，4月电煤需求处淡季，但工业需求回升和补库需求增加弥补季节性需求下降，3月全社会用电量同比+4.8%，规模以上火电发电量同比降幅收窄至2.3%，4月以来电厂日耗同比数据改善；供给端，环保安全等检查扰动部分煤矿生产，少数煤矿产量恢复，坑口煤矿产能利用率小幅回升，进口煤量下降，供应端对煤价有支撑；总体来看，3月以来煤价回落至成本支撑附近，部分环节库存回落，需求端略有改善，预计短期煤价有望企稳或略涨 [32] 炼焦煤 - 价格方面，4月18日京唐港山西产主焦煤库提价报1380元/吨，周环比持平；本周主产地炼焦煤价保持平稳；4月18日澳洲峰景矿硬焦煤FOB价报187.6美元/吨，周环比上涨6.0%；4月18日甘其毛都口岸蒙古进口精煤价格1035元/吨，周环比下跌4.2% [33] - 运销方面，4月16日88家样本炼焦煤矿产能利用率为87.4%，周环比下降0.8pct；4月18日北方六港口库存337万吨，周环比下降3.3%；4月18日独立焦化企业炼焦煤库存（230家）830万吨，周环比上升1.9%；4月18日样本钢厂炼焦煤库存（247家）784万吨，周环比上升0.6% [42][46] - 点评认为，本周港口和产地主焦价格平稳，蒙煤价格回落，澳煤供应紧张价格回升，进口价格延续倒挂；需求端，铁水日均产量、高炉和焦化厂开工率维持高位，下游焦炭完成第一轮提涨，对焦煤价格有支撑；供给端，部分煤矿因安全生产等原因产量偏低，产地供应延续小幅收缩；总体来看，处于春季开工旺季，下游刚需维持高位，焦煤库存压力缓解，预计短期煤价有望稳中有升 [52] 焦炭 - 价格方面，4月18日天津港准一级冶金焦平仓价1430元/吨，周环比上涨50元/吨；4月18日山西太原一级冶金焦现货车板价1200元/吨，周环比上涨50元/吨 [56] - 运销方面，4月18日华北地区样本焦化厂开工率77.2%，周环比上升0.3pct；4月18日独立焦化企业（230家）焦炭库存68万吨，周环比上升3.1%；4月18日主要港口焦炭库存246万吨，周环比上升5.6%；4月18日国内样本钢厂（247家）焦炭库存664万吨，周环比下降0.5% [59] - 点评认为，本周焦炭首轮提涨落地，涨幅50 - 55元/吨；需求端，开工旺季钢材需求和铁水产量回升，本周铁水产量有见顶迹象，受关税政策影响下游采购积极性放缓；供给端，3月中旬以来焦化厂开工率逐步回升，本周样本焦企开工率和产量环比继续回升，高于去年同期水平；总体来看，铁水产量维持高位，短期焦炭刚需支撑较强，预计价格维持平稳，后期关注宏观政策和终端需求变化 [66] 行业观点 - 本周煤炭（中信）指数上涨2.6%，跑赢沪深300指数2.0pct；年初以来煤炭（中信）指数累计下跌11.8%，跑输沪深300指数7.7pct [68] - 动力煤方面，本周秦港动力煤市场价和CCI5500动力煤价格指数下跌，年度长协4月港口5500大卡煤价月环比下跌；目前处于电煤需求淡季，非电需求一般，市场情绪偏弱，但3 - 4月煤价降幅收窄，供需宽松格局缓解；后期部分环节库存回落，5、6月迎峰度夏临近，补库需求或提升，供应端难有增长，预计煤价维持基本稳定，库存回落后有望回升；具体为5月后临近旺季需求或改善，3月全社会用电量同比+4.8%，规模以上火电发电量同比降幅收窄，4月以来电厂日耗同比数据改善；1季度国内产量受低基数影响大，后期产量增速或放缓，大秦线春季检修影响部分铁路运力；3月进口量同比回落，受价差及需求影响，进口量或延续高位回落 [69] - 焦煤方面，本周港口和产地主焦价格平稳，市场情绪好转，澳煤供应紧张价格回升，进口价格延续倒挂；需求端，铁水日均产量、高炉和焦化厂开工率维持高位，下游焦炭完成第一轮提涨，焦煤采购积极性好转；供给端，部分煤矿因安全生产等原因产量偏低，产地供应延续小幅收缩；总体来看，终端需求回暖，下游焦企开工稳定，焦炭价格提涨，焦煤库存压力缓解，预计短期煤价有望稳中有升 [70] - 近期重点关注方面，行业利润和年报汇总显示24年龙头煤企及煤电一体化企业业绩稳健性强，25年前2月行业利润承压，前2月煤炭开采和洗选业实现利润总额507亿元，同比-47.3%，测算吨煤净利53元，同比-51%，主要因煤价下跌和成本变化相对滞后；部分上市公司24年年报或业绩快报显示，中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、新集能源、平煤股份等公司归母净利润有不同变化，且各公司有相应的分红计划 [71][73] - 国内供需面方面，前3月煤炭主要下游需求总体偏弱，国内原煤产量增速较高受低基数影响大，煤炭进口量增速转负；需求方面，25年3月社会用电量同比+4.8%，火电发电量同比降幅收窄，钢铁、水泥等非电行业产量普遍小幅增长；供给方面，25年前3月国内原煤产量同比+8.1%，增量主要来自山西和新疆，煤炭进口量累计同比-0.9% [76][79] - 国际供需面方面，24年全球煤炭供需分别增长0.8%和1.0%，海运贸易煤同比增长2.4%，供给增量主要来自印尼、中国、蒙古，而印度和东南亚需求旺盛；供给方面，印尼供给增长较快，美澳产量有所下降；需求方面，印度、越南需求持续旺盛 [80] - 行业观点认为，煤炭需求仍维持小幅增长，预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右；供给总体仍受限，价差及高基数影响未来进口量或有望减量；煤价下行盈利压力增加，但龙头股息率仍具备吸引力，目前行业龙头公司股息率处于5 - 7%的水平；中长期煤价具备支撑，预计未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红的优势有望持续显现 [85][86] - 重点公司包括盈利稳健高分红的动力煤公司如陕西煤业、中国神华（A、H）；估值较低且长期具备增量公司如新集能源、兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H）；受益于需求预期向好且PB较低的公司如淮北矿业、山西焦煤、广汇能源、平煤股份、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、首钢资源等 [7][87]