报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 2月以来国际市场不同热值动力煤价格表现差异明显，低卡煤价春节后普遍企稳回升，中高卡煤价总体弱势，主要受高低热值价差季节性规律和电厂采购策略影响 [6] - 3800大卡印尼进口煤华南到岸价和北方港口5500大卡内贸煤平仓价合理价差为250元/吨，5500大卡澳大利亚进口煤华南到岸价主要对标北方港口5500大卡内贸煤平仓价 [6] - 进口煤价差优势和进口量总体正相关，印尼煤表现更直接，预计澳大利亚动力煤进口量延续高位波动，印尼煤进口量延续下滑 [6] - 进口煤经济性减弱，减量因素增多，25年整体进口煤量或延续高位回落，需求淡季进口煤减量有望支撑沿海动力煤市场 [6] 根据相关目录分别进行总结 近期关注 - 24年煤炭市场弱势下行，春节后国内行业供需宽松，煤价弱势后企稳反弹，2月以来国际煤炭市场不同热值煤种价格分化，低卡煤价回升早于国内，在印尼HBA政策出台前已出现 [15] - 截至3月7日，我国华南电厂3800大卡中标价从2月7日的445元/吨涨至465元/吨，涨幅4.5%，4700大卡和5500大卡中标价分别下跌44和50元/吨，跌幅7%和6% [15] - 截至3月7日，印尼ICI3和ICI4低位发热量煤种从2月7日以来分别上涨1.2和1.4美元/吨，涨幅1.7%和2.8%，ICI1和ICI2等高卡煤种分别下跌4.2%和1.4% [15] - 截至3月7日，印尼3800大卡价格指数从2月7日以来上涨1.4美元/吨，涨幅2.8%，澳大利亚纽卡斯尔港5500大卡FOB价格下跌4美元/吨，跌幅5.1% [16] 主要原因 - 我国华南电厂招标价、印尼ICI指数不同热值品种价差及印尼3800大卡与澳大利亚5500大卡煤价价差均有季节性规律 [24] - 淡季（春节后3 - 4月）沿海电厂进口中低卡煤与中高卡国产煤掺配，旺季用电负荷攀升需更多高卡煤，淡旺季对燃料煤热值要求差异和电厂采购策略是高低卡煤价表现差异重要原因，淡季低卡煤价强、中高卡煤价弱，（高卡 - 低卡）价差下降，旺季相反 [24] - 从华南电厂招标价看，22年12月以来，（4700大卡 - 3800大卡）价差在 - 0.002和0.018元/大卡间波动，均值0.01元/大卡，3月7日为0.002元/大卡；（5500大卡 - 3800大卡）价差在0.002和0.032元/大卡间波动，均值0.017元/大卡，3月7日为0.006元/大卡 [25] - 从印尼ICI指数看，2019年以来，（4700大卡 - 3800大卡）价差在0.001和0.009美元/大卡间波动，均值0.003美元/大卡，3月7日为0.002美元/大卡；（5500大卡 - 3800大卡）价差在 - 0.001和0.012元/大卡间波动，均值0.003元/大卡，3月7日为0.002元/大卡；（6200大卡 - 3800大卡）价差在 - 0.005和0.023元/大卡间波动，均值0.006元/大卡，3月7日为0.005元/大卡 [29] - 从印尼3800大卡与澳大利亚5500大卡煤价看，2018以来，（澳大利亚5500大卡 - 印尼3800大卡）价差在 - 0.01和0.022美元/大卡间波动，均值0.002美元/大卡，3月7日为0.001美元/大卡，2023年以来价差在0 - 0.004美元/大卡间波动 [37] 合理价差 - 3800大卡印尼进口煤华南到岸价和北方港口5500大卡内贸煤平仓价合理价差为250元/吨，与2015 - 2021年5月间CCI正常报价数据基本吻合，过去几年实际价差波动大、均值高，因5500大卡内贸煤价波动大，2023年5月底以来，CCI5500 - CCI进口3800价差在219 - 462元/吨间波动，均值342元/吨，3月11日为222元/吨 [41] - 5500大卡澳大利亚进口煤华南到岸价主要对标北方港口5500大卡内贸煤平仓价，少量价差作安全垫，实际价差与行业经验规律基本一致，2023年5月底以来，CCI5500和CCI进口5500价差在 - 41元/吨到78元/吨间波动，均值16元/吨 [41][42] 量价关系 - 去年4季度以来进口煤价格优势收窄，春节后不同热值国际煤价差异明显，低卡煤如3800大卡印尼进口煤相比内贸煤无优势，中高卡煤如5500大卡澳大利亚进口煤相比内贸煤有20元/吨价格优势 [50] - 印尼3800大卡进口煤价格优势是印尼动力煤进口量领先指标，领先2个月左右，去年9月以来价格优势回落，印尼动力煤进口量11月见顶，预计3月印尼煤进口量延续下滑 [50] - 澳大利亚5500大卡进口煤价格优势和进口量有一定正相关，但最近3年关系不稳定，目前5500大卡进口煤仍有价格优势，印尼出口新政后，国内买家对澳大利亚高卡煤询货增加，预计澳大利亚动力煤进口量延续高位波动 [51] 总体结论 - 高低卡煤价表现受季节性影响，叠加印尼HBA定价机制调整，预计旺季中高卡煤价有望更强 [60] - 3800大卡印尼进口煤与北方港口5500大卡内贸煤合理价差为250元/吨，5500大卡澳大利亚进口煤华南到岸价对标北方港口5500大卡内贸煤平仓价，实际价差与行业经验规律基本一致 [61] - 进口煤价差优势和进口量总体正相关，印尼煤表现更直接，预计澳大利亚动力煤进口量延续高位波动，印尼煤进口量延续下滑 [61] - 考虑多种因素及进口煤价差优势收窄，25年整体进口煤量或延续高位回落，印尼、美国煤进口受影响大，需求淡季进口煤减量有望支撑沿海动力煤市场 [62]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年3月12日 [2] 报告的核心观点 - IDC是行业数据基座，产业链上、中、下游价值量差异大，建筑企业广泛参与全产业链 [6] - 多因素及政策落地驱动行业高速发展，预计2025 - 2028年市场空间超7500亿元 [6] - 建筑企业在IDC产业链各环节均有参与，建议关注云计算、通信算力建设等多类标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 行业数据基座，IDC驱动多领域数字化升级 - IDC作为数字经济核心中枢，功能从基础存储和托管扩展到支撑现代产业生态，为人工智能提供算力支持 [15] - IDC结构涵盖数据中心、云服务和边缘计算三大部分，支撑多元应用场景 [16] 产业链：上、中、下游价值量差异较大，建筑企业广泛参与IDC全产业链 上游：硬件软件提供商，决定数据中心效率及其稳定性 - 硬件设备包括服务器、光模块、制冷设备、电力配套设备等，软件涵盖虚拟与云计算平台等，设备购置成本约占IDC建设投资71% [24][28] - 服务器芯片方面，英特尔、英伟达占据较大市场份额，寒武纪等加速国产替代 [31] - 光模块领域，中际旭创800G光模块领先，新易盛积极开拓海外市场 [34] - 制冷设备中，英维克提供全链条液冷方案，佳力图提供高技术精密空调 [35] - 电力配套设备方面，科华数据、宁德时代及特变电工分别发挥UPS、储能系统及高压直流系统优势 [38] - 软件设备中，深桑达A旗下中电云建设高安全算力基础设施，东软、清华同方、用友也各有优势 [40][41] 中游：建筑央国企主导数据中心建设，承接机房及内部系统设计施工 - 工程企业承接机房及内部系统设计和施工，资质门槛较高，业务包括制冷、电力电气等系统的相关项目 [44] - 数据中心业务由央国企主导，民企通过技术优势参与，如中国建筑、中国能建、深桑达A等企业有相关中标项目 [46] 下游：运营商为主，科技企业主导、建筑企业加速布局 - 下游运营分为基础业务和增值业务，采取“批发 + 零售”商业模式，运营成本主要为设备折旧和用电成本 [50][52] - 收费模式主要分为机柜托管和服务器托管 [53] - 科技企业在下游运营竞争格局中占据主导地位，转型企业持续追赶，建筑企业加速布局，如中国能建、城地香江等企业有相关业务进展 [57] 数据处理需求爆发叠加新基建政策双轮驱动，IDC行业空间超7500亿元 5G、AI等数据流量爆发、新兴应用场景驱动下游增长，各领域企业纷纷布局投资IDC基础设施 - 5G技术推动数据流量增长，物联网设备拓展新应用场景，预计到2028年超70%企业将广泛应用IoT技术 [63] - AI大模型迭代发展，算力需求爆发式增长，预计2024年中国加速服务器市场规模达190亿美元，2028年超550亿美元 [66] - 新兴应用蓬勃发展，AIGC、自动驾驶、元宇宙等领域成为IDC需求新增长点 [69] - 公有云市场高速增长，预计2026年市场规模达1058亿美元，拉动IDC建设需求 [72] - 金融、制造、医疗等传统领域加速上云，专属云服务市场规模持续增加，对IDC需求随之增加 [74][78] - 三大运营商牵头，IDC领域内企业和头部互联网企业加速布局机房建设和算力基建 [82][84] 政策体系趋于完善，发达地区及中西部地区算力增长迅速 - “东数西算”政策群优化IDC布局结构，促进区域性数据基建建设，拉动东西部IDC需求 [88] - IDC区域投资强度不断扩大，发达地区及中西部地区算力增长迅速，预计全国算力需求每年以20%以上速度增长 [89][90] 空间：预计2025 - 2028年数据中心机房建设/服务器/运维市场空间为623/5610/1325亿元 - 2025 - 2028年数据中心机房建设、服务器投资、运维市场空间分别为623亿元、5610亿元、1325亿元，合计7558亿元 [6][13] 投资建议 竞争优势：核心区域资源储备、高效能耗管理能力、智能化运维技术助力建筑企业延伸布局IDC运营业务 - 建筑企业在IDC产业链中能解决能耗、电力配套等问题，依托资源和技术优势参与运营维护等增值业务 [6] 投资建议 - 建议关注云计算标的深桑达A、宁波建工；通信算力建设类标的中国通信服务（H）；转型布局算力租赁标的海南华铁；建筑企业拓展IDC业务标的中国建筑；IDC投建营及运维服务商标的城地香江、宝信软件；IDC洁净室工程标的太极实业 [6]

[Table_Page] 深度分析|建筑装饰 证券研究报告 [Table_Title] 建筑装饰行业 算力需求爆发、新基建政策双轮驱动 IDC 景气度向上，建筑企 业产业链多点开花 [Table_Summary] 核心观点： | [Table_Grade] 行业评级 | 买入 | | --- | --- | | 前次评级 | 买入 | | 报告日期 | 2025-03-12 | [Table_PicQuote] 相对市场表现 -24% -15% -6% 2% 11% 20% 03/24 05/24 08/24 10/24 12/24 03/25 建筑装饰 沪深300 | [分析师： Table_Author]耿鹏智 | | | --- | --- | | | SAC 执证号：S0260524010001 | | | 021-38003620 | | | gengpengzhi@gf.com.cn | | 分析师： | 尉凯旋 | | | SAC 执证号：S0260520070006 | | | 021-38003576 | | | yukaixuan@gf.com.cn | | 分析师： | 乔钢 | | | ...

[Table_Page] 跟踪分析|汽车 证券研究报告 [Table_Title] 汽车行业：AI 赋能汽车系列 人形机器人领域：逻辑比事实更重要 [Table_Summary] 核心观点： [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-03-12 [Table_PicQuote] 相对市场表现 -14% -3% 8% 18% 29% 40% 03/24 05/24 08/24 10/24 12/24 03/25 汽车 沪深300 | [分析师： Table_Author]闫俊刚 | | --- | | SAC 执证号：S0260516010001 | | 021-38003682 | | yanjungang@gf.com.cn | | 分析师： 陈飞彤 | | SAC 执证号：S0260524040002 | | 021-38003726 | | gfchenfeitong@gf.com.cn | | 分析师： 纪成炜 | | SAC 执证号：S0260518060001 | | SFC CE No. BOI548 | | 021-38003594 | | jicheng ...

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 俄乌停火谈判有进展但地缘政治博弈不对称，无论停火协议能否达成，俄乌冲突已重构全球能源供应链与大宗商品贸易版图，停火后油运、干散货运或迎全新风险和机遇 [6] - 油运在停火情景下逻辑分化，部分停火影响有限，全面恢复贸易关系则Aframax需求萎缩、VLCC需求大概率走强 [6] - 散货运输因乌克兰出口恢复和战后重建驱动需求结构性增长，重建或年化拉动散货运输约1%以上的增量需求 [6] - 总体看俄乌局势变化对油运非实质性利空，对散货运输利好居多，建议关注中远海能、招商轮船、海通发展 [6] 根据相关目录分别进行总结 俄乌停火再次发酵 - 战争现状：2025年2月24日俄乌冲突三周年，双方核心诉求未满足，围绕乌东四州和库尔斯克的争夺未结束 [15] - 停火尝试：2月美国特朗普政府采取系列行动促停火，美俄会谈较顺利；3月法英提议部分停火一个月，但地缘政治博弈不对称，为停火协议可持续性埋下隐忧 [16][19] 油运：停火情景下的分化逻辑 - 复盘：俄乌冲突后全球油运贸易格局显著变化，贸易流向重构，欧洲市场被亚洲替代，美国填补欧洲空缺；贸易路线与船型调整，“影子船队”出现，欧洲进口运输航距增加，中小型油轮使用增多，大型油轮运距缩短，小船运价跑赢大船 [20][28][36] - 情景分析：部分停火情景下，美国解除制裁边际效应低，欧洲替代来源稳定化，影响有限；完全停火情景下，Aframax小船需求萎缩22.2%，VLCC长距运输需求提升9.1% [39][46] 散货：战后重建驱动需求结构性增长 - 停火影响：出口复苏，战争致乌克兰散货出口量下降，若战争结束，预计3 - 4个月爬坡期后可恢复至战前70 - 80%水平，利好小船 [50][52][53] - 停火影响：战后重建，二战后类似战争战后散货运价多上涨；乌克兰重建需高额成本，测算带动新增运输量，约占全球散货运输量的3.41% [66][79][84] 投资建议 - 油散供给侧均面临潜在供给有限、老龄化率偏高问题，散货供给刚性略高于油轮；停火对油运影响偏中性、利好大船，对散货影响偏利好、利好小船；建议关注招商轮船、中远海能、海通发展 [87]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 人形机器人量产元年即将到来，2024 年全球大部分头部人形机器人产品取得阶段性成果并投入试点测试 [7] - 车企因底层技术相通和有天然应用场景，加速入局人形机器人，其需求或加速商业化落地 [7] - 建议关注原有业务头部客户重叠程度高、底层技术路径相通、原有业务专注度高和自身应用场景较丰富的零部件公司 [7] - 通用 AI 赋能带来新增长空间，投资倾向逻辑侧推演结合事实进行组合投资，重点关注拓普集团、银轮股份等公司 [7] 各部分总结 人形机器人概览 - 海内外头部企业研发进展顺利，部分产品 24 年进入试点阶段，产业主要有车企、机器人企业和互联网公司 3 大势力 [13][16] - 人形机器人包括硬件层和软件层，软件层配有特斯拉 AI，硬件含控制、感知等模块，一体化关节模块约占整体成本 50%，目前 BOM 成本预估约为 316,200 元/台 [16][18][19][22] - 身体有 28 个自由度，包括 28 个执行器，关节采用仿生设计，6 类执行器复用实现自由度 [32] - 双手有 22 个自由度，包括 12 个关节，采用人体工程学设计，灵巧手有相关特性 [36] 整车 - 从应用场景看，车企需求或加速人形机器人商业化落地，汽车总装等环节需人形机器人破局 [41][42] - 从底层技术看，人形机器人核心技术和车企智能驾驶高度重合 [45] - 多家车企加速布局，如广汽集团计划 26 年量产，小米推进分阶段落地等 [49] 零部件 - 汽车零部件公司复用车企供应链优势，具备拓展机器人业务的潜在能力和客户资源优势 [53] - 推荐关注满足特定指标的零部件公司，如爱柯迪、伯特利等 [53][54] 投资建议 - 通用 AI 赋能带来新增长空间，投资倾向逻辑侧推演结合事实进行组合投资，重点关注拓普集团、银轮股份等公司 [55]

报告公司投资评级 - 报告对金山云（03896.HK）的投资评级为“买入”，当前价格9.17港元，合理价值12.07港元 [3] 报告的核心观点 - 金山云背靠小米金山，保持中立定位，跻身国内领先云服务商，23H2加大AI投入开启新增长阶段，建立庞大计算资源池筑牢智算能力体系 [8] - 24年业绩再提速，AI收入贡献快速提升，24Q3 AI业务占公有云收入31%，占总收入19%，各项指标好转 [8] - 小米和金山集团是战略客户，其AI投入加大为公司增长提供重要支撑，新签关联交易金额上限提高 [8] - 受益于生态AI投入及非生态客户推理需求增加，预计24 - 26年收入增长，业务结构优化推动毛利率提升、费用率下降，2026年经调整净亏损转正，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国内领先的独立云服务商 （一）背靠小米金山，保持中立定位，跻身为领先云服务商 - 金山云创立于2012年，为“雷系生态”直系云服务商，依托集团经验丰富客群、完善产品线，保持独立性和中立性形成差异化优势 [17] - 发展经历起步及快速发展（2012 - 2021年）、优化/聚焦/蓄势（2022 - 2023H2）、新增长（2023H2至今）三个阶段，24Q3 AI收入占比提升，经营指标好转 [18][19] - 金山软件、小米合计持股接近50%，雷军为实控人，截至24H1，金山软件持股37.40%，小米集团直接及间接合计持股12.25% [23] - 构建完备云计算基础架构和运营体系，提供超150种解决方案，为400多家客户服务，定位优质大模型助力者 [26] （二）业绩回暖再提速，AI成为新驱动 - 23Q4触底后回暖提速，24Q3总收入18.86亿元，同比增长16.0%，毛利率、经调整EBITDA等指标向好，经调整净亏损收窄 [27] - 毛利率快速提升，费用率趋于下降，24Q3市场和销售、管理、研发费用率分别为6.4%/9.0%/12.5%，管理费用率同比 - 4.2pct [32] - 24Q3员工人数达11,311人，同比增长15.99%，主要系研发和解决方案及服务人员增长 [32] - 营业收入主要来自公有云和行业云，公有云占比接近2/3，24Q3 AI业务收入占公有云收入升至30.8%，占总收入19.2% [40] - 营业成本主要包括IDC、折旧摊销等，24Q3占成本比分别为43%和19%，公司优化供应链成本 [41] - 资本开支增加，主要投向AI基础设施，23Q3 - 24Q3累计49亿元，与小米融资关联交易为AI投资提供资金保障 [46] （三）与小米金山关联交易上限显著提升 - 小米和金山集团是战略客户，收入贡献趋于提升，2021 - 2023年及24Q1 - Q3支付云业务费用占总收入比例逐步提高 [49] - 关联交易体现在业务支持和融资服务，2024年新签3年关联交易金额上限明显提高，反映AI算力需求增长和资金支持充足 [54] - 与小米最新关联交易金额上限显著提高，包括未来3年132亿元融资服务上限，公司融资渠道多元 [56] 二、云计算市场迎来新一轮增长，AI打开新增长空间 （一）云计算市场规模持续扩大 - 全球云计算市场规模不断扩大，2027年有望突破万亿美元，中国市场预计到2027年突破2.1万亿元 [61] - 从细分市场看竞争格局，2023年阿里云等位列中国公有云IaaS市场前六，集中度高，AI影响下市场迎来发展契机 [65] - 从需求角度，互联网、政务占据主要市场份额，金融、制造等领域数字化推动用云需求增长 [78] （二）AI成为云厂商“第二增长曲线” - 生成式AI和大模型为云计算市场带来新动力，到2027年中国80%企业将使用多模型生成式人工智能策略 [82] - 海外云计算厂商AI相关服务成重要增长驱动，24Q4亚马逊AWS、微软Azure、谷歌云营收和运营利润表现良好 [83] - 海外云计算厂商加大AI资本开支，2025年将继续扩大，国内云厂商23年下半年加大AI投资，24年AI增量贡献加大 [91][94] 三、业务：全力支持AI发展 （一）公有云：升级基础设施全力支持AI发展 - 持续投资基础设施，截至24H1拥有约10万台服务器，实现EB级存储容量，2023 - 2024年升级产品功能 [104] - 构建智算云1.0能力体系并向2.0迈进，完善MaaS互信专区方案，支持DeepSeek - R1/V3 [105][107] - 24Q3公有云业务收入11.8亿元，同比增长15.6%，主要得益于AI收入增长，部分被收缩CDN服务抵消 [114] - 24Q3 AI业务收入达3.62亿元，占公有云收入30.8%，占总收入19.2%，客户多元化 [115] - 24Q3非AI业务收入约8.2亿元，占公有云业务收入69.2%，公司优化非AI业务收入结构提升盈利能力 [121] （二）行业云：选定垂直行业提供端到端解决方案 - 选定垂直行业，与领先企业合作形成多种解决方案，覆盖互联网、公共服务等领域 [124] - 政务云服务多个标杆项目，医疗云沉淀五大业务模式，金融领域提供安全解决方案，互联网领域针对多行业有成熟方案 [127][128] - 2023年行业云业务收入26.64亿元，同比下降5.4%，24Q3实现7.1亿元，同比增长16.7%，环比增长8.0% [132] （三）提供丰富的云产品 - 云产品包括计算、存储和分发，云计算产品提供高性能计算资源及多种相关产品，云网络提供安全访问和连接，存储可异地或本地部署，云分发可实现交叉营销 [139] 四、小米金山加大AI投入，为公司未来增长提供支撑 （一）小米：深耕AI，多点布局 - 文档未提及相关内容 （二）金山：办公是AI的重要应用场景，WPS AI持续迭代 - 文档未提及相关内容 五、盈利预测与投资建议 （一）盈利预测 - 预计2024 - 2026年收入分别为76.96/93.21/111.51亿元，2024 - 2025年经调整净亏损持续收窄并于2026年转正，分别为 - 8.58/-1.70/1.47亿元 [2][8] （二）公司估值 - 参考可比公司，以PS估值，给予2025年AI/非AI业务10/2倍PS，对应合理价值12.07港元/股 [8]

报告公司投资评级 - 报告对金山云（03896.HK）的投资评级为“买入”，当前价格9.17港元，合理价值12.07港元 [3] 报告的核心观点 - 金山云背靠小米金山，保持中立定位，跻身国内领先云服务商，23H2加大AI投入开启新增长阶段，建立庞大计算资源池筑牢智算能力体系 [8] - 24年业绩再提速，AI收入贡献快速提升，24Q3 AI业务占公有云收入31%，占总收入19%，各项指标好转 [8] - 小米和金山集团是战略客户，其AI投入加大为公司增长提供重要支撑，新签关联交易金额上限提高 [8] - 受益于生态AI投入及非生态客户推理需求增加，预计24 - 26年收入增长，业务结构优化推动毛利率提升、费用率下降，2026年经调整净亏损转正，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国内领先的独立云服务商 （一）背靠小米金山，保持中立定位，跻身为领先云服务商 - 金山云创立于2012年，为“雷系生态”直系云服务商，依托集团经验丰富客群、完善产品线，保持独立中立定位形成差异化优势 [17] - 发展经历起步及快速发展（2012 - 2021年）、优化/聚焦/蓄势（2022 - 2023H2）、新增长（2023H2至今）三个阶段，24Q3 AI收入占比提升，经营指标好转 [18][19] - 金山软件、小米合计持股接近50%，雷军为实控人，截至24H1金山软件持股37.40%，小米集团直接及间接合计持股12.25% [23] （二）业绩回暖再提速，AI成为新驱动 - 23Q4触底后回暖提速，24Q3总收入18.86亿元，同比增长16.0%，毛利率、经调整EBITDA率提升，经调整净亏损收窄 [27] - 毛利率快速提升，费用率趋于下降，24Q3市场和销售、管理、研发费用率分别为6.4%/9.0%/12.5%，员工人数增长 [32] - 营业收入主要来自公有云和行业云，公有云占比接近2/3，24Q3 AI业务收入占公有云收入升至30.8%，占总收入19.2% [40] - 营业成本主要包括IDC、折旧摊销等，24Q3占比分别为43%和19%，资本开支增加主要投向AI基础设施 [41][46] （三）与小米金山关联交易上限显著提升 - 小米和金山集团是战略客户，收入贡献趋于提升，2021 - 2023年及24Q1 - Q3支付云业务费用占总收入比例逐步提高 [49] - 关联交易体现在业务支持和融资服务，2024年新签3年关联交易金额上限明显提高，反映AI算力需求增长和资金支持充足 [54] - 与小米最新关联交易金额上限显著提高，包括未来3年132亿元融资服务上限，公司融资渠道多元 [56] 二、云计算市场迎来新一轮增长，AI打开新增长空间 （一）云计算市场规模持续扩大 - 全球云计算市场规模不断扩大，2027年中国市场有望突破万亿，国内云计算市场保持快速增长，预计到2027年规模将突破2.1万亿元 [61] - 从细分市场看竞争格局，产业升级带来机遇和品牌洗牌，头部厂商巩固优势，中腰部厂商强化平台优势转型 [65][67] - 互联网、政务占据主要市场份额，金融、制造等领域数字化推动用云需求增长 [78] （二）AI成为云厂商“第二增长曲线” - 生成式AI和大模型发展为云计算市场带来新动力，预计到2027年中国80%的企业将使用多模型生成式人工智能策略 [81][82] - 海外云计算厂商AI相关服务扭转增速放缓态势，加大AI相关资本开支，2025年资本支出将继续扩大 [83][91] - 国内云厂商23年下半年加大AI投资，24年AI增量贡献加大，各厂商AI业务收入和占比提升，投资力度增加 [94][95] 三、业务：全力支持AI发展 （一）公有云：升级基础设施全力支持AI发展 - 持续投资基础设施，截至24H1拥有约10万台服务器，实现EB级存储容量，升级计算和存储能力 [104] - 全面升级智算服务体系，构建智算云1.0能力体系并向2.0迈进，完善MaaS互信专区方案 [105][107] - 24Q3公有云业务收入11.8亿元，同比增长15.6%，AI公有云收入快速增长，非AI业务收入结构持续优化 [114][115][121] （二）行业云：选定垂直行业提供端到端解决方案 - 选定垂直行业，与领先企业合作形成多种行业特定解决方案，覆盖互联网、公共服务等领域 [124] - 政务云、医疗云、金融领域、互联网领域均有成熟解决方案和成功案例 [127][128] - 主动筛选优质项目，行业云收入短期趋于稳健，24Q3实现7.1亿元，同比增长16.7%，环比增长8.0% [132] （三）提供丰富的云产品 - 云产品包括计算、存储和分发，云计算产品提供按需交付的高性能计算资源，云网络产品提供安全网络访问和连接，存储产品可异地或本地部署，云分发产品可实现交叉营销 [139] 四、小米金山加大AI投入，为公司未来增长提供支撑 （一）小米：深耕AI，多点布局 - 文档未提及相关内容 （二）金山：办公是AI的重要应用场景，WPS AI持续迭代 - 文档未提及相关内容 五、盈利预测与投资建议 （一）盈利预测 - 预计24 - 26年收入分别为76.96/93.21/111.51亿元，2024 - 2025年经调整净亏损持续收窄并于2026年转正，分别为 - 8.58/-1.70/1.47亿元人民币 [2][8] （二）公司估值 - 参考可比公司，以PS估值，给予25年AI/非AI业务10/2倍PS，对应合理价值12.07港元/股 [8]

[Table_Page] 行业专题研究|传媒 2025 年 3 月 11 日 证券研究报告 [Table_Title] AI 应用系列报告 | | | Meta：从社媒龙头看 | AI | 赋能广告量价齐升，大模型及产品表现可期 | | --- | --- | --- | --- | --- | | [Tabl 分析师： | 旷实 | 分析师： | 叶敏婷 | 分析师： 罗悦纯 | | e_Author] | SAC 执证号：S0260517030002 | | SAC 执证号：S0260519110001 | SAC 执证号：S0260524120001 | | | SFC CE.no: BNV294 | | | | | | 010-59136610 | | 021-38003665 | | | | kuangshi@gf.com.cn | | yeminting@gf.com.cn | luoyuechun@gf.com.cn | | | | 请注意，叶敏婷,罗悦纯并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 | | | [Table_Summary] 核心观点： 相关研究 [ ...

报告公司投资评级 - 报告对江南布衣（03306.HK）的投资评级为“买入”，当前价格14.90港元，合理价值18.25港元 [3] 报告的核心观点 - 江南布衣是设计师品牌时尚集团龙头，旗下品牌多元，除FY2020受疫情影响外，FY2015 - FY2024年ROE均维持在32%以上，分红率超70% [8] - 新青年引领“兴趣消费”，设计师品牌能吸引稳固忠诚群体，业绩有韧性 [8] - 公司核心竞争力体现在设计主导零售、构建多元品牌矩阵、融合粉丝经济与数智化策略三方面 [8] - 预计公司FY2025 - FY2027年EPS分别为1.68/1.74/1.94元/股，给予FY2025年PE估值10倍，对应合理价值18.25港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：设计师品牌龙头 + 时尚品牌矩阵 - 江南布衣致力于时尚服装等产品的设计、推广与销售，旗下品牌涵盖成熟、成长、新兴三个阶段，能服务不同年龄阶层消费者 [17] - 公司发展历经本土扎根（1994 - 2004）、多元布局（2005 - 2016）、创新引领（2017至今）三个阶段，逐步构建多品牌矩阵并走向国际化与可持续发展 [18][19] - 公司实际控制人为吴健、李琳夫妇，股权集中稳定；管理层行业与管理经验丰富 [20][22] - 除FY2020受疫情影响外，公司FY2015 - FY2024年ROE均维持在32%以上，横向对比国内外女装公司及消费品行业，公司盈利能力突出；公司费用率低，2006年上市至今累计现金分红40.20亿港币，股息率及股利支付率居同业前列 [26][33] 行业分析：兴趣消费兴起，设计师品牌韧性凸显 - “兴趣消费”成为经济趋势，新青年消费追求提升生活质量和融入社交，消费偏好个性化、品质化，愿为个性化体验和爱好支付溢价 [36][37][42] - 设计师品牌具有独特设计风格、高品质产品和深厚文化内涵，能吸引稳定兴趣消费人群，预计2022 - 2025年设计师品牌行业规模CAGR达8.3% [47] 公司设计力 + 品牌力 + 粉丝运营构建护城河 设计力：设计主导零售，艺术赋能产品力 - 江南布衣以设计原创性为核心动力，首席创意官李琳经验丰富，把控设计环节 [51] - 公司为设计师团队提供激励和投入，旗下各品牌有独立设计师团队，与外部合作并支持设计人才成长；FY2024产品设计及研发费用达1.96亿元，费用率同业领先 [52] - 公司产品有销售类和先锋类，平衡设计与商业，控制“时尚风险”，保持品牌风格与定位 [56] 品牌力：构建多元品牌矩阵，实现全面市场覆盖与持续高质量增长 - 公司构建多元化品牌矩阵，涵盖成熟、成长、新兴品牌，满足不同消费群体和场景需求，促进协同效应与市场覆盖 [59] - FY2024公司营收利润大幅提升，毛利率和净利率创新高；各品牌发展成果显著，成熟品牌稳健，成长品牌增速亮眼，新兴品牌潜力待发 [62][64] - 成熟品牌和成长品牌毛利率稳定在60%以上且提升，新兴品牌毛利率相对较低但有望提升 [68] - 截至FY2025H1公司有门店2126家，不同品牌渠道扩张节奏有分化；公司通过多品牌联动打造“江南布衣 +”集合店和“BOX + 不止盒子”等新场景，提升用户体验与粘性 [73][75] 渠道力：融合粉丝经济与数智化策略，优化全域零售转化效能 - 公司强化零售网络管理，通过私域运营挖掘销售机会，数智零售渠道GMV和“江南布衣 +”集合店收入增长快，库存共享及分配系统提高管理效率 [77] - 公司实施粉丝经济战略，会员和粉丝数量增长，活跃会员向高价值会员转化率提升 [83] - FY2024年公司线下自营、经销和线上渠道收入均增长，线上渠道快速发展，线下渠道复苏且毛利率提高；公司构建稳定线下网络，注重店效提升 [88][91] 盈利预测和投资建议 - 预计公司2023 - 2027年主营收入分别为44.65亿、52.38亿、55.22亿、60.14亿、65.72亿元，增长率分别为9.3%、17.3%、5.4%、8.9%、9.3%；归母净利润分别为6.21亿、8.49亿、8.73亿、9.00亿、10.06亿元，增长率分别为11.2%、36.7%、2.9%、3.1%、11.8% [2] - 参考可比公司，考虑公司盈利能力，给予公司FY2025年PE估值10倍，对应合理价值18.25港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8]