报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [4] 报告的核心观点 - 大飞机国际化进展可期，军工板块以内需为基本盘经营确定性较强，国产大飞机和国产商发进展加速，强调“非美出海”，大飞机发展和军贸景气向上，应优选2025年Q2业绩好且中长期成长空间大的核心标的，重视一季度财报季配置窗口 [6][14] - 主赛道中长期确定性高，边际改善趋势不变，各领域开始谋划“十五五” [6][15] - 基于PB - ROE模型，2025年军工板块投资策略有四：一是强调ROE分子端稳定增长持续性，关注军贸、航空燃机出海、大飞机、维修等领域相关标的；二是强调景气回升，关注相关标的；三是强调景气趋势，关注新质两力相关标的；四是兼顾ROE分母及分子端潜力，偏国企改革主线 [6][16] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 - 大飞机国际化进展：越方修订飞机机型进口规定，C909在东南亚开通航线运送旅客超25万人次，2025年俄武器出口累计订单突破600亿美元，军工板块经营确定性强，大飞机和军贸景气向上 [6][14] - 主赛道中长期确定性：中国航空工业集团启动“十四五”规划攻坚，国家发改委谋划低空经济“十五五”规划 [6][15] - 投资策略：基于PB - ROE模型提出四条投资策略，并给出相关关注标的 [6][16] - 部分公司分析：对中航光电、睿创微纳、紫光国微等多家公司从业务、业绩、估值等方面进行分析 [17][19][20] 本周行情 - 指数表现：截至本周收盘，中证军工本周涨幅为 - 2.79%，2025年初至本周五涨幅为3.33%，与上证指数、深证成指、创业板指相比有不同表现 [38][41] - 个股表现：周涨幅靠前的军工股有泰和新材（9.4%）等，靠后的有振华科技（ - 16.2%）等 [42] 指数估值 - 申万国防军工估值：截至本周五，申万国防军工PE（TTM）约为68.10X，PB（LF）为2.90X，与不同时间段均值和最低值对比有不同表现 [49] - 细分领域估值：航天、航空、地装板块PE（TTM）与2014年至今最低值和区间内均值对比有不同表现 [55] 持仓分析 - 整体持仓：2024Q4末主动型基金国防板块重仓占比达3.33%，重仓持仓市值为557.63亿元，环比2024Q3增长 - 0.25pct，超配1.73%，低于2021Q4以来平均值 [62] - 重仓基金数：2024Q4重仓基金数前五位为中国船舶（135只）等，环比增加前五位为中航高科（ + 35只）等，减少前五位为中国船舶（ - 185只）等 [65] - 重仓持仓市值：2024Q4重仓持仓市值前五位为航发动力（44.88亿元）等，环比增加前五位为国睿科技（ + 13.56亿元）等，减少前五位为中国船舶（ - 48.99亿元）等 [70]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025年4月20日 [3] 报告的核心观点 - 3月全社会用电增速改善，火电电量降幅收窄，发电方面水、核、风、光同比增长，新增装机风光占比较大，火电新增核准和开工集中于新能源密集区域 [8] - 容量电价略有提升，电价降幅可控，能源价格回落明显，煤价和海外天然气价格下降 [8] - 低配、基本面反转明显和公用事业刚需属性，电力将从红利投资中脱颖而出，后续市值管理成趋势、业绩改善可期、防御属性突出 [8] - 立足当下，关注红利资产的稳健防御组合、弹性火电的防守反击组合、政策驱动下的绿电进攻组合 [8] 根据相关目录分别进行总结 电量：全社会用电增速改善，火电电量降幅收窄 - 1 - 3月全社会用电量增速改善，同比+2.5%，剔除闰年因素日均同比增长3.7%，22 - 25三年复合增速为5.3%，3月城乡居民用电增速回正 [19][27] - 1 - 2月二产增速主要由化学制品及有色行业拉动，黑色及建材持续偏弱，三产增速较好主要因批发和零售业增速高 [35][43] - 1 - 3月规上发电量同比 - 0.3%，3月累计发电量增速回正，水电增速环比走扩，火电增速降幅收窄，风光发电量波动性大，核电累计发电量稳定增长 [54][63] 装机：1 - 2月新增风光49GW，火电占比降至43% - 1 - 2月我国新增装机55GW，风光新增49GW，火电装机占比降至42.6%，火电新增装机增速放缓，水电新增有限，风光保持高增速，核电暂无新增 [70][72] - 1 - 3月火电核准9.4GW，开工建设16.6GW，核准内蒙古、青海位列前二，开工新疆、甘肃和河北三省较高 [83][89] - 1 - 2月火电利用小时数小幅下降，西北光伏消纳压力较为突出，全国发电设备利用小时数同比下滑58小时，风光利用率处于多年同期偏低水平 [96][110] 蓄能释放，长电、雅砻江发电量同比+9.4%、+18.4% - 2025年整体来水增加，长江、雅砻江流域偏丰1 - 2成，年初主要流域蓄水偏高，一季度末主要流域蓄水同比偏高 [120][121] - 对长江电力、雅砻江、大渡河发电量进行了测算 [19][20] 电价：长协基本落地，月度价格指引能力增强 - 多地市场化电价环比持平或略降，火电度电容量电价同比提升，填补了电量电价下降，部分公司电价降幅低于市场预期 [8] - 市场化交易电量占比61.1%，绿电交易电量大规模提升 [8] 能源价格：煤价迅速回落，再度演绎时间的煤硅 - 煤价持续低位，年初以来库存上升，最新秦岛动力煤Q5500为663元/吨，同比下降163元/吨 [8] - 1 - 2月天然气消费量同比 - 3.4%，海外气价较年初下跌1 - 3成，国内LNG到岸价较年初下降约20% [8] 投资建议：关注两个趋势和三个组合 - 关注红利资产的稳健防御组合，如长江电力、川投能源、申能股份 [8] - 关注弹性火电的防守反击组合，如华电国际AH、华能国际AH、建投能源等 [8] - 关注政策驱动下的绿电进攻组合，如龙源电力H、新天绿色能源、福能股份等 [8]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入，报告日期为2025-04-20 [2] 报告的核心观点 - 2025年3月各上市公司整体生猪出栏环比增长，销售均重环比增长0.9%，仔猪销售占比提升；行业保持盈利，猪价受二育群体入场、屠宰企业冻肉入库等因素支撑，仔猪价格高位运行反映补栏热情高；产能步入震荡期，后续盈利收窄产能有望去化，外部因素会加快调整速度；当前板块估值处于历史低位，推荐温氏股份、牧原股份，关注新希望、正邦科技，中小养殖企业关注唐人神、天康生物、神农集团等 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周观点 周专题：3月上市公司出栏环比增长，销售均重继续环比增长0.9% - 2025年3月各上市公司整体生猪出栏环比增长，1-3月同比增长28.5%；出栏结构上，仔猪销售占比环比提升，出栏体重环比增长0.85% [15] - 3月各上市公司生猪出栏量1758万头，同比增长38.8%；25Q1合计4711万头，同比增长28.5%；剔除牧原后3月出栏量865万头，环比增长15.9%，同比增长22.2%，25Q1合计2449万头，同比增长18.7% [15] - 3月牧原股份、温氏股份、新希望分别出栏894万头、310万头、155万头，同比分别+63.3%、+18.1%、+1.7%；25Q1分别累计出栏2262万头、859万头、419万头，同比分别+41.2%、+19.7%、-8.1% [16] - 3月中小养殖企业唐人神、天康生物等出栏量环比有增有减，同比多数增长；25Q1累计出栏量同比也多数增长 [16] - 3月测算各上市公司销售均价（剔除东瑞股份）为14.76元/公斤，环比上涨0.03% [17] - 3月测算12家上市公司出栏平均体重约110.0公斤/头，环比增长0.85% [17] - 3月测算5家上市公司仔猪销量占比为6.8%，环比提升1.9个百分点，部分公司仔猪销量占比有不同变化 [17] - 行业保持盈利，猪价受支撑，仔猪价格高位运行，出栏均重上行，库存压力累积；3月能繁母猪存栏量环比-0.25%，降幅环比小幅扩大，产能步入震荡期，后续盈利收窄产能有望去化，外部因素会加快调整速度；推荐和关注相关企业 [18] 本周行业跟踪 - 4月18日，全国瘦肉型生猪出栏均价14.9元/公斤，周环比上涨2%，同比下跌1.7%；仔猪平均价642元/头，周环比下跌5%；烟台地区毛鸡价格3.8元/斤，周环比上涨1.4%；鸡苗价格3元/羽，周环比上涨6.5% [27] - 华统股份3月生猪销售数量23万头，环比变动4%，同比变动-3.5%，销售收入3.9亿元，环比变动11.8%，同比变动-2.5%，商品猪销售均价14.8元/公斤，比2月下降1.4%；3月鸡销售数量69万只，环比变动46.8%，同比变动-66.3%，销售收入1136万元，环比变动64.3%，同比变动-50.9% [27] - 圣农发展2025年3月销售收入15.32亿元，较去年同期增长0.9%，较上月环比增长33.9%；家禽饲养加工板块鸡肉销售数量为12.34万吨，较去年同期变动-0.1%，较上月环比增长44.3%；深加工肉制品板块产品销售数量为3.4万吨，较去年同期增长29.3%，较上月环比增长31.7% [27] - 金新农2024年度营业收入45.6亿元，同比增加12.9%；归母净利润3016万元，同比增加104.6%；扣非后的归母净利润亏损458万元，同比增加99.2%；基本每股收益0.04元，同比增加104.8% [29] - 众兴菌业2025年第一季度营业收入4.73亿元，同比下降2.9%；归母净利润4820万元，同比上升38.7%；扣非后归母净利润4565万元，同比上升57.0%；基本每股收益0.1284元，同比上升45.3% [29] - 佩蒂股份2024年营业收入16.6亿元，同比增长17.6%；归母净利润1.8亿元，同比增长1742.8%；扣非后归母净利润1.8亿元，同比增长2742.2%；基本每股收益0.8元，同比增长1975%；2024年度计划向全体股东每10股派发现金红利3.5元，预计派发现金红利总额为8473万元；2025年第一季度营业收入3.3亿元，同比下降14.4%；归母净利润2223万元，同比下降46.7%；扣非后归母净利润2091万元，同比下降47.5%；基本每股收益0.1元，同比下降47.1% [29] - 湘佳股份2024年营业收入42亿元，同比增长8.1%；归母净利润1亿元，同比增长166.7%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长175.4%；基本每股收益0.7元，同比增长167%；2024年度拟现金分红6352万元，占归母净利润的66.1%，最近三年累计现金分红6390万元，利润分配预案已通过董事会审议，尚需股东大会批准 [30] 农业板块跑输大盘2.7个百分点 - 本周农林牧渔板块（申万行业）下跌2.1个百分点，沪深300指数上涨0.6个百分点，板块跑输大盘2.7个百分点；子板块中，饲料、农产品加工和畜禽养殖板块分别下跌0.1%、0.2%和1.6% [31] 农产品价格跟踪 畜禽产品价格：猪价环比上涨2%，鸡价环比上涨1.4% - 4月18日，全国瘦肉型生猪出栏均价14.9元/公斤，环比上周上涨2%，同比下跌1.7%；自繁自养头均盈利79.5元/头，外购育肥盈利约21.9元/头，上年同期盈利分别约-35.6元/头、100元/头 [37] - 4月18日，烟台地区毛鸡价格3.8元/斤，环比上周上涨1.4%，同比下跌5.5%；鸡苗价格3元/羽，环比上周上涨6.5%，同比下跌12.6%；毛鸡养殖利润为-0.1元/羽，环比下降0.2元/羽，同比上升1.5元/羽 [42] - 4月13日，快速类国鸡5.3元/斤，周环比下跌2.4%，中速类国鸡价格6.1元/斤，周环比下跌4.4%；慢速类国鸡价格7.4元/斤，周环比下跌0.4% [46] 原材料价格：本周国内玉米现货价环比维持不变，豆粕现货价环比上涨3.8% - 本周国内玉米现货价2268元/吨，环比维持不变；大连玉米期货价2288元/吨，环比上涨0.8% [51] - 本周国内豆粕现货价3395元/吨，环比上涨3.8%；大连豆粕期货价3019元/吨，环比下跌1.8% [55] - 本周国内小麦现价2428元/吨，环比上涨0.2%；4月11日小麦国际现价6.1美元/蒲式耳，环比上涨3.7%；小麦/玉米价格比值环比上升0.3个百分点 [58] - 本周鱼粉仓库价10950元/吨，环比维持不变；4月11日鱼粉国际现价1760美元/吨，环比不变；鱼粉/豆粕价格比下降5.4个百分点 [61] 农产品加工：本周橡胶国内现价14958元/吨，环比下跌3.8% - 本周橡胶国内现价14958元/吨，环比下跌3.8% [67] - 本周柳州白糖价6190元/吨，环比下跌0.3%；4月11日原糖国际现价18美分/磅，环比下跌5.6% [70] - 本周玉米酒精出厂价4850元/吨，环比维持不变；DDGS出厂价2050元/吨，环比上涨1% [73] - 本周海参大宗价110元/公斤，扇贝大宗价10元/公斤，对虾大宗价280元/公斤，环比均维持不变；四川地区加州鲈鱼塘口价18.5元/斤，环比下跌7.5%；湖南地区黄颡鱼塘口价14元/斤，环比维持不变；四川地区叉尾鮰塘口价8.8元/斤，环比上涨3.5%；广东地区2斤规格草鱼塘口价6.5元/斤，环比下跌1.5%；湖北地区小龙虾批发价38元/斤，环比持平；广东中山市生鱼塘口价为8元/斤，环比下跌3.6% [75][78][82]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 3月市政投资延续回暖趋势，继续关注内需逆周期及安全投资领域 [1] 根据相关目录分别进行总结 水利及电力投资继续保持高增，3月市政投资同比提升至6.5% - 25M1 - 3全国固定资产投资累计同比增速4.2%，3月单月同比增速4.3%，基建和制造业投资是增长主要驱动力，25M1 - 3制造业投资累计同比增加9.1%，基建固定资产投资（不含电力）累计同比增加5.8%，3月当月同比增加5.9% [14] - 25M1 - 3狭义基建投资（不含电力）累计同比+5.8%，当月同比+5.9%；广义基建投资（含电力）累计同比增+11.5%，当月同比+12.6%；水利投资累计同比+36.8%，当月同比+35.3%；公共设施投资累计同比+4.9%，当月同比+6.5%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资累计同比+26.0%，当月同比+26.4%，水利投资高增长，公共设施投资增速转正反映化债效果显现 [23][24] - 2025年1 - 3月房地产开发投资累计同比下降9.9%，房屋新开工面积累计同比下降24.4%，竣工面积累计同比下降14.7%，商品房销售面积累计同比下降3.0%，降幅收窄 [28] - 2025年3月制造业PMI为50.5%，环比+0.3pct，建筑业PMI为53.4%，环比+0.7pct，3月建筑业新订单/从业人员/投入品价格PMI为43.5%/41.4%/49.5% [36] 资金追踪：年初至今新增专项债发行同比高增，特殊再融资专项债整体发行节奏较快 - 2025年第15周（2025.4.12 - 4.18）建筑装饰行业累计上升1.2%，国际工程板块下降2.1%，房屋建设Ⅲ板块上涨2.1% [42] - 截至4月18日，2025年新增专项债发行10633.9亿元，同比+40.4%，净融资额9977.92亿元，同比+250.27%；3月单月新增专项债发行量3634.57亿元，同比+57.5%；2025年第15周新增专项债发行量451.12亿元，同比+738.43%，环比-22.28% [44] - 24M1 - 12专项债募集资金投向基建类占比达53.61%，较24M1 - 11占比上升0.06pct，市政和产业园区基础设施/交通基础设施/农林水利占比分别26.47%/16.83%/4.40% [47] - 截至2025年4月18日，2025年城投债累计发行18244.237亿元，同比+4.74%，净融资额1647.49亿元；3月单月城投债发行量6304.897亿元，同比-15%；2025年第15周城投债发行量1558.11亿元，同比+6.19%，环比+16.03% [48] - 截至2025年4月18日，2025年总项目资金到位率58.28%，环比上周-0.22pct；房建资金到位率50.44%，环比上周持平；非房建资金到位率59.85%，环比上周-0.27pct [53] - 截至4月20日，2025年特殊再融资专项债已发行15933.14亿元，发行节奏较快，预计停工项目复工，建筑企业经营压力减小，需求端或复苏 [56] 近期重点公司、重要公告梳理 - 2025年1 - 3月上海建工集团股份有限公司及下属子公司累计新签合同额645.48亿元，同比下降44.03%；华东建筑集团股份有限公司累计新签合同额14.35亿元，同比下降47.13%；腾达建设一季度中标金额为1.56亿元，同比下降86.48% [60] - 多家企业有中标项目，如城地香江联合体中标中国移动安徽公司项目、江河集团子公司中标装修项目等；永福股份减持519万股，占比2.77%；中国能建增持13668万股，占总股本0.33%；华电科工拟增持不低于2000万元、不超过4000万元且不超过总股本2% [61][63] 投资建议 - 安全投资关注核电建设-中国核建、矿业工程服务-易普力等 [6] - 内需逆周期关注中国交建、中国建筑等 [6] - 工程出海关注中钢国际、中材国际等国际工程公司 [6]

报告行业投资评级 - 行业评级为持有 [2] 报告的核心观点 - 我国房地产市场仍有很大发展空间，多地政策“组合拳”加力稳楼市，有望促进房地产市场平稳发展；内需政策或持续加码，有望拉动建材行业需求，继续看好建材板块投资机会 [5][15][27] - 过去一年建材各子行业均见到盈利底部，供给端对盈利修复形成有力支撑，结构性景气仍在，2025年是建材板块盈利修复的一年，供给端带来强支撑，需求端提供潜在弹性，竞争力强的龙头公司盈利率先修复 [27] - 建议关注成长性较强、估值弹性较大的消费建材板块（首推零售建材），和盈利处于底部、供给端出现积极变化的水泥玻纤玻璃龙头，和部分结构性景气赛道（药玻和风电等） [27] 根据相关目录分别进行总结 房地产市场“仍有很大的发展空间”，关注建材板块底部机会 - 多地政策“组合拳”加力稳楼市，2025年两会政府工作报告强调推动房地产市场止跌回稳，4月李强总理强调房地产市场仍有很大发展空间，有望促进房地产市场平稳发展 [15] - 2025年1 - 3月基建投资增速环比改善，地产销售降幅继续收窄，新开工和竣工环比好转，但投资仍低位徘徊，房价环比趋势总体稳定 [16][17] - 年初以来二手房成交同比表现较好，环比有所下滑 [20] - 消费建材：政策发力，零售建材景气率先恢复，龙头经营韧性强，长期需求稳定性好、行业集中度持续提升、竞争格局好的优质细分龙头中长期成长空间大，看好三棵树等公司，关注坚朗五金等公司 [28][41] - 水泥：本周全国均价环比下跌0.9%，预计后期价格维持震荡调整，2025年开年以来企业通过自律错峰推涨，叠加煤炭成本下降，盈利中枢有望同比提升，行业估值在历史底部，看好海螺水泥和华新水泥，关注华润建材科技等公司 [28][42][49] - 玻璃：浮法玻璃和光伏玻璃成交一般，本周库存环比增加，供给端龙头盈利能力有优势，需求端光伏玻璃等处于成长期，当前玻璃龙头估值偏低，看好旗滨集团等公司，关注金晶科技等公司 [30][53][73] - 玻纤碳基复材：粗纱市场报价暂稳，电子纱短市暂看稳，玻纤底部确立、碳基复合材料景气度筑底，龙头公司领先明显，看好中国巨石等公司，关注金博股份 [30][74][95] 2025年4月第三周基本面数据与成本跟踪 - 水泥价格环比上周 - 0.9%，浮法玻璃价格环比上周 + 0.5%，玻纤和光伏玻璃价格环比上周持平 [96] - 本周原油、铝价格环比上涨，纯碱、丙烯酸、PP - R、锌合金价格环比下跌 [98] 市场面 - 建材行业估值处于底部区域，2025年4月第三周基本跑输大盘 [10]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级同样为买入 [3] 报告的核心观点 投资建议 - 互联网：关注泡泡玛特、网易云音乐；关注AI对互联网平台公司的影响；维持对美团的推荐；国内电商板块近期预计动荡，若有刺激内需政策，3只核心股票将反弹 [4][17] - 游戏：持续推荐游戏板块，关注政策和产业趋势变化带来的估值提升机会，推荐腾讯控股、网易等公司 [4][17] - 出版：关注“高红利”和“AI赋能”两条投资主线，关注中南传媒等公司 [4][17] - 影视：2025年全国票房同比增长40%，预计影视公司一季报业绩增速亮眼，关注万达电影等公司 [4][17] - 广告：关注分众传媒，其拟收购新潮传媒100%股权，收购后有望提升资产盈利能力 [4][17] - 其他：关注央国企改革和市值管理方向，关注浙文互联等公司 [4][17] 根据相关目录分别进行总结 传媒周观点 - 本周中信传媒指数上涨1.73%，跑赢上证指数0.54个百分点，A股传媒板块整体上行 [12] - OpenAI、豆包推出新模型，快手升级可灵AI 2.0，产业在多方面纵深突破，关注AI带来的业务重构机会和有优质内容&IP的公司 [12][15] - 互联网：快手产品能力升级，泡泡玛特发布新品，京东外卖日单量突破500万单，美团闪购加强品牌建设，电商和本地生活板块股票预计震荡 [13] - 游戏：游戏是文化出海的重要抓手，看好游戏板块表现，推荐腾讯控股、网易等公司 [14] - AI：大模型多模态功能加速完善，多款模型即将发布；国内多家公司入局MCP服务，元宝AI助手入驻微信聊天框 [15][16] 传媒互联网行业一周数据 电影市场 - 周总票房：2025年4月13日到4月19日票房累计1.70亿元，环比减少19.17%，《向阳·花》票房最高 [31] - 新建银幕：2025年4月13日到4月19日，全国新建银幕8块 [36] - 即将上映：下周新上映电影4部 [38] 电视剧市场 - 电视剧播映指数：《无忧渡》平均播映指数最高 [39] 综艺市场 - 综艺播映指数：《乘风2025》平均播映指数最高 [40] 游戏动态 - 手游排行：《王者荣耀》《和平精英》《地下城与勇士》排名前三 [43] 每周VC/PE数据总结 - 本周共有7项VC/PE投资信息，涉及本地生活、教育、游戏等产业 [48] 公司公告一周回顾 - 华策影视：2024年营业总收入19.39亿元，净利润2.43亿元，现金分红6,187.32万元 [49] - 中文传媒：2024年净利润7.44亿元，营业收入93.04亿元 [49] - 横店影视：2025年第一季度院线票房收入9.97亿元，观影人次2,527.87万，新开业直营影院5家 [50] - 华谊兄弟：2024年营业总收入4.65亿元，净利润-2.85亿元 [50] - 中原传媒：2024年营业总收入98.57亿元，净利润10.30亿元 [51] 行业新闻一周回顾 影视娱乐动漫 - 短剧写入《服务消费提质惠民行动2025年工作方案》 [52] - 2025柬埔寨“中国电影周”开幕，双方签署合作备忘录 [53] - 马栏山微短剧智能译制中心揭牌 [54] - 红果短剧3月分账破5亿 [54] - “中国电影消费年”正式启动，预计投入不少于10亿元观影优惠补贴 [55][56] 互联网游戏 - 《求是》杂志发表习近平总书记重要文章《加快建设文化强国》 [56] - 国家超算互联网平台新上线超长文本模型MiniMax-Text-01 [57] - OpenAI发布o3和o4-mini模型 [57] - 字节跳动发布Seedream 3.0技术报告和Seed-Thinking-v1.5技术细节 [58] - 昆仑万维Mureka开放国内登录入口和API [59] - 大参林发布医药零售行业首个AI知识库系统 [59] - sensor tower发布2025年3月移动应用（非游戏）出海排行榜 [60] - 快手可灵AI发布可灵2.0视频生成模型及可图2.0图像生成模型 [61] - 阿里云魔搭上线最大MCP中文社区 [62] - 阿里通义万相“首尾帧生视频模型”开源 [62] 体育&教育 - 教育部发布《关于加快推进教育数字化的意见》 [62] - 猿辅导集团推出“小猿AI”和全场景智能教学解决方案 [63] - AIGCRank 3月榜单：作业帮“快对AI”进前五 [63] - Google Classroom推出AI问答功能，可自动生成试题 [64] - 体育总局等6部门启动“购在中国”系列活动 [64][65] 周涨跌龙虎榜 - 2025年4月14日~4月18日传媒板块涨幅前三为电声股份、慈文传媒、ST华闻；跌幅前三为百洋股份、北京文化、大晟文化 [65]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，当前价格45.55元，合理价值62.09元，前次评级为“买入” [5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内领先的系统集成供应商，产品品类持续扩张，保持高研发投入，管理体系能力优秀，净利率表现亮眼 [9] - 公司减震器和内饰件业务稳健增长，新兴业务未来可期，热管理、轻量化底盘、空气悬架、智能驾驶和座舱、机器人执行器等业务成长逻辑清晰 [9][43] - 公司汽车业务深度绑定行业增量自主核心客户，同时加速拓展机器人相关业务，有望实现持续向上突破 [9] - 预计24 - 26年EPS至1.71/2.07/2.52元/股，给予公司25年30倍PE估值，对应合理价值为62.09元/股，维持“买入”评级 [9][145] 根据相关目录分别进行总结 一、拓普集团：品类持续扩张，卓越的系统集成平台型供应商 - 国内领先的系统集成供应商，股权架构稳定，产品线覆盖面拓宽，提供一站式产品，主要产品涵盖九大业务板块，第一大股东持股比例高，股权集中 [17][20] - 产品品类不断扩张，打造Tier0.5平台型供应商，把握机遇拓展业务，加大研发投入，产品线扩展，绑定下游客户助力营收增长，内饰和减震业务稳健，新业务增速亮眼 [24][28][34] - 深度绑定下游优质客户，带动业绩持续提升，客户包括智能电动车企和传统车企，探索合作模式，客户粘性增强，跟随行业趋势更新客户结构，有望提升营收 [37] 二、业务结构：减震器和内饰件业务稳健增长，新兴业务未来可期 - 基本盘业务：汽车NVH减震和内饰件收入稳健增长，市占率持续提升，内饰件市场空间广阔，减震器和内饰功能件业务营收增长，产品处于行业领先，份额有望提升 [46][57] - 增量业务一：轻量化底盘受益于行业扩容和产能前瞻布局，有望持续贡献增量，汽车轻量化是趋势，公司布局底盘领域多年，掌握核心工艺，拓展优质客户，底盘业务增长，ASP提升，市场空间大，产能布局有优势 [64][71][75] - 增量业务二：热管理系统行业量价双升，国产替代趋势叠加客户资源优势助力公司持续突破，新能源汽车渗透率提升使热管理行业扩容，电动化和集成化提升单车价值量，市场竞争激烈，国产替代趋势下公司份额有望突破，公司技术突破，可自主研发制造关键部件 [78][81][89] - 增量业务三：空气悬架渗透率持续提升，公司绑定自主高端客户放量可期，空悬系统由四大部件组成，可改善行驶平顺性，供需两端驱动渗透率加速提升，国产供应商崛起，公司技术和成本优势显著，产品应用于多款车型，终端渗透率呈上升趋势 [95][99][110] 三、增长逻辑：公司深度绑定行业增量自主核心客户，同时加速拓展机器人相关业务 - 战略眼光前瞻预判潜力客户，绑定自主核心客户有望实现继续突破，早期绑定特斯拉实现业绩增长，未来绑定高端自主客户，预计核心客户营收贡献上升 [113][114] - 公司技术布局具备前瞻性，同时管理体系能力优秀，研发费用率和人员占比领先，确立技术地位，管理体系优秀，费用管控能力提升，净利率表现亮眼 [118][120] - 机器人业务：聚焦成本占比较大的关节总成方向，产业化进程逐步落地，人形机器人包括软硬件层，一体化关节模块占成本约50%，国内供应商有优势，公司技术积累奠定电驱动业务基础，生产线已投产，产能规划启动 [124][127][141] 四、盈利预测和投资建议 - 预计公司传统业务稳定增长，新兴业务推动业绩进一步增长，24 - 26年减震器、内饰功能件、热管理、底盘系统、汽车电子业务收入和毛利率有相应预测，给予25年30倍PE估值，对应合理价值62.09元/股，维持“买入”评级 [143][145]

报告公司投资评级 - 报告给予电连技术“买入”评级，当前价格 51.51 元，合理价值 70.84 元 [4] 报告的核心观点 - 电连技术是国内在消费电子和汽车电子领域连接器均具竞争力的企业，持续拓展汽车高频高速连接器领域，市场份额稳步提升 [8] - 智驾配置下沉至中低端车型，将推动整体智驾渗透率提升，汽车高频高速连接器市场有望快速扩容 [8] - 公司产品已广泛应用于多个汽车系统，产能扩张和客户绑定将推动公司发展 [8] - 预计公司 2024 - 2026 年营业收入分别为 45.94、60.96、76.06 亿元；归母净利润分别为 6.29、8.58、10.91 亿元，给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、国产专业连接器制造厂商，深耕消费电子&汽车电子领域 （一）发展历史：深耕连接器领域十余年，消费&汽车电子深度布局 - 公司是消费电子射频连接器、汽车射频连接器等产品制造企业，产品应用广泛 [14] - 消费电子方面，2006 年启动 RF 连接器研发，2007 年量产，后续不断开发新产品 [14] - 汽车电子方面，2014 年启动车载连接器开发，产品涵盖射频和高速类连接器 [15] - 公司股权结构稳定，参控股公司众多，各有分工 [18][19] （二）主营业务：持续发力连接器产品，推动消费电子与汽车电子应用 - 射频连接器为核心业务，产品包括微型射频连接器等，应用于多个领域 [21] - 消费电子端以微型电连接器及互连系统相关产品、射频 BTB 为主 [22] - 汽车产品主要为射频类和高速类连接器，应用于汽车高频及高速连接 [25] （三）财务分析：产品稳定盈利，整体态势稳中向好 - 消费电子回春，汽车电子热度上升，公司净利率平稳提升，2024 年前三季度营收和归母净利润同比增长 [28] - 毛利率稳中有升，主要产品精密制造工艺平台化优势渐显 [32] - 公司持续稳定高研发投入，赋能产品核心竞争力，2024Q1 - Q3 研发费用同比增长 [33] 二、智驾配置下沉至中低端车型，汽车高频高速连接器市场有望快速扩容 （一）车载连接器助力车企智能化赋能，全球连接器市场向好发展 - 连接器是电子产品连接的功能元件，2017 - 2022 年全球连接器市场规模复合年均增长率达 7.0%，未来仍具增长潜力 [41] - 连接器广泛应用于多个领域，2022 年通信和汽车领域占比较高 [42] - 车载连接器实现智驾多模态互联，是传统车企智能化转型的关键组件 [43] - 随着汽车电子化和智能化发展，汽车连接器市场需求快速增长 [47] （二）智驾配置下沉至中低端车型，有望打开智驾硬件成长空间 - 智能化配置在不同价位车型差别明显，高端车型配备更多先进配置 [49] - 2024 年开始，智驾配置向中低端车型渗透趋势愈发明确 [51] - 比亚迪、吉利、奇瑞等车企积极推动智驾下沉，中低端车型交易量占主导，有望打开智驾硬件成长空间 [54][58][62][66] （三）高性能连接器赋能智能化升级，汽车高频高速连接器市场有望快速扩容 - 智驾方案对感知设备依赖度高，目前 L2 + 级别辅助驾驶视觉系统有三种实现路径 [68] - 连接器确保感知设备间数据传输，优质连接器赋能汽车产业，催生高频高速连接器需求 [71][72] - 高频高速连接器分为同轴和差分两类，应用场景广泛，Mini - Fakra 有望逐步替代 Fakra [75][76] - 车载摄像头和激光雷达领域的发展将拉动连接器需求 [80][83] 三、持续布局全产品品类，产能扩张&客户绑定推动公司发展 （一）产品优势：全品类布局高速连接器，研发带动产品规格持续升级 - 公司前瞻布局以太网、HFM 连接器，建立全品类产品体系，产品应用广泛，与多家车企合作 [88] - 公司汽车连接器产品类型多样，消费电子端以射频连接器等为主，通过收购拓展产品品类 [89] - 公司研发能力强，建立了完善的研发体系，拥有多项专利 [91] （二）产能优势：工厂扩张提升产能布局，稳步提升交付能力 - 公司海内外广泛布局工厂，预计 2025 年产能进一步扩张，交付能力提升 [94] - 公司产能利用率较高，业务成熟度高，消费电子和汽车电子制造工艺协同提升生产效率 [94][97] （三）客户优势：与头部车企合作稳定，完成多车厂平台绑定 - 汽车连接器领域头部效应明显，国内连接器厂商借助本土化优势与整车厂深度绑定 [99] - 公司汽车连接器产品已进入多家国内主要汽车厂商供应链，注重客户平台深度绑定 [100] 四、盈利预测和投资建议 - 公司主要产品包括汽车连接器等，已实现主要产品规模化供应，随着汽车智能化渗透和消费电子市场回暖，收入与利润有望提升 [103] - 预计汽车连接器业务 24 - 26 年营收分别为 14.50、26.50、39.83 亿元，毛利率持续优化 [104] - 预计射频及线缆连接器业务 24 - 26 年营收为 9.95、10.25、10.45 亿元，毛利率有所提升 [104] - 预计电磁兼容件业务 24 - 26 年营收为 8.89、9.16、9.34 亿元，毛利率有所提升 [105] - 预计其他业务 24 - 26 年营收为 7.10、9.00、9.90 亿元，毛利率预计维持稳定 [105] - 预计软板业务 24 - 26 年营收预计为 5.50、6.05、6.53 亿元，毛利率预计维持稳定 [106] - 采用市盈率相对估值法，参考可比公司，给予公司 2025 年 35 倍 PE，对应合理价值为 70.84 元/股，给予“买入”评级 [110]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期是2025年4月11日 [2] 报告的核心观点 - 音乐消费需求稳定，流媒体渠道是录制音乐市场增长的支柱，中国市场具备持续成长潜力 [6] - 产业链上游唱片公司较为整合，核心价值在于全球的艺术家发掘和培育体系；下游流媒体渠道相对分散，通过多元化内容供给降低对核心版权资源的依赖 [6] - 流媒体基于稳定音乐消费需求，长期具备对C端提价能力，收入可持续增长，利润释放潜力或被低估 [6] - 投资建议关注腾讯音乐和网易云音乐，其量价双轮驱动增长持续性强，长期自制占比提升、用户提价等因素对经营杠杆带来的空间未被充分关注，后续有望加大股东回馈 [6] 根据相关目录分别进行总结 一、音乐行业需求稳定，上下游通过不同禀赋创造价值 （一）全球录制音乐行业规模稳定增长，流媒体仍是主要驱动 - 2024年全球录制音乐市场规模达296亿美元，同比增长5%，流媒体占68%，收入204亿美元，同比增长7%，实体音乐占17%，收入48亿美元，同比下滑4% [20] - 24年流媒体订阅业务收入占录制音乐行业规模一半以上，订阅业务是流媒体收入主要构成，广告收入为补充 [25] （二）分区域表现：美国是全球第一大市场，中国排名有所提升 - 2024年美国市场规模113亿美元，同比增长2.2%，占全球份额38%；日本市场规模25亿美元，占全球规模8%，同比下滑0.2%；中国排名第5，规模16亿美元，同比增长9.6%，占全球份额5% [31] （三）价值链：唱片公司拥有优质曲库，流媒体作为音乐的分发渠道也在向产业链上游延展 - 产业链分工上，唱片公司以制作为核心，流媒体以提升分发效率为目标，核心艺术家资源和经典曲库被唱片公司掌握，流媒体平台也在开发个性化内容以降低对版权曲库的依赖 [42] - 流媒体成长性优于音乐唱片公司，且具备经营杠杆提升潜力，目前Spotify市值接近三大唱片市值总和 [43] - 唱片公司享有更高估值溢价，头部唱片公司资产价值坚韧，估值系数高于流媒体 [47] - 三大唱片在音乐市场占统治地位，数字音乐和实体音乐市场中，2023年UMG、Sony Music、WMG合计占69%；数字音乐收入份额中，三家合计占73%；音乐发行市场中，三家合计占61% [52] - 全球流媒体市场top3平台会员数占59%，Spotify占32%，是全球最大流媒体平台；中国地区TME和网易云音乐会员数份额为67%和33%，中国以外地区Spotify占41% [56] - 音乐流媒体收入增速持续快于三大唱片，唱片公司毛利率稳定，运营利润率提升靠运营提效，利润弹性有限；音乐流媒体毛利率和运营利润率持续提升，中国音乐流媒体利润率高于Spotify [65] 二、唱片公司：核心艺术家曲库持续具备溢价 （一）环球音乐：持续投资，艺术家为先，汇集顶级艺术家资源 - 环球音乐汇集全球顶级艺术家，2019 - 2024年全球top10艺术家中7 - 9名来自该公司，储备了厚实人才团队，24年员工数达10346名 [82] - 环球音乐顶级艺人在全球平台常居榜首，不同区域市场有较强头部艺人，但头部歌手市占率优势在欧美市场不明显 [84] - UMG极少曲库创造高商业价值，24年录制音乐版权340万首，top50艺术家贡献24%录音音乐收入 [91] - 最近2年环球音乐收入复合增速达7%，24年收入118亿欧元，YoY + 5%，录制音乐收入占75%，音乐发行业务收入占18% [96] - UMG最大成本是艺术家成本，占收入比稳定在46%，整体运营利润率稳定，毛利率略有下降，运营费用率收窄 [97] - UMG下游客户中，占收入比超10%的有3家，24年收入贡献分别为20%、11%和10% [100] （二）索尼音乐：保持了更快的收入增长，其他变现业务和集团有协同性 - 索尼音乐旗下艺人包括Beyoncé、Adele等，2023年Spotify全球专辑中，Sony占据top10中的4个，在美国录制音乐市场份额为27% +，音乐发行方面，美国top100曲目中占据29%的份额 [106] - Sony音乐事业群收入近两年增速高于行业，FY2023年收入同比增长17%，FY2024Q1 - Q3收入同比增长15%，录制音乐是主要变现来源，还拥有基于动画、游戏的音乐和视觉产品的制作和分发收入 [108] - SMG运营利润率小幅稳步提升，FY2024Q1 - Q3运营利润率达到20%，同比提升1pct [112] （三）华纳音乐：全球化A&R和宣发是关键成功因素 - 华纳音乐旗下拥有系列音乐厂牌，识别和发掘了Bruno Mars、Coldplay等知名音乐人，发行业务涉及创作者18万人，歌曲库150万首 [118] - 华纳音乐2年收入复合增速为4%，2024年收入64亿美元，YoY + 6%，录制音乐收入52亿美元，YoY + 5%，占收入81%，音乐发行收入12亿美元，YoY + 11%，占收入19% [120] - WMG毛利率长期稳定，运营利润率持续改善，2024年集团毛利率48%，运营利润率13%，最大成本是艺人成本，占收入34%，其次是制作成本，占收入18% [131] - 2024年录制音乐业务毛利率50%，运营利润率18%，最大成本是艺人，占收入比27%，其次是制作费用，占收入23%；音乐发行业务毛利率37%，运营利润率20%，艺术家成本占收入比63%，行政费用占收入比达10% [136] - 2024年华纳音乐有3个客户贡献了10%以上的收入，Spotify为18%，Youtube为12%，Apple为10% [143] 三、流媒体：自制/音频内容形成差异化，提价或成为中长期持续增长引擎 （一）国内平台对比：海外相对分散，国内较为整合 - 海外流媒体上线时间集中在2007年之后，中国音乐产品上线时间更早，2016年腾讯音乐合并后部分早期玩家退出，网易云音乐通过社区和内容形成差异化，抖音带动汽水音乐流量增长 [150][157] （二）海外：Spotify在用户增长和盈利能力提升上均实现突破 - 内容库方面，Spotify除音乐曲库外重视音频内容建设，2024年音乐曲库1亿首，有650万个Podcast，33万条Video Podcast，有声书供单独购买的有35万部，会员套餐包含20万部 [158] - 用户方面，2024年Spotify的MAU达6.75亿，YoY + 12%，净增长7300万人；订阅会员数2.63亿，YoY + 11%，净增长2700万人，各区域订阅用户均增长，整体付费率39%，北美付费率60%，欧洲付费率53%，拉美付费39%，Rest of World付费16% [166] - 商业化方面，2024年Spotify总收入156.73亿欧元，同比增长18%，会员业务占收入比88%，收入138亿欧元，同比增长19%，广告收入18.54亿欧元，同比增长10%；集团毛利率从2023年的26%提升至2024年的30%，运营利润率从2023年的 - 3%提升至2024年的9%；提价对经营杠杆拉动效应显现，2023 - 2024年海外主要流媒体平台涨价10 - 13% [179][182][197] （三）国内：较为稳定的格局下，不同平台的增长策略各有侧重 - 用户流量方面，2025年2月酷狗音乐、QQ音乐、酷我音乐MAU分别为2.18亿、1.91亿和1.2亿，网易云音乐MAU为1.41亿，汽水音乐、番茄畅听音乐版MAU分别为8507万和2282万，喜马拉雅MAU为7223万 [204][205] - 用户获取策略方面，腾讯音乐过去重视高质量发展和降本增效，销售费用收缩，酷我音乐流量下滑；网易云音乐严格考核买量ROI，获客方式向歌曲自制和外部渠道宣发转变，2024年营销费用收缩 [208][214]

报告公司投资评级 - 报告给予宁波银行“买入”评级，当前价格 23.36 元，合理价值 34.71 元 [2] 报告的核心观点 - 宁波银行 2024 年年度报告显示，营收、PPOP、归母利润同比增速分别为 8.2%、13.9%、6.2%，增速较 24Q1 - 3 分别变动 +0.75pct、+0.40pct、 - 0.78pct。规模、净息差、成本收入比形成正贡献，非息、拨备计提、有效税率增加为主要拖累 [5] - 亮点包括存贷规模保持高增，净息差企稳回升，资产质量保持稳定，资本夯实且分红率大幅提升 [5] - 关注 24Q4 单季其他非息同比大幅下降情况 [5] - 预计公司 25/26 年归母净利润增速分别为 9.99%/12.76%，EPS 分别为 4.36/4.94 元/股，当前股价对应 25/26 年 PE 分别为 5.35X/4.73X，对应 25/26 年 PB 分别为 0.66X/0.60X，给予 24 年 1.1 倍 PB 估值，对应合理价值 34.71 元/股，给予“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 2024 年营业收入同比增速 8.19%，较 24Q1 - 3 环比变动 +0.75pct；拨备前利润同比增速 13.92%，环比变动 +0.40pct；归母净利润同比增速 6.23%，环比变动 - 0.78pct [8] - 2024 年净息差 1.86%，较 24Q1 - 3 环比回升 1bp；净利差 1.91%，环比回升 1bp [8] - 2024 年末不良贷款率 0.76%，环比持平；拨备覆盖率 389.35%，环比下降 15.45pct [8] - 2024 年末核心一级资本充足率为 9.84%，环比 24Q3 末提升 0.41pct；资本充足率 15.32%，环比提升 0.36pct [8] 累计业绩同比增速 - 2024 年营业收入同比增速 8.2%，净利息收入同比增速 17.3%，非息收入同比增速 - 9.9%，净手续费收入同比增速 - 19.3%，其他非息收入同比增速 - 6.2% [11] - 2024 年拨备前利润同比增速 13.9%，利润总额同比增速 12.1%，净利润同比增速 6.3%，归母净利润同比增速 6.2% [11] 累计同比业绩拆分 - 2024 年生息资产规模贡献 14.9%，净息差贡献 2.4%，净手续费收入贡献 - 4.5%，其他收支贡献 - 5.1%，税金及附加贡献 0.0%，成本收入比贡献 6.2%，拨备计提贡献 - 1.8%，有效税率贡献 - 5.8% [19] 累计业绩结构 - 2024 年净利息收入占总营收比例为 72.0%，较 2023 年提升 2.44pct；非息收入占比 28.0%，较 2023 年下降 2.44pct [20] - 2024 年营业支出占总营收比例为 52.5%，较 2023 年下降 0.73pct；拨备前利润占比 63.0%，较 2023 年下降 2.27pct [20] 单季度业绩同比增速 - 2024Q4 营业收入同比增速 10.6%，净利息收入同比增速 18.5%，非息收入同比增速 - 12.3%，净手续费收入同比增速 131.1%，其他非息收入同比增速 - 29.6% [23] - 2024Q4 拨备前利润同比增速 15.4%，利润总额同比增速 12.8%，净利润同比增速 3.9%，归母净利润同比增速 3.8% [23] 单季度同比业绩拆分 - 2024Q4 生息资产规模贡献 14.7%，净息差贡献 3.8%，净手续费收入贡献 4.0%，其他收支贡献 - 12.9%，增值税及附加贡献 0.3%，成本收入比贡献 5.6%，拨备计提贡献 - 2.6%，有效税率贡献 - 8.9% [26] 单季度业绩结构 - 2024Q4 净利息收入占总营收比例为 79.8%，较 2023Q4 提升 5.29pct；非息收入占比 20.2%，较 2023Q4 下降 5.29pct [29] - 2024Q4 营业支出占总营收比例为 50.2%，较 2023Q4 下降 0.33pct；拨备前利润占比 55.7%，较 2023Q4 下降 7.99pct [29] 累计 ROE 拆解 - 2024 年营业收入对 ROE 贡献 2.28%，净利息收入贡献 1.64%，净手续费收入贡献 0.16%，其他非息收入贡献 0.48%，营业支出贡献 - 1.20% [30] - 2024 年年化 ROE 为 13.59%，较 2023 年下降 0.90pct [30] 单季度 ROE 拆解 - 2024Q4 营业收入对 ROE 贡献 2.18%，净利息收入贡献 1.74%，净手续费收入贡献 0.12%，其他非息收入贡献 0.31%，营业支出贡献 - 1.09% [32] - 2024Q4 年化 ROE 为 12.88%，较 2023Q4 下降 1.93pct [32] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 2024 年累计净息差 1.86%，同比下降 0.02pct；单季度净息差 1.86%，较 24Q3 环比回升 0.05pct [33] - 2024 年生息资产收益率 3.97%，同比下降 0.19pct；计息负债成本率 2.06%，同比下降 0.09pct [33] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 2024 年发放贷款平均收益率 4.84%，同比下降 0.29pct；投资类资产平均收益率 3.15%，同比下降 0.21pct [35] - 2024 年存款平均付息率 1.94%，同比下降 0.07pct；向央行借款平均付息率 2.46%，同比下降 0.19pct [35] - 2024 年利息收入中发放贷款占比 66.7%，同比提升 0.82pct；利息支出中存款占比 63.5%，同比提升 2.19pct [35] 生息资产情况 - 2024 年末贷款余额占生息资产比例为 47.6%，同比提升 1.11pct；投资类资产余额占比 44.3%，同比下降 1.51pct [37] - 2024 年总生息资产同比增速 15.1%，贷款同比增速 17.8%，投资类资产同比增速 11.3%，存放央行同比增速 14.1%，同业资产同比增速 32.9% [37] 计息负债情况 - 2024 年末存款余额占计息负债比例为 65.64%，同比提升 1.31pct；向央行借款余额占比 1.95%，同比下降 2.53pct [39] - 2024 年总计息负债同比增速 14.9%，存款同比增速 17.2%，向央行借款同比增速 - 50.0%，同业负债同比增速 22.0%，发行债券同比增速 16.8% [39] 贷款情况 - 2024 年末个人贷款余额占比 37.8%，同比下降 2.70pct；对公贷款余额占比 55.7%，同比提升 2.94pct [41] - 2024 年个人贷款余额增速 10.0%，对公贷款余额增速 24.4% [41] 存款情况 - 2024 年末公司存款余额占比 73.0%，同比下降 0.56pct；个人存款余额占比 27.0%，同比提升 0.56pct [43] - 2024 年公司存款余额增速 16.4%，个人存款余额增速 19.7% [43] 投资类资产情况 - 2024 年末 FVTPL 资产余额占比 26.0%，同比下降 2.39pct；AC 资产余额占比 28.3%，同比下降 5.64pct；FVOCI 资产余额占比 45.7%，同比提升 8.03pct [45] - 2024 年 FVTPL 资产余额增速 1.9%，AC 资产余额增速 - 7.2%，FVOCI 资产余额增速 35.0% [45]