行业投资评级 - 风电行业评级为“买入”，前次评级也为“买入” [2] 核心观点 - 2025年风电行业将迎来底部反转，海风制约因素解除，招标高企，行业需求回暖可期 [6] - 陆风价格筑底企稳，深远海大型化逐步推进，聚焦结构性涨价的整机和铸锻件环节 [6] - 海外风电需求增长，国内整机商在电价、原材料价格和人力成本等方面具备明显优势 [6] 陆风装机与海风制约因素 - 2024年前三季度国内风电装机量39.12GW，同比增长16.85%，其中陆上风电36.7GW，海上风电2.47GW [18] - 2024年海风装机不及预期，主要受外部因素影响，但2025年海风招标与装机有望高增，预计2025年海风装机达12-15GW [6][18] - 2024年风电产业链盈利分化，塔筒、海缆、主轴/钢构等环节龙头企业盈利能力较强，整机环节盈利改善 [6] 陆风整机价格与盈利 - 陆风风机价格自2023年初不断走低，2024年9月价格拐点初现，预计2025年陆风整机盈利触底回升 [6][55] - 大型化进入瓶颈期，陆风风机价格在1400-1500元/kW区间波动，竞争格局初步稳定 [55] 海风大型化与平价化 - 大兆瓦降本初见成效，深远海开发驱动大型化趋势，2023年海上风电机组平均单机容量上升至9.6MW [57] - 半直驱机组领跑海风风机技术路线，兼顾直驱的高稳定性和双馈的低成本优势 [59] - 海风整机（含塔筒）单位价格由2023年9月的1569元/kW下降至2024年9月的1475元/kW，下降6.0% [61] 海外风电需求与国内整机商优势 - 全球海上风电景气度高，欧洲、美国等地区政策加码，预计2025年全球海上风电新增装机达30GW [64] - 国内整机商在电价、原材料价格和人力成本等方面具备明显优势，海外整机价格远高于国内 [65][66] 大兆瓦铸锻件供需 - 铸造主轴在深远海渐成趋势，2025年大兆瓦型号供需偏紧，预计2025-2026年锻造主轴市场规模为68.74/70.52亿元，铸造主轴市场规模为20.77/22.22亿元 [6][75] - 风机大型化下，大兆瓦主轴有望价量齐升，铸造主轴需求提升 [90] 深远海风电发展 - 深远海风能资源丰富，国内深远海市场逐步启动，多以大项目为主，2023年10月国家能源局推动深远海海上风电平价示范 [52][54] - 漂浮式海上风电技术降本助力深远海发展，未来全球漂浮式海上风电项目降本空间约为52% [54]

行业投资评级 - 行业评级为买入 [2] 核心观点 - 2024年公募行业以避险为主，ETF快速发展，总规模达到37260亿元，同比增长82% [5] - 2025年公募行业展望，ETF规模有望持续扩张，债券型ETF发展速度加快，股票型基金新发份额占比有望提升 [5] - 12月新发基金延续11月增长趋势，新成立基金111只，环比上升13.3%，新发行份额为1495.14亿份，环比上升1.4% [5] 2024年公募基金行业发展特点 - ETF市场规模持续扩大，截至2024年底，市场上共有1046只ETF，总规模达到37260亿元，同比增长82% [14] - 公募基金第二阶段费率改革正式落地，动态调降基金交易佣金费率，降低基金管理人证券交易佣金分配上限 [16] - 2024年利率下行推升债基吸引力，新发基金债基占比持续维持高位，截至24年底，有5720只债券型开放式基金获得正收益 [5] 2025年公募行业展望 - ETF规模有望持续扩张，新"国九条"明确要求构建"长钱长投"的政策体系，建立ETF快速审批通道 [5] - 债券型ETF发展速度有望加快，2024年底债券型ETF规模达到1740亿元，3年上翻数倍 [5] - 2025年长端利率下行空间边际收窄，债基收益率预计收敛，股票型基金新发份额占比有望提升 [5] 12月新发基金情况 - 12月新成立基金111只，环比上升13.3%，新发行份额为1495.14亿份，环比上升1.4% [5] - 债券型基金发行33只，发行份额达1088.08亿份，环比大幅上升190.0%，债券型基金占比显著上升至72.8% [5] 投资建议 - 建议关注中信证券（A/H）、东方财富、国泰君安（A/H）、东方证券（A/H）、招商证券（A/H）、华泰证券/HTSC、同花顺等个股 [5] 重点公司估值和财务分析 - 中国银河：合理价值18.08元/股，2024E EPS 0.83元，PE 16.39x [6] - 华泰证券：合理价值26.62元/股，2024E EPS 1.88元，PE 8.81x [6] - 中信证券：合理价值37.04元/股，2024E EPS 1.48元，PE 18.28x [6] - 东方证券：合理价值13.05元/股，2024E EPS 0.74元，PE 13.19x [6] - 国泰君安：合理价值24.03元/股，2024E EPS 1.29元，PE 13.60x [6] - 东方财富：合理价值27.40元/股，2024E EPS 0.57元，PE 39.54x [6] - 招商证券：合理价值25.96元/股，2024E EPS 1.19元，PE 14.92x [6] - 东吴证券：合理价值11.52元/股，2024E EPS 0.45元，PE 16.49x [6] - 财通证券：合理价值9.78元/股，2024E EPS 0.55元，PE 13.84x [6] - 兴业证券：合理价值8.25元/股，2024E EPS 0.27元，PE 21.63x [6] - 同花顺：合理价值250.90元/股，2024E EPS 2.68元，PE 94.35x [6] - HTSC：合理价值19.60元/股，2024E EPS 1.88元，PE 6.17x [6] - 中信证券（H股）：合理价值27.95元/股，2024E EPS 1.48元，PE 12.78x [6] - 东方证券（H股）：合理价值6.32元/股，2024E EPS 0.74元，PE 6.00x [6] - 国泰君安（H股）：合理价值14.40元/股，2024E EPS 1.29元，PE 7.63x [6] - 中金公司：合理价值12.58元/股，2024E EPS 0.97元，PE 11.85x [6] - 招商证券（H股）：合理价值17.99元/股，2024E EPS 1.19元，PE 11.27x [6]

公司投资评级 - 报告给予长川科技“买入”评级，合理价值为51.98元/股，当前价格为38.18元/股 [3] 核心观点 - 长川科技通过内生和外延双轮驱动，测试设备布局全面，尤其在半导体测试设备领域具有显著竞争优势 [1] - 公司2024-2026年营业收入预计分别为35.34亿元、44.33亿元、51.84亿元，归母净利润预计为5.52亿元、8.15亿元、11.09亿元 [10] - 公司测试机产品放量明显，2024年上半年测试机收入同比增长270.31%，毛利率达64.76% [10] - 公司通过收购STI和EXIS，进一步完善产品矩阵，拓展国际市场 [10][63][64] 财务表现 - 2022年公司营业收入为25.77亿元，同比增长70.5%，2023年受行业波动影响，收入下滑至17.75亿元，同比下降31.1% [2][26] - 2024年公司收入显著改善，前三季度实现营收25.35亿元，同比增长109.72%，归母净利润3.57亿元，同比增长26858.78% [26] - 2024-2026年公司EBITDA预计分别为7.66亿元、10.88亿元、14.65亿元，归母净利润预计分别为5.52亿元、8.15亿元、11.09亿元 [2] 产品布局 - 公司主要产品包括测试机、分选机、探针台和AOI光学检测设备，测试机产品涵盖SoC测试机、数模混合测试机、老化测试机等 [18][20] - 公司测试机产品在2024年上半年实现收入9.31亿元，同比增长270.31%，毛利率达64.76% [10] - 公司通过收购STI切入AOI检测设备赛道，STI的2D/3D高精度光学检测技术居行业前列 [63] 行业前景 - 全球半导体设备市场规模2023年为1063亿美元，中国市场份额占比34.4%，是全球最大的半导体设备市场 [40] - 半导体测试设备贯穿芯片制造全流程，2023年全球半导体测试设备市场规模约为71亿美元，占全球半导体设备市场的6.68% [46] - 中国半导体测试设备市场规模2023年为25.4亿美元，占全球市场份额的35.8%，国产替代需求旺盛 [46][52] 公司发展历程 - 公司成立于2008年，专注于集成电路测试设备领域，拥有海内外授权专利超900项，其中发明专利超300项 [15] - 公司通过多次并购和技术研发，逐步完善产品矩阵，2019年收购STI，2023年收购EXIS，进一步拓展国际市场 [16][63][64] 盈利预测 - 预计2024-2026年公司测试机业务收入增速分别为203.3%、34.1%、20.0%，毛利率稳定在65.0% [66] - 分选机业务预计2024-2026年收入增速分别为5.0%、5.0%、5.0%，毛利率稳定在38.0% [67] - 其他业务（AOI检测设备等）预计2024-2026年收入增速分别为30.0%、25.0%、20.0%，毛利率稳定在45.0% [67]

公司评级 - 报告给予华峰测控（688200 SH）"买入"评级 当前股价为106 26元 合理价值为132 33元 [3] 核心观点 - 华峰测控是国内半导体测试设备龙头 深耕行业三十余载 产品全球累计装机量突破7000台 成为国内最大的半导体测试系统本土供应商 [8] - 半导体测试市场前景广阔 2023年全球测试设备市场约为63 2亿美元 其中测试机市场约40亿美元 国产测试设备企业逐步打破国外垄断 [8] - SoC测试机有望成为新的增长极 2023年公司推出面向SoC测试领域的全新一代测试系统STS8600 拥有更多测试通道数和更高测试频率 [8] 盈利预测 - 预计2024-2026年营业收入分别为9 17 11 54 13 84亿元 同比增长32 8% 25 8% 20 0% [2] - 预计2024-2026年归母净利润分别为3 41 4 48 5 60亿元 同比增长35 5% 31 4% 25 1% [2] - 预计2024-2026年EPS分别为2 52 3 31 4 14元/股 [2] 公司概况 - 华峰测控成立于1993年 是国内最早进入半导体测试设备行业的企业之一 产品主要用于模拟 混合 功率类集成电路的测试 [15] - 公司主要产品包括STS8200 STS8300 STS8600系列测试系统 分别应用于模拟和功率集成电路测试 混合信号和电源管理类测试 SoC芯片测试 [87] - 公司股权结构稳定 实际控制人孙镪 蔡琳 徐捷爽和周鹏合计控制公司27 49%的股权 [22] 行业分析 - 2023年全球半导体行业收入为5192 8亿美元 预计中长期全球半导体市场有望持续上行 [39] - 2023年全球半导体设备市场规模为1062 5亿美元 中国大陆市场份额占比34 4% 为全球最大半导体设备市场 [40] - 2023年全球测试设备市场规模约为63 2亿美元 约占半导体设备价值量的6 3% 其中测试机 分选机和探针台的价值量分别约为63% 17%和15% [48][53] 竞争格局 - 全球半导体测试机呈现双寡头格局 泰瑞达和爱德万占据较大市场份额 中国测试机市场中 主要国产厂商为华峰测控和长川科技 [56] - 华峰测控在模拟及数模混合测试机领域打破国外厂商垄断 成为国内前三大半导体封测厂商模拟测试领域的主力测试平台供应商 [62] 增长潜力 - SoC测试机价值量占比最高 达到60% 2022年全球市场规模约45 5亿美元 是测试设备中技术壁垒较高的设备 [71] - 第三代半导体材料SiC GaN具有更优越性能 下游新能源车 光伏产业需求驱动 全球市场份额将快速扩大 [75][80] - 公司已掌握第三代化合物半导体测试核心技术 并实现批量销售 未来将受益于氮化镓 功率模块和电源管理等新兴应用带来的增量需求 [85]

行业投资评级 - 行业评级为“买入”，前次评级也为“买入” [3] 核心观点 - 21年两集中时期的限地价、限房价规则陆续取消，定价权交还市场，核心城市核心地块的价值空间得以释放 [2] - 稀缺地块供应加大房企土拍热情，一线地王区位核心且利润率丰厚，24年末周边楼盘售价显示地王平均总成本毛利率为32.5% [2] - 各地规划限制放宽，阳台、架空走廊等不计容面积增多，新规下产品力显著提升，加强地块吸引力 [2] 土地市场表现 - 24年600城住宅用地出让金2.6万亿元，同比下滑26%，较20年最高点下滑61% [6] - 24年城投拿地占比47%，较23年回升5pct，剔除城投拿地后，市场有效拿地金额1.4万亿元，同比下滑32%，较20年收缩75% [6] - 11月后市场热度回升，11月单月宅地出让金同比增长17%，12月高基数情况下下滑17%，剔除城投拿地后市场回升更明显 [6] - 24年TOP50房企54%的拿地资金投向一线，比例较23年提升12pct [6] 城市竞争格局 - 24年TOP30城市出让金占全国比例维持62%高位，北上杭稳定占据出让金前三位置 [6] - TOP30城市可分为三类：第一梯队为TOP50房企拿地占比最高的北上广深杭+厦门，第二梯队为头部房企与城投资金双投入的二线与强三线，第三梯队为城投拿地为主的长三角三四线 [6] 地王频现 - 24年出现五宗超百亿元的总价地王，总价最高的三宗分别为深圳南山粤海地块、北京朝阳酒仙桥组团地块、广州南方面粉厂地块 [6] - 24年上海出现三宗单价新地王，徐汇斜土街道地块、徐汇龙华地块、静安曹家渡地块为目前全国成交单价前三甲 [6] 投资建议 - 25年土地市场的供应规模及质量将影响后续销售的可持续性，24年末的积极转变若能在25年延续，将极大助力核心城市的基本面回升 [7] - 强信用企业经营表现及估值均具备较大修复机会 [7] 重点公司估值 - 万科A、招商蛇口、新城控股、金地集团、建发股份、华发股份、滨江集团、首开股份等A股公司均获得“买入”评级 [8] - 华润置地、中国海外发展、越秀地产、中国海外宏洋集团等H股公司也获得“买入”评级 [8]

投资评级 - 报告公司投资评级为"买入"，当前价格为16.06元，合理价值为21.86元 [3] 核心观点 - 24年业绩成功扭亏为盈，符合市场预期，归母净利润同比增长241%-249%，扣非后净利润同比增长244%-253% [7] - 24年畜禽价格上涨、养殖成本下降以及出栏规模稳步增长等因素使得公司业绩大幅增长 [7] - 预计24年全年公司生猪销量达3000万头左右，同比增长14.6%，顺利完成全年出栏目标 [7] - 24年肉鸡出栏量同比增长2.3%，成本优势持续凸显 [7] 盈利预测 - 2024E营业收入预计为100,536百万元，同比增长11.8% [2] - 2024E归母净利润预计为9,381百万元，同比增长246.8% [2] - 2024E EPS预计为1.41元/股，市盈率为11.39倍 [2] - 2024E ROE预计为22.8%，EV/EBITDA为8.86倍 [2] 资产负债表 - 2024E流动资产预计为38,148百万元，非流动资产为58,468百万元 [9] - 2024E货币资金预计为9,924百万元，存货为16,563百万元 [9] - 2024E流动负债预计为25,586百万元，非流动负债为26,910百万元 [9] - 2024E归属母公司股东权益预计为41,142百万元 [9] 现金流量表 - 2024E经营活动现金流预计为9,299百万元，投资活动现金流为-2,764百万元 [9] - 2024E筹资活动现金流预计为-876百万元，现金净增加额为5,658百万元 [9] 主要财务比率 - 2024E营业收入增长预计为11.8%，归母净利润增长为246.8% [10] - 2024E毛利率预计为17.4%，净利率为9.5% [10] - 2024E资产负债率预计为54.3%，流动比率为1.49 [10] - 2024E总资产周转率预计为1.04，存货周转率为6.07 [10] 利润表 - 2024E营业收入预计为100,536百万元，营业成本为89,138百万元 [11] - 2024E营业利润预计为10,169百万元，净利润为9,573百万元 [11] - 2024E EBITDA预计为14,741百万元 [11]

公司投资评级 - 买入评级，当前价格为43.55元，合理价值为59.99元 [4] 核心观点 - 股份回购彰显公司对未来发展的信心，回购金额为1.1~1.5亿元，回购价格不超过66.8元/股，回购股份优先用于注销 [8] - 公司资产负债结构进一步优化，剔除预收账款后的资产负债率在24Q3降至49.4%，预计24年底进一步优化 [8] - 公司卡位个性化教育和职业教育，24H1个性化/全日制/职业教育营收占比分别为81.4%/14.0%/1.3%，24Q1~Q3毛利率/销售净利率为35.0%/7.7%，均为16年以来历史同期新高 [8] 盈利预测 - 2024-2026年营业收入预计分别为2742/3453/4189百万元，增长率分别为23.9%/25.9%/21.3% [3] - 2024-2026年归母净利润预计分别为200/284/374百万元，增长率分别为30.2%/42.0%/31.5% [3] - 2024-2026年EPS预计分别为1.63/2.31/3.03元/股 [3] - 2024-2026年市盈率（P/E）预计分别为26.80/18.88/14.35 [3] - 2024-2026年ROE预计分别为24.7%/26.0%/25.5% [3] 财务数据 - 2024-2026年EBITDA预计分别为505/613/728百万元 [3] - 2024-2026年EV/EBITDA预计分别为10.74/7.83/5.58 [3] - 2024-2026年经营活动现金流预计分别为515/886/986百万元 [9] - 2024-2026年净利润预计分别为199/283/372百万元 [10] 行业与公司动态 - 公司自"双减"以来专注高中阶段个性化教育并积极向职业教育转型 [8] - 2023年8月《关于实施新时代基础教育扩优提质行动计划的意见》明确提出"有序扩大优质普通高中招生规模"，预计普通高中适龄人口仍处于10年增长窗口期 [8]

行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 核心观点 - 光储平价比例持续突破推动消纳潜力释放，光伏+储能实现近乎火电的功率可控性，驱动光伏需求新一轮超预期 [5] - 用电负荷增长与调节性资源建设，全球光储装机空间逐步打开，预计2024-2026年国内光伏装机上限为281/332/394GW [5] - 光伏需求降速、盈利修复、技术升级，全球需求中中国消纳受限、欧洲能源危机推动的爆发式增长已平息、美国关税与政策不确定性加剧 [5] - 储能需求快速增长，新能源快速发展催生需求，多场景迎来转机，预计2024-2026年全球储能新增装机约187/269/365GWh [5] 光伏行业 - 全球需求：中国消纳受限、特高压开工不及预期、新能源参与现货市场，预计2025年光伏装机下滑 [5] - 供需周期：行业自律开启，产业链盈利拐点已至 [5] - 技术创新：降本增效助力盈利率先反转，BC与铜浆产业化提速 [5] 储能行业 - 大储：电改带动中欧新一轮需求高增，美国电网升级+机制优化支撑大储提速 [5] - 工商储：中国分时电价调整+峰谷价差拉大，欧美工商业低电价+小规模难以参与辅助服务市场制约经济性 [5] - 户储：产品聚焦区域差异化，亚非拉需求波动向上，新兴国家贡献增量 [5] 投资建议 - 光伏板块关注引领N型技术创新的电池龙头晶科能源、钧达股份、仕净科技、通威股份、隆基绿能、晶澳科技 [5] - 储能板块关注大储领域技术领先、国内外具备先发优势与规模优势的阳光电源、上能电气、阿特斯、盛弘股份、禾望电气、科华数据等 [5] 全球光伏并网规模预测 - 预计2024-2026年全球光伏新增装机约483/498/562GW，同比+21%/3%/13% [36] - 预计2024-2026年中国光伏并网规模260/240/264GW，同比+21%/3%/13% [36] 全球储能并网规模预测 - 预计2024-2026年全球储能新增装机约187/269/365GWh，同比+74%/44%/36% [39] - 预计2024-2026年中国储能并网规模93/129/165GWh，同比+74%/44%/36% [39]

行业投资评级 - 报告对国防军工行业中的燃气轮机领域持积极态度，认为其市场前景广阔，未来十年全球订单总额有望超过1370亿美元，售后与维修市场规模或将超过2610亿美元 [3] 核心观点 - 燃气轮机应用前景广阔，市场需求持续增长，主要应用于电力、油气等领域，F级是目前的主流机型 [3] - 燃气轮机产业链附加值高，未来十年全球订单总额有望超千亿美元，亚太地区市场增长最快，预计到2033年将达到199.6亿美元，年复合增长率达7.8% [3] - 国产化进程加速，政策支持和"两机专项"推动下，我国燃气轮机技术不断取得突破，有望逐步减少对进口产品的依赖 [3] - 清洁能源调峰需求驱动，AI数据中心等新经济贡献潜在看点，燃气轮机有望成为运营商备用能源的可选选择之一 [3] - 氢能的深度推广将在远期重构能源体系，燃氢燃气轮机是实现氢能高效转换的重要技术，我国有望实现弯道超车 [3] 目录总结 一、燃气轮机：具有高响应、高效率等优势的发电设备 - 燃气轮机在工业发电、机械驱动、油气生产等领域有广泛应用，具有轻量化设计、高效动力输出、快速响应能力及环保节能特性 [16] - 燃气轮机通过旋转叶轮式结构实现化学能到机械能的高效转换，核心部件包括压气机、燃烧室和燃气涡轮 [18] - 燃气轮机按工作温度分类，F级是目前的主流机型，效率大于40% [22] 二、产业链：未来十年全球千亿美金市场的高端装备 - 燃气轮机产业链涵盖材料研发、精密制造、整机制造与维修，具有高技术壁垒和高附加值特性 [27] - 燃气轮机下游应用广泛，主要涵盖电力、油气运输、船舶制造等领域，未来十年全球空间或超千亿美金 [40] 三、国产化：两机专项助力，自研燃机获持续突破 - 全球燃气轮机领域格局稳固，三大巨头公司占据超过七成市场份额，我国重型燃气轮机主要依赖进口 [59] - 国产化持续突破，政策支持力度加大，技术与工艺逐步突破，国内燃气轮机产业链正逐步完善 [75][78] 四、驱动：清洁、调峰提升燃机发电需求，运维空间广 - 燃气轮机是天然气发电的核心设备，燃气-蒸汽联合循环发电效率高，我国天然气发电处于稳健发展期 [95] - 双碳目标下，可再生能源持续替代化石能源发电，燃气轮机在满足新能源发电的调峰需求方面优势显著 [99] 五、中长期看点：燃氢燃气轮机，国内弯道超车机会 - 氢能的深度推广将在远期重构能源体系，燃氢燃气轮机是实现氢能高效转换的重要技术，我国有望实现弯道超车 [3] 六、船舰领域：船型高端化、低碳化、更新需求驱动 - 燃气轮机在船舰领域有广泛应用，随着船型高端化、低碳化及更新需求，燃气轮机市场有望进一步扩大 [71] 七、投资建议 - 建议关注国内外领先的燃气轮机产业链企业，涵盖从材料、制造、整机及运维服务供应商 [3]

行业投资评级 - 建筑装饰行业评级为“买入”，前次评级也为“买入” [2] 核心观点 - 2024年化债资金顺利落地，地方政府债务压力有望大幅减轻，建筑行业需求和企业应收端均有改善 [1][7] - 江苏省化债经验丰富，已取得初步成果，未来其他省份或效仿 [7][43] 化债资金落地情况 - 2024年新增2万亿特殊再融资债发行完毕，部分地方隐债清零，江苏、山东、湖南发行规模位居前三 [7] - 2024年内发行特殊再融资债20688亿元，江苏、山东、湖南分别发行2511亿元、1351亿元、1288亿元 [7] 化债对企业的影响 - 部分企业已受益于化债，如瀚蓝环境收到应收账款回款约4.4亿元，正和生态回款1.11亿元，棕榈股份纳入政府化债金额约3.2亿元 [7] - 化债推进有利于企业应收账款的回收，地方政府化债压力减轻后，更多资金将投向基础设施建设和公共服务领域 [7] 资金追踪 - 2024年新增专项债发行40032亿元，同比+1.5%，净融资额26964亿元，同比-6.4% [7] - 截至2024年12月31日，样本建筑工地资金到位率为65.34%，基建资金到位率为68.54%，房建项目资金到位率为49.40% [7] 投资建议 - 建议关注位处政策倾斜优质区位的地方国企，如山东路桥、安徽建工、隧道股份等 [7] - 建议关注低估值央国企，如中国铁建、中国中铁、中国建筑等 [7] - 建议关注过去有较多投资业务的上市公司，如中国交建、四川路桥等 [7] 重点公司估值 - 中国建筑合理价值为7.05元/股，2024年EPS为1.28元，PE为4.52倍 [8] - 中国中铁合理价值为8.42元/股，2024年EPS为1.20元，PE为5.03倍 [8] - 中国铁建合理价值为10.36元/股，2024年EPS为1.73元，PE为5.02倍 [8]