报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，当前价格 521.00 港元，合理价值 572.51 港元，前次评级为“买入” [5] 报告的核心观点 - 腾讯 25Q1 收入 1800 亿元，YoY/QoQ+13%/+4%，超彭博一致预期 2.45%，NonGAAP 归母净利润 613 亿元，YoY+22%，QoQ+11%，超一致预期 2.7% [8] - AI 对效果广告和长青游戏产生实质贡献，公司将持续加大 AI 投入 [8] - 25Q1 本土游戏增长强劲，《三角洲行动》表现佳，有望成新头部产品，公司在 FPS 品类形成丰富产品矩阵 [8] - 广告受益于 AI 赋能，持续获取市场份额，广告、游戏和云业务呈现提速趋势 [8] - 预计公司 25 - 26 年收入达 7342、7900 亿元，同增 11.2%/7.6%，经调整归母净利预计为 2580、2862 亿元，同增 15.8%、10.9%，基于 SOTP 测算合理价值为 572.51 港元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 25Q1 业绩概览 - 业务亮点：AI 对效果广告和长青游戏有实质贡献，微信内推出更多 AI 功能，微信小店 GMV 同比迅速增长，《三角洲行动》4 月 DAU 突破 1200 万 [10] - 增值服务收入同比增长 17%至 921 亿元，游戏业务收入 595 亿元，YoY+24%，QoQ+21%，超一致预期 7.7% [10] - 本土游戏收入 YoY+24%达 429 亿元，超一致预期 6.5%，受《王者荣耀》等增长及新游戏贡献驱动，《三角洲行动》有望成新长青项目 [10] - 海外游戏 YoY+22%达 166 亿元，超一致预期 7.9%，受益于《荒野乱斗》等收入增长驱动 [10] - 社交网络收入 326 亿元，YoY+7%，QoQ+9%，超一致预期，受手游虚拟道具销售等增长驱动 [10] - 营销服务收入 319 亿元，YoY/QoQ+20%/-9%，超一致预期，增长受广告主需求及 AI 升级平台和交易系统驱动 [11] - 金融和企业服务收入 549 亿元，YoY+5%，QoQ-2%，略低于一致预期，金融科技受贷款服务和理财驱动，企业服务受云服务和商家服务收入增长驱动 [11] - 25Q1 毛利率为 56%，YoY+3pct，QoQ+3pct，超一致预期；销售费用 79 亿元，YoY+4%，QoQ-24%，低于一致预期；管理和行政费用 337 亿元，YoY+36%，QoQ+7%，超一致预期，增长有一次性股份薪酬开支及 AI 研发开支因素，整体费用增长可控 [16] - 25Q1 资本开支 275 亿元，24Q4 为 366 亿元，24Q1 为 144 亿元 [22] 盈利预测（2024 - 27E） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|6,602|7,342|7,900|8,361| |增长率（%）|8.4%|11.2%|7.6%|5.8%| |归母净利润（亿元）|1,941|2,113|2,305|2,444| |增长率（%）| - |15.8%|10.9%|8.6%| |调整后归母净利润（亿元）|2,227|2,580|2,862|3,108| |调整后 EPS（元）|23.51|28.08|31.15|33.82| [4][29] 可比公司估值（2025 - 26E） - 移动游戏公司 2025 年市盈率估值范围普遍在 12 - 35x 之间 [31][32] - 营销业务对标国内外社交/广告平台，广告公司 2025 年市盈率普遍在 5 - 31x 之间 [32] - 金融和企业服务业务，支付业务 25 年市盈率~14x，企业服务云业务可比公司 25 年市销率在~3x，亚马逊 25 年市盈率为 29x [32] - 长视频平台爱奇艺 25 年 PE 为 9x [32] SOTP 估值 - 核心业务部分合理价值为 4.82 万亿港元，其中游戏业务给予 25 年 18x 市盈率，对应合理价值 2 万亿港元；营销服务给予 25 年 27x 市盈率，对应合理价值 1.19 万亿港元；腾讯视频参考爱奇艺 25 年 9x PE 估值，合理价值 171 亿港元；腾讯音乐、阅文集团参考最新市值和持股比例对应价值分别为 1110 亿港元、154 亿港元；金融和企业服务给予 25 年利润 25x 市盈率估值，对应合理价值 1.4 万亿港元 [33][35] - 投资公司价值按当前时点估算，二级市场投资公司持股价值考虑一定折让对腾讯合理价值贡献为 4362 亿港元 [35] - 公司总合理价值为 5.26 万亿港元，折合每股合理价值 572.51 港元/股，维持“买入”评级 [35] 财务报表相关 资产负债表（单位：人民币亿元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产总额|15,772|17,810|19,673|22,007|24,390| |负债及股东权益合计|15,772|17,810|19,673|22,007|24,390| [40] 现金流量表（单位：人民币亿元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流净额|2,220|2,585|2,630|3,145|3,262| |投资活动现金流净额|-1,252|-1,222|-1,395|-1,448|-1,506| |融资活动现金流净额|-826|-1,765|-531|-571|-642| |现金净增加额|156|-398|706|1,129|1,117| [40] 主要财务比率 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |主营收入增长率|9.8%|8.4%|11.2%|7.6%|5.8%| |营业利润增长率|53.2%|31.0%|17.4%|7.7%|7.8%| |NonGAAP 业绩增速|36.4%|41.2%|15.8%|10.9%|8.6%| |毛利率|48.1%|52.9%|55.8%|54.8%|55.4%| |NonGAAP 净利率|26.4%|34.1%|35.7%|36.6%|37.6%| |NonGAAP ROE|19.5%|22.9%|22.6%|21.5%|20.4%| |资产负债率|44.6%|40.8%|37.6%|35.6%|33.8%| |有息负债率|21.2%|18.5%|17.0%|15.3%|14.0%| |流动比率|1.5|1.3|1.5|1.7|1.9| |利息保障倍数|12.9|19.1|15.6|16.4|17.3| |应收账款周转天数|27.5|26.3|26.3|26.3|26.3| |存货周转天数|0.5|0.5|0.5|0.5|0.5| |应付账款周转天数|131.2|147.4|120.0|120.0|120.0| |NonGAAP EPS（元）|16.32|23.51|28.08|31.15|33.82| |每股净资产（元）|92.13|114.24|133.17|153.67|174.96| |每股经营现金流（元）|23.41|28.02|28.51|34.10|35.36| |NonGAAP PE|16.6|16.4|17.1|15.4|14.2| |PB|3.2|3.6|3.9|3.3|2.9| |EV/EBITDA|12.9|12.7|15.5|14.2|13.1| [40]

核心观点 - 美国商务部于25年5月13日宣布废除《AI扩散规则》并公布新限制措施，更加聚焦限制中国AI产业发展，英伟达中东智算中心项目反映AI算力需求旺盛，该政策将推动AI芯片国产替代进程，或影响国内AI芯片格局，利好寒武纪等公司 [6] 美国调整AI算力出口限制政策 - 2025年5月13日美国商务部废除拜登政府《AI扩散规则》，原因是限制美国公司创新且影响与“第二类”国家外交关系 [9] - 2025年1月《AI扩散规则》限制美国AI芯片全球销售，针对人工智能模型“权重”实施出口管制，与美国建立AI产业全球主导权策略相悖 [9] - 英伟达2024年海外营收占比53.1%，中国大陆营收占比13%；AMD 2024年海外营收占比66.3%，中国大陆营收占比24.2%，《AI扩散规则》执行将使英伟达和AMD海外业务受影响程度超此前政策 [9] - 新限制措施包括全球使用华为昇腾芯片违反出口规定、警告使用美国AI芯片训练推理中国AI模型后果、指导美国公司保护供应链 [10] 事件简评 - 政策调整反映美国更聚焦限制中国AI产业发展，一方面国产AI芯片迭代提升对海外芯片形成竞争压力，另一方面国产AI大模型创新对美国AI产业有影响 [11] - 英伟达与沙特HUMAIN公司达成协议，HUMAIN计划采购大量英伟达AI芯片用于未来5年在沙特建设超大规模智算中心，反映AI算力需求旺盛 [12] - 华为通过扩大算力集群规模实现AI机柜产品性能追赶，CloudMatrix 384集群性能超英伟达NVL 72，给国产AI算力产品带来发展机遇 [14] - 政策将推动AI芯片国产替代进程，加强国内AI产业链自主可控建设决心，使国内AI大模型开发应用使用国产AI算力动力增强 [15] - 政策调整或影响国内AI芯片格局，华为昇腾芯片受限，寒武纪等国产AI芯片有发展机会，且寒武纪供应链恢复，具有中立性优势 [16] 重点公司估值和财务分析 | 股票简称 | 股票代码 | 货币 | 最新收盘价 | 最近报告日期 | 评级 | 合理价值（元/股） | EPS(元) | | PE(x) | | EV/EBITDA(x) | | ROE(%) | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | | | | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | 2025E | 2026E | | 寒武纪 - U | 688256.SH | CNY | 678.29 | 2025/04/20 | 买入 | 811.83 | 3.45 | 5.13 | 196.61 | 132.22 | 165.88 | 117.01 | 20.70 | 23.50 | [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 1929年美国高关税是衰退的催化剂，加速推动需求下滑，居民受收入和信贷影响消费力下滑 [3] - 1929 - 1932年美股泡沫挤出是必然趋势，但关税法案加速该过程，美股食品板块在熊市表现抗跌，牛市具备超额收益 [3] - 1920 - 1930s美国食品工业起步，龙头处于成长期，1929年后食品消费需求下滑较大，但龙头公司收入表现稳健，利润率仍提升 [3] 根据相关目录分别进行总结 前言与总结 - 1930年《斯姆特 - 霍利法案》颁布后美国平均关税税率达59%，引发全球贸易战，加速推动美国需求下滑，被认为是1929 - 1933年美国大萧条诱因之一 [10] - 宏观层面，1929年美国高关税加速需求下滑，居民受收入和信贷影响消费力下滑，储蓄结构里金融资产占比高，受股债双杀影响消费预期下降 [13] - 股市表现层面，1929 - 1932年美股泡沫挤出，关税法案加速该过程，1920 - 1930s食品板块熊市抗跌、牛市有超额收益，其韧性源于需求刚性下龙头业绩较好 [19] - 行业和公司层面，1929年后美国食品消费需求下滑大，龙头公司收入稳健、利润率提升，食品龙头稳健基本面是股市超额收益原因之一 [23] 复盘1920 - 1930s年美国：高关税是衰退的催化剂，居民收入和信贷影响消费 宏观层面 - 1920s美国经济经历工业与消费蓬勃发展后，1929年后走向大萧条，二十年代繁荣背后存在结构问题，1929年股市泡沫破灭、信贷环境恶化致经济大萧条开启 [34] - 1930年《斯姆特 - 霍利法案》初衷为保护国内农业，关税平均税率最高达59.1%，涉及品类多、加征幅度大 [44] - 1930年后各国关税反制加速全球经济衰退，美国国际贸易萎缩，1929 - 1932年出口额下滑46.2%，贸易保护主义加速经济衰退 [52] 消费层面 - 1920s美国消费繁荣依赖信贷扩张，1929年后收入和消费贷萎缩，1929 - 1932年可支配收入/消费贷金额分别下滑25.5%/33.4% [60] - 1929年美国居民储蓄结构里金融资产占比高，资产价格下跌导致消费预期下降，是1929 - 1932年消费力下滑主要因素之一 [65] - 1929 - 1932年美国消费需求下滑，食品饮料等非耐用品表现韧性，1932年后消费需求随经济复苏，1933年禁酒令废除推动酒精饮料需求提升 [70] 市场层面：1930年关税法案加速美股下跌 复盘市场 - 1929 - 1932年美股泡沫挤出是必然趋势，关税法案加速该过程，1920s经济繁荣推动股市泡沫化，1929年起流动性缩紧、基本面转弱致市场下跌，1930年关税法案颁布后美股加速下跌 [76] - 1929年8月 - 1932年6月，食品行业/S&P500股价分别下跌72.6%/86.0%，食品板块展现防御属性 [77] 食品板块 - 1929年以前食品不是经济繁荣下的主线板块，泡沫相对较少 [80] - 1929年8月 - 1932年6月美股熊市，食品板块下跌72.6%，处于第3位；1932年6月 - 1934年6月美股牛市，食品板块上涨132.3%，相对S&P500指数有超额收益，呈现较强防御属性 [80] 行业层面：美国食品工业起步，龙头处于成长期 食品行业 - 1920s美国食品工业化兴起，但居民工资增长慢限制行业增长，1921 - 1929年美国个人工资复合增速仅3.8%，食品和非酒精饮料/烟草消费额复合增速达4.3%/1.7% [86][89] - 1929年后大萧条开启，食品需求下降，1929 - 1933年食品和非酒精饮料消费额下降44.4%，1933年后食品行业随经济复苏恢复增长，禁酒令废除推动酒精饮料恢复高增长 [89] 可口可乐 - 1920 - 1930s受益禁酒令和渠道扩张，可口可乐迎来增长机遇，1922 - 1930年收入复合增长8.8%，净利润复合增长10.1% [99] - 大萧条时期，1930年可口可乐仍较快增长，1931年收入下滑但盈利改善，1934年净利润恢复到1931年水平 [99] 好时 - 1920s好时业绩稳健增长，1921 - 1929年收入复合增长5.7%，净利润复合增长7.4% [109] - 大萧条时期，1930 - 1931年收入下滑，1932 - 1933年净利润大幅下滑 [109]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [4] 报告的核心观点 - 政策端再提将REITs纳入沪深港通标的，持续推进市场扩围扩容；4月C - REITs综合收益指数上升但市场热度回落，总市值规模因分红下滑致市场分派率微涨 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、政策梳理及市场展望 （一）政策梳理 - C - REITs市场建设政策包括再提REITs纳入沪深港通标的和推进REITs扩围扩容；基础设施行业政策支持燃煤发电领域REITs；各地政策强调支持民营、水利、物流、消费、文旅领域发行REITs [12][13] （二）C - REITs市场发行与后续计划展望 - 截至25年4月30日，17单项目处交易所审核阶段，除中金厦门安居保租房REIT未披露外，其余项目规模合计280.25亿元，首发项目是主力 [15] - 截至4月末，100家发起人进入招募REITs发行联合体流程，较3月增长3家，能源水利、产业园区两类资产储备较多 [16] 二、行情回顾 （一）C - REITs市场概况 - 截至2025年4月30日，C - REITs市场总规模达1895.67亿元，环比上升35.32亿元，增幅1.90%；4月末流通盘市值达887.36亿元，环比上升27.77亿元，增幅3.23%；4月新发1单项目，发行规模32.90亿元 [21] - REITs市场总体在25 - 28年有大量基金份额逐步解禁，推动流通盘规模上涨；25年Q1有6单项目解禁，解禁规模72.32亿元，Q2有3单项目解禁，解禁规模59.69亿元，预计25年全年解禁规模369.24亿元 [34] （二）行情走势 - 2025年4月C - REITs综合收益指数月度上涨1.35%，跑输沪深300指数，跑赢中债新综合；市场交易总量28.45亿份，环比减少3.19亿份，降幅10.54%；日均换手率0.73%，较3月下降0.08pct [39] - C - REITs从2021年6月上市至今，综合收益指数上升18.84%，跑赢同期股指表现，但不及国债指数；4月成交额123.52亿元，较3月上升4.74亿元 [46] - C - REITs与沪深300、上证指数、上证50、深证成指呈较弱正相关，同债市正相关；25年4月，C - REITs走势同沪深300相关性稳定在0.30水平震荡，同中债新综合指数相关性小幅下滑，月末为0.13 [49][50] - 4月不动产板块REITs行情上升2.40%，红利板块的消费和保租房板块上涨明显，周期板块中产业园区板块下跌2.13%，物流设施板块上涨1.28%；特许经营权板块REITs行情上升0.34%，高速公路板块上涨0.84%，水电环保板块持平，新能源板块下跌1.12% [53][54] （三）25年4月各板块分派率 - 25年4月消费REITs分派率降至5%以内，产业园区和仓储物流REITs多数项目分派率维持稳定，保租房REITs板块分派率下行，处于2.5% - 3.2%；不动产REITs中分派率最高的为金隅产园REIT，分派率5.6% [66] - 除去用招募说明书预测值计算的项目，特许经营权中宁波交投REIT分派率最高，为18.1%；水电公用板块济南供热REIT分派率最高，为18.5%，环比下降0.3pct；新能源中京能光伏REIT最高，为9.4%，环比下降0.8pct [70] - 25年4月末，C - REITs市场分派率为6.78%，较3月末上升0.03pct；不动产REITs分派率4.08%，环比上升0.06pct，特许经营权REITs分派率8.82%，环比上升0.12pct [75][80] （四）综合收益 - 截至4月30日，C - REITs分红收益约占综合收益的9.83%，较上月有所上升，主要系4月分红较多 [85]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对中国铝业、云铝股份、天山铝业、中国宏桥给出“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 全球新能源用铝需求旺盛、一带一路发展共同拉动铝长期需求增长 ，而电解铝供给受限，预计25 - 27年供给增速约1%，存量产能频受干扰 ，如全球经济预期修复较快，铝供需边际变化快，铝价弹性可期，电解铝企业盈利增长空间将打开 ，建议关注天山铝业、中国宏桥（H）、中国铝业（A + H）、云铝股份、神火股份、南山铝业等 [4] 根据相关目录分别进行总结 原铝：全球产能增量有限，区域供给矛盾或加剧 全球：产能增长缓慢，预计25 - 27年全球电解铝产量增速放缓 - 产能方面，2017年以来，中国推进供给侧改革限制产能新增，海外受成本、环保压力、地缘风险拖累，产能增长缓慢 ，截至2024年，全球电解铝产能达7840万吨，2018 - 2024年CAGR仅为0.3% ，24年中国占比达57% [10] - 产量方面，预计2025 - 2027年全球电解铝产量增速放缓 ，2020 - 2024年，全球电解铝产量维持约2%的CAGR，2024年达到7279万吨 ，乐观情况下，2025 - 2027年增量分别为173、83、89万吨，对应增速2.4%、1.1%、1.2%，中性假设下，2025 - 2027年CAGR约1% [10] 中国：产能已达上限，依托能源低价、稳定优势，重点优化结构 - 产能方面，截至2025年3月，国内电解铝建成产能达4517万吨，已达4500万吨产能天花板 ，产业优化重点是更绿色、低碳、节能 ，如采用更节能槽型、降低吨铝能耗、提升清洁能源制铝比例等 ，分省份看，2020年以来，高成本地区产能向云南、内蒙古等低成本地区转移 ，预计未来云南成本优势下降，置入产能有限，而内蒙古、新疆等保持低成本优势，仍有置入产能空间 [17][21][31] - 产量方面，预计25年国内电解铝产量增速创2020年以来新低 ，需求增长将带来供需缺口 ，24M12、25M3中国电解铝当月产量分别为377、365万吨，当月产能利用率均为98% ，假设无突发事件干扰，预计从2025年开始，中国电解铝已实际满产 [56] 海外：能源约束使得电解铝产能增长较慢，存量产能运行不稳定 - 产能方面，2024年海外电解铝产能3370万吨，2018 - 2024年CAGR仅为0.4% ，相比2010年，印度、阿联酋等产能增长，美国、巴西等产能下降 ，未来海外规划电解铝产能超过1400万吨，但增量兑现速度较慢 [60][65] - 产量方面，海外存量电解铝产能稳定性较差 ，历史上多次集中停产 ，原因包括能源、人工成本高，环保压力大，基础设施薄弱等 ，分区域看，欧洲供应不稳定、成本高，中短期难见增量；北美需求增长，新增产能不足以满足缺口；印度需求旺盛带动产量增长，新增产能周期长；印尼是未来核心新增产能区域，但基础设施薄弱，产能投放或慢于预期；中东低能源成本吸引增量产能 [69][75][84] 再生铝：补充长期铝供需缺口 - 中国再生铝产量和进口量持续增长 ，估测2024年再生铝产量达到1055万吨，2024年进口量达178万吨 ，政策支持再生铝发展，到2027年，力争再生铝产量1500万吨以上，2025 - 2027年CAGR达12% [97] - 短期来看，再生铝实际贡献铝元素增量有限，难以对铝价形成方向性扰动 ，主因是国内积蓄量有限，产业链发展不成熟，保级利用限制应用场景 [97] 投资建议 - 需求端，全球新能源需求旺盛、一带一路发展共同拉动铝长期需求增长 ，下游应用中，铝代钢、铝代铜趋势加速，新能源汽车、光伏等领域需求增长 ，周边国家人均用铝量有增长空间，可平滑地产需求下降波动 [103] - 供给端，电解铝中短期增量有限，存量供应有风险 ，能源约束制约海外增量，国内已达产能天花板，预计25 - 27年供给增速约1% ，全球产能频受干扰 ，再生铝短期贡献有限 [104] - 综合供需，电解铝长期需求增长，供给增量有限，存量运行脆弱 ，如全球经济预期修复较快，铝价弹性可期，电解铝企业盈利增长空间将打开 ，建议关注云铝股份、天山铝业、中国宏桥（H）、中国铝业（A + H）、神火股份、南山铝业等 [104]

报告公司投资评级 - 报告给予王府井“买入”评级，当前价格 13.91 元，合理价值 14.11 元，前次评级为“买入” [2] 报告的核心观点 - 王府井 25Q1 业绩承压，但业态结构持续优化，免税业务全类型覆盖，增量空间可期，预计 25 - 27 年业绩向好，看好未来业绩弹性空间 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 25Q1 业绩承压，静待消费恢复 - 25Q1 营收 29.9 亿元，同比 -9.8%，归母净利润 5564.1 万元，同比 -72.4%，扣非归母净利润 2701.1 万元，同比 -86.0% [6][11] - 收入下滑、利息收入减少和预提人员安置费用使盈利能力承压，25Q1 毛利率同比下滑 2.0pp 至 39.2%，销售/管理/财务费用率分别为 12.9%/16.8%/3.6%，同比 -0.5pp/+1.6pp/+3.0pp [6][15] - 业态结构优化，25Q1 购物中心和奥特莱斯营收正增长，高毛利业态占比提升，百货/购物中心/奥特莱斯/专业店/免税营收分别为 11.5/7.5/6.0/3.9/1.0 亿元，同比 -13.9%/-6.6%/+4.1/+3.9%/-17.8% [6][17] - 免税业务全类型覆盖，24 年中标哈尔滨、牡丹江机场及武汉、长沙市内免税项目经营权 [6][23] 盈利预测和投资建议 - 营收拆分假设：预计 25 - 27 年百货营收分别为 41.7/42.1/42.2 亿元，同比 -2.0%/+0.9%/+0.3%；购物中心营收分别为 34.7/38.3/42.0 亿元，同比 +15.3%/+10.4%/+9.6%；奥特莱斯营收分别为 25.7/28.5/31.2 亿元，同比 +13.2%/+10.8%/+9.4%；专业店营收分别为 14.9/15.2/15.5 亿元，同比 +2.1%/+2.2%/+2.0%；免税营收分别为 3.2/4.0/4.8 亿元，同比 +26.6%/+25.2%/+20.1% [29][30] - 成本与毛利率、费用率假设：预计公司整体毛利率中长期提升，费用率优化；各业态毛利率 25 - 27 年百货分别为 34.2%/34.5%/34.5%，购物中心分别为 44.7%/45.1%/45.2%，奥特莱斯分别为 63.6%/63.8%/63.8%，专业店分别为 10.6%/10.8%/10.8%，免税分别为 21.0%/22.9%/24.2%；预计 25 - 27 年销售费用率分别为 15.3%/15.2%/15.1%、管理费用率分别为 13.3%/13.3%/13.2% [31][33] - 盈利预测：预计 25 - 27 年营收分别为 121.7/129.5/137.1 亿元，同比 +7.0%/+6.5%/+5.8%，归母净利润分别为 4.5/5.1/5.8 亿元，同比 +65.6%/+13.5%/+14.0% [35] - 投资建议：选取百联股份、天虹股份、中国中免为可比公司，给予公司 25 年 36xPE，对应合理价值 14.11 元/股，维持“买入”评级 [36][37]

核心观点 - “一揽子”政策增强地产止跌回稳预期，2025年是建材板块盈利修复年，供给端支撑强，需求端有弹性，竞争力强的龙头公司盈利率先修复，看好建材板块投资机会，建议关注消费建材、水泥玻纤玻璃龙头及部分结构性景气赛道 [6][25] 一、“一揽子”政策增强房地产止跌回稳预期，关注建材板块底部机会 （一）消费建材 - 2024年前三季度消费建材行业收入和扣非净利润同比下滑，龙头公司经营韧性强，份额提升，盈利水平下滑归因于毛利率承压和费用率上升 [32] - 消费建材长期需求稳定、行业集中度提升、竞争格局好，下游地产寻底，需等待销售企稳，看好三棵树等公司，关注坚朗五金等公司 [29][42] （二）水泥 - 上周全国水泥市场均价环比下跌1.2%，价格下调区域集中在华东和华中，推涨区域为东三省和河北，需求减弱，库存上升，价格延续回落走势 [29][44] - 2025年开年需求同比下滑，企业加强自律错峰推涨价格，叠加煤价下跌，盈利中枢有望同比提升，行业估值处于底部区域，看好海螺水泥和华新水泥，关注华润建材科技等公司 [55][60] （三）玻璃 - 浮法玻璃价格跌多涨少、交投不温不火，库存增加，产能利用率下降，刚需提货节奏放缓；光伏玻璃交投欠佳、库存缓增，下游组件厂家排产下降，需求支撑一般 [62][74] - 光伏抢装带来需求回暖，3 - 4月价格上调，近期库存降速放缓，中期价格持续性需观察下游需求和潜在产能释放节奏，看好旗滨集团等公司，关注金晶科技等公司 [75][87] （四）玻纤碳基复材 - 玻纤市场价格暂稳运行，电子纱近期暂报稳，无碱粗纱市场需求恢复慢，海外出口受限，电子纱市场出货放缓，需求端增量不明显 [89] - 24Q1玻纤底部确立，2025年初部分产品涨价，2025年粗纱产能或个位数增长，电子纱产能相对稳定，碳基复材热场景气度继续筑底，看好中国巨石等公司，关注金博股份 [99][105] 二、2025年5月第二周基本面数据与成本跟踪 （一）价格与库存 - 水泥价格环比上周-1.2%，浮法玻璃环比上周-0.9%，玻纤和光伏玻璃价格环比上周持平，全国水泥、浮法玻璃、光伏玻璃库存环比上升，玻纤库存4月环比上升3.9% [108][110] （二）原材料价格 - 上周原油、天然气、国废和不锈钢价格环比上涨，煤炭、纯碱、钛白粉、PVC、HDPE、铝合金、锌合金、铝锭和环氧乙烷价格环比下跌 [111] 三、市场面 - 2025年5月9日建材指数PB(MRQ)估值为1.02倍，PE(TTM)估值为18.98倍，处于历史底部区域，5月6日至9日建材指数+2.55%，跑赢大盘 [112]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [5] 报告的核心观点 - 本土晶圆产能扩张、半导体制造技术升级和国产替代加速，国内半导体设备市场持续扩容，国产厂商有望受益于市场扩张和国产替代，成长显著 [5][76] - 建议关注在半导体核心工艺环节强势卡位和有新品类拓展的公司，如北方华创、中微公司等 [5][76] 根据相关目录分别进行总结 晶圆扩产与国产替代驱动，设备市场空间广阔 - 半导体设备是产业发展基础，推动技术升级和应用扩展，其工艺设备迭代和创新支撑摩尔定律与前沿制造技术突破，催生新兴应用 [12] - 全球晶圆产能扩张，中国扩产快于全球，2023 - 2024 年全球产能分别为 2960 万片/月、预计 3149 万片/月，中国分别为 760 万片/月、预计 860 万片/月，且 2024 年中国将运营 18 个新晶圆厂项目 [13][17] - 中国成熟制程产能全球占比提升，2023 年为 29%，预计 2027 年达 33% [18] - 2025 年全球 300mm 晶圆厂设备支出预计达 1165 亿美元，同比增长 20%，2025 - 2027 年 CAGR 为 8%，中国有望保持 300 亿美元以上 [21] - 先进技术升级推动半导体设备更新迭代，如先进逻辑、DRAM、NAND 制程节点更新和先进封装技术涌现，增加设备增长弹性 [26] - 产业配套、国家战略和自主可控驱动下，半导体设备国产替代加速，推动国产设备市场增长 [50] - 2023 年全球半导体设备市场规模 1062.46 亿美元，同比下滑 1.3%，中国市场规模 356.97 亿美元，同比增长 29.47% [53][57] - 国产半导体设备公司增量源于国产替代，市场份额提升受产品竞争力、可服务市场份额或空间、品类扩张能力驱动，当前国产设备对成熟制程工艺覆盖完善，积极突破高端制程，产品处于成长阶段，2024 年主力产品供应份额提升，未来有望受益于市场扩张和国产替代 [60][62] 3 月招标以研磨抛光/清洗设备为主，Q1 国产中标比例显著 - 以中芯国际等本土晶圆产线为样本分析招标、中标数据，2025 年 3 月样本晶圆产线合计 4 项招标，主要为中芯国际等公司，设备包括研磨抛光和清洗等；1 - 3 月合计招标 15 项，积塔半导体等招标量前三，招标以检测、研磨抛光等为主 [63][64] - 2025 年 3 月样本晶圆产线中标 1 台检测设备，1 - 3 月合计中标 11 台设备，以检测和离子注入设备居多，国产设备整体中标比例约 82%，刻蚀等设备国产中标比例较高 [71] - 2025 年 1 - 3 月国内半导体设备厂商合计中标 4 台设备，中科飞测等公司中标，华海清科等设备在对应工艺环节中标比例分别为 100%/100%/25% [73] 投资建议 - 国内半导体设备市场扩容，国产厂商依托自身优势有望受益，建议关注北方华创、中微公司等公司 [76]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [4] 报告的核心观点 - 预计M1增速将持续回升，国内流动性保持乐观，今年银行板块预期回报率应锚定ROE，大概率赚ROE的钱而非估值的钱，重点推荐招商银行、宁波银行、青岛银行 [4][14][17] 根据相关目录分别进行总结 本期观察：有绝对有相对收益，A股优于H股 - 观察区间为2025/5/5 - 2025/5/9，数据源于Wind数据 [12] - 板块表现：本期Wind全A涨2.3%，银行板块涨4.0%排第3，跑赢万得全A，国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为1.96%、5.43%、3.80%、3.69%；恒生综合指数涨1.1%，H股银行涨幅2.8%，跑赢恒生综合指数但跑输A股银行 [12] - 个股表现：A股银行涨幅前三为浦发银行涨7.66%、青农商行涨7.35%、青岛银行涨7.05%，涨幅较弱为华夏银行涨0.83%、厦门银行涨1.22%；H股银行涨幅前三为广州农商银行涨9.74%、招商银行涨6.11%、中国光大银行涨4.91%，表现较弱为渤海银行跌3.16%、邮储银行涨0.21%、江西银行涨1.35% [12] - 银行转债：本期银行转债平均价格涨1.22%，跑输中证转债0.25个百分点，个券涨幅前三为杭银转债（+3.60%）、重银转债（+2.18%）、兴业转债（+2.16%），涨幅较弱为紫银转债（+0.37%）、浦发转债（+0.58%）、青农转债（+1.06%） [13] - 盈利预期：本期20家银行25年业绩增速一致预期有变化，A股银行25年净利润增速、营收增速一致预期环比上期分别变动 -0.18pct、 -0.06pct [13] 投资建议：预计M1增速将持续回升，国内流动性保持乐观 - 自去年10月起新老口径M1增速持续拐头向上，预计4月M1增速继续上行，本轮M1改善持续性长 [14] - 驱动力为财政赤字加码和债务置换对企业供需两端的支撑及跨境流动性改善，新、老口径M1增速从去年9月的 -3.3％、 -7.4％回升至今年3月的1.6％和 -0.2％，3月底新、老口径M1绝对值较去年9月底分别回升7.6％和9％，静态假设下到今年9月底增速将回升至7.6％和9％ [14] - 短期贸易冲击遏制企业M1增长，但国内财政发力，4月出口数据显示贸易冲击影响小于预期，非美出口有韧性，M1绝对额有上升空间；长期美元套利回报率下行，出口对企业M1的影响或被回流的人民币套利交易对冲，M1增速趋势可能超静态假设 [14][16] - 去年曾预测美元回报率下降、国内回报率回升等，虽有波折但大部分已兑现，虽贸易冲击影响资产价格拐点进程，但仍维持判断，这是对国内流动性乐观的主因 [16] 板块表现：银行板块上涨，周度换手率上升 - 涨跌幅：本期（2025/5/5 - 2025/5/9）银行板块涨3.98%，排第3，跑赢Wind全A（除金融、石油石化）指数约1.75个百分点 [46] - 换手率：本期银行板块周换手率1.13%，较前一周上升0.30个百分点，排第30 [46] - 估值：截至2025年05月09日，银行板块最新市盈率（TTM）6.62X，最新市净率0.67X；相对估值（银行/ Wind全A（除金融、石油石化）指数），最新相对市盈率（TTM）为0.2，最新相对市净率为0.32，均处历史平均水平 [46] 个股表现：个股普遍上涨，股份行表现较好 - 涨跌幅：本期个股涨幅最高为浦发银行+7.66%、青农商行+7.35%、青岛银行+7.05%，子板块中国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为1.96%、5.43%、3.80%、3.69%，股份行表现较好 [66] - 换手率：本期个股换手率靠前为青农商行10.75%、苏农银行10.05%、厦门银行6.66%，子板块国有大行、股份行、城商行、农商行周换手率分别为0.62%、1.55%、2.93%、4.65%，交易活跃度均上升，农商行整体更高 [66] - 估值：国有大行、股份行、城商行、农商行最新市盈率（TTM）分别为6.84X、6.32X、5.87X、6.32X，最新市净率（LF）分别为0.69X、0.61X、0.67X、0.63X，最新相对市盈率（TTM）分别为1.03、0.95、0.89、0.95，最新相对市净率（LF）分别为1.04、0.91、1.01、0.93 [66]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入，报告日期为2025-05-12 [3] 报告的核心观点 - 本期（2025/5/5 - 5/11）央行推出降准降息等一揽子货币政策措施，预计降准降息、LPR以及存款挂牌利率同步下调综合对上市银行25年、26年净息差分别影响+2.6bp、-1.5bp；下期15日缴准，预计流动性保持乐观；关注4月金融数据、LPR和存款挂牌利率下调、央行国债买卖操作、中美关税会谈等因素对市场利率的影响 [7][16] 根据相关目录分别进行总结 双降落地，流动性保持乐观 本期数据观察：降准降息已至 - 央行动态：本期央行公开市场开展8361亿元7天逆回购操作，利率1.40%，逆回购到期16178亿元，净回笼7817亿元；5月7日推出一揽子货币政策措施，降准0.5个百分点，提供长期流动性约1万亿元，降低政策利率0.1个百分点，下调结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率0.25个百分点；5月9日发布一季度货币政策执行报告 [7][16] - 政府债融资：本期政府债净缴款-148.25亿元，预计下期净缴款约6277.30亿元，降准预计使供给冲击有限 [7][17] - 资金利率：本期末DR001、DR007、DR014等较上期变动-29.5bp、-25.8bp、-21.1bp等，双降落地使资金利率下台阶；下期资金利率预计先上后下 [7][17] - NCD利率：本期存单一级市场发行利率下行5bp，二级市场到期收益率全线下行7 - 12bp；预计存单利率趋势下行 [7][18] - 国债利率：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y较上期末分别变动-4.1bp、-1.3bp、-2.1bp、+1.1bp、+1.9bp，短端下行，长端回升；预计短端国债利率震荡向下，长端延续偏弱格局 [7][20] - 票据利率：本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末变动 -21bp、-2bp、-11bp，呈震荡走势 [7][21] - 银行融资追踪：同业存单存量规模21.42万亿元，本期发行8577亿元，净融资3353亿元；商业银行债券存量规模3.06万亿元，本期发行1笔50亿元；商业银行次级债存量规模6.20万亿元，本期发行1笔60亿元 [22][23] 下期关注 - 5月9 - 12日中美高层关税会谈情况；5月14日4月金融数据；5月15日1250亿元MLF到期、缴准日 [24] 央行动态与市场利率 央行动态：推出"降准降息"等一揽子货币政策措施 - 本期央行公开市场开展8361亿元7天逆回购操作，利率1.40%，逆回购到期16178亿元，净回笼7817亿元；下期有8361亿元逆回购到期，下周有1250亿元MLF到期 [89] 市场利率：票据利率回落，长债利率上行 - 资金利率：DR001、DR007、DR014分别变动-29.45bp、-25.77bp、-21.10bp；Shibor报价1M - 1Y分别变动-5.90bp - -5.50bp [95] - NCD利率：各期限AAA级NCD到期收益率回落，1M - 1Y分别变动-7.02bp - -7.50bp [95] - 国债利率：1Y、3Y、5Y、10Y、30Y分别变动-4.05bp、-1.33bp、-2.06bp、+1.08bp、+1.85bp [95] - 票据利率：1M、3M和半年票据利率分别变动-21bp、-2bp、-11bp [95] 银行融资追踪 同业存单：本周同业存单发行利率下行5BP - 存量：总存量约21.42万亿元，加权平均利率1.77%，平均剩余期限137天 [134] - 发行：本期总发行8577亿元，加权平均发行利率1.71%，加权发行期限0.64年 [134] - 募集完成率：整体96.9%，AA+级以下78.5% [134] - 净融资与到期：本期到期5224亿元，净融资额3353亿元，预计下期到期5825亿元 [134] 商业银行债 - 本期1笔商业银行债成功发行，规模50亿元，存量规模3.06万亿元；短期信用利差普遍走阔，中长期1Y走阔，其他期限收窄居多；本期6笔到期，预计下期4笔到期 [22] 资本工具 - 本期1笔资本工具发行，规模60亿元，无永续债成功发行，存量规模6.20万亿元；短期信用利差收窄居多，中长期涨跌不一；本期1笔二级资本工具到期，预计下期无到期 [23]