报告公司投资评级 - 报告对渝农商行A股和H股均给予“买入”评级，当前价格分别为6.04元/5.34港元，合理价值分别为6.64元/5.87港元 [2] 报告的核心观点 - 渝农商行2024年年度报告显示，营收、PPOP、归母利润同比增速分别为1.1%、3.9%、5.6%，增速较24Q1 - 3分别变动+2.85pct、+0.28pct、+2.05pct。规模增长、其他收支、成本收入比及拨备计提形成正贡献，净息差收窄为主要拖累 [5] - 亮点包括负债成本改善使息差边际企稳、其他非息高增且浮盈较厚、降本增效推进使成本收入比改善、资产质量总体稳健且逾期管控有成效 [5] - 关注方面有信贷需求偏弱受化债影响、重点领域风险暴露 [5] - 预计公司25/26年归母净利润增速分别为3.11%/3.70%，EPS分别为1.02/1.06元/股，当前股价对应25/26年PE分别为5.90X/5.68X，对应25/26年PB分别为0.51X/0.48X，给予24年0.60倍PB估值，对应公司合理价值6.64元/股，H股合理价值5.87港币/股 [5] 根据相关目录分别进行总结 关键财务指标概览 - 2024A营业收入、拨备前利润、归母净利润同比增速分别为1.09%、3.86%、5.60%，环比24Q1 - 3分别变动+2.85pct、+0.28pct、+2.05pct [7] - 2024A净息差为1.61%，环比24Q1 - 3持平；净利差为1.51%，环比降0.01pct [7] - 2024A成本收入比为31.86%，同比上升4.97pct [7] - 2024A总资产、贷款、存款同比增速分别为5.13%、5.55%、5.10% [7] - 2024A末不良贷款率1.18%，拨备覆盖率363.44%，较24Q3上升4.85pct；逾期贷款率1.32% [7] 累计业绩同比增速 - 2024A营业收入、净利息收入、非息收入同比增速分别为1.1%、-4.3%、29.2%，环比24Q1 - 3分别变动+2.85pct、+2.69pct、+7.46pct [13] - 2024A拨备前利润、利润总额、归母净利润同比增速分别为3.9%、5.1%、5.6%，环比24Q1 - 3分别变动+0.28pct、+4.32pct、+2.05pct [13] 累计同比业绩拆分 - 2024A生息资产规模、净息差、净手续费收入对业绩贡献分别为5.8%、-10.1%、-0.4%，环比24Q1 - 3分别变动+0.13pct、+2.56pct、-0.21pct [21] - 2024A其他收支、成本收入比、拨备计提对业绩贡献分别为5.4%、3.2%、1.2%，环比24Q1 - 3分别变动+0.44pct、-2.74pct、+4.04pct [21] 累计业绩结构 - 2024A净利息收入占总营收比重为79.6%，环比24Q1 - 3上升1.97pct；非息收入占比20.4%，环比降1.97pct [23] - 2024A营业支出占总营收比重为54.3%，环比24Q1 - 3上升8.73pct；拨备前利润占比66.7%，环比降4.93pct [23] - 2024A归母净利润占总营收比重为40.7%，环比24Q1 - 3下降7.18pct [23] 单季度业绩同比增速 - 2024Q4营业收入、净利息收入、非息收入同比增速分别为11.4%、4.5%、87.1%，环比2024Q3分别变动+14.14pct、+9.26pct、+79.03pct [29] - 2024Q4拨备前利润、利润总额、归母净利润同比增速分别为5.1%、80.9%、27.2%，环比2024Q3分别变动+7.58pct、+79.22pct、+27.81pct [29] 单季度同比业绩拆分 - 2024Q4生息资产规模、净息差、净手续费收入对业绩贡献分别为5.0%、-0.6%、-1.0%，环比2024Q3分别变动+0.10pct、+9.15pct、-0.65pct [30] - 2024Q4其他收支、成本收入比、拨备计提对业绩贡献分别为8.0%、-6.6%、75.8%，环比2024Q3分别变动+5.68pct、-7.02pct、+71.64pct [30] 单季度业绩结构 - 2024Q4净利息收入占总营收比重为85.9%，环比2024Q3上升3.74pct；非息收入占比14.1%，环比降3.74pct [34] - 2024Q4营业支出占总营收比重为82.1%，环比2024Q3上升31.76pct；拨备前利润占比50.9%，环比降17.61pct [34] - 2024Q4归母净利润占总营收比重为17.9%，环比2024Q3下降25.26pct [34] 累计ROE拆解 - 2024A年化ROE为9.25%，环比24Q1 - 3下降1.94pct；年化ROA为0.80%，环比降0.16pct [35] - 2024A营业收入、净利息收入、其他非息收入对ROE贡献分别为1.91%、1.52%、0.28%，环比24Q1 - 3分别变动-0.03pct、+0.02pct、-0.04pct [35] - 2024A营业支出对ROE贡献为-1.04%，环比24Q1 - 3下降0.15pct [35] 单季度ROE拆解 - 2024Q4年化ROE为3.81%，环比2024Q3下降5.76pct；年化ROA为0.33%，环比降0.49pct [37] - 2024Q4营业收入、净利息收入、其他非息收入对ROE贡献分别为1.83%、1.57%、0.17%，环比2024Q3分别变动-0.02pct、+0.05pct、-0.07pct [37] - 2024Q4营业支出对ROE贡献为1.50%，环比2024Q3上升0.57pct [37] 净息差、净利差、生息资产收益率、计息负债成本率 - 2024A累计净息差1.61%，同比降0.12pct；净利差1.51%，同比降0.13pct [39] - 2024A生息资产收益率3.37%，同比降0.30pct；计息负债成本率1.86%，同比降0.17pct [39] - 2024Q4单季净息差1.60%，环比升0.04pct；净利差1.50%，环比升0.03pct [39] 生息资产分项收益率、计息负债分项成本率、利息收支结构 - 2024A发放贷款、投资类资产平均收益率分别为3.92%、3.08%，同比分别降0.45pct、0.26pct [41] - 2024A存款、向央行借款平均付息率分别为1.73%、2.20%，同比分别降0.15pct、0.18pct [41] - 2024A利息收入中发放贷款占比58.4%，与2023A持平；利息支出中存款占比64.9%，同比升1.83pct [41] 生息资产情况 - 2024A贷款、投资类资产、存放央行、同业资产余额占比分别为46.8%、41.2%、3.4%、8.7%，同比分别变动+0.18pct、-0.10pct、-0.49pct、+0.40pct [43] - 2024A贷款、投资类资产、存放央行、同业资产同比增速分别为5.6%、4.9%、-8.2%、10.3%，同比分别变动-1.41pct、+0.38pct、-13.67pct、-6.21pct [43] 计息负债情况 - 2024A存款、向央行借款、同业负债、发行债券余额占比分别为69.61%、7.61%、10.09%、12.69%，同比分别变动+0.33pct、-0.67pct、-3.10pct、+3.44pct [45] - 2024A存款、向央行借款、同业负债、发行债券同比增速分别为5.1%、-3.9%、-20.0%、43.6%，同比分别变动-3.53pct、-27.92pct、-45.38pct、+73.65pct [45] 贷款情况 - 2024A个人贷款、对公贷款余额占比分别为41.0%、50.1%，同比分别变动-2.04pct、+1.70pct [47] - 2024A个人贷款、对公贷款余额增速分别为0.5%、9.3%，同比分别变动-2.34pct、-0.48pct [47] - 2024A制造业、批发和零售业贷款余额增速分别为15.9%、23.8%，同比分别变动+9.40pct、+9.60pct [47] 存款情况 - 2024A公司存款、个人存款余额占比分别为13.8%、85.8%，同比分别变动-2.07pct、+2.47pct [49] - 2024A公司存款、个人存款余额增速分别为-8.6%、8.2%，同比分别变动-9.17pct、-2.10pct [49] - 2024A公司定期存款、个人定期存款余额增速分别为-20.0%、8.9%，同比分别变动-48.38pct、-4.31pct [49] 投资类资产情况 - 2024A FVTPL、AC、FVOCI余额占比分别为13.5%、47.3%、39.2%，同比分别变动-5.04pct、-6.41pct、+11.44pct [52] - 2024A FVTPL、AC、FVOCI余额增速分别为-23.7%、-7.6%、48.1%，同比分别变动-91.93pct、+12.16pct、-8.72pct [52]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 2025年GTC大会上英伟达推出面向InfiniBand和以太网的两大CPO共封装光学交换机产品线，分别为Quantum - X Photonics与Spectrum - X Photonics，前者2025年下半年发布，后者2026年下半年面市 [6][13] - CPO交换机推出驱动力是功耗优化和大规模集群拓展，其技术将可插拔收发器换为硅光子学，与传统网络比，能效提高3.5倍，网络弹性提高10倍，部署时间提高1.3倍，有更低网络时延、能降低TCO，1.6T端口功耗从30W降至9W，降幅70%，对实现百万卡集群组网重要 [6][15] - Quantum - X Photonics交换机外置18个可插拔激光模组，含144颗激光芯片，有144个MPO接口及1152根单模光纤，内部4颗28.8T的ASIC交换芯片，交换总带宽115.2T，有72个1.6T光引擎 [6][19][21] - 英伟达披露CPO合作伙伴名单，但未说明具体角色 [6][24] - CPO是光学网络连接重要技术趋势，英伟达推出CPO交换机推动生态及产品加速成熟，初期用于自有网络集群，云厂商会少量采购验证测试，CPO交换机26 - 27年逐渐起量渗透，3.2T时代与可插拔光模块共存，短期对光模块需求影响有限 [6][24] 根据相关目录分别进行总结 英伟达CPO交换机发布，满足百万卡组网的低功耗需求 - 2025年GTC大会英伟达推出两大CPO共封装光学交换机产品线，Quantum - X Photonics 2025年下半年发布，Spectrum - X Photonics 2026年下半年面市 [13] - CPO交换机推出为优化功耗和拓展大规模集群，技术优势明显，1.6T端口功耗大幅降低 [15] - Quantum - X Photonics交换机基于200Gb/s SerDes提供144个800Gb/s InfiniBand端口，采用液冷设计；Spectrum - X Photonics交换机有多种配置，提供不同总带宽和吞吐量 [16] - Quantum - X Photonics交换机外置18个可插拔激光模组，有144个MPO接口及1152根单模光纤，内部结构复杂，交换总带宽115.2T，有72个1.6T光引擎 [19][21] - 英伟达披露CPO合作伙伴名单，但未说明具体角色 [24] - CPO是技术趋势，英伟达推出交换机推动生态及产品成熟，初期用于自有网络集群，云厂商会少量采购验证，CPO交换机26 - 27年起量渗透，短期对光模块需求影响有限 [24]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 政策推进智慧农业发展，“AI+农业”前景可期，AI正驱动传统经验农业向标准化生产转型，在种植领域发挥重要作用 [3] - AI驱动智能设计育种，助力效率大幅提升，国际种业巨头取得显著成果，国内也有所突破 [3] - AI辅助智能决策及自动化耕作，实现精准种植，欧美大规模农场广泛应用，国内政策支持力度加大，种植领域有望变革 [3] - 政策积极推进智慧农业发展，土地流转推动农地集约化、规模化程度提升，为AI运用奠定生产基础，AI赋能种植产业链前景可期，建议关注AI育种、AI种植、AI农业服务商相关企业 [3] 根据相关目录分别进行总结 政策推进智慧农业发展，“AI+农业”前景可期 AI技术工具多元，在农业领域应用场景广泛 - AI本质是模拟人的思维和智能行为，包括机器学习、深度学习等多种技术，与大数据等组成“数字新技术”生态系统 [9] - AI在种植、养殖等各农业领域应用场景广泛，引领智能化农业时代到来 [9] 国家积极推动智慧农业发展，AI驱动种植产业链转型升级 - 国家高度重视并积极推动智慧农业建设，2024 - 2028年目标农业生产信息化率达32%以上，2025年一号文件支持拓展AI等技术应用场景 [23][24] - AI赋能种植产业链，在作物监测与管理等领域发挥重要作用，驱动传统经验农业向标准化生产转型 [23][24] 育种：AI驱动智能设计，助力效率大幅提升 AI驱动智能设计育种，赋能表型及基因组学研究 - 植物育种进入4.0“智能设计育种”阶段，借助AI工具分析海量数据，提升育种精度和效率，优化育种策略 [31] - AI为表型组学带来范式转变，通过成像和传感器技术对植物表型进行高通量、高精度分析 [31] - AI大幅提升基因组学研究效率，通过预测建模识别和解读基因功能，分析基因相互作用，整合多组学数据 [31][33] 海外AI育种已臻成熟，国际种业巨头新品种研发提速 - 欧美发达国家在作物育种领域起步早，国际种业巨头利用AI算法在基因编辑靶点预测等方面取得成果，加速新品种研发推广 [42] - AI提升育种公司作物表型分析能力及效率，如利马格兰与Alteia合作，加速数据标准化和质量控制自动化 [42] - AI加速育种公司性状发现和优异品种选育过程，如先正达与InstaDeep合作，利用大语言模型提升性状控制和作物表现 [45] 国内加速推广AI作物育种，产业运用前景广阔 - 我国在作物育种数据积累和AI算法研究有进展，但AI应用处于推广阶段，需加强产学研合作 [53] - 国内将环境数据纳入基因组预测模型提升预测精度，全流程智慧育种平台加速育种决策运算 [55] 种植生产：AI辅助智能决策及自动化耕作，实现精准种植 智能决策及自动化耕作助力作物产量提升 - AI在种植端可进行作物生长监测和智能决策支持，运用传感器采集数据，通过机器学习算法确定种植参数 [63][64] - AI助力自动化智能耕作实现精准种植，智能农机和农业机器人完成无人化种植，精准施药防治病虫害 [63][64] 海外AI数字农业平台趋于普及，农田精准化管理降本增效 - 欧美发达国家利于AI技术规模化应用，数据整合和共享机制成熟，近十年AI在美国大规模农场广泛应用 [70] - AI数字平台驱动农田精准化管理，如先正达CropWise平台提供全周期精准农艺决策支持，关联农业机械完成自动化作业 [71] - GenAI为农民提供简化管理及可持续发展支持，如拜耳开发的模型为农民提供建议和支持 [71] 国内政策支持力度加大，种植领域有望迎来突破性变革 - 我国土地流转政策成效显著，农地集约化、规模化程度提升，为AI运用奠定基础 [76] - 我国在“AI+种植”技术研发发展迅速，随着政策支持和科技下乡，AI技术应用范围逐步扩大 [76] 投资建议 - 建议关注AI育种相关企业如隆平高科、大北农等；AI种植相关企业如北大荒、苏垦农发等；AI农业服务商如托普云农 [3]

报告公司投资评级 - 报告对中国电力（02380.HK）的投资评级为“买入”，当前价格 2.98 港元，合理价值 3.83 港元，前次评级也是“买入” [7] 报告的核心观点 - 中国电力全年业绩持续改善，考虑特殊分红股息超 7%；全年新增绿电 6GW，清洁能源装机占比已达 80%；关注水电平台整合进展，期待盈利分红双升；预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 44.26、50.49、56.03 亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 7.69、6.74、6.08 倍，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 各板块盈利持续修复，全年业绩同比增长 25% - 2024 全年主营收入 542.13 亿元（同比 +22.5%），归母净利润 38.62 亿元（同比 +25.2%），ROE 同比提升 1pct 至 7%左右 [13] - 各业务营收同比：火电 +1.4%、水电 +57.4%、风电 +34.6%、光伏 +57.9%、储能 +53.4%；净利润分别盈利 15.6、5.1、31.8、17.2、0.9 亿元 [17] - 2024 年经营性现金流净额 106.21 亿元，同比 +7.3%；投资现金流净额流出 351.72 亿元，筹资现金流净额流入 248.86 亿元 [24] - 2024 年末总资产 3404.56 亿元，固定资产 2268.73 亿元；应收账款增至 316 亿元（同比 +25.4%）；银行借贷 1405.23 亿元（同比 +17.8%）；资产负债率微降至 68.4% [29] 全年新投产风光 5.6GW，清洁能源装机达 80% - 2024 年末控股装机 49.39GW，清洁能源装机 39.57GW，占比升至 80.1%，同比提升 4.7pct [39] - 2024 年售电量 1279.59 亿千瓦时（同比 +23.94%），水电售电量大幅上升 57.52%，火电小幅增长 1.78%，风电和光伏高增 41.9%、60.4% [45] - 2024 年煤电上网电价 392.45 元/兆瓦时（同比 -1.1%），风电 447.36 元/兆瓦时（同比 -5.1%），光伏 405.19 元/兆瓦时（同比 -1.6%） [45] - 2024 年水电利用小时数同比提升 973 小时至 3139 小时，火电由 5246 小时升至 5353 小时，光伏略减 143 小时至 1391 小时，风电略降 152 小时至 2054 小时 [48] - 2024 年火电度电盈利 1.6 分，较上年增加 0.2 分；水电全年净利润盈利 5.15 亿元 [49] 关注水电平台整合进展，叠加特殊分红股息超 7% - 2024 年拟注入五凌电力、常州水电（共计 6GW）控股集团水电平台远达环保，集团旗下黄河水电装机近 12GW 值得期待 [56] - 2024 年公司现金分红 26 亿元（分红比例 68%），每股派息 0.21 元，2024 年末收盘价对应股息率达 7.3%，公司历年现金流稳定且连续分红 [60] 资产持续优化稳定盈利，维持“买入”评级 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 44.26、50.49、56.03 亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 7.69、6.74、6.08 倍 [66] - 公司是国内电力龙头，资产质量提升、风光水火储多元发展，股息价值突出，给予 2025 年 10 倍 PE，对应 3.83 港币/股合理价值，维持“买入”评级 [66]

报告公司投资评级 - 维持“买入-美股/买入-H”评级 [9] 报告的核心观点 - 腾讯音乐24Q4季报表现超预期，总收入、净利润、毛利率等指标均优于彭博一致预期，自制音乐和提价对毛利率的弹性被低估 [9] - 公司平衡会员增长和ARPU提升，持续提升经营杠杆，在线音乐业务增长稳健，社交娱乐业务表现略好于预期 [9] - 预计25 - 26年公司营收和经调整归母净利润保持增长，会员收入稳健，非订阅业务增长或更快，提价对毛利率提升的弹性或被低估 [9] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现回顾 - 24Q4总收入74.58亿元，YoY + 8%，QoQ + 6%，NonGAAP归母净利润为22.80亿元，YoY + 45%，QoQ + 26%，毛利率43.6%，YoY + 5.3%，QoQ + 1pct [9] - 24Q4在线音乐收入58.31亿元，YoY + 16%，QoQ + 6%，会员订阅收入40.3亿元，YoY + 18%，QoQ + 5%，会员数为1.21亿，QoQ净增加200万，ARPU为11.1元，YoY + 4%，QoQ + 3%，非订阅收入18亿元，YoY + 12%，QoQ + 10% [9] - 24Q4社交娱乐业务收入16亿元，YoY - 13%，QoQ + 6% [9] 盈利预测和投资建议 - 预计2025 - 26年整体收入增速为9%、14%，达到309.73亿和353.13亿元，在线音乐业务收入预计在2025 - 2026年达到252.31亿元和298.59亿元，同比增长16%、18%，社交娱乐业务2025 - 26年收入预计为57.42亿元和54.55亿元，同比下滑14%和5% [34] - 预计2025 - 2026年毛利率分别达到45.1%和47.4%，经调整归母净利润率有望达到28.1%、29.3%，经调整归母净利润为86.99亿元和103.59亿元，同比增速为13%和19% [35] - 在线音乐业务成为核心增长引擎，预计25 - 26年音乐业务毛利率达到45%、48%，净利润率为27%和29%，社交娱乐业务收入下滑但影响可控，预计25 - 26年毛利率分别为44%和44%，净利润率分别为26%和25% [36] - 按分部估值法计算公司合理价值为280.76亿美元，对应为16.36美元/ADS，折合港元价值63.56港元/股 [40] 财务数据 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|27,752|28,401|30,973|35,313|38,160|[4]| |增长率(%)|-2.1%|2.3%|9.1%|14.0%|8.1%|[4]| |EBITDA（百万元）|7,049|10,101|12,021|14,493|16,344|[4]| |归母净利润(百万元)|5,923|7,671|8,699|10,359|11,645|[4]| |增长率(%)|24.8%|29.5%|13.4%|19.1%|12.4%|[4]| |EPS（元/ADS）|3.74|4.90|5.58|6.73|7.67|[4]| |市盈率（P/E）|31.72|24.49|21.60|18.14|16.13|[4]| |ROE|9%|10%|10%|12%|12%|[4]| |EV/EBITDA|3.67|2.56|2.15|1.79|1.58|[4]|

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 339.00 元，合理价值 403.42 元，前次评级为买入 [3] 报告的核心观点 - AI 赋能下个人业务稳健增长，WPS 个人业务 24 年实现收入 32.83 亿元，同比增长 18.0%，付费用户数量和 ARPU 齐升，AI 商业化落地前景可期 [7][16] - WPS 365 开启新的增长引擎，24 年实现收入 4.37 亿元，同比增长 149.33%，得益于大语言模型重构办公场景以及协同办公需求持续上涨 [7][17] - WPS 软件业务 25 年增长有望加速，24 年实现收入 12.68 亿元，同比减少 8.6%，主要系 24 年上半年信创需求放缓，25 年党政信创推进节奏有望加速 [7][19] - 预计公司 25 - 27 年归母净利为 17.92 亿元、21.28 亿元、25.46 亿元，采用分部估值法，每股合理价值约 403.42 元，维持“买入”评级 [7][20] 根据相关目录分别进行总结 公司披露 2024 年年报 主要财务数据分析 - 2024 年营业收入 51.2 亿元，同比增长 12.4%；归母净利润 16.5 亿元，同比增加 24.8%；扣非净利润 15.6 亿元，同比增加 23.3%；基本每股收益 3.56 元/股 [8] - 2024 年第四季度营业收入 14.9 亿元，同比增长 16.2%；归母净利润 6.1 亿元，同比增加 42.6%；扣非净利润 5.7 亿元，同比增加 40.7% [8] - 2024 年销售费用 9.9 亿元，同比增加 2.5%，销售费用率 19.4%；管理费用 4.0 亿元，同比减少 9.4%，管理费用率 7.9%；研发费用 17.0 亿元，同比增加 15.2%，研发费用率 33.1% [9] - 2024 年经营现金流净额 22.0 亿元，投资现金流净额 - 42.7 亿元，筹资现金流净额 - 5.0 亿元 [9] 简评 - WPS 个人业务：24 年实现收入 32.83 亿元，同比增长 18.0%，国内收入 31.00 亿元，海外收入 1.83 亿元；截至 24 年末，主要产品月度活跃设备数为 6.32 亿，同比增长 6.2%；24 年 12 月 ARPU 约 75.6 元，付费用户数量同比增长 17%时 ARPU 仍正增长；24 年期末其他非流动负债 9.4 亿元，同比增长 54% [16][17] - WPS 365 业务：24 年实现收入 4.37 亿元，同比增长 149.33%，包含 WPS Office、WPS 协作及 WPS AI 企业版，还推出 WPS AI 政务版；收入增长得益于大语言模型重构办公场景和协同办公需求上涨 [17][18] - WPS 软件业务：24 年实现收入 12.68 亿元，同比减少 8.6%，24 年上半年信创需求放缓拉低增速，24Q4 机构授权业务收入环比增长 67%，同比增长 146%；25 年党政信创推进节奏有望加速 [19] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 59.62 亿元、73.32 亿元、87.15 亿元，同比增速分别为 16.4%、23.0%、18.9%；归母净利润分别为 17.92 亿元、21.28 亿元、25.46 亿元，同比增速为 9.0%、18.7%、19.65% [20] 估值 - 机构数量授权及其他业务：预计 2025 年收入为 10.49 亿元，净利率为 40%，净利润约 4.20 亿元，给予 35X PE 估值，对应 2025 年业绩的合理价值约 146.9 亿元 [21] - 订阅业务：预计 2025 - 2027 年收入分别为 49.13 亿元、60.26 亿元、72.31 亿元，同比增速分别为 18.0%、22.6%、20.0%；参考可比公司估值，给予 35X PS 估值倍数，2025 年收入的合理价值为 1719.7 亿元 [20][24] - 公司 2025 年合理价值约为 1866.5 亿元，对应每股合理价值约 403.42 元，维持“买入”评级 [26]

报告公司投资评级 - 公司评级为买入，当前价格 339.00 元，合理价值 403.42 元，前次评级为买入 [3] 报告的核心观点 - AI 赋能下个人业务稳健增长，WPS 个人业务 24 年实现收入 32.83 亿元，同比增长 18.0%，付费用户数量和 ARPU 齐升，AI 商业化落地前景可期 [7][16] - WPS 365 开启新的增长引擎，24 年实现收入 4.37 亿元，同比增长 149.33%，得益于大语言模型重构办公场景以及协同办公需求持续上涨 [7][17] - WPS 软件业务 25 年增长有望加速，24 年实现收入 12.68 亿元，同比减少 8.6%，主要系 24 年上半年信创需求放缓，25 年党政信创推进节奏有望加速 [7][19] - 预计公司 25 - 27 年归母净利为 17.92 亿元、21.28 亿元、25.46 亿元，采用分部估值法，每股合理价值约 403.42 元，维持“买入”评级 [7][20] 根据相关目录分别进行总结 公司披露 2024 年年报 主要财务数据分析 - 2024 年营业收入 51.2 亿元，同比增长 12.4%；归母净利润 16.5 亿元，同比增加 24.8%；扣非净利润 15.6 亿元，同比增加 23.3%；基本每股收益 3.56 元/股 [8] - 2024 年第四季度营业收入 14.9 亿元，同比增长 16.2%；归母净利润 6.1 亿元，同比增加 42.6%；扣非净利润 5.7 亿元，同比增加 40.7% [8] - 2024 年销售费用 9.9 亿元，同比增加 2.5%，销售费用率 19.4%；管理费用 4.0 亿元，同比减少 9.4%，管理费用率 7.9%；研发费用 17.0 亿元，同比增加 15.2%，研发费用率 33.1% [9] - 2024 年经营现金流净额 22.0 亿元，投资现金流净额 - 42.7 亿元，筹资现金流净额 - 5.0 亿元 [9] 简评 - WPS 个人业务：24 年实现收入 32.83 亿元，同比增长 18.0%，国内收入 31.00 亿元，海外收入 1.83 亿元；截至 24 年年末，主要产品月度活跃设备数为 6.32 亿，同比增长 6.2%；24 年 12 月 ARPU 约 75.6 元，付费用户数量同比增长 17%，ARPU 正增长；24 年期末其他非流动负债 9.4 亿元，同比增长 54% [16][17] - WPS 365 业务：24 年实现收入 4.37 亿元，同比增长 149.33%，包含 WPS Office、WPS 协作及 WPS AI 企业版，推出 WPS AI 政务版；收入增长得益于大语言模型重构办公场景和协同办公需求上涨 [17][18] - WPS 软件业务：24 年实现收入 12.68 亿元，同比减少 8.6%，24 年上半年信创需求放缓拉低增速，24Q4 机构授权业务收入环比增长 67%，同比增长 146%；25 年党政信创推进节奏有望加速 [19] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年营业收入分别为 59.62 亿元、73.32 亿元、87.15 亿元，同比增速分别为 16.4%、23.0%、18.9%；归母净利润分别为 17.92 亿元、21.28 亿元、25.46 亿元，同比增速为 9.0%、18.7%、19.65% [20] 估值 - 机构数量授权及其他业务：预计 2025 年收入为 10.49 亿元，净利率为 40%，净利润约 4.20 亿元，给予 35X PE 估值，对应 2025 年业绩的合理价值约 146.9 亿元 [21] - 订阅业务：预计 2025 - 2027 年收入分别为 49.13 亿元、60.26 亿元、72.31 亿元，同比增速分别为 18.0%、22.6%、20.0%；参考可比公司估值，给予 35X PS 估值倍数，2025 年收入的合理价值为 1719.7 亿元 [20][24] - 公司 2025 年合理价值约为 1866.5 亿元，对应每股合理价值约 403.42 元，维持“买入”评级 [26]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月FOMC声明较预期更鸽派，美联储将放缓资产负债表缩减节奏，4月起国债月度赎回上限从250亿美元调降至50亿美元，机构债券和机构抵押贷款支持证券每月赎回上限保持350亿美元 [3][4] - 鲍威尔认为经济现阶段健康，长期通胀预期稳定，关税导致通胀反弹或为一次性，但不确定是否应暂时忽略 [7] - 3月点阵图显示2025年预计2次降息共50bp，2026年2次共50bp，2027年1次，政策利率逐年回落，长期政策利率预期保持3% [12][13] - 3月SEP对经济仍是软着陆格局预测，但更谨慎，下修GDP预期、上修通胀预期，不过SEP修正对政策路径影响不大 [14] - 本次会议中性立场为后续应对数据变化提供操作空间，宣布4月缩减QT被市场解读为偏鸽派，会后美股反弹、美债收益率回落、美元指数上行 [15] 根据相关目录分别进行总结 美联储议息会议决策 - 2025年3月议息会议，FOMC官员一致保持联邦基金利率目标区间4.25 - 4.5%，为2024年9月降息后第二次暂停，同时将放缓资产负债表缩减节奏，但内部对放缓缩表意见不一致 [3] - 2022 - 2023年美联储多次加息，2024年9月启动降息周期，2025年1月和3月暂停降息 [3] 声明新增内容及原因 - 声明认为政策变化使经济前景不确定性增加，且减缓QT开始时间早于预期 [3][4] - 美国政府债务上限1月到期，财政部动用TGA账户资金维持运转，为避免债务上限变化导致银行储备大幅波动，放缓缩表合理 [3][6] 鲍威尔观点 - 经济活动未随情绪快速下降，现阶段经济健康，衰退可能性上升但仍不高 [7][8][9] - 短期消费者通胀预期回升，但长期通胀预期稳定，纽约联储通胀预期数据平稳 [7][10] - 关税导致通胀反弹可能是一次性的，不确定是否应暂时忽略，下结论尚早 [7][11][12] 点阵图预测 - 3月点阵图显示2025年预计2次降息共50bp，2026年2次共50bp，2027年1次，政策利率在2025、2026、2027年分别回落至3.9%、3.4%、3.1%，长期政策利率预期3% [12][13] SEP预测 - 3月SEP对经济软着陆格局预测更谨慎，下调2025、2026年GDP增速至1.7%和1.8%，上调25年失业率至4.4%，25年PCE和核心PCE预测上调至2.7%和2.8% [14][15] - SEP修正对政策路径影响不大，更弱增长和更高通胀在政策决策上相互抵消 [14][15] 会议影响 - 会议中性立场为后续应对数据变化提供操作空间，宣布4月缩减QT被市场解读为偏鸽派，鲍威尔对经济乐观表述带动金融市场情绪 [15] - 会后美股反弹，SP500指数涨1.08%，纳斯达克指数涨1.41%，道琼斯工业指数涨0.92%；10年期美债收益率从4.28%回落至4.24%；美元指数从103.24回升至103.42 [15][16] - CME Fed Watch显示市场预期美联储2025年5月和6月降息25bp的概率分别为19.4%和57%，前值分别为16.6%和55.6% [15]

报告公司投资评级 - 报告对军信股份的投资评级为“买入”，当前价格22.43元，合理价值27.03元 [3] 报告的核心观点 - 军信股份是湖南省综合固废平台和稀缺高分红标的，收购仁和环境完成产业链一体化布局，且为首个公告垃圾焚烧 + IDC 协同项目的上市公司，期待项目复制 [9] - 预计2024 - 26年实现归母净利5.4/7.62/8.34亿元，对应25 - 26 PE 16.2/14.8倍，参考可比公司给予25年20倍PE，对应合理价值27.03元/股，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 一、湖南综合固废平台，稀缺高分红标的 （一）湖南省固废处理区域龙头，当前股息率为TTM 2.98% - 军信股份深耕固废处理业务十余年，占据湖南省会长沙市部分生活垃圾、市政污泥和平江县全部生活垃圾终端处理市场份额，在运垃圾焚烧产能9600吨/日，布局多项固废产业链业务 [19] - 2023年实现营收18.57亿元、归母净利润5.14亿元，2024Q1 - 3实现营收17.56亿元、归母净利润4.07亿元，近两年各分红3.69亿元，分红比例70%以上，当前股息率TTM为2.98% [19] - 公司布局五大类业务，收购仁和环境后打通固废全产业链，新增垃圾转运和餐厨垃圾处理产能，业务协同性及盈利能力有望提升 [21] （二）技术优势 + 规模效应 + 协同处置，综合经营指标均位于行业前列 - 公司依托技术优势、规模效应、协同处置和精细化管理，2023年垃圾焚烧入场量323.54万吨，上网电量14.61亿度、吨上网电量451度，垃圾焚烧一期、二期项目毛利率64.8%、69.2%，经营效率位于行业前列 [26] - 公司各项目技术基础扎实，董事长牵头研发，引进先进工艺设备并集成，在多方面进行研究试验，研发成果投入项目应用，还通过协同处理提高系统稳定性并降低成本 [27] - 污泥与生活垃圾协同处置优势突出，二期项目采用协同处置模式，2024H1二期项目毛利率达73.6%，比一期项目高出11.4pct，增厚公司利润 [31] 二、积极布局垃圾焚烧 + IDC 协同，期待项目复制 （一）新签吉尔吉斯垃圾焚烧 + IDC 项目，上市公司中首个公告协同项目 - 公司拟在吉尔吉斯奥什市建设垃圾科技处置项目，处理产能2000吨/天，包括绿电、供热和算力中心，进行电力、热能及算力的生产销售，特许经营期拟定为最长35年，是上市公司中首个公告的协同项目 [38] - 此前拿下的吉尔吉斯比什凯克垃圾焚烧项目正在建设中，初期投资9500万美元，垃圾处理规模3000吨/日，初期建设规模1000吨/日，特许经营期限35年，预计满产后可贡献约1.08亿元收入和3676万元净利润 [40][42] - 我国与吉尔吉斯共和国签署联合声明加强绿色能源、基础设施领域合作，并签订加强数字经济合作的谅解备忘录，湖南省印发相关政策支持绿色智能计算产业发展，对新建智算中心进行补贴并倡导使用绿电 [46][47] （二）国内已有协同落地案例，且该主体公司参股公司长沙垃圾焚烧厂 - 浦发环保参股公司子公司浦湘环保（长沙二期项目）、浦湘生物（长沙一期项目）15%、10%的股权，期待未来合作协同力度加大 [52] - 浦发环保所属黎明智算中心项目利用垃圾焚烧供能，打造超低PUE值，具备绿电供应、分布式光伏 + 储能、余热制冷、引入LNG相变余冷等特点，目标打造新区首个万卡集群 [55] - 黎明资源利用垃圾焚烧发电项目具备“绿电供应 + 大幅降低制冷能耗”两大特点，可实现绿电就近消纳，通过热能驱动制冷技术将余热转化为冷能 [58] （三）区位 & 稳定性，焚烧 + IDC 协同优势显著 - 垃圾焚烧年利用小时数超7000h，供电稳定，相较于风光等电源，能满足数据中心对电力供应连续性及可靠性的要求 [63] - 垃圾焚烧厂选址在城市近郊，土地规模大、交通便利、周边配套齐全，且靠近数据中心用户，可减少电力传输损耗和时延，满足低时延需求 [64][69] 三、仁和环境已过户完成，增厚利润、完成产业链补缺 - 公司收购仁和环境63%股权已过户完成，交易作价21.97亿元，70%采用发行股份支付，30%通过现金支付，募集配套资金7.68亿元，发行完成后实控人及其一致行动人持有上市公司股份比例变动至65.35% [71] - 2024 - 26年仁和环境业绩承诺4.16/4.36/4.58亿元，收购对价PB为0.9X、PE为14.69X（2023年），交易后2023年备考EPS增厚2.66%，未来EPS仍有增厚空间 [74] - 仁和环境拥有长沙市内垃圾转运及餐厨垃圾产能，预计与公司业务形成强协同效应，生活垃圾转运贡献主要利润，筹建项目投产后营收及利润仍有提升空间 [80][88] 四、盈利预测及投资建议 - 对公司各业务进行盈利预测，假设2024 - 2026年垃圾焚烧及发电、垃圾焚烧及污泥协同处置项目产能利用率和毛利率提升，飞灰填埋处理、污泥处理等业务产能利用率和毛利率有相应变化 [93][94] - 预计2024 - 2026年平江及浏阳项目、吉尔吉斯比什凯克项目产能利用率逐渐提升，仁和环境各业务收入和毛利率也有相应假设，其他业务营收增速和毛利率根据历史数据假设 [98][100][103] - 预计2024 - 2026年营业收入分别为2455百万元、3285百万元、3484百万元，增长率分别为32.2%、33.8%、6.1%，归母净利润分别为540百万元、762百万元、834百万元，增长率分别为5.1%、41.0%、9.6% [2]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入 [4] 报告的核心观点 - 1 - 2 月煤炭需求增速回落，2 季度供需面或逐步改善 [1] - 煤价底部具备支撑，板块估值股息优势凸显，预计煤价有望逐步企稳回升，龙头公司盈利保持整体稳健 [4][106] 根据相关目录分别进行总结 煤炭板块回顾 - 25 年以来煤炭板块下跌 10.0%，全行业排名 30/30，截至 3 月 18 日累计跑输沪深 300 指数 11.8pct；前 2 月动力煤、炼焦煤和焦炭板块分别下跌 15.5%、11.4%和 7.4%，年初以来截至 3 月 18 日累计涨幅分别为 - 11.8%、 - 9.8%、 + 1.4% [14] - 目前煤炭板块市盈率、市净率处于历史中等位置，市盈率仅高于银行、建筑和石油石化板块 [4][19] 煤炭市场回顾 - **国内煤价**：年初以来动力煤和炼焦煤价均偏弱势，3 月以来价格企稳；3 月秦皇岛港动力煤年度长协价环比下跌 5 元/吨；3 月 18 日京唐港主焦煤库提价比 24 年末下跌 9.2%；无烟煤和焦炭价格也有下跌 [29][38][40] - **国际煤价**：年初以来澳洲煤价下跌 10 - 20%，其中高卡动力煤跌幅较大；3 月 17 日纽卡斯尔 6000 大卡动力煤离岸价比 24 年末下跌 19.5%，峰景矿硬焦煤离岸价比 24 年末下跌 10.1% [43] - **国内需求**：前 2 月用电量和火电发电量略低预期，非电行业中钢铁和水泥降幅收窄，化工需求持续较好；前 2 月全社会用电量同比 + 1.3%，全国火力发电量同比 - 5.8%，生铁、粗钢产量同比分别 - 0.5%、 - 1.5%，水泥产量同比 - 5.7%，甲醇和尿素产量同比分别 + 11.9%和 + 7.7% [46][47] - **国内供给**：前 2 月国内原煤产量同比增长 7.7%，进口量同比增长 2.1%；25 年前 2 月全国原煤产量 7.65 亿吨，前 2 月全国煤及褐煤进口量 7,612 万吨 [51] - **海外供需**：24 年全球海运煤装载量同比 + 2.4%，新兴市场需求持续向好；印度、越南需求旺盛，下半年来日韩需求环比改善；印尼、蒙古供给延续增长，美国产量降幅较大 [65][73] - **产业链库存**：动力煤旺季电厂去库明显，焦煤下游延续低库存策略；3 月 7 日全国重点电厂库存较 24 年末下降 23.0%，3 月 14 日样本钢厂焦煤库存较 24 年末下降 25.6% [81][85] - **行业政策及重点上市公司公告**：行业政策包括协会倡议稳定市场、能源局要求煤炭稳产增产、印尼更新煤炭出口新规；重点上市公司有昊华能源子公司取得安全生产许可证、中国神华子公司项目开工备案等 [93][97][98] 近期市场动态 - 动力煤港口价小幅回落，产地价普遍回升，预计短期煤价有望企稳；需求端部分刚需补库需求释放，供给端进口煤量下降有支撑 [103] - 炼焦煤价格稳中有降，随着春季开工旺季来临价格压力有望缓解；需求端下游维持低库存策略，供给端产地供应平稳 [104] - 焦炭价格第 11 轮提降落地，后期库存和价格压力有望缓解；需求端按需采购，供给端焦企开工率和产量环比下降 [104] 行业观点 - 煤价底部具备支撑，板块估值股息优势凸显；预计 2025 年煤价有望企稳回升，龙头公司盈利稳健，行业股息和估值优势显现 [4][106] - 煤炭需求仍维持小幅增长，预计 2025 年全国全社会用电量同比增长 6%左右 [106] - 供给总体仍受限，未来进口量或有望减量；25 年煤炭产量和进口量增量预计小于 24 年 [107] - 煤价下行盈利压力增加，但龙头股息率仍具备吸引力，目前行业龙头公司股息率在 5 - 7%水平 [107] - 中长期煤价具备支撑，未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健 [107] 重点公司 - 盈利稳健高分红的动力煤公司：陕西煤业、中国神华（A、H） [4][108] - 估值较低且长期具备增量公司：新集能源、兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H） [4][108] - 受益于需求预期向好且 PB 较低的公司：淮北矿业、平煤股份、山西焦煤等 [4][108]