报告公司投资评级 - 报告对江南布衣（03306.HK）的投资评级为“买入”，当前价格14.90港元，合理价值18.25港元 [3] 报告的核心观点 - 江南布衣是设计师品牌时尚集团龙头，旗下品牌多元，除FY2020受疫情影响外，FY2015 - FY2024年ROE均维持在32%以上，分红率超70% [8] - 新青年引领“兴趣消费”，设计师品牌能吸引稳固忠诚群体，业绩有韧性 [8] - 公司核心竞争力体现在设计主导零售、构建多元品牌矩阵、融合粉丝经济与数智化策略三方面 [8] - 预计公司FY2025 - FY2027年EPS分别为1.68/1.74/1.94元/股，给予FY2025年PE估值10倍，对应合理价值18.25港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 一、公司概况：设计师品牌龙头 + 时尚品牌矩阵 - 江南布衣致力于时尚服装等产品的设计、推广与销售，旗下品牌涵盖成熟、成长、新兴三个阶段，能服务不同年龄阶层消费者 [17] - 公司发展历经本土扎根（1994 - 2004）、多元布局（2005 - 2016）、创新引领（2017至今）三个阶段，逐步构建多品牌矩阵并走向国际化与可持续发展 [18][19] - 公司实际控制人为吴健、李琳夫妇，股权集中稳定，管理层行业及管理经验丰富 [20][22] - 除FY2020受疫情影响外，公司FY2015 - FY2024年ROE均维持在32%以上，平均ROE位居行业首位，在消费品行业中近5年平均ROE排名第4，且费用率低，分红高 [26][29][33] 二、行业分析：兴趣消费兴起，设计师品牌韧性凸显 - “兴趣消费”成为经济趋势，新青年消费追求生活质量和社交，消费偏好个性化、品质化，愿为个性化体验和爱好支付溢价 [36][37][42] - 设计师品牌具有独特设计风格等特征，能吸引稳定忠诚的兴趣消费人群，预计2022 - 2025年行业规模CAGR达8.3% [47] 三、公司设计力 + 品牌力 + 粉丝运营构建护城河 （一）设计力：设计主导零售，艺术赋能产品力 - 江南布衣以设计原创性为核心动力，首席创意官李琳把控设计环节，保持品牌创新领先 [51] - 公司为设计师团队提供激励和投入，与外部合作，设计研发投入高，费用率同业领先 [52] - 公司控制“时尚风险”，平衡设计与商业，产品有销售类和先锋类，保持风格稳定与创新 [56] （二）品牌力：构建多元品牌矩阵，实现全面市场覆盖与持续高质量增长 - 公司构建多元化品牌矩阵，各品牌定位不同，满足多元需求，实现市场全面覆盖与增长 [59] - FY2024公司营收利润大幅提升，毛利率和净利率创新高，品牌矩阵各品牌发展成果显著，不同品牌在不同销售环境下增长韧性不同 [62][64][67] - 成熟品牌和成长品牌毛利率稳定在60%以上且提升，新兴品牌毛利率待提升，渠道规模和扩张节奏有分化，公司通过多品牌联动打造新场景 [68][73][75] （三）渠道力：融合粉丝经济与数智化策略，优化全域零售转化效能 - 公司强化零售网络管理，通过数智化战略驱动销售增长与运营优化，数智零售渠道和多品牌集合店收入增长，库存管理效率提高 [77] - 公司实施粉丝经济战略，会员和粉丝数量增长，用户粘性和品牌忠诚度增强，推动销售业绩提升 [83] - 公司线下渠道稳步增长，线上渠道快速发展，各渠道毛利率稳定或上升，构建稳定线下网络，注重店效提升 [88][91] 四、盈利预测和投资建议 - 预计公司2023 - 2027年主营收入分别为44.65亿、52.38亿、55.22亿、60.14亿、65.72亿元，增长率分别为9.3%、17.3%、5.4%、8.9%、9.3%；归母净利润分别为6.21亿、8.49亿、8.73亿、9.00亿、10.06亿元，增长率分别为11.2%、36.7%、2.9%、3.1%、11.8% [2] - 参考可比公司，考虑公司盈利能力，给予公司FY2025年PE估值10倍，对应合理价值18.25港元/股，首次覆盖给予“买入”评级 [8]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级，但对卫宁健康、嘉和美康、创业慧康的评级为买入 [5] 报告的核心观点 - 25年2月公开订单呈现波动后复苏态势，累计订单金额微降、数量增长，单月订单金额和数量同比上升，主要需求来自院内IT领域，一线厂商在获取大单上优势明显 [4][42] - 随着AI技术应用深入和医疗数据安全与合规框架健全，预计未来3 - 5年医疗IT需求景气度持续攀升，推荐卫宁健康、创业慧康、嘉和美康，建议关注润达医疗等AI医疗相关标的 [4][45] 根据相关目录分别进行总结 医疗信息化行业订单概况 - **数据选取**：选取11家A股上市医疗信息化公司，从中国招标网摘录订单数据，公开订单少于实际订单，但公开统计订单定性趋势有参考意义 [4][12] - **25年2月医疗IT订单累计金额呈现出波动后的复苏态势**：25年1 - 2月医疗IT订单总金额7.67亿元，较24年同期约减少7.9%，相较23年同期复合增速为 - 2.0%；订单总数448单，较24年同期约增长5.2%，相较23年同期复合增速为22.8%；2月单月订单金额3.40亿元，同比增长15.9%，订单数量174单，同比增长30.8%，单月订单金额环比 - 20.4%，订单个数环比 - 36.5% [4][13][18] - **25年2月在医疗IT投入最多的地区依次云南、广东、河南**：投入最多地区为云南、广东、河南等，投入最少为吉林、西藏等，甘肃、西藏等地因偏远且经济发展水平低订单情况差，但未来有增长潜力 [27] - **千万级订单金额同比有所增加，一线厂商更易获得大单**：25年2月千万级医疗IT订单金额1.62亿元，较24年同期同比增加14.9%，订单数9个与24年同期相等；原因可能是政策加速落地与信创替代窗口期压力、反腐后需求回补、全栈式解决方案普及；2月千万级订单供应商嘉和美康、东华软件、卫宁健康、东软集团领先，全部订单供应商卫宁健康、嘉和美康、东华软件、东软集团、创业慧康领先，千万级大单市场集中度更高 [30][32][33] - **订单结构**：25年1 - 2月传统医院信息化项目占比91.2%，电子病历/互联互通占比6.8%、公卫IT占比0%、医保IT占比2.1%，主要需求来自院内IT领域，未来电子病历相关订单占比有提升空间 [4][39][43] 总结 - **订单复苏态势**：25年2月公开订单从累计、单月、结构、供应商格局多维度呈现波动后复苏态势 [42] - **投资建议**：预计未来3 - 5年医疗IT需求景气度攀升，推荐卫宁健康、创业慧康、嘉和美康，关注润达医疗等AI医疗相关标的 [45]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也是买入 [2] 报告的核心观点 - 进口煤经济性减弱，减量因素增多，淡季有望支撑沿海市场。25年整体进口煤量或延续高位回落，印尼、美国煤进口可能受影响更大，需求淡季进口煤减量对沿海动力煤市场有望形成较强支撑 [7] 根据相关目录分别进行总结 量：23 - 24年煤炭进口量创新高，24年11月以来高位回落 总体 - 过去2年进口煤量超预期大幅增长影响国内煤炭供需面、压制煤价，24年11月进口煤量创年内新高后12月环比下滑，25年前2月延续下降趋势。25年1 - 2月煤及褐煤进口量同比增加2.1%，平均单月进口环比去年12月下降27%，降幅超过去3年同期季节性 [7][17] - 我国进口煤炭主要来自印尼、俄罗斯、澳大利亚和蒙古，24年进口量占比合计近93%。预计25年我国从印尼进口煤炭量高位下降，俄煤进口量或高于去年，澳大利亚进口煤量或延续增长，蒙煤进口量有增加预期但短期受国内钢铁产业链需求和口岸库存影响 [23][25][26][27] 动力煤 - 2024年我国进口动力煤量4.1亿吨，同比+14.8%，过去2年占比维持75%，24年12月以来高位回落 [38] - 我国进口动力煤主要来自印尼、澳大利亚、俄罗斯和蒙古，24年进口量占比合计近95%。24年从印尼、澳大利亚、俄罗斯和蒙古进口动力煤量同比增速分别为+10.2%、+47.7%、 - 13.0%和+63.4%，12月从印尼、澳大利亚进口量平稳，从蒙古进口量增长，从俄罗斯进口量6月开始下降 [40] 炼焦煤 - 2024年我国进口炼焦煤量1.2亿吨，同比+19.3%，过去2年占比维持在22 - 23%。24年12月进口量环比 - 12.7%，同比 - 6.6%，降幅较动力煤更大 [48] - 我国进口炼焦煤主要来自蒙古、俄罗斯、美国和澳大利亚，24年进口量占比合计近89%。预计25年开始从美国进口炼焦煤量逐步下降，24年4季度以来，从蒙古和澳大利亚进口量高位波动，从俄罗斯和美国进口量下降趋势明显 [48][49] 价：进口煤均价与国际煤价变化趋势一致，25年前2月环比降幅不大 总体 - 25年前2月国内代表性煤种价格同比和环比均下降，国际煤价同比和环比也下降，而进口煤炭均价同比下降20%，环比去年12月下降3%，进口煤价表现坚挺，价差优势收窄致前2月进口煤量环比下滑 [61] - 24年不同来源国进口煤平均均价同比降幅与主要国际煤价降幅基本一致，动力煤占比较高的进口来源国进口均价降幅相对较小，炼焦煤占比较高的进口来源国进口均价降幅相对较大 [62] 动力煤 - 2024年进口动力煤均价为78美元/吨，同比 - 15.3%，降幅与澳大利亚、印尼主要煤价降幅一致，略高于国内煤价降幅。24年进口煤价从高到低依次是澳大利亚、美国、俄罗斯、印尼、菲律宾、蒙古，与热值、成本、运距等相关 [66] - 印尼动力煤进口均价与ICI中低卡指数相关性强，24年进口均价70美元/吨，同比 - 13.2%，平均热值约4000大卡；澳大利亚动力煤进口均价与纽卡斯尔港5500大卡价格指数相关性强，24年进口均价101美元/吨，同比 - 10.5%，进口动力煤约5500大卡 [68] 炼焦煤 - 2024年进口炼焦煤均价为168美元/吨，同比 - 9.6%，降幅较澳大利亚、蒙古优质主焦煤价降幅更低，略低于国内煤价降幅。24年进口煤价从高到低依次是加拿大、澳大利亚、哥伦比亚、美国、俄罗斯、蒙古，与质量、运距、成本等相关 [79] - 蒙古焦煤进口价格与甘其毛都口岸焦原煤和焦精煤价格变化趋势一致，性价比高；俄罗斯煤性价比高，是稳定的第二大进口焦煤来源；澳大利亚进口焦煤包括喷吹煤、半软焦煤等品种，2023年3月恢复进口以来因价格倒挂进口量未恢复正常 [80] 结论：进口煤经济性减弱，减量因素正在增多，淡季有望支撑沿海市场 - 去年11月以来煤炭进口量高位回落，前2月均值环比下降27%，因天气偏暖电煤和非电需求低预期，海外煤价坚挺，进口煤价差优势收窄，经济性减弱 [91] - 各主要进口来源国减量因素增多，美国加征关税影响炼焦煤进口经济性，印尼HBA定价新规实施有挑战，蒙古短期出口下滑，澳大利亚1月煤炭出口大幅下滑 [92][93][94] - 25年整体进口煤量或延续高位回落，印尼、美国煤进口可能受影响更大，需求淡季进口煤减量对沿海动力煤市场有望形成较强支撑 [95]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 智算需求推动数据中心机架向高功率发展，AIDC电气基础设施迎机遇，带动相关电气基础设施升级，高压直流供电方案占比将提升，柔性直流供电有望渗透 [4] - 变压器低能耗、高安全性要求下，干式和移相变压器需求或提升，2025 - 2027年数据中心领域市场空间增长显著 [4] - HVDC/UPS中HVDC渗透率加速且三代产品测试，有望量价齐升，竞争格局优于UPS [4] - PSU供给格局变革，国产厂商市占率有望提升，麦格米特卡位供应链或崛起 [4] - BBU&超级电容供电安全性重要，有望从可选走向必选，渗透率快速提升 [4] - 铅酸电池扩产受限、认证周期长，供需错配下产能紧平衡延续，涨价周期或开启 [4] - 测算2025 - 2027年全球智算中心新增功率增长，各环节2024 - 2030年复合增速排序为HVDC>PSU>铅酸蓄电池>变压器 [4] - 投资建议关注各环节相关企业，如HVDC/UPS的禾望电气等，PSU的麦格米特等 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、AIDC拉动电气设备新机遇 （一）智算中心高功率推动电气基础设施迭代升级 - 智算需求使数据中心机架向高功率化发展，国内单机架功耗从通算中心的4 - 6kW增至智算中心的20 - 40kW，未来或更高 [9] - AIDC高功率密度对电力供应容量、配电设备面积占比、电能利用率、服务器电源功率、散热效率提出更高要求，带动电气基础设施升级 [10] （二）智算中心供电架构向高压直流与柔性直流发展 - 目前数据中心主流供电方案有交流UPS供电、高压直流供电、中压直供集成式供电和柔性直流供电四大类，各有优劣 [14] - 高压直流占比逐步提升，柔性直流供电随着数据中心新能源配套占比提升有望开启渗透 [17] 二、从三级供电与三级备电看AIDC电气设备核心环节 （一）变压器：支撑数据中心电力需求基础，移相变需求提升 - 低能耗、高安全性是智算中心变压器基本要求，干式和移相变压器需求有望结构性提升 [28] - 变压器市场增长稳健，预计2023 - 2028年复合增速4.8%，行业集中度较低，国内数据中心领域龙头有金盘科技等 [29] （二）HVDC/UPS：高功率带动负载倍数级增长，HVDC渗透率加速 - 传统UPS技术成熟，SiC替代传统开关器件转换效率可超97%，大功率、高密度是发展趋势但面临挑战 [35][37] - 智算中心末端电压等级提升使HVDC占比提升，其在效率、空间、可靠性、可扩展性方面优势突出，有望成为标配 [37] - HVDC主要用于电信与互联网行业，向三代机升级有望量价齐升，竞争格局优于UPS [41][42][50] （三）PSU：供给格局迎变革，重视国产厂商市占率提升机遇 - PSU通过二级降压支撑服务器内部电能需求，机架高功率推动其快速迭代，向高功率密度、高效率发展 [53][54][55] - 以英伟达NVL72机架为例，PSU配备数量超预期使需求中枢上移，台企占据主要市场份额，大陆麦格米特有望卡位供应链崛起 [57][61][63] （四）BBU&超级电容：保证算力集群稳定的重要设备，有望从可选走向必选 - BBU是服务器内部备电单元，与柴发、UPS/HVDC、超级电容共同组成数据中心备电系统，各有备电时长与响应速度特点 [68][70] - 供电安全性使BBU+超级电容有望成为GB300机架标配，蔚蓝锂芯布局BBU电芯有望受益 [71] （五）铅酸电池：供需错配下产能紧平衡延续，涨价周期有望开启 - 环保要求下铅酸电池行业淘汰落后产能、严控新增产能，数据中心需求释放使供需错配矛盾凸显 [72] - 铅原料是主要成本，数据中心备电仍以铅酸为主，头部厂家贡献主要份额，产能转换和认证周期长，供需紧平衡或使涨价周期开启 [77][79][84] （六）行业增速：HVDC>PSU>铅酸蓄电池>变压器 - 测算2025 - 2027年全球智算中心新增算力用电功率增长，各环节2024 - 2030年复合增速排序为HVDC>PSU>铅酸蓄电池>变压器 [85][86][89] 三、投资建议 - 投资建议关注各环节相关企业，HVDC/UPS环节关注禾望电气等；PSU环节关注麦格米特等；铅酸电池环节关注圣阳股份等；变压器环节关注金盘科技等；BBU/超级电容环节关注蔚蓝锂芯等；SVG关注盛弘股份等；柴发关注科泰电源等 [4]

报告行业投资评级 报告中对光线传媒、横店影视、芒果超媒等多家公司给出“买入”评级 [4]。 报告的核心观点 - Meta广告向好趋势持续，全球化、ARPP和Ad Price为主要增长驱动力，AI技术推动Meta广告量价齐升，Meta对AI投入持续加码，大模型、AI助手、智能眼镜等值得期待 [3]。 - 建议关注腾讯控股、字节跳动等在社交媒体和短视频领域有竞争力且AI功能促进用户提升的公司，以及帮助国内广告主出海的头部跨境数字营销服务商；关注国内在AI领域有自研大模型布局且研发能力和应用前景较强的公司；Llama的开源生态和强大性能有望促进AI多场景创新 [3]。 根据相关目录分别进行总结 Meta广告收入：向好趋势持续，AI有效提升用户时长及投放ROI Meta广告收入三重拆解：全球化、ARPP和Ad Price为主要增长驱动力 - Meta广告收入自23Q1以来恢复增长并提速，23Q3以来连续6个季度单季广告同比增速近或超20%，全球化布局推进、欧美外地区商业化率提升、单用户广告收入增长、Ad Price提升是广告收入增长重要驱动力 [11]。 - 按地域划分，北美广告收入占比最高，世界其他地区广告收入增速高，欧洲23Q2 - 24Q2广告收入增速亮眼 [14]。 - 用户规模增速放缓整体稳健，ARPP快速提升，23Q3以来单季度同比增速约15% [20]。 - 23Q4以来广告收入主要由Ad Price驱动，此前由广告展示次数增长驱动，23Q4后impressions增速放缓 [29]。 库存影响因子拆解：用户规模整体趋稳，Reel及AI带动用户时长增长 - Impressions主要受用户规模、使用时长、Adload等影响，Meta用户增长趋稳，新平台Threads、Edits有望起量，Reels及AI推荐拉动Instagram用户时长，Adload在头部媒体领先 [31]。 - 各App中，Facebook MAU超30亿人领先，Instagram因Reels功能用户规模同比增速领先，Threads 24Q4平均月活达2.96亿人，2025年Meta将推新视频创作应用Edits [31][38]。 - Instagram人均使用时长领先且持续增长，Reels功能和AI精准推荐增加用户时长，24Q4 Ins视频观看时长两位数增长 [40]。 - Facebook、Instagram广告加载率达21%，Reels Adload超国内小红书、哔哩哔哩等 [46]。 Ad price增长分析：AI从素材和投放端带动ROI有效提升 - Facebook和Instagram的CPM从2024年开始上升，Ad Price增长得益于广告主需求增加和广告效果改善 [51]。 - Advantage+体系降低广告主成本、提升效率，使用该工具的广告主数量增加，Advantage+Shopping年化收入超200亿美元，24Q4收入同比增长70% [55]。 - Meta完善生成式AI提升广告效果的工具矩阵，Image Animation每月有数十万广告商使用，Andromeda使用户看到的广告质量提升8%，2025年将全面推出简化广告创建流程 [60]。 Meta的AI布局：25年继续加大投入，大模型、AI助手、智能眼镜值得期待 Capex及大模型：25年资本开支大幅增长，Llama 4.0将具备多模态及Agent能力 - 2024年Meta资本开支392.3亿美元，同比增长近40%，预计2025年资本总支出600 - 650亿美元，投向基础设施、生成式AI、智能设备及核心业务拓展 [63]。 - Llama系列模型是开源标杆，Llama 3.3性能超Llama 3.1 405B且成本低，Meta探索多模态技术，Llama4将是全能模型，支持多模态和Agent能力 [66]。 C端应用：Meta AI助手个性化能力提升，智能眼镜将有新品迭代 - Meta AI 2025年目标月活超10亿人，接下来重点提升个性化能力，精准推荐及回复有望提升用户数量和使用时长，助力广告收入增长 [69]。 - Meta在智能眼镜领域领先，2023年推出Ray - Ban Meta AI眼镜销量超200万副，2025年计划推出Oakley品牌AI眼镜和带显示屏的智能眼镜 [71][72]。 投资建议 - Meta财报验证广告营销是AI应用率先落地领域，建议关注腾讯控股、字节跳动等头部社媒平台及蓝色光标、易点天下等跨境数字营销服务商 [78]。 - 关注Meta 2025年Llama4.0、Advantage+、Meta AI、AI眼镜进展，关注国内有自研大模型布局的百度、腾讯控股等公司 [79]。 - Llama开源生态促进AI多场景创新，不同场景推荐关注不同公司，如AI营销推荐易点天下、蓝色光标等 [79]。

[Table_Page] 行业专题研究|电力设备 2025 年 3 月 11 日 证券研究报告 AI 能源系列之一 AIDC 赋予电气设备新机遇 | [Tabl 分析师： | 纪成炜 | 分析师： | 陈昕 | 分析师： | 高翔 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | e_Author] | SAC 执证号：S0260518060001 | | SAC 执证号：S0260522080008 | | SAC 执证号：S0260524070008 | | | SFC CE.no: BOI548 | | | | | | | 021-38003594 | | 010-59136699 | | 021-38003841 | | | jichengwei@gf.com.cn | | gfchenxin@gf.com.cn | | gaoxiang@gf.com.cn | | | 请注意，陈昕,高翔并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 | | | | | [Table_Summary] 核心观点： 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 ...

| 分析师： [Tabl | 刘雪峰 | 分析师： | 李婉云 | | --- | --- | --- | --- | | e_Author] | SAC 执证号：S0260514030002 | | SAC 执证号：S0260522120002 | | | SFC CE.no: BNX004 | | | | | 021-38003675 | | | | | gfliuxuefeng@gf.com.cn | | liwanyun@gf.com.cn | | | 请注意，李婉云并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 | | | [Table_Summary] 核心观点： [Table_Page] 行业专题研究|计算机 2025 年 3 月 11 日 证券研究报告 [Table_Title] 计算机行业 医疗 IT 订单跟踪：2 月订单复苏，后续关注 AI 订单的落地 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 13 [本报告联系人： Table_C ontacter] ⚫ 我们选取了 11 家 A 股上市医疗信息化公司，从中国招标网（www.bidchance.com ...

（说明：数据来源于 wind，如无特别说明，数据截至 2025.3.7。） ⚫ 股市流动性跟踪 一级市场：上周 IPO 规模为 17 亿元，前一周 IPO 规模为 0 亿元。 [Table_Page] 投资策略|定期报告 2025 年 3 月 10 日 证券研究报告 [Table_Title] 两融规模创新高、南下流入缩量 ——广发流动性跟踪周报（3 月第 1 期） [Table_Summary] 报告摘要： 二级市场：上周两融规模创新高，日度换手率先下后上，A 股二级市 场总体呈现资金净流出。各流动性分项：国内基金（股票+混合）新发 行 77 亿元，重要股东净减持 98 亿元，两融融资增加 121 亿元，南下 资金净流入 332 亿元，交易费用 173 亿元。 2025 年 3 月（截至 3 月 7 日），南下资金净流入 332.29 亿元。3 月累 计净买入个股前五为腾讯控股、中国移动、招商银行、中国银行、比 亚迪股份。 行业结构上来看，恒生一级行业净买入前五名为金融业、资讯科技业、 非必需性消费、电讯业、公用事业；恒生二级行业净买入前五名为银 行、软件服务、汽车、电讯、保险。 投资者情绪：上周融资交易占 ...

报告公司投资评级 - 报告给予富临精工“买入”评级，当前价格22.88元，合理价值23.63元 [3] 报告的核心观点 - 富临精工是高压密领先铁锂龙头，机器人布局有望贡献新增量，磷酸铁锂业务性能和成本优势明显，汽车零部件业务传统与新能源领域发展良好，机器人业务也有积极布局，预计24 - 26年归母净利润为4.04/11.54/15.34亿元，给予2025年估值25x PE，对应合理价值23.63元/股 [7] 根据相关目录分别进行总结 富临精工：高压密领先铁锂龙头，机器人布局有望贡献新增量 - 富临精工是国内汽车零部件龙头，2016年布局锂电正极产业，2024年布局机器人业务，锂电正极材料和汽车零部件是主要业务板块，24年预计归母净利润3.7 - 4.5亿元 [12] - 2022年磷酸铁锂业务助力营收和盈利快速增长，23年因价格下降业绩承压，24Q1 - Q3出货修复实现扭亏为盈，营收58.83亿元，同比+40.8%，归母净利3.11亿元，同比+177.26% [13] - 业务结构改变使毛利率和净利率下降，23年盈利短暂承压，24年快速修复，运营能力稳步提升，期间费用率持续下降 [19] 磷酸铁锂：草酸亚铁压实密度优越，高压密产品有望获取超额利润 构建资产负债表框架，磷酸铁锂有望率先开启盈利拐点 - 从利润表、资产负债表、现金流量表综合判断行业景气度，选取加权净资产周转率、速动比率和固定资产周转率作为筛选指标 [21] - 低ROE意味着行业扩产积极性减弱，进入供需改善阶段；速动比率衡量短期流动性，低ROE + 低速动比率意味着周期底部；固定资产周转率作为开工率代理指标，低ROE + 低速动比率阶段保持高开工率，行业进入见底阶段 [22][23] - 磷酸铁锂正极、电池板块符合“低ROE + 低速动比率 + 较高固定资产周转率”特征，有望率先开启盈利拐点，负极和铜箔行业符合“低ROE + 高固定资产周转率”特征，已进入见底阶段 [23] 公司采用草酸亚铁工艺路线，压实密度优越 - 公司采用草酸亚铁工艺路线，压实密度优越，高性能有望带来超额利润，与上游合作重构供应链，扩产产生规模效应，生产成本优势突出 [7] 神行电池、刀片电池等拉动高压密产品需求放量 - 神行、刀片电池等新一代电池对高压密铁锂需求确定，将拉动高压密铁锂放量，公司与宁德时代合作紧密，签署长约并引入战略投资，将提升产能至近50万吨 [7] 汽车零部件：传统汽车零部件龙头地位稳固，新能源汽车零部件发展迅速 传统汽车零部件龙头地位稳固 - 公司深耕传统汽车零部件多年，产品种类丰富、客户结构稳定，牢筑业绩基本盘 [7] 新能源汽车智能电控及增量零部件发展迅速 - 凭借精密零件制造技术优势，公司进入新能源车零部件领域，拓展新品，成为华为车载减速器指定供应商，新能源零部件产能快速放量 [7] 机器人：与智元签署合作协议，主供机器人电关节模组 - 2025年2月与智元合资设立机器人子公司，主供电关节模组并开启产能建设，3月与宁德时代签署合作协议拓展机器人领域合作 [7] 盈利预测和投资建议 - 预计24 - 26年归母净利润为4.04/11.54/15.34亿元，综合考虑业绩和可比公司估值，给予公司2025年估值25x PE，对应合理价值23.63元/股，给予“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 报告对安琪酵母的投资评级为“买入”，当前价格35.64元，合理价值46.87元，前次评级为“买入” [3] 报告的核心观点 - 国内供需格局改善，2025年安琪酵母产品预计量增价稳，成本端“糖蜜+折旧+运费”三大因素周期下行，利润弹性有望释放 [8] - 海外业务厚积薄发，成长逻辑加速兑现，预计21 - 24年海外收入复合增速23.9%，25年有望延续增长态势，且海外业务利润率有望提升 [8] - 预计2024 - 2026年收入152.48/175.56/199.70亿元，同比增长12.3%/15.1%/13.7%；归母净利润13.69/16.29/18.83亿元，同比增长7.8%/19.0%/15.6%；对应PE估值23/19/16倍，给予公司2025年25倍PE估值，对应合理价值46.87元/股，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 国内：供需格局决定量价，成本周期影响利润 收入端：供需格局改善，预计2025年安琪酵母产品量增价稳 - 需求端传统酵母需求复苏，YE贡献结构增量，酵母处于产业链中游，下游需求以烘焙食品、酒类为主，2024年我国烘焙行业收入规模达3189.4亿元，19 - 24年复合增速2.1%，啤酒量减价增，白酒行业规模稳中有增 [14][21] - 供给端竞争格局优化，短期产能增加有限，2024年安琪酵母产能预计达44万吨，10 - 24年复合增速高达10.7%，全球和国内竞争格局向龙头集中，安琪已完成一轮资本开支周期，2025年国内酵母产能扩张有限 [29][31][37] - 量价复盘显示供需格局影响量价，预计2025年安琪酵母均价维稳，供需错配时安琪常直接提价/降价，产品和渠道结构变化也影响均价，2025年酵母行业需求回升，供给增长少，安琪产品有望量增价稳 [46][51][55] 成本端：糖蜜+折旧+运费三大因素周期下行，利润弹性有望释放 - 2025年糖蜜供给增加、需求平稳，价格预计仍处下降通道，预计安琪酵母糖蜜吨成本下降10 - 15% [58][59] - 折旧对利润率影响减弱，预计2025年安琪新增折旧约1 - 1.3亿元 [70] - 2024年海运费用压制公司海外毛利率，预计2025年边际改善，汇率影响安琪毛利率以及汇兑损益 [75][79] 海外：厚积薄发，成长逻辑加速兑现 海外市场加速扩张，预计2025年收入增长20%+ - 安琪海外拓展分三个阶段，2021年至今海外业务加速扩张，预计21 - 24年海外收入复合增速23.9%，2024年全球市占率21.0%处于第二位 [86] - 未来海外增量主要来自非洲、东南亚、南美洲等新兴市场，安琪有望通过差异化竞争抢占欧美份额 [87] 安琪的优势：海外产品性价比高，渠道服务能力强 - 安琪海外产品性价比高，干酵母和YE具备优势，埃及和俄罗斯工厂离糖蜜产区近，产能大，具备成本优势，干酵母替代鲜酵母趋势明显，YE产能超14万吨全球第一 [91] - 安琪本土化建设渠道网络，销售人员服务能力强，2024Q3末海外经销商数目较2019年同比增长82.7%，销售人员对客户需求响应快 [94] - 安琪干酵母和YE技术领先，持续巩固研发优势，2023年研发费用投入6.0亿元，研发费用率4.4%，技术人员数目持续增长 [100] 受益结构升级以及产能爬坡，海外业务盈利能力有望提升 - 受益YE占比提升以及海外产能爬坡，海外业务利润率有望提升，海外YE占比高且增长快，产品结构升级，埃及和俄罗斯工厂扩产项目投产，产能利用率爬坡，自产后净利率有望提升 [106] 盈利预测和投资建议 - 预计2024 - 2026年收入152.48/175.56/199.70亿元，同比增长12.27%/15.14%/13.75%；归母净利润13.69/16.29/18.83亿元，同比增长7.80%/18.95%/15.60%；对应PE估值23/19/16倍 [114] - 参考可比公司估值，给予公司2025年25倍PE估值，对应合理价值46.87元/股，维持“买入”评级 [114]