行业研究电话会议纪要总结 一、行业概述 * **行业**：未明确指出具体行业，但涉及TMT领域。 * **核心观点**：TMT领域仍存在机会，关注超跌且估值扩张弹性较大的个股。 二、市场分析 * **市场调整原因**：对政策预期过高导致市场调整。[1] * **政策影响**：政策主要针对居民和企业负债端，旨在改善现金流，但不足以彻底改变市场情绪。[3] * **春季躁动趋势**：市场交易过热可能打破春季躁动趋势。[4] * **投资信心**：在没有明确新政出台之前，应跟随基本面逻辑，坚定信心。[5] 三、投资策略 * **关注领域**：TMT领域，关注超跌且估值扩张弹性较大的个股。[6] * **投资方向**：新型城镇化相关领域、手机、母婴用品和教育等补贴类产品、创新药产业。[17] 四、政策预期 * **新政出台时间**：预计最快明年二季度出现新的重大政策。[7] * **政策方向**：推动新型城镇化、促进消费、支持创新药产业。[14] 五、宏观经济 * **美国经济风险**：美国经济风险上升，中国需考虑应对策略。[8] * **全球需求下降**：全球需求下降，财政扩张难以明显提振经济体。[9] * **货币政策**：货币政策只能对冲资产端下跌程度，而不能拉动自然回升。[11] 六、其他重要内容 * **春季躁动行情**：春季躁动行情背后的基本面因素包括流动性改善和风险偏好上升。[16] * **交易过热**：交易过热是一个值得关注的问题，但不能简单地通过换手率上升来判断市场将要调整。[18] * **未来预期**：预计明年2月份春节之后需要开始关注风险，重点关注PMI数据和M1数据。[20] * **科技方向**：维持对科技方向、中小盘成长板块的看好，包括电子、计算机、军工、机器人等领域。[21]

行业或公司 * 红利类资产 * 大型央企（三大运营商、四大行和三桶油） * 纳斯达克指数 * 美股市场 * A股市场 * H股市场 * 港股通央企红利指数 核心观点和论据 * **红利类资产表现突出**：A股市场低迷，红利类资产表现突出，三大运营商、四大行和三桶油等大型央企领涨。[2] * **风险利率下行**：10年期国债收益率接近1.7%，30年期国债收益率跌破2%，风险利率下行凸显高股息红利类资产优势。[2] * **美股市场分化**：道琼斯指数下跌，纳斯达克指数创新高，AI应用领域科技公司推动纳斯达克长期优异表现。[2] * **美联储降息预期**：美联储即将降息25个基点，但未来宽松程度及点阵图变化更值得关注，2025年降息预期已降低，美股高估值存在风险。[2] * **国内政策**：国内央行强调适度宽松货币政策，适时降准降息，支持高质量发展，促进房地产和资本市场平稳发展，政策托底股票市场。[2] * **经济企稳回升**：制造业和服务业PMI见底回升，经济逐步企稳，2025年资本市场前景乐观，A股和H股将是重点配置方向。[2] * **红利类资产投资价值**：红利类资产在当前阶段具有显著的投资价值，10年期国债收益率跌破2%，无风险利率的下行使得高股息板块的价值更加凸显。[11] * **红利类资产优势**：红利类资产由于具有稳定现金流，在面对事件冲击或不确定性干扰时，其抗风险能力较强，总体波动较小。[13] * **港股通央企红利产品优势**：该产品涵盖了内地的大型央国企，这些公司在市场上享有较低估值和高股息率，且估值低、股息率高、波动性小。[15] 其他重要内容 * **红利类资产投资建议**：建议通过指数化方式进行红利类投资，相比个人选股更为便捷且能更好地体现市场特征。[14] * **港股通央企红利指数发展前景**：从中长期来看，港股通央企红利指数具备双重收益潜力，是值得长期持有的重要投资品种。[18]

行业或公司 * **ASIC行业**：报告主要讨论了ASIC行业的发展趋势，包括算力需求转变、人工智能范式转移、硬件软件发展方向、行业发展机会等。 * **艾森克**：艾森克是一家专注于ASIC芯片研发的公司，报告对其在生态和性价比领域的布局、与GPU的差异、市场发展空间等方面进行了分析。 * **微软、谷歌、亚马逊**：报告以这三家公司的业绩差异为例，说明了算力供给的重要性。 * **苹果、博通**：报告提到这两家公司正在研发定制芯片以满足算力需求。 核心观点和论据 * **算力需求转变**：市场焦点从预训练转向推理计算，成本降低推动大语言模型产业生态实现收支平衡。[1] * **人工智能范式转移**：从预训练到推理端的过渡，测试计算方法得到重视，有效降低推理成本并提高性价比。[4] * **硬件软件发展方向**：硬件方面，苹果、博通等企业研发定制芯片；软件方面，大厂加大对ASIC的投入，开源模型和新型推理技术促进低垂类应用场景发展。[5] * **AI行业发展机会**：算力供给优化、应用场景拓展、范式转移、集群发展以及投资节奏把握将带来多方面发展机会。[6] * **艾森克的布局**：艾森克依赖新一代芯片如UV6和Three Training Three进行生态和性价比布局。[8] * **艾森克与GPU的差异**：艾森克是专业化芯片，能效比和数据处理速度更高，设计成本更低，单位算力成本约为英伟达H100的70%。[9] * **ASIC市场发展空间**：2024年ASIC产业链收入预计达100亿美元，到2028年市场规模预计超过400亿美元，到2027年可能达到600亿至900亿美元。[15] 其他重要内容 * **专利增量**：从9月份开始，短期的专利增量在于艾森克，主要原因是推理测算力在市场上得到了广泛关注，并且有显著上涨。[2] * **集群发展**：从2025年起，大语言模型参数和数据量需求将继续增长，但面临经济效益、语料不足以及算力集群增长等挑战。[4] * **软件生态**：艾森克采用以太网互联，通用性和开放性更强，但软件生态仍不及英伟达。[9] * **全球头部科技公司自研ASIC产品进展**：谷歌、亚马逊、微软和Meta等公司都在积极研发自研ASIC产品。[10] * **ASIC设计环节**：博通和Marvell在ASIC设计环节中具有竞争优势。[16] * **国通公司**：预计未来两到三年内，博通的AI收入将达到整体收入的30%左右。[17] * **马瓦尔公司**：预计明年其AI相关收入将占总收入近一半，增速在70%-80%之间。[19] * **人工智能行业发展趋势**：市场开始更多交易大模型在推理和应用中的布局，同时也看到AI硬件与软件结合产品发布。[20] * **算力供给变化及投资建议**：随着推理环节需求增加，相应促进IC用量增长，建议偏长期投资。[21] * **人工智能接下来投资核心**：半导体核心算力、产业配套、电力能源、硬件与软件（包括数据库及To B级软件）[22] * **客户反馈**：积极的客户反馈是股价上升的核心原因之一。[23] * **AI产品在B端和C端市场上的应用**：关注产品推出时间节点和节奏、用户订单增长、业绩转化等关键点。[24] * **人工智能技术的发展趋势**：技术进步推动了整个行业的发展变化，建议持续关注算力变化和应用端变化布局。[25] * **应对人工智能领域的发展**：加大对于核心算力及其变化趋势的关注与投资，在具体应用端加大人力物力投入，密切跟踪领先企业的最新动态与技术更新。[26]

行业或公司 * **央企**：国资委将市值考核纳入央企负责人考核指标，考核内容包括分红率、回购、投资者交流等，尤其关注破净央企，旨在提升上市公司价值。[1] * **建筑行业**：建筑央企面临较大市值压力，因下游业主支付问题及过去以规模为导向导致经营质量下降。但政府发债及专项债增加使经营状况边际反转，市值考核导向将促使建筑央企注重经济质量。[1] * **通信板块**：推荐移动、电信、铁塔、烽火通信、光迅科技。运营商股息率优于 10 年期国债利率，ARPU 下滑速度趋缓，明年消费需求改善将带动 ARPU 提升。[1] 核心观点和论据 * **市值管理政策**：国资委将市值考核纳入央企负责人考核指标，旨在提升上市公司价值。通过兼并重组、提高投资者回报、加强投资者沟通等方式提升市值。[1][3] * **建筑行业前景**：地方政府发债及专项债资金落地将持续改善建筑企业经营状况，坏账冲回增厚业绩，现金流好转。市值考核推动建筑央企注重经济质量，提升市值，建筑行业迎来底部反转期。[1][5] * **通信板块推荐**：运营商股息率优于 10 年期国债利率，ARPU 下滑速度趋缓，明年消费需求改善将带动 ARPU 提升。烽火通信业绩确定性强，受益于 400G 骨干网升级、鲲鹏服务器等业务增长。光迅科技是国内核心光模块供应商，受益于国内光模块需求增加和自主研发比例提高。[1][8] 其他重要内容 * **央企破净原因**：影响央企破净的两个核心因素是业主资金状况和考核导向的变化，这两个因素都已经出现了拐点。因此，当前估值处于低位的央企具备配置价值。[6] * **央企估值低位**：当前 A 股中 8 家证券央企中 PB 最低的是中国铁建（0.48）、中国建筑（0.55）。从股息角度来看，由于 PE 足够低，建筑公司的股息率相对较高，如中国建筑 4.6%及其旗下港股中国建筑国际 4.7%。[6] * **运营商表现**：运营商 A 股股息率 3~4%，港股 6~7%，相较于 10 年期国债利率有较大优势。今年四季度以来，运营商基本面不断向好。[8] * **设备商表现**：烽火通信和腾讯在人工智能（AI）领域也有快速增长机会，因此它们表现出较高的积极性。[13]

行业或公司 无 核心观点和论据 1. **里根大循环与特朗普大循环对比**：里根大循环（1983-1985）和特朗普第一任期（2017-2019）在经济政策上存在相似之处，如减税、放松监管、强势国防和外交政策等，但特朗普大循环程度较弱。[1] 2. **两次大循环期间美元资产表现**：美债利率先升后降，美股表现积极，美元偏强，黄金先弱后强。[6] 3. **特朗普第二任期大循环不稳定因素**：减税收益减弱、财政赤字压力增大、贸易保护主义加剧和通胀风险增高。[12] 4. **资产配置建议**：关注通胀风险、美股波动、美元走势和黄金投资机会。[6][19][20] 其他重要内容 1. **里根大循环背景和特点**：经济增长强劲、美元走强、预算赤字和贸易逆差，低通胀。[2] 2. **里根时期政策及影响**：供给侧改革，减税、减少政府开支、放松管制，促进经济增长，但也带来强势美元、预算赤字和贸易逆差。[3][4] 3. **特朗普大循环与里根大循环相似之处**：减税、放松监管、强势国防和外交政策，高赤字、高利率、强美元和贸易逆差。[5] 4. **大智障环境对80年代初美国经济的影响**：战争红利消失、科技低潮、国际竞争加剧、财政和货币刺激过度，导致美国从贸易顺差国变为逆差国，引发通胀。[7] 5. **20世纪80年代美国经济转折点**：高利率、强势美元、财政赤字、贸易逆差。[8] 6. **20世纪80年代美国大循环经济现象未能延续的原因**：美元走强、贸易逆差、财政赤字扩张。[9] 7. **特朗普第一任期政策与里根时期相似之处**：税收和放松监管措施相似，但财政支出和货币政策有所不同。[10] 8. **特朗普第一任期大循环经济现象评价**：与里根时期相比，程度明显弱于里根。[11] 9. **特朗普第二任期大循环展望**：减税及强硬外交政策可能延续，但程度更弱且不稳定。[20]

行业概述 * **行业名称**：智能眼镜 * **发展阶段**：快速爆发期 * **主要推动因素**：AI 大模型、语音交互、供应链降本增效、海外成熟产品验证、企业密集发布产品 * **技术路线**：AR、VR、AI * **产业链**：上游（光学、显示、音频等硬件模组）、中游（ODM/OEM 厂商、软件方案提供商）、下游（传统光学、消费电子渠道） 发展历程 * **概念萌芽**：20 世纪 50 年代 * **市场化尝试**：1999-2001 年 * **技术突破**：21 世纪初期 * **商业化探索**：2012-2015 年（Google Glass） * **VR/AR 技术路线探索**：2016 年至今 投资机会 * **民用芯片公司**：有望通过与大厂合作研发定制光学模组，实现不同场景应用扩展 * **英派斯**：与迪威克合资进行智能运动产品合作，有望受益于产业应用爆发 * **博士眼镜**：渠道布局可能打开增量市场空间 * **明月镜片**：有望通过大厂进行光学模组背景研发定制，实现业务价值量扩张 * **英派斯**：与李维可合作研发各类智能运动产品，也有望从中获益 竞争格局 * **玩家类型**：互联网大厂、大型智能硬件厂商、科技创业公司、传统渠道厂商 * **竞争策略**：互联网大厂聚焦大模型和软件应用生态，大型硬件厂商利用硬件生态及供应链优势，科技创业公司注重头戴设备场景，传统渠道厂商凭借渠道优势参与竞争 技术路线 * **AR**：通过叠加虚拟内容增强现实体验 * **VR**：强调沉浸式虚拟世界 * **AI**：专注于语音交互和辅助功能 其他要点 * 预计 2029 年全球销量达 5,000 万副，2035 年达 14 亿副 * 智能眼镜在便捷性、续航和成本方面优于 AR 眼镜 * 雷朋与 Meta 合作推出的智能眼镜取得成功，主要得益于时尚的产品设计、精准的市场定位和持续的功能升级 * 智能眼镜产业链上游包括光学、显示、音频等硬件模组，中游为 ODM/OEM 厂商和软件方案提供商，下游涵盖传统光学和消费电子渠道

行业或公司 无 核心观点和论据 1. 全球主要经济体表现分化，美国通胀符合预期，股市占优；中国经济数据好于预期，股债双牛。[2] 2. 美国明年衰退风险低，但通胀或抬头；中国需打破低通胀或通缩预期。[4] 3. 特朗普关税政策影响需持续关注，但加征 60%关税可能性不大。[5] 4. 美联储一季度暂停降息或致美元升值，影响资金流向，制约中国货币政策，限制其降息空间。[6] 5. 投资者需关注中美经济增长和通胀变化、特朗普政府贸易和科技政策、美联储货币政策动向及美元升值等宏观因素。[7] 6. 疫情后中国经济发生深层次变化，经济规律呈现前高后低，出口上半年优于下半年，房地产市场低迷影响消费。[9] 7. 经济工作会议中强调大力提振消费，反映了对明年地产行业企稳回升的难度预期较高。[10] 8. 明年的财政和货币政策将体现出更加积极的态势，赤字率将创历史新高，有望达到 4%左右。[11] 9. 提升消费被放在首位是因为当前出口面临巨大风险，而依赖出口的发展模式存在不确定性，因此需要转向内需以稳定经济增长。[12] 10. 明年的资产配置方向可以从成长类科技股、与消费相关的政策及受益标的、红利资产等方面进行考虑。[15] 其他重要内容 1. 回顾 2018-2019 年中美贸易战期间的经验，需吸取教训：引导市场预期，注重内需；清醒认识出口形势，多元化贸易渠道；避免被动汇率政策，避免大幅贬值。[8] 2. 疫情后明显上半年出口表现优于下半年。如果明年仍面临关税冲击，下半年出口可能带来更多经济风险，因此需要提前预判和前瞻这些扰动因素。[9] 3. 未来房地产是否能够走出困境仍存在很大不确定性，这也是需要关注的重要方面。[9] 4. 政府需要通过引导来大力刺激消费，以对冲地产行业可能带来的风险。[10] 5. 从利率下行角度来看，红利资产也是一种防御性配置。[15] 6. 在适度宽松利率环境下，我国利率仍有一定下行空间。然而，需要考虑汇率变化。[16]

行业或公司 * 传媒行业 * AI应用 * 首发经济 * 电生股份 * 出版 核心观点和论据 * **主题票全军覆灭问题不大**：即使主题票表现不佳，但考虑到当前交易量较高，所有主题不可能全部失败[1]。 * **AI应用和首发经济主题值得关注**：AI眼镜和AI应用在美股市场表现良好，是值得重视的产业方向[2]。 * **首发经济主题看好**：首发经济鼓励创新，通过新产品、新模式、新生态刺激消费，是刺激消费的重要方向[3]。 * **电生股份作为首发经济龙头**：电生股份逻辑顺畅，是线下消费营销公司，符合首发经济逻辑[6]。 * **出版行业值得关注**：出版行业业绩增长强劲，股息率较高，是值得关注的投资标的[10]。 其他重要内容 * **AI音乐和节骨回调较大**：AI音乐和节骨在首发经纪带动下表现不佳，回调较大[1]。 * **首发经济认知差**：部分资金对首发经济的认知存在较大差异[3]。 * **电生股份营销费用**：电生股份负责选址开快闪店，并从销售提成中获益[8]。 * **出版行业免税利好**：出版行业发布免税利好，但市场反应平淡[10]。 * **中南传媒推荐**：优先推荐中南传媒作为出版行业投资标的[11]。

行业或公司 * 白酒行业 核心观点和论据 * **白酒行业表现**：年初以来，食品饮料板块表现相对靠后，白酒在食品饮料中表现也相对靠后，整体指数表现偏弱[1]。 * **白酒业绩**：一季度、二季度、三季度收入增速分别为同比增长15%、11%和1%，业绩增速逐季度放缓[4]。 * **白酒估值**：从21年到24年，白酒估值持续回调，截至24年12月5日，板块PETTM约为20倍[2]。 * **白酒基金表现**：今年以来，白酒板块基金净流出，三季度末市值占比较年初下滑1.65个百分点[3]。 * **白酒未来展望**：预计25年白酒行业将呈现渐进式修复，但业绩增速预期有所降速[10][15]。 其他重要内容 * **政策影响**：9月24日一览之政策出台，中央政治局会议表态积极，白酒板块有所回弹[2]。 * **消费趋势**：中秋期间白酒动销同比下滑20%，结构有所下移[10]。 * **渠道分化**：大众流通渠道有望维持韧性，宴席渠道有望迎来一波修复，商务消费仍处于磨底状态[12]。 * **价格带分化**：消费者仍将注重100到300元价格带，次高端和高端价格带取决于经济复苏节奏[13]。 * **经销商库存**：经销商库存同比增加，酒厂将淡化回款和业绩增长目标，更加注重动销和库存管理[14]。

行业或公司 * 食品链行业，特别是大正品板块 * 餐饮产业链 * 预制菜产业 * 调味品行业 * 零食板块 * 乳制品板块 * 啤酒板块 核心观点和论据 * **大正品板块投资价值高**：顺周期行业，估值低，受益于宏观经济好转，促销政策提振消费信心，库存包袱轻，调整节奏快，中小企业加速出清，竞争格局优化[1]。 * **食品料板块表现分化**：年初以来食品料板块下跌5%，其中白酒板块下跌9.2%，食品加工板块下跌10.3%。调味发酵品板块上涨7.7%，休闲食品板块上涨2.4%[2]。 * **餐饮产业链修复**：餐饮消费在2024年3-4月急转直下后开始缓慢修复，消费券政策初见成效，关注餐饮产业链作为顺周期行业的投资机会[3]。 * **预制菜消费潜力大**：我国人均预制菜消费量远低于成熟国家，但提升速度快，空间大。连锁化餐饮进程加快，为预制菜提供土壤[4]。 * **调味品行业持续受益**：下游餐饮需求推动调味品库存消化，市场规模持续增长，预计2027年达到万亿元[7]。 * **零食板块增长强劲**：休闲零食满足物质和精神需求，符合Z世代消费趋势，渠道变革推动增长，关注零食集合店、会员商超、电商渠道等[8]。 * **乳制品板块供需改善**：上游养殖行业规模化扩张，供需关系改善，原奶价格有望止跌回稳，乳企盈利能力有望修复[10-11]。 * **啤酒板块销量下滑**：受天气影响和消费场景复苏乏力，啤酒产量持续低迷[13]。 其他重要内容 * **餐饮消费券政策**：上海推出3.6亿元餐饮专项消费券，旨在拉动居民餐饮消费[3]。 * **外卖市场规模**：在线外卖市场规模由2017年的0.3万亿元增长到2023年的1.58万亿元，占餐饮市场总规模29.4%[5]。 * **调味品行业数据**：升万调味品板块2014年1-3季度营收502.52亿元，同比增长7.19%，规模金利润84.49亿元，同比增长40.95%[7]。 * **零食板块数据**：零食很忙和赵一鸣合并为明明很忙集团，宣布破万点；三只松鼠收购爱零食爱折扣和安徽炙养[9]。 * **乳制品板块数据**：生万乳制品板块2014年1-3季度营收1407亿元，同比下降8.77%，规模净利润120.72亿元，同比增长6.17%[12]。 * **啤酒板块数据**：重庆啤酒推出6+6品牌举证，淘汰三成品牌；青岛啤酒推出高端产品提升单品天花板；烟金采取1+3品牌发展战略[14]。