报告行业投资评级 - 对潍柴动力A股和H股均给予买入评级 [14][16] 报告的核心观点 - 基于对重型卡车周期性前景的积极看法、发动机组合盈利能力增强以及凯傲欧洲资本支出可能由逆风转为顺风等因素，看好潍柴动力股票 [14] - 市场低估了潍柴动力跨周期盈利前景，长期盈利预测中发动机销售峰值和单位净利润较高 [14] - 预计潍柴动力有强劲的自由现金流，净现金状况良好，将增加派息，提升股东回报 [14] 根据相关目录分别进行总结 关税影响 - 受影响产品主要是从中国出口到美国的数据中心用大口径发动机，出口占该类产品总销量的60 - 70%，影响主要在交付时间，对生产和销售无影响，部分美国订单未定价可协商价格 [5] - 海外生产方面，PSI和博杜安（潍柴在美国/法国的发动机子公司）必要时可接管生产 [6] - 国内工程机械客户尤其是国企对进口替代兴趣增加，有本地化发动机供应链的意愿 [6] 大口径发动机 - 截至目前销售情况良好，一季度销量2400台，4月销量800台（同比增长50%），月均销量约800台 [10] - 国内市场销售贡献增加，目前达40%（2024年为30%） [10] - 混合平均销售价格从2024年的43万元提高到45万元，产品质量尤其是加载时间优于同行 [10] - 重申全年销售目标12万台，其中10%用于数据中心应用，预计未来两年数据中心应用发动机销量增长并稳定在2500 - 2600台，目标两年内将大口径发动机全球市场份额从10%提高到20% [10] 新能源动力系统 - 零部件供应方面，潍柴已实现电驱动自产，与比亚迪（合资公司弗迪）合作电池，电池电芯主要来自比亚迪，弗迪产能建设资本支出小，有地方政府对工厂基础设施的支持，电机方面考虑并购获取内部能力 [9] - 2024年实现销售额15亿元，有正净利润贡献，预计今年销售额增至40 - 50亿元，预计净利润1亿元 [11] 长期战略和股东回报 - 中长期战略重点包括新能源动力系统、非公路工程机械发动机、海外扩张和售后市场，探索收购以促进新能源动力系统发展，加大挖掘机领域发动机业务力度 [15] - 寻求新能源动力系统和人形机器人领域的收购目标 [15] - 计划通过现金股息和股票回购提高股东回报，未来2 - 3年可能将股息支付率提高5个百分点至60 - 70% [15] 估值 - 对潍柴动力H股采用2025年13倍市盈率估值，12个月目标价为每股22港元，高于长期中期平均水平，反映盈利提升、发动机盈利前景改善和凯傲中期前景向好；A股在H股股权价值基础上给予19%溢价，12个月目标价为每股24元人民币 [17]

报告行业投资评级 - 维持买入评级 [1][8][9] 报告的核心观点 - 金山办公是中国国内按收入计算最大的办公生产力软件提供商，其主要办公软件WPS功能与微软办公套件类似，还提供云存储、文档模板和协作等增值服务 [8] - 给予买入评级的原因包括：新会员体系过渡和高级功能推动ToC每用户平均收入（ARPU）增长；拓展关键行业国有企业客户推动ToB订阅增长；长期人工智能机遇 [8] - 鉴于当前市销率（P/S）与2019年以来的历史平均水平一致，且公司基本面有所改善，认为金山办公目前的市场估值具有吸引力 [8] 根据相关目录分别进行总结 业务发展情况 - 扩大WPS AI用户基础：受AI功能（AI写作/阅读/数据/设计助手）发布推动，截至2025年第一季度末，WPS办公软件月活跃用户（MAU）同比增长8%，达到6.47亿；截至2024年底，WPS AI月活跃用户达到1970万，占总月活跃用户的3%；管理层表示公司专注于扩大WPS AI用户基础，推出新功能以提高用户付费率和留存率 [2] - ToB端WPS 365平台加速发展：2025年第一季度，面向企业用户的WPS 365实现强劲增长，同比增长63%，达到1.51亿元人民币，这得益于国有企业和企业的采用率不断提高；管理层强调WPS 365基于公司自有知识库，在办公软件、协作和人工智能方面的能力，为企业用户提供一站式解决方案；ToB端WPS AI涵盖AI Hub（多个AI基础模型）、AI Docs和Copilot Pro功能，以提高用户效率和输出 [3] - 为行业客户定制AI模型：2025年4月，金山办公推出具有深度推理能力的定制化政府AI模型；管理层强调新模型使客户部署的硬件成本降低90%，同时将论文写作质量提高72%，理解能力提高35%，排版能力提高12%；公司与第三方AI基础模型合作，并为不同细分市场的客户开发内部大语言模型（LLM） [4][7] 财务预测 |指标|2024年12月|2025年12月预测|2026年12月预测|2027年12月预测| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|5120.8|6644.4|8669.2|11002.3| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，百万元人民币）|1285.3|2110.4|3013.9|3984.8| |每股收益（EPS，人民币）|3.56|5.04|6.76|8.73| |市盈率（P/E，倍）|71.5|55.9|41.7|32.3| |市净率（P/B，倍）|10.5|9.7|7.8|6.3| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |净债务/EBITDA（不包括租赁，倍）|(0.5)|(1.3)|(2.0)|(2.5)| |现金投资回报率（CROCI，%）|30.5|39.8|36.8| - | |自由现金流收益率（FCF yield，%）|1.7|1.5|2.6|3.0| [11] 估值方法与目标价 - 基于2026年预期市盈率（P/E），给予金山办公买入评级，12个月目标价为446元人民币；应用66.0倍的目标市盈率倍数于2026年预期每股收益，该预期每股收益源自同行交易市盈率与远期收益和营业利润率之间的关系 [9] 股价表现 - 截至2025年5月22日收盘，股价为282元人民币，目标价446元人民币，潜在涨幅58.2% [11]

报告行业投资评级 - 对VeriSilicon的评级为买入 [1][8][9] 报告的核心观点 - 看好公司向ASIC、RISC - V和AI高端产品扩张，有助于本地供应链降低开发成本和提高效率 [1] - 认为公司股票当前被低估，应用2029E折现市盈率法，目标市盈率倍数为31倍，低于公司历史平均远期市盈率 [8] 根据相关目录分别进行总结 订单情况 - 截至2025年第一季度末，在手订单达24.6亿元人民币（2024年末为24.1亿元人民币），支持公司从2025年第二季度起的增长，80%的订单将在一年内交付给客户以确认收入 [2] - 公司合同负债从2024年末的6.07亿元人民币增至2025年第一季度末的6.16亿元人民币，产品组合向更高价值的先进项目（14纳米及以上）升级 [2] 融资与研发 - 公司计划进行私募融资用于新产品研发投资，2025年4月已获中国证监会批准，资金主要用于开发面向本地客户的AI和自动驾驶应用的Chiplet平台，以及新一代GPU IP/AI IP以满足客户不断增长的需求 [3] 一站式交钥匙解决方案 - 2025年第一季度，交钥匙解决方案（芯片组设计和大规模生产服务）收入同比增长41%/40%，表现优于IP许可和版税业务增长 [4][7] - 作为交钥匙解决方案供应商，帮助无晶圆厂公司以更低成本和进入壁垒开发新产品，2025年第一季度消费电子需求（如AI/AR眼镜等）强劲增长，客户群体多元化，包括互联网公司、CSP、汽车OEM和系统级供应商，2025年第一季度收入贡献达37% [7] 财务预测 - 给出2024 - 2027年的市场估值、营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率、净债务/EBITDA、CROCI、FCF收益率等数据，以及2025年各季度的每股收益预测 [11] 价格目标与方法 - 给予VeriSilicon 12个月目标价119元人民币，采用2029E折现市盈率法得出，应用31倍目标市盈率倍数于2029E每股收益，并使用10.8%的权益成本进行折现，目标市盈率倍数源自同行2026E市盈率与2027E净收入同比的平均比率 [9]

报告行业投资评级 - 中国香港消费行业评级为“与大市同步” [7] 报告的核心观点 - 温和的黄金价格上涨有利于黄金珠宝需求，尤其是按重量计价的黄金珠宝产品，预计此前因金价快速上涨而被抑制的部分需求将逐渐恢复，珠宝股的影响将因各自的敞口和周期而异 [3] - 周大福受益最大，因其按重量计价的黄金产品敞口高且自营店比例略高，在按重量计价和固定价格策略之间切换的灵活性更好 [4] - 老铺黄金需求增长可能逐渐正常化，但需求仍保持强劲，因其品牌仍处于消费者渗透的早期阶段，高端传承黄金产品需求具有结构性 [5] - 重申股票偏好顺序为：周大福（买入）>老铺黄金（持有）>老凤祥（卖出）>周大生（卖出） [11] 根据相关目录分别进行总结 分析图表 - 展示了2015 - 2024年中国黄金珠宝按销量和价格划分的同比销售增长细分情况 [13] - 呈现了黄金价格与黄金需求的关系、各公司按产品类型的收入贡献、固定价格产品销售占比、加盟店占比、加盟收入占比以及各公司的NTM PE等数据 [14][15][17][18] 变化情况 - 周大福：略微下调2025 - 2027财年收入预测，下调2025财年盈利预测，但上调2026 - 2027财年盈利预测；将目标价从10.5港元上调至13港元，目标PE从14倍上调至16倍 [31][32] - 老铺黄金：略微调整盈利预测，将目标价从980港元下调至865港元，目标PE从37倍下调至33倍 [33] - 周大生：下调2025 - 2027年收入预测21%，下调盈利预测14 - 25%；略微上调目标倍数从10倍至11倍，目标价从9.5元人民币下调至9元人民币 [34] - 老凤祥：下调2025 - 2027年收入预测20 - 25%，下调2025 - 2027年盈利预测16%；略微上调目标倍数从10倍至12倍，目标价从45元人民币下调至36元人民币 [35] 财务总结 - 周大福：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [38] - 周大生：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [40] - 老凤祥：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [42] - 老铺黄金：提供了2023 - 2027财年的损益表、现金流量表、资产负债表和比率分析等财务数据 [44] 风险回报分析 老凤祥 - 目标价36元人民币，基于2025年预期PE 12倍，反映黄金需求疲软和宏观经济环境不确定下的利润率压力 [45] - 看空理由包括品牌力和产品设计相对较弱、2025年门店关闭风险增加、当前估值昂贵且盈利增长前景疲软 [47] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景19倍、基础情景12倍、熊市情景10倍 [50][51][52] 周大生 - 目标价9元人民币，基于2025年预期倍数11倍，预计2024 - 2026年EPS复合年增长率为1% [60] - 看空理由包括高端消费压力、品牌力和业务韧性较弱、估值昂贵且盈利增长前景疲软 [64] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景15倍、基础情景11倍、熊市情景6倍 [67][68][69] 周大福 - 目标价13港元，基于2026财年预期PE 16倍，预计2025 - 2027财年EPS复合年增长率约为25% [77] - 看多理由包括股价拖累逐渐缓解、营收趋势和盈利能力改善、风险回报具有吸引力 [83] - 不同情景下的目标PE分别为：牛市情景18倍、基础情景16倍、熊市情景10倍 [81][88][87]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（与基准市场表现一致），目标价格为$410.00 [7] 报告的核心观点 - 上市近15年后，投资者仍难以对特斯拉进行合理估值，且这种估值“问题”可能先恶化后改善 [1] - 特斯拉汽车安装基数方面，今年每售出一辆特斯拉汽车，约有4辆在公共道路上运行，预计到2030年代中期，安装基数将接近5000万辆，每100美元/月的每用户平均收入（ARPU）对特斯拉股价贡献80 - 100美元/股 [2] - 能源存储业务是特斯拉目前增长最快、利润率最高的硬件业务，对特斯拉能源业务估值为67美元/股，且未考虑固定存储基础设施安装基数带来的大量经常性服务收入潜力 [3] - 目前在基本情景和乐观情景中未对特斯拉人形机器人Optimus进行估值，但股市已有所反应，多数汽车和机器人专家认为该市场规模远超当前全球汽车总潜在市场（TAM），全球劳动力约40亿人，平均年薪1万美元，全球劳动力市场规模达40万亿美元，每台人形机器人租赁价格5美元/小时可替代2名时薪25美元的人类工人，每台人形机器人净现值约20万美元，美国劳动力市场1.6亿人，每1%的人形机器人替代率对应超3000亿美元或约每股特斯拉100美元 [4] - 特斯拉作为“初创企业组合”让公共投资者面临难题，其当前1.1万亿美元市值多数基于信息披露差、未披露或未商业化的业务，对“预收入”业务估值是私募股权估值范畴，非上市公司估值范畴 [5] - 投资者最终需看到盈利和现金流，停止近2年的负面盈利修正将是良好开端，如对特斯拉股票800美元的乐观情景需至少20美元的每股收益（EPS），将当前接近2美元/股的EPS提升至20美元，需扭转将EPS从近5美元/股压缩至2美元/股的趋势，先回到5美元/股（稳定汽车业务、增加经常性服务收入、拓展能源业务），预计到本十年末EPS接近10美元/股，进一步增长至20美元/股需自动驾驶战略在汽车/机器人出租车行业之外有出色执行 [10] 不同情景下各业务估值及相关数据 乐观情景（Bull Case） - 特斯拉汽车（核心）：到2030年销量700万辆，息税折旧摊销前利润率（EBITDA margin）18%，估值130美元 [13] - 特斯拉能源：20年营收复合年增长率（CAGR）28%，到2030年毛利率26%，估值85美元 [13] - 特斯拉出行/拼车：到2040年车队规模1200万辆，EBITDA利润率45%，估值263美元 [13] - 特斯拉网络服务（净）：到2040年附加率75%，每用户平均收入（ARPU）280美元，估值248美元 [13] - 电动汽车动力系统第三方业务：到2030年销量230万辆，EBITDA利润率25%，估值74美元 [13] - 总计估值800美元 [13] 基本情景（Base Case） - 特斯拉汽车（核心）：到2030年销量470万辆，EBITDA利润率16.1%，估值75美元 [13] - 特斯拉能源：20年营收CAGR 25.4%，到2030年毛利率26.5%，估值67美元 [13] - 特斯拉出行/拼车：到2040年车队规模750万辆，EBITDA利润率29%，估值90美元 [13] - 特斯拉网络服务（净）：到2040年附加率65%，ARPU 200美元，估值160美元 [13] - 电动汽车动力系统第三方业务：到2030年销量50万辆，EBITDA利润率25%，估值17美元 [13] - 总计估值410美元 [13] 悲观情景（Bear Case） - 特斯拉汽车（核心）：到2030年销量400万辆，EBITDA利润率12%，估值53美元 [13] - 特斯拉能源：20年营收CAGR 12%，到2030年毛利率20%，估值30美元 [13] - 特斯拉出行/拼车：到2040年车队规模350万辆，EBITDA利润率25%，估值38美元 [13] - 特斯拉网络服务：到2040年附加率40%，ARPU 100美元，估值71美元 [13] - 电动汽车动力系统第三方业务：假设为基本情景价值的一半，估值8美元 [13] - 总计估值200美元 [13] 估值方法 - 目标价格410美元由五部分组成：核心特斯拉汽车业务按2030年470万辆销量、9.0%加权平均资本成本（WACC）、14倍2030年退出EBITDA倍数、16.1%退出EBITDA利润率估值75美元/股；网络服务按到2040年65%附加率、200美元ARPU估值160美元；特斯拉出行按现金流折现法（DCF），到2040年约750万辆汽车、约1.46美元/英里估值90美元；能源业务估值67美元/股；特斯拉作为第三方供应商估值17美元/股 [17] 行业覆盖公司评级及价格 | 公司（代码） | 评级（截至日期） | 价格（05/16/2025） | | --- | --- | --- | | Adient PLC（ADNT.N） | U（03/17/2021） | $15.82 | | American Axle & Manufacturing Holdings Inc（AXL.N） | O（02/28/2022） | $4.48 | | Aptiv Plc（APTV.N） | U（02/06/2024） | $68.26 | | Avis Budget Group Inc（CAR.O） | O（06/20/2023） | $108.84 | | BorgWarner Inc.（BWA.N） | O（05/15/2023） | $33.33 | | Carmax Inc（KMX.N） | O（07/10/2018） | $67.25 | | Carvana Co（CVNA.N） | O（03/25/2025） | $299.89 | | Ferrari NV（RACE.N） | O（05/09/2019） | $498.74 | | Ford Motor Company（F.N） | E（09/25/2024） | $10.80 | | General Motors Company（GM.N） | E（12/10/2024） | $50.37 | | Hertz Global Holdings Inc（HTZ.O） | E（02/08/2024） | $6.66 | | Lear Corporation（LEA.N） | O（05/10/2024） | $94.72 | | Lucid Group Inc（LCID.O） | E（03/17/2025） | $2.84 | | Magna International Inc.（MGA.N） | E（09/25/2024） | $36.69 | | Mobileye Global Inc（MBLY.O） | E（08/02/2024） | $15.96 | | PHINIA INC（PHIN.N） | E（09/25/2024） | $44.20 | | Quantumscape Corp（QS.N） | NR（11/21/2024） | $4.73 | | Rivian Automotive, Inc.（RIVN.O） | E（09/25/2024） | $15.81 | | Tesla Inc（TSLA.O） | O（09/10/2023） | $349.98 | | Visteon Corporation（VC.O） | E（06/01/2022） | $86.85 | | Asbury Automotive Group Inc（ABG.N） | E（09/25/2024） | $235.07 | | AutoNation Inc.（AN.N） | O（09/25/2024） | $190.11 | | Group 1 Automotive, Inc（GPI.N） | O（09/25/2024） | $444.20 | | Lithia Motors Inc.（LAD.N） | E（09/25/2024） | $323.58 | | Penske Automotive Group, Inc（PAG.N） | O（09/25/2024） | $166.54 | | Sonic Automotive Inc（SAH.N） | E（09/25/2024） | $69.31 | | Goodyear Tire & Rubber Company（GT.O） | E（06/13/2024） | $10.77 | [78]

报告行业投资评级 - 对富士康工业互联网的评级为买入 [1][8][9] 报告的核心观点 - 受生成式AI驱动，富士康工业互联网管理层对2025年增长保持积极态度，其AI服务器和高速网络设备业务将带动公司发展 [1] - 公司综合产品、客户基础和全球生产布局，能维持市场领先地位，更好应对地缘政治下的供需不确定性 [1] 根据相关目录分别进行总结 AI服务器展望 - 管理层对AI服务器和网络业务乐观，预计业务全年逐步增长 [3] - 公司在研发、自动化生产、全球生产基地等方面有竞争优势，产品涵盖GPU模块、主板等 [3] - 2025年第一季度云计算收入同比增长超50%，CSP客户收入同比增长超60%，品牌客户收入同比增长超30% [3] 全球生产基地 - 全球生产布局能更好满足客户需求，体现公司在人力、库存等多方面的管理能力 [3] - 公司在美国有团队和生产基地，能生产L6、L10、L11等AI服务器，且采用自动化生产提高效率 [3] 交换机业务 - 管理层对交换机业务增长乐观，尤其高速交换机（如800G / 1.6T） [4] - 2024年400G和800G交换机收入呈三位数增长，800G交换机已发货且收入贡献增加 [4] - 公司高速交换机有多种架构，客户包括思科、英伟达等领先品牌 [4][7] 价格目标及相关情况 - 12个月目标价为23.8元人民币，基于2026年预期市盈率10.6倍 [8][9] - 看好公司因AI服务器业务增长、整体解决方案、全球生产基地、强大资产负债表和广泛客户基础受益于AI服务器趋势 [8][9] 公司相关指标预测 |时间|收入（百万元人民币）|EBITDA（百万元人民币）|EPS（元人民币）|P/E（X）|P/B（X）|股息收益率（%）|N debt/EBITDA（ex lease,X）|CROCI（%）|FCF收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|609,135.4|31,887.1|1.17|19.0|2.9|2.9|(1.0)|11.1|2.8| |12/25E|808,880.2|39,979.2|1.53|12.5|2.3|4.4|(1.0)|19.4|6.7| |12/26E|1,086,453.2|54,652.8|2.25|8.5|2.0|6.5|(1.0)|23.9|10.8| |12/27E|1,186,201.2|64,371.5|2.62|7.3|1.8|7.5|(0.9)|24.8|8.4| [9] 2025年各季度EPS预测 |时间|EPS（元人民币）| | ---- | ---- | |3/25|0.26| |6/25E|0.34| |9/25E|0.38| |12/25E|0.54| [9] 评级相关说明 - 评级是相对于覆盖范围内其他公司，覆盖范围包括AAC、ACM Research等众多公司 [18] - 买入、中性、卖出评级依据股票总回报潜力与覆盖范围对比确定，未被评为买入或卖出的活跃评级股票视为中性 [33] 投资银行关系 - 过去12个月，高盛因投资银行服务从富士康工业互联网获得报酬，未来3个月有望或有意寻求报酬 [19] - 过去12个月，高盛与富士康工业互联网有投资银行服务、非投资银行证券相关服务、非证券服务等客户关系 [19] 评级分布 - 截至2025年4月1日，高盛全球投资研究对3016只股票有投资评级，全球买入、持有、卖出评级分布为49%、34%、17% [20] - 各评级类别中，高盛过去12个月为其提供投资银行服务的公司占比分别为63%、57%、42% [20]

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力（Attractive），分析师预计行业未来12 - 18个月表现将优于相关广泛市场基准 [5] - 超配（OW）：翰森制药、中国生物制药、石药集团；低配（UW）：华东医药、科伦药业；平配（EW）：康哲药业、先声药业、复星医药 [4][9] 报告的核心观点 - 中国医药板块处于国内政策环境、创新管线开发验证阶段和全球化布局三重拐点，传统估值框架低估利好因素，可持续结构性增长和未来催化剂将推动板块价值重估 [1][5] - 看好中国医药板块，因国内政策利好且少受地缘政治/美国药品定价不确定性影响，创新药资产推动估值框架转变和倍数扩张，全球化机遇潜在价值未充分估值，2025年催化剂将重塑投资主题 [5][9] 根据相关目录分别进行总结 中国医药行业的投资逻辑 - 医药行业一定程度隔离地缘政治及宏观不确定性，2023年中国国内医药市场规模1.62万亿元，占全球15％，预计2023 - 28年复合年增长率7.7％，2028年达2.34万亿元，主要医药公司以国内市场为重心，国内销售占整体成品药销售95％以上 [12] - 中美关税紧张若升级且药品未豁免，部分美国进口药物的国产替代品可能扩大市场份额，中国约有140种国家药监局批准的美国进口药物 [21] 国内对生物制药的监管趋势 - 国家发改委丙类药品目录预计2025年发布，商业保险公司更多参与，相关法规优化药品定价机制，是行业关键催化剂 [24] - 仿制药带量采购指南优化，损益表压力减轻，投资者关注点从仿制药组合压力转向创新药管线和全球化机会 [30] 中国制药公司的全球化机遇 - 全球医药市场规模是中国市场6倍多，2023年为1.47万亿美元，预计2023 - 28年复合年增长率5.7％，2028年达1.94万亿美元，美国是最大市场 [33] - 2024年中国药品对外授权交易98宗，总规模595亿美元，数量同比增长42％，交易额同比增长96％，2023 - 2024年约30％大型制药引进授权分子来自中国 [35] - 假设长期全球药品资产20 - 30％来自中国，2028年有4000亿美元全球销售潜力，中国生物制药公司若占价值链10 - 15％，上行潜力大且被低估 [39] 中美关税和美国药品定价对全球化潜力的影响 - 美国商务部调查进口药品和药品成分对国家安全的影响，但目前不清楚药品关税进展时间表，认为美国对中国服务收入征收过高关税可能性不高，潜在美国最惠国药品定价举措实际影响较小 [44]

报告行业投资评级 - 对贵州茅台的评级为“Buy”（买入），当前股价为1578.98元，12个月目标价为2017元，潜在涨幅27.7% [10] 报告的核心观点 - 管理层对应对宏观和行业周期有信心，聚焦消费者群体、消费场景和渠道发展 [2] - 2025年有信心实现9%的同比销售增长，采用多元化渠道策略和提升品牌资产 [2] - 产品策略以经典飞天茅台为基石，维持定价体系和产品组合结构稳定 [2] - 长期战略包括全球化和针对年轻一代，全球化在2025年第一季度在东南亚和日本取得积极进展 [2][6] - 截至上周已回购超40亿元股票，目标尽快达到30 - 60亿元回购承诺上限，且新一轮回购计划在起草中 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 管理层对行业周期的看法 - 宏观环境使消费更理性，行业处于调整周期，对年份茅台收藏需求不断演变，但管理层对茅台品牌资产、产品质量和稀缺性有信心，将在行业转型中加强品牌和营销工作，行业转型时通常会向头部品牌集中 [6] 长期战略 - 全球化：2024年将进出口子公司设为主要子公司，重视全球化，2025年第一季度在东南亚（如新加坡、泰国）和日本市场取得早期进展 [6] - 针对年轻一代：聚焦技术、产品和消费场景创新 [6] 股东回报 - 截至上周已回购超40亿元股票，目标尽快达到30 - 60亿元回购承诺上限，新一轮回购计划在起草中 [2][6] 渠道策略 - 去年形成“4 + 6”渠道布局，4个直接销售关键渠道和6个批发渠道，以增强触达消费者的深度、广度和速度，同时关注消费者群体、消费场景和服务演变，农历新年和2025年第一季度销售业绩良好 [2][11] 产品策略 - 以500ml飞天茅台和100ml/750ml/1000ml飞天茅台为基础，文化茅台系列为第二层，珍品/精品茅台和年份茅台为金字塔顶端，维持定价体系和产品组合结构稳定 [10][11] 估值方法 - 12个月目标价2017元，基于2026年预期市盈率26.5倍，以9.5%的股权成本折现至2025年底，目标市盈率以2015 - 2024年上半年公司全周期平均市盈率为基准 [8][10] 财务数据 |时间|营收（百万元）|EBITDA（百万元）|EPS（元）|PE（倍）|PB（倍）|股息率（%）|净债务/EBITDA（不含租赁，倍）|CROCI（%）|FCF收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |12/24|174,144.1|120,178.1|68.64|22.9|8.5|3.3|(1.6)|36.6|4.4| |12/25E|189,457.6|131,477.9|75.61|18.9|7.0|4.0|(1.7)|36.0|4.6| |12/26E|206,702.2|144,611.5|83.33| - | - | - | - | - |5.1| |12/27E|225,986.1|160,161.7| - | - | - | - | - | - | - | [10]

报告行业投资评级 - 维持对科大讯飞的“中性”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 科大讯飞2025年第一季度营收同比增长28%，公司基于本地计算平台训练AI模型，自有基础模型可在短时间内优化算法，提供更精准、低成本的AI解决方案 [1] - 看好科大讯飞面向ToC/ToB/ToG客户的多元化AI货币化策略，但新产品扩张的近期支出会影响盈利能力 [1] - 科大讯飞虽有望受益于中国智能教育推进实现强劲营收增长，但因宏观和利率环境正常化下的利润率收缩、盈利能力的短期逆风以及新产品采用情况不明，给予“中性”评级，且其估值已充分反映，2024年预期企业价值/销售额与同行平均水平一致 [7] 根据相关目录分别进行总结 AI战略（2025E） - 科大讯飞已开始通过星火大语言模型API令牌费、AI+行业解决方案、国企/政府项目定制AI模型服务实现AI货币化 [2] - 2025年4月发布星火推理模型X1升级版，公司将继续自主研发AI基础模型，相比使用第三方开源模型的同行更易优化模型 [2] - 将X1模型应用于AI学习平板，帮助学生分析学习薄弱点 [2] 企业一体化解决方案 - 2025年4月在GITEX ASIA上推出“本地部署大语言模型一体化解决方案”，为企业客户提供由多个AI基础模型支持的一体机 [3] - 客户可在一台机器上部署Deepseek和科大讯飞星火AI模型，并采用定制化行业解决方案，关键AI功能包括分析销售对话质量、生成演示文稿、集成AI模型到酒店软件应用等 [3] 大语言模型提升汽车体验 - 在上海车展展示由星火AI赋能的智能座舱和智能音频解决方案，其AI模型已被16家以上汽车品牌采用 [4][6] - 展示了汽车座舱中的AI智能体，可总结用户生成内容要点、推荐餐厅、提供定制体育节目和实时体育数据分析等，还拓展到汽车营销领域，提供基于AI的车辆知识管理和售后服务 [6] 财务数据 - 12个月目标价为55.3元，基于2026年预期企业价值/销售额的4.1倍设定，目标倍数与同行平均水平一致 [8] - 给出了2024 - 2027年的营收、EBITDA、每股收益、市盈率、市净率、股息收益率、净债务/EBITDA、现金回报率、自由现金流收益率等财务指标预测，以及2025年3 - 12月的每股收益预测 [9]

报告行业投资评级 - 对国电南瑞科技股份有限公司的投资评级为买入（CL）[1] 报告的核心观点 - 国电南瑞2025年一季度订单同比增长超50%，预计特高压收入在2025年翻倍，看好其受益于中国智能电网结构性需求，维持买入评级，目标价31.8元，有39%的上涨空间 [1] - 预计公司2025年营收同比增长13%，高于公司12%的目标，得益于2024年末积压订单和2025年一季度强劲的订单获取 [2] - 各业务板块中，电网自动化、电网数字化、海外业务等有增长潜力，而配电设备ASP下降影响有限 [1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 FY25指引 - 公司2025年目标营收645亿元，同比增长12%，分析师预计增长13%，受2024年末507亿元积压订单和2025年一季度订单同比超50%增长支撑 [2] 电网自动化 - 2024年该板块营收285亿元，同比增长10.7%，毛利率29.5%；2025年一季度营收同比增长25%，毛利率略有提升 [4] - 2025年管理层预计该板块营收同比增长超10%，分析师预计增长16%，主要受特高压收入确认驱动 [4] 电网数字化 - 2024年该板块营收124亿元，同比增长11.1%，毛利率23%；2025年一季度营收同比增长7%，毛利率略有下降 [5] - 2025年管理层预计该板块营收接近10%增长，分析师预计增长9%，长期受国家政策推动有增长潜力 [5] 特高压 - 2024年特高压收入约15亿元，预计2025年翻倍，2025年一季度有2 - 3条特高压线路投入运营，多个项目有积压订单 [7] 调度 - 2025年管理层预计调度收入同比温和增长，2021年推出的新调度系统省级层面推广接近完成，地方层面仍在进行中 [7] 配电设备 - 配电产品招标从省级转向国家级，国电南瑞提供相关产品，虽近期ASP下降，但影响有限，相关收入仅数亿元，占公司营收不到1% [7] 发电 - 2024年发电业务营收122亿元，同比增长26.4%，受储能收入和风光装机增长驱动；2025年一季度营收同比增长21%，毛利率下降3个百分点 [8] - 预计2025年该板块营收同比增长14%，公司将继续拓展海外储能销售 [8] 工业互联网 - 2024年该板块营收下降24%，主要因轨道交通项目实施延迟和地方政府市政项目预算收紧 [9] - 2025年管理层预计该板块恢复增长，一季度营收同比增长4%，毛利率提高4 - 5个百分点，分析师预计全年营收同比增长4% [9] 海外业务 - 2024年海外营收32.8亿元，同比增长135%，占总营收6%；在东南亚、南美、欧洲和非洲等地有成功合同执行 [10] - 预计2025年海外市场继续快速增长，增速更趋正常化，达到公司营收的9%，公司正积极推进产品本地化战略 [10] 费用管理 - 公司预计2025年费用77.41亿元，同比增长19.6%，主要因研发费用增加和利息收入重新分类 [11] 投资论点 - 国电南瑞是中国领先的电力设备企业，在多个领域占据主导地位，受益于电网现代化投资，预计2024 - 2030年营收和净利润复合年增长率分别为10%和12% [15] - 关键催化剂包括国家电网工作计划、15五能源/电网计划发布和人工智能相关资本支出增长消息，目前公司被低估，财务状况良好，有望获得估值溢价 [15] 估值方法 - 12个月目标价31.8元，基于2026年25倍市盈率 [16]