公司战略与治理 - 公司明确"聚焦游戏主业"为核心战略方向，并重塑战略体系，在研发、发行、投资+IP三大业务体系基础上增加用户平台业务，形成四大业务板块协同发展，致力于成为全球影响力的互联网文化产业引领者，市值达469亿元[1] - 公司治理持续优化，通过股权激励、投关管理、现金分红等举措提升治理能力，连续两年获深交所信披A级评价，实控人及一致行动人持股比例达20%，管理层承诺未来五年不减持且持续现金分红增持，2023年以来累计现金分红超8亿元，2020年以来累计回购金额8亿元[2] - 公司党建及ESG治理获积极认可，党建品牌"橙"心向党获评2024上海市互联网企业党建优秀品牌，ESG评级AA，中证指数评级AAA，CDP气候披露获评管理级别B级[2] 财务业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入40.75亿元，同比增长3.75%，归母净利润达15.83亿元，同比提升23.70%，毛利率稳定在83%以上，归母净利率提升至38.86%[2] - 境外业务高速增长，2025年上半年境外营收达2.02亿元，同比增长59.57%，多款产品在韩国、欧美、港澳台等市场表现亮眼[3] 业务发展进展 - 研发业务通过管线化、标准化、模块化与自动化完善工业化体系，围绕"深耕复古情怀类"与"拓展创新精品类"策略丰富产品矩阵[4] - 发行业务通过短中长期布局强化全球化发行，立足港澳台与韩国市场，稳步拓展东南亚、欧美、日本等区域[4] - 投资与IP布局围绕全球高人气IP资源深化多品类研发储备，通过早期与战略投资赋能被投企业与自研体系协同发展[4] - 用户平台业务以996传奇盒子为核心，打造一站式传奇垂类服务平台，日活用户接近50万，平台业务规模快速扩张[3][5] 技术创新与AI应用 - 公司自研"形意"大模型和"织梦"大模型深度融入研发管线，显著提升工业化效率，并孵化SOON平台推动游戏生产方式变革[3] - 极逸AI研发的SOON大模型为全球首个跑通商业模式的游戏行业专精模型，成功打通AI大模型从内容生成到产业应用的"最后一公里"，获2025年中国人工智能行业"十大创新力产品"大奖[13] - AI情感陪伴应用EVE及AI潮玩品牌"暖星谷梦游记"取得实质性进展，产品将于2025年12月8日多渠道同步上线[3][14] 传奇IP生态建设 - 传奇盒子作为垂直社区平台，以聚合生态为核心定位，解决传奇类游戏版本众多、私服分流痛点，整合游戏体验、社区互动、直播及道具交易等多元板块[5] - 公司与天穹互娱、顺网科技等合作，实现传奇盒子三端互通，推动传奇、传世PC游戏市场规模发展，并计划打造开放合作共赢的社区用户生态[6] - 传奇IP推进破圈，通过"传奇+X"模式探索与仙侠等成熟品类融合，产品端升级美术质感与交互体验，发行端选择年轻化抖音顶流达人合作，扩大泛用户覆盖[7][8] 可持续发展与ESG - 公司首个三年可持续发展规划"K行动"圆满收官，实现可持续游戏矩阵成型、运营层面碳中和、公益投入超额完成等目标[9] - 在悦玩方面，公司弘扬中国文化推动出海业务，开发可持续发展相关游戏，《岁时令》IP实现全生态布局，海外出版《岁时令·宋人四季》，微短剧《上元欢》海外播放量突破3000万次[10] - 在共生方面，公司通过可持续循环礼盒、绿色数据中心等措施降低碳排放，累计采购3795张绿色电力证书，2025年前三季度实现运营层面碳中和[10] - 在增益方面，公司公益累计投入2500.88万元，超额完成目标，通过云助学、护花计划、VR教室等项目惠及大量学生及教师[11] - 公司发布《可持续发展规划（2026-2030）》行动框架，将K行动升级为K Pro行动，扩展悦玩、共生、增益、进阶四大支柱[12]

版号审批总体情况 - 11月国家新闻出版署共发放178款国产网络游戏和6款进口游戏版号，版号数量创近几年新高 [1] - 本月发放的游戏版号数超过8月份的173个，成为目前今年数量第一多的月份 [6] - 截至目前，今年已下发的国产游戏版号共计1532个，进口游戏版号93个 [6] 国产游戏版号细分 - 11月过审的178个国产游戏版号中，"移动"类98个，"移动-休闲益智"类69个，合计占比超过90% [1] - "移动、客户端"类7个，"客户端"类2个，"客户端、主机"类1个，以及1个"移动、客户端、网页"类 [1] - 具体获批产品包括恺英网络的《冰雪王者》、完美世界的《梦幻新诛仙：轻享》、B站的《闪耀吧！噜咪》、西山居的《星砂岛》等 [1] 进口游戏与产品动态 - 11月共有6款进口游戏获得版号，包括《百战天虫》《小飞船大冒险》《悬疑庄园》等 [3] - 腾讯"国民级"游戏《和平精英》正式增加PC客户端版本，其"双端化"工作得到政策许可 [3] - 腾讯此前已于2024年10月发布《和平精英》PC模拟器，并在今年6月对PC模拟器版本进行品质大升级 [3]

金锋表示，公司将持续关注赈灾救援情况，并与社会各界携手，帮助受灾同胞早日渡过难关重返正常生 活。 中证报中证网讯(王珞)11月27日，恺英网络（002517）董事长金锋个人捐款900万港元及上市公司捐赠 100万港元，共计1000万元港元，重点对接香港民政部门及一线救援机构，用于香港新界大埔区火灾受 灾居民的医疗救助、紧急安置和过渡期生活救助等救援工作。 ...

核心观点 - 市场当前调整源于海外因素导致的胜率波动而非根本性扭转，指数预计维持震荡格局[1][2][5] - 胜率逻辑主线未转向，但赔率空间制约指数上行高度，导致市场呈现“涨不动”或急跌形态[3][5] - 配置策略聚焦科技轮动、全球定价资源品和外需制造业三大方向，强调在震荡市中关注赔率空间[6] 市场流动性环境 - 两融余额达2.46万亿元，处于近3年97.5%分位高位，两融交易占比10.29%，位于近3年87.3%分位，显示市场流动性仍充裕[3] 市场调整原因分析 - 11月市场下跌主因联储降息节奏可能低于预期及AI债务驱动担忧，导致海外流动性宽松预期与科技景气扩散的胜率逻辑出现波动[2][3] - 急跌形态反映市场节奏由胜率主导而非赔率空间限制，赔率主要制约指数上行高度但非导致大幅下跌[3] - 科技板块估值结构性偏高，赔率空间未大幅释放，边际放大海外“AI债务驱动”争论影响，资金存在获利了结需求[4] 风格表现与驱动因素 - 红利与周期风格占优，受益于防御需求和物价回温：10月CPI同比上涨0.2%（四个月首次转正），PPI同比下降2.1%（降幅连续三个月收敛）[4] - 市场风险偏好下降：11月万得全A相对10年期国债风险溢价处于过去三年13.4%分位数，较10月的5.1%分位数明显上升[4] 后市展望与逻辑支撑 - 胜率逻辑未转向：联储降息方向未变，美国经济需进一步降息（11月密歇根大学消费者信心指数51点，较上月降2点；未来12个月经济衰退概率处于近10年78.3%分位）[5] - 海外科技股估值无明显泡沫化（对比2000年科网泡沫），国内经济风险指标平稳，市场底部较夯实[5] - 赔率制约持续：全A的PE中位数处于近3年84%分位，PB中位数处于近3年85.5%分位，制约指数上限[5][6] 指数表现与市场特征 - 11月指数整体震荡下行：上证指数跌2.29%，沪深300跌2.65%，创业板指跌4.48%，科创50跌7.10%[5] - 沪指11月14日短暂站上4034.08点后进入调整，全市赚钱效应减弱：全A日均成交额缩量2210亿元，上涨成分股日均占比从49.50%降至45.28%，日均波动率从1.26%降至1.08%[5] 配置策略与金股组合 - 延续科技主线地位，关注科技内部低拥挤度赛道（恒科/游戏/传媒/计算机）[6] - 海外降息和财政扩张背景下，聚焦全球定价资源品（黄金、铜）及外需制造业[6] - 12月金股组合覆盖15只标的，涵盖策略ETF（港股通红利低波ETF、创业板人工智能ETF）、先进产业（华锐精密、冠盛股份）、商社（首旅酒店、锦江酒店）、汽车（上海沿浦、美湖股份）、交运（中国东航）、电子（兆易创新）、化工（华鲁恒升）、医药（三生制药）、轻纺（波司登）、传媒（恺英网络、荣信文化）等行业[6][9][10]

核心战略与业务布局 - 公司坚持“聚焦游戏主业”核心战略，以“研发、发行、投资+IP、用户平台”四大业务体系为支撑 [3] - 积极拓展海外业务，贯彻IP产品战略，深耕港澳台、韩国、东南亚，发力日本及欧美市场 [3] - 拥有大量知名IP授权，包括“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“仙剑奇侠传”、“斗罗大陆”等，支撑产品多样化 [3][4] 传奇盒子业务规划 - 子公司闲趣互娱获《热血传奇》及《传奇世界》授权，独家开发运营传奇盒子产品 [5] - 三九互娱、贪玩游戏、掌玩游戏分别支付1亿元、2亿元、1.5亿元入驻传奇盒子开设品牌专区 [5] - 将与顺网科技等合作构建PC游戏生态社区，形成PC+移动端双轨道并行发展格局 [6][7] 股份回购与股东情况 - 2025年9月1日至3日回购895.28万股（占总股本0.42%），成交金额约2亿元，用于股权激励或员工持股 [8] - 2019年至今累计回购金额超8亿元 [8] - 实控人金锋承诺未来五年不减持，并将2019年至2028年税后分红用于每年增持 [9] - 2025年实控人累计分红增持229.34万股，增持金额约4,072.33万元 [9] - 截至2025年11月20日股东总户数为82,977户，近期总体趋于增加 [10] AI与新产品进展 - 投资产品EVE为全球首款3D AI智能陪伴应用，计划于2026年Q1上线，近期开启二测 [11][12] - AI潮玩品牌《暖星谷梦游记》将于12月8日晚8点开启预售，主打情感陪伴 [12] 世纪华通股权投资 - 持有世纪华通股票作为“其他权益工具投资”，公允价值变动计入其他综合收益，不影响当期损益 [14] - 属于战略投资，旨在加强业务合作，公司不会在短期内出售 [14]

每经编辑｜何小桃 社会各界紧急驰援 据央视新闻，中国红十字会总会于今天向香港红十字会捐赠200万元人民币，用于火灾的应急救援和人道救助，并将根据救灾需要提供后续支援。 11月27日下午，香港消防处在救援记者会上透露，大埔屋邨宏福苑火灾目前已造成55人遇难。其中，有51名伤者在现场被证实遇难，有4名伤者被送医后 不治身亡。 消防处副处长（公众安全及机构策略）黄嘉荣表示，火灾中的341宗求助个案已成功处理279宗，剩余个案的相关信息均通过电话接收，会在不同时段持续 致电联络求助者。 据介绍，27日11时左右，疏散救援队伍在一栋楼的31层成功救出一名男性长者，随后立即将其转移至32层天台的安全区域。 黄嘉荣坦言，在行动方面，从火灾发生至今，始终面临着多方面的挑战与困难。涉事的7栋楼宇外墙面积相当大，且外墙包裹着各类竹棚和帆布，这些帆 布及相关易燃材料会导致火势蔓延速度很快，使得消防人员在处理如此大面积火情时面临不小难度。其次，此次事件涉及大量伤者与求助个案，消防处需 分批次进行处理。 图片来源：每经记者 孔泽思 摄 现场救援仍在继续 图片来源：每经记者 赵景致 摄 目前，剩余楼宇的搜救工作进展顺利，但即便如此，在高 ...

文章核心观点 - AI玩具行业获得政策层面持续支持，多家厂商入局并持续创新产品矩阵，政策着力推动产业发展并强调规范发展、强化保障与鼓励创新 [1] - 维持相关公司盈利预测、估值及目标价 [1] 行业动态与厂商策略 - 京东、华为、荣耀等综合型厂商依托技术生态优势入局，通过自研AI平台或跨界合作将AI技术深度融入玩具产品，例如京东于11月20日开启自研AI毛绒玩具预售，华为于11月25日推出陪聊机器人智能憨憨，荣耀于今年9月推出爱心熊HeartBear AI公仔 [2] - 跃然创新等垂类厂商通过技术升级和IP积累构建差异化竞争力，例如推出首款端到端AI互动玩具CocoMate，具备4G蜂窝+WiFi双模通信，并拥有第三方IP奥特曼及原创IP泡泡 [3] - IP公司及部分游戏公司加速布局AI产品，通过差异化设计抢占细分市场 [3] 政策环境与行业特征 - 工信部于11月19日指出AI玩具产业具备产品融合性、重新定义的功能角色、全龄覆盖三大特征，并通过政策保障、产品创新激励、规范发展三管齐下推动行业升级 [4] - 广东等地出台专项方案，明确AI玩具渗透率目标至2027年达30%以上，为产业规模化、标准化发展提供支撑 [4]

11月27日，恺英网络董事长金锋个人捐款900万元及上市公司捐赠100万元，共计1000万元港币，重点对 接香港民政部门及一线救援机构，用于受灾居民的医疗救助、紧急安置和过渡期生活救助等救援工作。 ...

报告投资评级 - 行业评级：增持（维持） [2] 报告核心观点 - 核心观点1：高频电力数据证实 AI 算力需求仍在加速，通过对覆盖美国核心数据中心集群的 PJM 电网进行高频监测，观察到负荷和电价都在大幅提升 [3] - 核心观点2：AI 是从 1 到 N，看好 Google“大象起舞” [4] 从电力负荷看算力需求 - 算力消耗的背后是电力供给，是数据中心日夜不停轰鸣的上百万张 GPU/ASIC，它们消耗了大量的电力，希望通过分析美国电网不同区域、不同节点的电力负荷和电价的高频变化，绘制出当前美国 AI 算力需求的图景 [10] - 美国目前超过 100MW 的数据中心集中于东海岸波士顿–纽约–华盛顿沿线（北弗吉尼亚区域最为集中）、美国南部的德克萨斯州、西海岸的加州湾区以及若干内陆枢纽城市 [11] - 截至 2024 年，全美在运营中的项目总负荷为 43.75GW，在建设中的项目总容量为 23.28GW，计划建设的量达到 132.52GW，是目前在运营总量的 3 倍，规划中大部分是超过 500MW 负荷的超大算力中心 [12] - 弗吉尼亚州和亚利桑那州是大型负荷最为集中的州，单区域均负载分别达到 551MW 和 729MW，规划中弗吉尼亚州有 28.6GW 负荷要建设，单区域均负荷为 1101MW [14] - 美国未来 3~5 年的数据中心建设需求处于井喷状态 [16] 从 PJM 电网负荷看高频算力需求 - 弗吉尼亚州、俄亥俄州、伊利诺伊州 3 大州核心负载区域基本上集中于美国 PJM 电网所覆盖区域，分别对应了 Dominion（DOM）、American Electric Power（AEP）、ComEd 区域，实时负载分别为 13.5GW、14.4GW 和 8.8GW [19] - 观察指标为电网负荷是否有提升以及电价是否持续提升，高强度运行的 AI 数据中心会持续加大电网负荷，且全天 24 小时不间断运行 [25] - DOM 区域 2025 年月度平均负荷增量在 3GW 左右（扣除基础负荷），较 2024 年增加 0.98GW，9~11 月平均负荷增量同比分别大幅增长 73%、53.2%、56.4% [28] - AEP 区域 2025 年月度平均负荷增量 1.34GW 左右（扣除基础负荷），较 2024 年增加近 0.8GW，9~11 月单月平均负荷增量同比分别大幅增长 158%、223%、180% [29] - Dominion、American Electric Power 两个区域，2025 年 9~11 月增量平均负荷就较 2024 年同期增加了近 2GW [30] - ComED 区域 2025 年 10 月凌晨 3 点平均负荷达到 9.7GW，较 2024 年同期增加了 0.46GW，波谷负荷明显抬升 [35] 从计价节点电价波动定位具体数据中心算力消耗趋势 - 分析北弗吉尼亚区域 AWS、Google、微软的数据中心所在电网计价节点 ARCOLA、SHILOHDP、BOYDTNDP 的高频电价和拥堵费数据 [42] - 排除天气、日间工业商业活动、天然气价格的扰动因子后，观察夜间价格变化趋势 [44] - ARCOLA-BOYDTNDP-SHILOHDP 夜间电价差明显抬升，10、11 月趋势更加明显，以 Google 占主要耗电的 ARCOLA 节点差价增幅最为突出，2025 年 10 月达到 7.94 美元/MWh，同比增长 197%，11 月达到 13.11 美元/MWh，同比增长 680%，环比增长 65% [50] - 电价标准差扩大，节点波动加剧，10、11 月三地电价标准差明显高于 PJM 地区整体标准差 [50] - 夜间拥堵费同步提升，ARCOLA 节点 10、11 月拥堵费差价分别同比 2024 增长 223%、890% [48] - Arcola 节点 2025 年平均电价为 59.2 美元/MWh，而 2024 年为 36.8 美元/MWh，平均拥堵费从 2024 年的 4.81 美元/MWh 增长至 2025 年的 11.7 美元/MWh（增长 2.4 倍），夜间均价从 2024 年的 32 美元/MWh 增长至 2025 年的 50.9 美元/MWh，同比增长 59% [52] - 2025 年 7 月结束的 2026/2027 年度 PJM 容量拍卖价格触及全区域统一上限 329.17 美元/MW-天，反映出整体供需全面趋紧 [62] 关于 AI 应用思考：从 1 到 N，大象起舞 - AI 应用有 4 大门槛：1）单用户成本规模效应弱；2）订阅制限制用户拓展；3）应用要求更高 ROI 和附加值；4）数据闭环飞轮，前 3 个门槛在于资金和赛道，第 4 个门槛在于生态布局 [5] - 成本端：AI 应用新增用户是扎实的营业成本项，边际成本不具有明显规模效应，显著提升的是调用 AI 大模型的成本 [65] - 订阅制：初期受众面缩小，获客难度提升，无法采用免费+广告模式 [65] - ROI 要求：订阅价格普遍为 20 美元/月，但对 ROI 要求更加苛刻，只有明确商业化逻辑和高附加值的应用才能生存 [65] - 数据闭环飞轮：应用效果优化有赖于用户行为数据，这些数据会沉淀在大模型公司中用于优化基础模型，形成数据飞轮 [65] - 面向的用户量越大，场景越多，资金越充裕，在 AI 应用浪潮中越容易脱颖而出，若自身还有基础模型训练储备，则是强大组合 [68] Google：完美的 AI 生态 - Google AI 生态布局从硬件芯片（TPU、Tensor G5）、智能终端（Pixel、Samsung 深度整合），到云基础设施（Vertex AI），再到软件（Android 系统、Chrome 浏览器等），最后落地到应用（Youtube、Search 等） [5][69] - 成本端：拥有自研 AI 加速芯片 TPU，较其他大模型公司在训练和推理开支拥有天然优势 [69] - 受众面：应用生态覆盖全球，8 款应用覆盖 20 亿及以上的月活用户，无需面对应用冷启动获客问题 [69] - ROI：拥有较强现金流，对短期亏损容忍度更高，产品 AI 化提升用户体验和粘性 [69] - 数据飞轮：应用场景足够丰富，B 端和 C 端场景覆盖用户日常需求，数据流和行为信息价值被放大 [70] - 根据 Google 2025Q3 财报披露，10 月公司月消耗 Token 量级达到 1300 万亿，是 2024 年 4 月披露的 9.7 万亿 Token 消耗的 134 倍，Gemini 网页端日访问用户量超过 5500 万人次 [73] 投资建议 - 投资观点：AI 时代是从 1 到 N 的大象起舞，强者愈强，选择可以跨过 4 重门槛的标的胜率将大幅增加，垂类场景拥有独有数据也是可投资方向，但前置条件是 AI 带来的附加价值足够高 [6][76] - 美股建议关注 ALPHABET（GOOGL.O）、Cipher Mining（CIFR.O） [6] - 港股建议关注阿里巴巴（9988.HK）、腾讯控股（0700.HK）、阅文集团（0772.HK）、汇量科技（1860.HK） [6] - A 股传媒板块看好应用端 AI 漫剧、AI 营销、AI 游戏、AI 教育，建议关注相关公司 [6]

游戏板块市场表现 - 11月27日早盘游戏板块震荡走强，游戏ETF（159869）现涨近1% [1] - 巨人网络、恺英网络、游族网络、国脉文化、完美世界、冰川网络等个股涨幅居前 [1] - 富春股份、名臣健康、迅游科技等个股跌幅居前 [1] 行业基本面与前景 - 游戏行业第三季度延续上半年高景气态势，在龙头公司带动下行业收入和利润均延续高增长态势 [2] - 游戏版号实行"一月一批"的常态化发行节奏，行业优质内容供给节奏有望持续 [2] - 对已发售游戏的精细化运营有望拉长游戏流水贡献，延续产品动能 [2] - 行业龙头公司产品管线储备丰富，为后续业绩增长提供高确定性 [2] - 游戏板块具备AI、内容、商业化模式变革多点催化 [2] 技术创新与行业影响 - 谷歌发布Nano Banana Pro，体现了其在多模态大模型领域的深厚积累 [1] - Nano Banana Pro整合了Gemini 3 Pro的多模态理解能力及谷歌搜索知识库，可理解现实语义与物理逻辑 [1] - 对比上一代产品，Nano Banana Pro文本渲染能力提升，支持2K、4K高清分辨率，更能满足专业制作要求 [1] - 海内外大模型多模态能力持续提升，使用门槛和调用成本下降 [1] - 普通用户到专业创作者均有望借助提升的模型能力落地创意，营销、影视、游戏、电商等领域内容制作有望进一步降本增效 [1]