股权交易 - 2025年4月16日公司及湘投国际向远达环保转让五凌电力63%及37%股权，总代价246.67342亿元[4] - 2025年4月16日广西公司向远达环保转让长洲水电64.93%股权，代价30.6818981837亿元[4] - 五凌电力计划派发股息4亿元，调整后公司代价值152.8842546亿元，湘投国际为89.7891654亿元[6][7] - 长洲水电计划派发股息1.55832亿元，调整后代价值29.1235781837亿元[7][9] 业绩承诺与补偿 - 过渡期内五凌电力业绩承诺标的资产损失由公司及湘投国际按持股比例承担，长洲水电由广西公司承担[9] - 业绩承诺期与过渡期重叠时，补偿义务方无需就过渡期损失赔偿[9] - 五凌电力转让业绩承诺标的资产，若转让价格低于特定总和，公司及湘投国际需补偿[10] - 原协议现金补偿，补充协议修订后优先以补偿股份补偿[11] - 公司业绩承诺、减值补偿等最高补偿金额（现金及补偿股份结算）为2,937,206,502.14元，以补偿股份结算为2,500,366,326.35元，补偿股份最高数目为381,735,317股[15] - 湘投国际业绩承诺、减值补偿等最高补偿金额（现金及补偿股份结算）为1,725,026,040.94元，以补偿股份结算为1,468,421,037.90元，补偿股份最高数目为224,186,418股[15] - 广西公司业绩承诺、减值补偿等最高补偿金额（现金及补偿股份结算）为2,912,357,818.37元，以补偿股份结算为2,608,000,000.00元，补偿股份最高数目为398,167,938股[15] 资产情况 - 五凌电力市场法资产评估基准日估值总计349,939.9千元，对应代价总计337,021.0千元[13] - 五凌电力持有五凌电力100%股权，持有湖南五凌电力工程有限公司100%股权，持有贵州清水江水 电有限公司95%股权，持有五凌汉兴株洲氢能科技有限公司70%股权[13] 后续安排 - 业绩承诺期每个适用期结束后四个月内，远达环保应委聘评估机构对市场法资产组进行减值测试并聘请会计师事务所出具专项审计报告[13] - 若市场法资产组发生减值，公司及湘投国际按股权转让协议I日期各自在五凌电力持股比例向远达环保补偿[14] - 各补偿义务方就市场法资产应补偿金额不超资产重组建议项下就市场法资产所得相关代价[15] 转让影响 - 极端情况下公司、广西公司、湘投国际需分别转让381,735,317股、398,167,938股、224,186,418股代价股份给远达环保[18] - 转让后远达环保已发行股份总数为3,376,116,528股，集团持有远达环保权益降至48.43%，签订补充协议前为48.62%[18] - 考虑补充补偿协议，集团最多净出售五凌电力及长洲水电权益分别为14.57%及33.48%，签订补充协议前分别为14.38%及33.36%[18] 协议情况 - 董事认为订立补充协议及其条款公平合理，符合公司及其股东整体最佳利益[20] - 订立补充协议不构成对股权转让协议及补偿协议条款重大更改，毋须遵守上市规则第14A章相关规定[20] - 长洲水电补充补偿协议于2025年8月29日订立[21] - 股权转让补充协议I于2025年8月29日订立[21] - 股权转让补充协议II于2025年8月29日订立[21] - 五凌电力补充补偿协议于2025年8月29日订立[22]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心观点 - 煤价下降和风电装机增长推动公司业绩稳健增长 [2][6] - 2025H1归母净利润25.9亿元，同比增长0.8% [6] - 火电板块受益于煤价下降，净利润同比增长29.1%至14.3亿元 [6] - 新能源新增装机4.5GW，风电售电量同比增长26.9% [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为37.7/38.1/38.9亿元，对应PE均为9倍 [6] 财务表现 - 2025H1收入238.6亿元，同比下降9.9% [6] - 火电收入95.7亿元，同比下降17.8%，主要因售电量减少14% [6] - 水电收入22.9亿元，同比下降14.8%，主要因来水偏枯导致售电量减少23% [6] - 风电净利润21.2亿元，同比增长8.2%；光伏净利润7.2亿元，同比下降36.6% [6] - 煤电度电净利5.8分/度，同比提升1.9分/度 [6] 业务指标 - 煤电单位燃料成本同比下降3.9分/度，上网电价同比下降1.9分/度 [6] - 风电度电净利0.127元/度，同比下降2.2分/度；光伏度电净利0.056元/度，同比下降4.0分/度 [6] - 风电度电收入同比下降3.6分/度，光伏度电收入同比下降2.4分/度 [6] 市场数据 - 当前股价3.13港元，总市值38,718.57百万港元 [4] - 近1个月股价表现-0.9%，相对恒生指数超额收益0.9% [4] - 近12个月股价表现-5.9%，相对恒生指数超额收益-46.9% [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入547/576/605亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为12%/1%/2% [7] - 预计2025-2027年ROE维持在6%-7%水平 [7]

核心业绩表现 - 1H25营收同比增长3%至311亿元 归母净利润同比增长16% 年化ROA达1.1% 年化ROE达21.1% [1] - 剔除投资联营企业收益后 营收同比下降68% 主因不良主业结构转型调整 [1] 投资联营企业收益 - 通过增持中行47亿股 光大银行5亿股 大秦铁路201万股 中国电力0.7亿股 确认一次性收益213亿元 [1] - 对中行增持计划完成78% 光大银行增持计划完成48% 大秦铁路未来12个月或进一步增加权益 [1] 收购处置业务 - 收入同比下降78% 主因主动计提未实现公允价值变动损失13亿元及处置规模同比下降15% [2] - 新增收购成本同比增长53% 主要来自长三角 珠三角和环渤海地区 [2] 收购重组业务 - 收入同比下降55% 主因存量项目压降出清且未新增收购 [2] - 不良债权资产余额同比下降36% 平均年化收益率同比下降2.5ppt至4.7% [2] 纾困盘活业务 - 收入同比增长65% 主因业务规模同比增长35%及未实现收入由负转正 [2] - 业务主体集中于房地产业(33%) 租赁商务服务业(21%) 制造业(20%) [2] 其他金融资产变动 - 公允价值变动同比下降90% 与股权投资转为权益法核算及去年同期投资涨幅较大有关 [2] 资产减值与拨备 - 资产减值损失同比增加87%至187亿元 叠加未实现公允价值变动损失后合计约210亿元 [3] - 母公司AC+OCI债务工具拨备覆盖率提升44ppt至270% [3]

交易背景与结构 - 国家电投集团远达环保股份有限公司拟通过发行股份及支付现金方式收购五凌电力100%股权及长洲水电64.93%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金 [2] - 本次交易需符合《公司法》《证券法》《重组管理办法》等法律法规要求，并已由北京市中咨律师事务所出具多份法律意见书及补充法律意见书 [2][3] - 交易前五凌电力和长洲水电实施了预重组，涉及36家公司股权收购和96家公司股权出售，旨在聚焦水电及新能源主营业务 [4] 预重组相关问题 - 五凌电力尚有8家拟剥离公司未完成工商变更，其中清远佑昇因少数股东清远和风提起诉讼导致股权冻结，无法推进挂牌转让及工商变更 [4][6][7] - 清远和风诉由包括要求五凌电力履行财务共管、赔偿关联交易损失852万元、停止股权挂牌出让等，案件预计一审结案时间为2025年10月，二审可能延至2026年3月 [7][8][9] - 五凌电力已与五凌新能源签署《委托管理协议》，将清远佑昇51%股权除处分权及分红权外的股东权利委托管理，且五凌新能源承诺承担诉讼相关损失 [12][13][14] 同业竞争分析 - 电力行业实行省网内调度管理，不同省份发电企业间不存在竞争关系，且水电与新能源在技术原理、政策定位、核准部门及客户群体方面均不构成实质性竞争 [17][18][22][26] - 五凌电力99.33%装机容量送电湖南省，长洲水电100%送电广西自治区，省内消纳特征显著 [18][19][21] - 国家电投集团在湖南、广西遗留的新能源资产因客观障碍（如属于其他上市公司、类REITs结构、诉讼纠纷或业务模式分散）未注入，其2024年收入及毛利占交易后上市公司备考比例均低于7%，不构成重大不利影响 [31][32][35][36] - 控股股东中国电力和实际控制人国家电投集团已出具避免同业竞争承诺，明确将远达环保作为水电资产整合平台，并承诺3年内注入其他水电资产 [40][42][43] 融资与资产情况 - 五凌电力通过设立财产权信托发行10亿元资产担保债务融资工具（科创票据），首期4亿元于2024年9月发行，利率1.97%，资金用于偿还工商银行和建设银行短期借款 [46][47][48] - 融资以特定知识产权未来现金流作为担保，体现了创新融资模式对科技创新的支持 [46][47] - 长洲水电存在委托贷款及应付电站服务费用等情形，五凌电力应付淹没拨备达13.96亿元，需关注其计提依据及充分性 [45]

交易方案调整核心内容 - 远达环保通过发行股份及支付现金方式收购五凌电力100%股权和长洲水电64.93%股权 交易总对价因标的公司分红调整后减少55,583.20万元至2,717,969.98万元 [1][3] - 五凌电力100%股权交易对价因分红40,000万元调整为2,426,734.20万元 长洲水电64.93%股权因对应分红15,583.20万元调整为291,235.78万元 [3] - 交易支付方式维持股份与现金结合 现金对价减少55,583.20万元至360,369.98万元 股份对价保持2,357,600万元不变 [3] 过渡期损益安排调整 - 五凌电力收益法评估资产过渡期收益归上市公司 亏损由交易方中国电力和湘投国际按持股比例补足 [4] - 长洲水电64.93%股权过渡期收益归上市公司 亏损由交易方广西公司现金补足 [4] - 过渡期与业绩补偿期重合时段优先执行业绩补偿协议 [4] 业绩承诺与补偿机制 - 五凌电力业绩承诺资产采用收益法评估 若累积实际净利润低于承诺值 中国电力和湘投国际需按持股比例补偿 [5][6] - 补偿金额计算公式剔除"过渡期重合部分亏损金额"调整 直接以累积承诺与实际净利润差额计算 [7] - 新增减值测试资产补偿机制 涵盖五凌电力市场法评估资产 减值额按资产组分别计算 补偿方式含股份与现金 [8][9][11] 资产转让补偿条款 - 五凌电力业绩承诺期内转让资产需终止对应业绩承诺 并扣除转让资产对应承诺净利润 [12][13] - 若转让价格低于评估值本息和 差额部分由中国电力和湘投国际优先以股份补偿 [14] - 补偿金额计算公式明确包含五凌电力持股比例及交易方持有五凌电力股权比例 [14] 方案调整合规性认定 - 交易对价调减55,583.20万元 占原总对价2,773,553.18万元的比例为2% 低于20%阈值 符合不构成重大调整条件 [3][20] - 调整事项经董事会审议通过 独立董事会议批准 且在股东大会授权范围内 无需重新提交股东大会 [20]

交易方案概述 - 远达环保拟通过发行股份及支付现金方式收购五凌电力100%股权和长洲水电64.93%股权，并向不超过35名特定投资者募集配套资金不超过50亿元 [1][7][12] - 交易总对价为271.80亿元，其中五凌电力100%股权作价242.67亿元，长洲水电64.93%股权作价29.12亿元 [11][13] - 交易对方包括中国电力、湘投国际和广西公司，构成关联交易 [1][7][13] 标的资产情况 - 五凌电力主营业务为水力发电、风力发电及太阳能发电，采用资产基础法评估增值率113.12% [13] - 长洲水电主营水力发电业务，采用收益法评估增值率221.76% [13] - 两家标的公司均属于电力、热力生产和供应业，与上市公司主营业务具有协同效应 [13] 支付方式与股份发行 - 现金支付对价3.60亿元，股份支付对价235.76亿元 [14] - 股份发行价格为定价基准日前20/60/120日均价的80%且不低于最近一期每股净资产 [14] - 交易对方股份锁定期为12个月，并设置股价下跌自动延长锁定机制 [16][17][18] 募集配套资金安排 - 拟募集资金不超过50亿元，其中25亿元用于湖南省内风电项目和抽水蓄能电站，25亿元支付现金对价及中介费用 [18] - 发行价格不低于定价基准日前20日均价的80%且不低于每股净资产 [18] - 配套融资股份锁定期为6个月 [19] 财务影响分析 - 交易完成后总资产增长618.23%，营业收入增长146.61%，但2023年归母净利润下降577% due to 五凌电力亏损 [22] - 2024年基本每股收益从0.05元增至0.20元，增幅338.76% [22] - 资产负债率从41.23%升至71.62% [22] 公司控制权变化 - 交易后控股股东由国家电投集团变更为中国电力，持股46.04%，实际控制人仍为国家电投集团 [21][22] - 公众股东持股比例降至10.03%，接近上市监管要求下限 [22][37] 交易进展与审批 - 已通过董事会审议，尚需股东大会批准、上交所审核、证监会注册及其他监管机构审批 [3][23] - 评估基准日后标的公司分红调整交易对价，五凌电力分红4亿元，长洲水电对应分红1.56亿元 [11]

交易方案调整核心内容 - 远达环保通过发行股份及支付现金方式收购五凌电力100%股权和长洲水电64.93%股权 交易对价因标的公司分红相应调减 五凌电力100%股权交易对价调整为2,426,734.20万元 长洲水电64.93%股权交易对价调整为291,235.78万元 总交易对价从2,773,553.18万元降至2,717,969.98万元 [1][3] - 调整后现金支付比例下降 现金对价从415,953.18万元减至360,369.98万元 股份对价维持2,357,600.00万元不变 [3] 过渡期损益安排 - 五凌电力收益法评估资产过渡期收益归上市公司所有 亏损由交易对方按持股比例补足 非收益法资产损益由上市公司承担 [4] - 长洲水电64.93%股权过渡期收益归上市公司 亏损由广西公司按比例现金补足 [4] 业绩承诺与补偿机制 - 五凌电力业绩承诺资产采用收益法评估 若累积实际净利润低于承诺值 中国电力和湘投国际需按持股比例补偿 补偿公式剔除过渡期亏损扣减项 [5][6][7] - 新增减值测试资产补偿机制 涵盖五凌电力市场法评估资产 减值测试资产总额33,702.10万元 若发生减值需按股权比例补偿 [8][9][10][11] - 业绩承诺补偿上限为交易对价 股份补偿数量随上市公司送转股同比例调整 [12][15][16] 方案调整合规性认定 - 交易对价调减55,583.20万元 减幅约2% 低于20%阈值 符合《上市公司重大资产重组管理办法》第二十九条及证券期货法律适用意见第15号规定 不构成重组方案重大调整 [18][19][20] - 调整方案经董事会审议通过 独立董事专门会议批准 在股东大会授权范围内 无需重新提交股东大会审议 [20]

交易背景与结构 - 国家电投集团远达环保股份有限公司正在进行发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金的关联交易，涉及收购五凌电力和长洲水电的资产[1][2] - 交易前实施了预重组，五凌电力收购电力尚有8家拟剥离公司未完成工商变更，其中清远佑昇的少数股东清远和风已提起诉讼，诉求包括取消51%股权的挂牌出让及赔偿约0.6亿元[2] - 截至2024年底，五凌电力和长洲水电存在关联方非经营性资金占用，金额分别约为25亿元和0.28亿元[2] 资产剥离与收购详情 - 五凌电力剥离96家公司控股权及参股权，其中94家以经备案评估值为作价依据，交易PB为1.05倍，PE为17.30倍，另2家参股公司以经审计净资产作价，PB为1倍[5] - 五凌电力收购36家公司控股权，均以经备案评估值为作价依据，交易PB为1.10倍，PE为20.01倍[6] - 长洲水电剥离5家公司控股权，除广西藤县启元新能源有限公司以1元成交外，其余4家交易PB为1.00倍，PE为21.14倍[6] - 过渡期损益安排由受让方承担，确保资产边界在股权交割过程中不变[4] 会计处理与财务影响 - 置入和置出资产相关会计处理已明确，置出交易中长期股权投资列报为其他非流动资产，置入交易按收购日可辨认净资产公允价值计量[7][8] - 截至2024年12月31日，五凌电力其他应收款-股权处置款余额为651,131.76万元，其他应付款-股权收购款余额为195,409.61万元[9] - 截至2024年12月31日，长洲水电其他应收款-股权处置款余额为26,727.67万元[10] 人员与资产划分 - 剥离公司与标的公司在人员、资产、债务等方面划分清晰，均随所属法人主体交易，不涉及进一步划分或权利义务转移[11] - 转让协议核心条款包括对价分三期支付（30%、50%、20%），以及交割先决条件如审批完成和评估报告备案[12][13] 关联交易与资金往来 - 报告期内剥离公司与标的公司间存在内部交易和资金往来，预重组剥离后构成关联交易和关联方往来款项[14] - 五凌电力与剥离公司间2023年交易发生额为20,745.98万元，2024年为18,451.42万元；长洲水电与剥离公司间2023年交易发生额为4,744.26万元，2024年为5,885.72万元[15][16] - 资金往来包括代垫费用、资金拆借和现金分红等，利率参考LPR，定价公允[17][18] 非经营性资金占用及清理 - 非经营性资金占用主要因预重组前内部交易形成，包括代垫开发费用、资金拆借和代收电费等[19][26] - 截至交易正式申报前，所有关联方非经营性资金占用款项已清理完毕，五凌电力和长洲水电不存在此类情形[19][27] - 利息支付按LPR计息，利率水平公允[33] 收入确认与内部控制 - 剥离公司收入确认于电力供应至省级电网公司时点，依据上网电量和电价确认收入，成本归集包括折旧、薪酬和维修费用等[22][23] - 标的公司内部控制制度健全，得到有效执行，未来将纳入上市公司管理体系，确保合规和独立性[24][25] 募集配套资金安排 - 拟募集配套资金50亿元，其中25亿元用于支付现金对价、中介费用及税费，25亿元用于湖南省内5个风电项目和1个抽水蓄能电站建设[43] - 现金对价支付将在交割日后六个月内完成，中介费用根据合同约定支付[45] - 风电项目总动态投资约50,000万元，蓄能电站总投资680,472.46万元，资金需求较大，募集资金具有必要性[45][47]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入239亿元，同比下降10% [1] - 归属于权益持有人利润28.3亿元，同比增长1.2% [1] - 归属于普通股股东利润25.9亿元，同比增长0.65% [1] - 预计2025年全年归属于权益持有人利润41亿元，归属于普通股股东利润36亿元，同比增长7% [2] 分业务板块表现 - 火电业务净利14.3亿元，同比增加3.2亿元，度电净利0.058元，同比提升0.019元 [1] - 水电业务净利5.5亿元，同比减少2.2亿元，度电净利0.067元，同比下降0.005元 [1] - 风电业务净利21.2亿元，同比增加1.6亿元，度电净利0.127元，同比下降0.022元 [1] - 光伏业务净利7.2亿元，同比减少4.2亿元，度电净利0.055元，同比下降0.041元 [1] 运营指标变化 - 火电煤电电价下降0.019元至0.373元/度，度电燃料成本下降0.039元至0.235元/度 [1] - 水电利用小时下降434小时至1387小时 [1] - 风电电价下降0.036元至0.411元/度，利用小时增加56小时至1122小时 [1] - 光伏电价下降0.024元至0.377元/度，利用小时下降73小时至665小时 [1] 2025年全年预测 - 预计火电净利润20.3亿元，同比增加5亿元，假设标煤成本下降100元/吨，电价降幅维持2分 [2] - 预计水风光合计净利润52亿元，同比减少2亿元 [2] - 假设全年水电利用小时下降300小时至2839小时，风电利用小时增加96小时至2150小时，光伏利用小时下降41小时至1350小时 [2] 公司战略与估值 - 公司红筹控A股（远大环保）推进中，看好远期水电资产整合 [1] - 当前股息率超过5%，给予2025年11.5倍PE估值，对应目标价3.63港元 [1] - 预计2025-2027年EPS分别为0.29元、0.33元、0.34元人民币 [1]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价3.63港元 [6][10] - 基于2025年11.5倍PE估值 股息率超过5% [10] - 较当前股价3.13港元存在约16%上行空间 [6][10] 核心财务表现 - 2025年上半年归属于普通股股东利润25.9亿元 同比增长0.65% [2][10] - 营业收入239亿元 同比下降10% [10] - 预计2025年归属于普通股股东利润36亿元 同比增长7% [10] 分业务板块业绩分析 - 火电业务净利14.3亿元 同比增加3.2亿元 度电净利0.058元提升0.019元 [10] - 水电业务净利5.5亿元 同比减少2.2亿元 度电净利0.067元下降0.005元 [10] - 风电业务净利21.2亿元 同比增加1.6亿元 利用小时提升56小时至1122小时 [10] - 光伏业务净利7.2亿元 同比减少4.2亿元 度电净利0.055元下降0.041元 [10] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年EPS分别为0.29/0.33/0.34元人民币 [10] - 对应PE倍数9.9/8.8/8.4倍 [4] - 当前市值387亿港元 静态PB为0.66倍 [4][7] - 2025年预计营业收入506.1亿元 同比下降6.6% [4] 公司战略进展 - 红筹回A股计划推进中 涉及远大环保项目 [10] - 远期水电资产整合值得期待 [10] - 资本开支保持高位 2025-2027年预计年均350亿元 [11] 行业比较 - 估值水平高于可比公司 龙源电力2025年PE为7.4倍 华润电力为6.6倍 [13] - 公司2025年PE为9.9倍 反映市场给予估值溢价 [4][13]