报告基本信息 - 报告名称：固定收益报告 - 发布时间：2025-08-13 [1] - 分析师：梁伟超（SAC 登记编号：S1340523070001）、研究助理谢鹏（SAC 登记编号：S1340124010004） [2] 核心观点 - 短久期中高评级城投债流动性下降，中短久期中高评级产业债流动性下降 [2][3][9][18] 城投债情况 债项数量变化 - 分区域，四川、天津、重庆高等级流动性债项数量整体维持，江苏、山东有所减少 [2][9] - 分期限，1 - 2 年期高等级流动性债项数量增加，2 - 3 年期、3 - 5 年期整体维持，1 年以内和 5 年期以上减少，1 年以内减少较多 [2][9] - 分隐含评级，隐含评级为 AA - 的高等级流动性债项数量增加，AAA、AA +、AA、AA(2)的减少 [2][9] 收益率情况 - 分区域、期限和隐含评级，高等级流动性城投债收益率以下行为主，下行幅度集中在 2 - 5bp [11] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体级别以 AA +、AA 为主，区域集中在江苏、浙江、广东、上海，涉及建筑装饰等行业 [12] - 升幅前二十债券相关数据展示于图表 4 [15] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体级别以 AA 为主，区域分布在河南、广东、江苏、浙江、安徽等地，以建筑装饰、综合为主 [12] - 降幅前二十债券相关数据展示于图表 6 [17] 产业债情况 债项数量变化 - 分行业，交运、煤炭高等级流动性债项数量增加，房地产、公用事业整体维持，钢铁减少 [3][18] - 分期限，高等级流动性债项数量增加，1 年以内、2 - 3 年期、3 - 5 年期和 5 年期以上整体维持，1 - 2 年期减少 [3][18] - 分隐含评级，隐含评级为 AA 的高等级流动性债项数量增加，AAA - 的整体维持，AAA +、AAA 和 AA + 的减少 [3][18] 收益率情况 - 分行业、期限、隐含级别，高等级流动性债项收益率以下行为主，下行幅度集中在 2 - 6bp，部分细项下行较多 [20] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体行业以交运、医药生物、建筑装饰等为主，主体级别以 AAA、AA + 为主 [21] - 升幅前二十债券所属行业以公用事业、交通运输和商贸零售为主 [21] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体以公用事业、房地产、建筑装饰、交运、机械设备等为主，主体级别以 AAA、AA + 为主 [21] - 降幅前二十债券所属行业以交运、房地产和公用事业等为主 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况，中长久期中低评级城投债和产业债流动性上升[1] 根据相关目录分别进行总结 城投债：中长久期中低评级债项流动性上升 - 中长久期中低评级高等级流动性城投债数量增加，分区域看，江苏、山东、天津、重庆高等级流动性债项数量增加，四川整体维持；分期限看，1年以内、2 - 3年期、3 - 5年期高等级流动性债项数量增加，1 - 2年期和5年期以上减少；从隐含评级看，隐含评级为AA、AA(2)、AA - 的高等级流动性债项数量增加，隐含评级为AAA、AA + 的高等级流动性债项数量整体维持[1][8] - 收益率方面，分区域、分期限和分隐含评级看，高等级流动性城投债收益率均以下行为主，下行幅度集中在1 - 5bp[9] - 升幅前二十中，主体级别以AA为主，区域集中在江苏、浙江、山东、四川，行业主要涉及建筑装饰、综合、房地产等行业；降幅前二十中，主体级别以AA为主，区域分布以江苏、浙江、安徽等地为主，行业以建筑装饰、综合、交运为主[11] 产业债：中长久期低评级债项流动性增加 - 中长久期低评级高等级流动性债项数量增加，分行业看，房地产、交运高等级流动性债项数量增加，煤炭、钢铁整体维持，公用事业有所减少；分期限看，1 - 2年期、2 - 3年期、3 - 5年期高等级流动性债项数量增加，5年期以上整体维持，1年以内有所减少；分隐含评级看，隐含评级为AAA +、AAA、AA + 的高等级流动性债项数量整体维持，隐含评级为AAA - 和AA的有所增加[2][19] - 收益率方面，分行业、分期限、分隐含级别看，高等级流动性债项收益率均以下行为主，下行幅度集中在3 - 6bp，部分细项下行较多，其中房地产B等级流动性债项下行13bp；1年以内B等级流动性债项下行10bp；隐含评级为AA + 的B等级流动性债项下行9bp[20] - 流动性得分升幅方面，升幅前二十主体行业以交运、建筑装饰、商贸零售、房地产等为主，主体级别以AAA、AA + 为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业和房地产为主。降幅方面，降幅前二十主体以建筑装饰、交运、公用事业、医药生物和商贸零售为主，主体级别以AAA、AA + 为主，降幅前二十债券所属行业以交运、公用事业和建筑装饰等为主[21]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况，发现中长久期中高评级城投债流动性下降，中长久期产业债流动性上升 [1] 根据相关目录分别进行总结 城投债：中长久期中高评级债项流动性下降 - 中长久期中高评级高等级流动性城投债数量减少，分区域看，山东、四川高等级流动性债项数量增加，重庆整体维持，江苏、天津减少；分期限看，1年以内、5年期以上高等级流动性债项数量整体维持，1 - 2年期、2 - 3年期和3 - 5年期均减少；从隐含评级看，隐含评级为AAA、AA+、AA、AA(2)和AA - 的高等级流动性债项数量均减少，中高评级减少较多 [7] - 收益率方面，分区域、期限和隐含评级看，高等级流动性城投债收益率均以上行为主，区域收益率上行幅度集中在5 - 15bp，期限和隐含评级收益率上行幅度集中在8 - 12bp [8] - 流动性得分升幅前二十中，主体级别以AA为主，区域集中在江苏、浙江、四川、安徽、湖南，行业主要涉及建筑装饰、交运、综合等行业；降幅前二十中，主体级别以AA为主，区域分布以江苏、浙江、湖南、福建、上海等地为主，行业以建筑装饰、房地产、综合为主 [10] 产业债：中长久期债项流动性上升 - 中长久期高等级流动性产业债数量上升，分行业看，公用事业、钢铁高等级流动性债项数量增加，房地产、交运、煤炭减少；分期限看，2 - 3年期、3 - 5年期、5年期以上高等级流动性债项数量增加，1 - 2年期整体维持，1年以内减少；分隐含评级看，隐含评级为AAA、AAA - 、AA+的高等级流动性债项数量增加，隐含评级为AAA+、AA - 的减少 [16] - 收益率方面，分行业看，公用事业、交运、煤炭和钢铁高等级流动性债券收益率均以上行为主，幅度集中在8 - 15BP，房地产流动性级别为B的债项收益率有所下行，下行幅度约12bp；分期限看，各期限高等级流动性债券收益率均以上行为主，幅度在10 - 14bp；分隐含级别看，各隐含级别的高等级流动性债项收益率均以上行为主，幅度集中在8 - 10bp [17] - 流动性得分升幅前二十主体行业以商贸零售、房地产和电力设备为主，主体级别以AAA、AA+为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业和房地产为主；降幅前二十主体以建筑装饰、房地产和交运为主，主体级别以AAA、AA为主，降幅前二十债券所属行业以交运、公用事业和煤炭等为主 [18]

报告基本信息 - 报告名称：固定收益报告 - 发布时间：2025-07-22 [1] - 分析师：梁伟超，SAC登记编号：S1340523070001 - 研究助理：谢鹏，SAC登记编号：S1340124010004 [2] 报告核心观点 - 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况 [3] - 城投债短久期低评级债项流动性上升，产业债低评级债项流动性上升 [5] 报告行业投资评级 未提及 各部分详细总结 城投债 - 短久期低评级高等级流动性城投债增加，分区域看，山东、四川、天津、重庆整体维持，江苏有所减少；分期限看，1年以内、1 - 2年期、5年期以上高等级流动性债项有所增加，2 - 3年期和3 - 5年期有所减少；从隐含评级看，隐含评级为AAA的高等级流动性债项数量整体维持，AA+、AA的有所减少，AA（2）、AA - 的有所增加 [3][8] - 收益率方面，分区域看，江苏、山东、四川、天津、重庆的高等级流动性城投债收益率均以下行为主，下行幅度2 - 5bp；分期限和分隐含评级看，高等级流动性城投债收益率均以下行为主，下行幅度较小，在1 - 2bp [9] - 升幅前二十中，主体级别以AA为主，区域集中在浙江、四川、天津、北京等地，行业主要涉及建筑装饰、综合等行业；降幅前二十中，主体级别以AA为主，区域分布以浙江、江苏、山东等地为主，行业以建筑装饰、交运、房地产为主 [11] 产业债 - 低评级高等级流动性产业债数量上升，分行业看，煤炭高等级流动性债项有所增加，房地产、公用事业、钢铁、交运整体维持；分期限看，1年以内、2 - 3年期、3 - 5年期高等级流动性债项有所增加，1 - 2年期和5年期以上整体维持；分隐含评级看，隐含评级为AAA - 和AA的高等级流动性债项数量有所增加，隐含评级为AAA+、AAA和AA+的债项整体维持 [3][18] - 收益率方面，分行业看，房地产、公用事业、交运、煤炭和钢铁高等级流动性债券收益率均以下行为主，幅度集中在1 - 4BP；其中房地产收益率下行较大，幅度超10bp。分期限看，各期限高等级流动性债券收益率均以下行为主，幅度在3 - 5bp。分隐含级别看，各隐含级别的高等级流动性债项收益率均以下行为主，幅度集中在2 - 5bp [20] - 流动性得分升幅方面，升幅前二十主体行业以建筑装饰、公用事业和商贸为主，主体级别以AAA、AA+为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业为主。降幅方面，降幅前二十主体以建筑装饰、公用和商贸零售为主，主体级别以AAA、AA为主，降幅前二十债券所属行业以公用事业和交运等为主 [21]

央行取消债券回购质押券冻结规定 - 央行发布《中国人民银行关于修改部分规章的决定(征求意见稿)》 拟取消债券回购质押券冻结规定 征求意见截止日期为8月17日 [1] - 取消冻结规定旨在便利公开市场买卖国债等货币政策操作 促进债券市场高水平对外开放 [1] 政策影响分析 - 市场部分观点将政策与央行重启国债买卖关联 但业内普遍认为两者关联性有限 [1] - 政策核心在于增强债券流动性 优化央行货币政策操作机制 是近期央行呵护流动性思路的延续 [1] - 政策更多体现为中长期优化市场机制 接轨国际市场的举措 [1]

央行取消债券回购质押券冻结政策解读 政策核心目的 - 增强债券流动性是核心诉求，优化央行货币政策操作机制 [1][2] - 接轨国际市场惯例，促进债券市场高水平对外开放 [3][6] - 延续近期央行呵护流动性的思路，形成"机制优化—门槛降低—流动性释放"良性闭环 [2][7] 市场机制优化 - 取消质押券冻结可避免高评级债券"沉淀"，提升质押券处置效率 [3] - 质押券可二次流通，国内质押式回购日均成交额5万～6万亿元，流动性将大幅提升 [3] - 买断式逆回购优势凸显：期限延长至3个月或6个月，弱化银行质押品信用资质依赖 [2] 对国债买卖操作的影响 - 与央行重启国债买卖无必然联系，当前大行持债规模充足，无需依赖此机制铺垫 [4] - 中长期辅助作用：增加市场可用券数量，扩大央行买券范围，丰富卖券灵活性 [5] - 2025年5月以来大行持续买债，央行操作仍以经济增长、金融稳定等多目标为主 [4] 债市及货币政策影响 - 短端利率债受益明显，1年期国债收益率下行0.6BP至1.35%，长端维持震荡 [6] - 隐性流动性释放减轻央行主动宽松压力，货币政策维持"稳中有松"基调 [7] - 买断式逆回购、MLF、降准形成"短-中-长"流动性投放工具组合 [7] 国际接轨进展 - 呼应香港CMU取消回购质押券冻结的开放需求，盘活质押券 [3] - 与国际成熟市场买断式回购模式一致，提升外资参与便利性 [3][6]

报告基本信息 - 报告名称：固定收益报告 - 发布时间：2025-07-15 - 分析师：梁伟超，SAC 登记编号:S1340523070001 - 研究助理：谢鹏，SAC 登记编号:S1340124010004 [1][2] 核心观点 - 本周报以 qb 的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况 [2] - 城投债中长久期中低评级债项流动性下降，产业债中低评级债项流动性上升 [6] 城投债情况 整体数量变化 - 中长久期中低评级城投债数量减少 [9] 区域分布 - 江苏、山东高等级流动性债项增加，天津、重庆整体维持，四川有所减少 [2][9] 期限分布 - 1 - 2 年期高等级流动性债项增加，1 年以内、2 - 3 年期整体维持，3 - 5 年期和 5 年期以上债项减少 [2][9] 隐含评级分布 - 隐含评级为 AAA、AA - 的高等级流动性债项数量增加，隐含评级为 AA +、AA、AA(2)的高等级流动性债项减少 [2][9] 收益率情况 - 分区域、分期限、分隐含评级看，城投债收益率整体波动较小，在 1 - 2bp [10] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体级别以 AA 为主，区域集中在浙江、安徽等地，行业主要涉及建筑装饰、综合等行业 [12] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体级别以 AA 为主，区域分布以江苏、山东、四川等地为主，行业以建筑装饰、房地产、综合为主 [12] 产业债情况 整体数量变化 - 中低评级高等级流动性债项数量增加 [18] 行业分布 - 房地产、钢铁高等级流动性债项增加，公用事业高等级流动性债项减少，交运、煤炭整体维持 [3][18] 期限分布 - 1 - 2 年期、5 年期以上高等级流动性债项增加，1 年以内、3 - 5 年期高等级流动性债项减少，2 - 3 年期整体维持 [3][18] 隐含评级分布 - 隐含评级为 AA +、AA 的高等级流动性债项数量增加，隐含评级为 AAA +、AAA、AAA - 的债项整体维持 [3][18] 收益率情况 - 分行业看，房地产和交运的 A 等级流动性以及公用事业和煤炭 B 等级流动性债券收益率有所上行，幅度集中在 2 - 14BP；公用事业和煤炭以上行为主，上行幅度集中在 1 - 3bp；房地产和交运 B 等级流动性债券收益率有所下行，幅度在 4bp 左右 [19] - 分期限看，各期限 A 等级流动性债券收益率以上行为主，幅度在 1 - 8bp [19] - 分隐含级别看，各隐含级别的 A 等级债项收益率以上行为主，幅度集中在 1 - 4bp；B 等级流动性债项收益率基本维持 [19] 流动性得分升幅情况 - 升幅前二十主体行业以公用事业、建筑装饰和房地产为主，主体级别以 AAA、AA + 为主 [20] - 升幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业和钢铁为主 [20] 流动性得分降幅情况 - 降幅前二十主体以建筑装饰、商贸零售和交运等为主，主体级别以 AAA 为主 [20] - 降幅前二十债券所属行业以交运、公用事业等为主 [20]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况，城投债中长久期债项流动性继续上升，产业债中长久期中高评级债项流动性上升 [1] 各部分总结 城投债 - 中长久期高等级流动性城投债数量继续增加，分区域看，江苏、山东、四川高等级流动性债项均有所增加，天津、重庆整体维持；分期限看，短久期和中长期债项流动性均有所上升，1年以内和1 - 2年期高等级流动性债项有所增加，2 - 3年期有所减少，3 - 5年期和5年期以上债项继续增加；从隐含评级看，中高等级债项流动性增加，低等级债项流动性整体维持，隐含评级为AAA、AA+、AA、AA(2)的高等级流动性债项数量均有所增加，隐含评级为AA - 的高等级流动性债项整体维持 [1][8] - 收益率方面，分区域来看，江苏、山东、四川、天津、重庆高等级流动性债项收益率以上行为主，幅度集中在1 - 3BP；分期限来看，各期限高等级流动性债项收益率均以上行为主，幅度集中在1 - 2BP；分隐含评级看，各隐含级别债项均以上行为主，幅度集中在1 - 3BP，AA - 债项收益率上行幅度较高，约5bp [11] - 升幅前二十中，主体级别以AA、AA+为主，区域集中在江苏、山东、广东等地，行业主要涉及建筑装饰、交运、房地产等行业；降幅前二十中，主体级别以AA为主，区域分布以江苏、山东、广东、湖北等地为主，行业以建筑装饰、综合为主 [13] 产业债 - 中长久期中高评级高等级流动性债项数量增加，分行业看，房地产、公用事业、交运、煤炭、钢铁等行业的高等级流动性债项均有所增加，其中公用事业增加较多；分期限看，1年以内和3 - 5年期高等级流动性债项整体有所增加，1 - 2年期、2 - 3年期和5年期以上债项基本维持；分隐含评级看，隐含评级为AAA、AAA - 、AA+的高等级流动性债项数量有所增加，隐含评级为AAA+、AA的债项整体维持 [2][18] - 收益率方面，分行业看，房地产收益率以下行为主，下行幅度约2 - 4bp，幅度集中在1 - 3BP；公用事业和煤炭以上行为主，上行幅度集中在1 - 3bp；交运、煤炭、钢铁涨跌不一；分期限看，2 - 3年期收益率以下行为主，下行幅度为2 - 3bp；3 - 5年期收益率以上行为主，上行幅度为1 - 3bp；其余期限涨跌不一；分隐含级别看，AAA债项以上行为主，上行幅度为2 - 3bp；隐债级别为AA+的A等级流动性债项收益率基本维持，B等级债项收益率下行约3bp；其余隐含级别债项收益率涨跌不一 [20] - 流动性得分升幅方面，升幅前二十主体行业以公用事业、房地产、钢铁和建筑装饰等为主，主体级别以AAA、AA+为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、煤炭、公用事业等为主；降幅方面，降幅前二十主体以建筑装饰、房地产和公用事业为主，主体级别以AAA为主，降幅前二十债券所属行业以交运、建筑装饰等为主 [22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周报以qb的债券资产流动性打分为基础，跟踪不同债券板块个券的流动性得分情况，发现城投债中长久期高评级债项流动性上升，产业债中高评级债项流动性上升[2] 各部分总结 城投债 - 中长久期高评级高流动性债项增加，江苏高等级流动性债项增加，山东、四川、天津、重庆整体维持；中长久期流动性增加，短久期流动性下降；高等级债项流动性增加，低等级流动性下降[3][10] - 各区域、期限、隐含评级的高等级流动性债项收益率均以下行为主，区域降幅集中在1 - 5BP，期限降幅集中在1 - 5BP，隐含评级降幅集中在1 - 3BP[3][12] - 升幅前二十主体级别以AA为主，区域集中在江苏、浙江、安徽等地，行业主要涉及建筑装饰、综合等；降幅前二十主体级别以AA为主，区域分布以浙江、四川、山东等地为主，行业以建筑装饰、综合为主[12] 产业债 - 中高评级高等级流动性债项增加，公用事业、煤炭等行业高级流动性债项增加，房地产、交运、钢铁整体维持；各期限高等级流动性债项整体增加；隐含评级为AAA、AA+的高等级流动性债项增加，AAA+、AAA - 、AA整体维持[4][20] - 各行业、期限、隐含级别债项收益率均以下行为主，行业降幅集中在1 - 3BP，除1 - 2年期外期限降幅集中在3 - 5BP，1 - 2年期升幅在1 - 2BP，隐含级别降幅集中在1 - 3BP[4][23] - 流动性得分升幅前二十主体行业以建筑装饰、公用事业和交通运输等为主，主体级别以AAA为主；升幅前二十债券所属行业以交通运输、公用事业等为主。降幅前二十主体以建筑装饰、房地产行业为主，主体级别以AAA、AA+为主，降幅前二十债券所属行业以交通运输、煤炭等为主[25]

纪要涉及的行业或公司 行业：地方政府债行业 纪要提到的核心观点和论据 - **地方政府债整体流动性偏弱**：中债流动性指标均值仅为 0.21，远低于国债和信用债，利率债如国债和政金债流动性均值通常达 0.6 以上，信用债中的头部央企或大国企发的产业债流动性通常达 0.85 以上[1][3] - **不同规模地方政府债流动性有差异**：单支规模大于 200 亿的地方政府债流动性较好，小于 100 亿则较弱[1][11] - **地方政府债生命周期内流动性变化**：初期（前 20%）流动性较好，中期回落，临近到期略有回升，如十年期地方政府债在前两年或前一年流动性指标表现较好[1][5] - **期限和券种对流动性的影响**：短期债券流动性优于中长期，一般债优于专项债，一般债对应财政第一本账，对银行风险资本占用 10%，专项占用 20%，且专项供给体量比一般大很多[1][6] - **新增债与再融资债流动性差异**：两者无显著差异，主要受剩余期限影响[7] - **换手率变化趋势**：上市初期换手率高，之后衰减，后期略有恢复，总体月换手率约为 3% - 4%，所有剩余期限的地方政府债券在前六个月内换手率通常高于总体均值，之后会逐渐下降至约 1% - 2%[1][9][10] - **含提前偿还条款债券的影响**：含提前偿还条款的债券流动性低于不含此类条款的债券，新发专项借贷工具中含提前偿还条款者理论收益应低于不含条款者，二级市场上含权债更易出现下行风险，成交时需加点折价[1][12][14] - **投资者偏好**：基金等机构投资者偏好 5 - 7 年中长期地方政府债，尤其是一般债，安徽省的地方政府债在基金持仓中占比显著增长[3][18][19] - **区域差异**：江浙等经济发达地区发行的地方政府债流动性相对较好，因其一般公共预算收入排名靠前，地方法人金融机构持有情况良好[1][12][13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **流动性对投资者的影响**：地方政府债券流动性问题影响投资者出售债券时需加点交易，增加交易成本，量化流动性并转化为交易成本指标很重要[2] - **评估方法**：评估地方政府债券流动性和换手率，应将所有同期限或相近期限的债券放在同一时间点比较，观察发行首月及之后各月换手率变化[10] - **规避折价风险方法**：规避提前偿还条款地方政府债在二级市场上的折价风险，可优先选择区域良好、单支规模较大的地方政府债，结合具体条款考量[16] - **择券参考视角**：择券可从单支规模、证券类型、新发时间、区域排名以及基金持仓情况等视角出发[19]