文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 陆银波（15210860866） 报告摘要 （一）景气向上： 1 、华创宏观 WEI 指数： 截至 10 月 19 日，指数为 5.3% ，较前一周上行 1.19 个点。 2 、出口：港口集装箱吞吐量小幅反弹 。 截至 10 月 24 日，我国港口集装箱吞吐量环比 3.6% ，上周环 比为 -6.1% ，四周同比降至 4.3% ，上周为 5.3% 。 3 、价格：油价明显反弹。 美油收于 61.5 美元 / 桶，上涨 6.9% ，布油收于 65.9 美元 / 桶，上涨 7.6% 。 （二）景气向下： 1 、耐用品消费：乘用车零售增速转负 。 10 月前 18 日，乘用车零售累计同比为 -5.7% 。 9 月全月同比 为 +6% 。 2 、非耐用品消费：增速回落 。 截至 10 月 19 日三周，快递揽收量同比增速 -0.8% 。 9 月前 4 周为 +12% 。前 9 个月累计同比增速为 +27% 。 3 、地产销售：商品房住宅销售降幅扩大 。 我们统计的 67 个城市， 10 月前 24 日，商品房成交 ...

夏普比率核心概念 - 夏普比率是衡量投资“性价比”的指标，即收益风险比，公式为收益 ÷ 风险 [8][9] - 其分子为超额收益，即投资回报减去无风险利率（通常为1%-2%的短期国债利率）[13][15] - 其分母为波动风险，指基金收益率围绕其平均值波动的剧烈程度，值越大代表风险越高 [19] 夏普比率的应用与解读 - 在A基金（收益15%）和B基金（收益20%）的选择中，若B基金波动风险更高（20%），则夏普比率显示A基金更具投资性价比 [21][23] - 公募或私募基金产品介绍页面会提供夏普比率数值，无需投资者自行计算 [24] - 夏普比率小于0表明投资回报低于无风险利率，投资价值低 [25] 使用夏普比率的注意事项 - 跨策略比对无意义，例如风险较低的套利策略夏普比率通常为2.0-3.0，而风险较大的主观多头策略通常在1.0-1.5之间 [27] - 评估需基于3-5年的数据，时间太短不可信 [29] - 单一维度不可取，需结合其他指标（如杠杆）综合判断，高杠杆可能使夏普比率虚高但隐含巨大风险 [31][32]

以下文章来源于做配置的小雪 ，作者做配置的小雪 做配置的小雪 . 曾经幻想暴富，现实变成暴负，投资只能慢慢变富～ 投资中，我们100%都会经历风险，重要的是， 承担的这些风险能不能带来更高的收益？这笔买卖，性价比到底高不高？ 今天分享一个被大家忽视的 指标——夏普比率。 一、 夏普比率 ：一个衡量投资性价比的指标 它是由诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普提出来的，计算公式是： 夏普比率 = ( 预期收益率 -无风险利率) / 波动率 这里的波动率衡量的就是投资风险，因为波动率越大，意味着面临的回撤也更大，风险也越高。 在公式中，分子是收益，分母是风险，因此，可以很好 地衡量 收益和风险 之间的关系。 夏普比率越高 ， 意味着获得相同的超额收益 ， 风险越低 ， 或者承担相同的风险 ， 获得的超额收益越高，也就是性价比越高。 ↑点击上面图片 加雪球核心交流群 ↑ 风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。 作者：做配置的小雪 今年，各类资产表现都很出色：A股今天站下近10年最高点位，纳指和黄金前不久也刷新了历史新高，而在美联储降息周期，美债也在持续默默收 蛋。 由于我在雪球 ...

文章核心观点 - 基金经理杨光基于对传统资产定价理论的深刻反思，提出了一种超越传统的资产配置新思路，其核心是从单纯追求绝对收益转向系统性、主动地提升投资组合的风险调整后收益[3][4] - 新思路认为资产价格不仅由其自身预期收益和风险决定，更由其在组合中的角色以及与其他资产间的动态非线性关系共同塑造，关键在于识别并配置能带来“超额性价比”的资产或策略[1][4][11] - 新的资产配置框架旨在构建一个能在不同市场环境下稳健增值的“自适应系统”，投资管理从一门依赖精准预测的技术，进化成一门侧重系统化风险管理和过程控制的科学[4][16][17][34] 对传统资产配置理论的反思 - 传统理论如资本资产定价模型（CAPM）建立在市场有效、投资者理性等严格假设上，难以解释“动量效应”、“价值效应”等市场异象，在金融危机中暴露出对尾部风险管理的乏力[4] - 传统模型依赖的历史相关性是动态且不稳定的，固定的配置框架在危机时刻失效风险极高，且市场真实波动充满跳跃和肥尾，传统理论严重低估极端风险[12] - 现金流折现模型（DCF）对专注于研发的科技前沿企业适用性有限，且非常规货币政策使无风险利率锚定作用减弱，进一步削弱其解释力[13] - “美林时钟”模型因宏观环境结构性巨变而基本失效，其依赖的经济与通胀自然轮动受到央行干预、流动性主导等因素扭曲[14] - 美债等传统“安全资产”的避险属性遭遇质疑，因政府债务杠杆率攀升和结构性通胀压力使其保值功能大打折扣[14] 新的资产配置方法论 - 方法论核心是构建“自适应系统”，通过动态风险预算优化风险效率、多维阿尔法挖掘收益增强、非线性对冲管理极端下行风险[16] - 配置颗粒度从宏观“资产类别”细化到微观“风险因子”（如增长、通胀、利率、信用利差、动量、价值等），使风险分散更纯粹高效[16] - 在长城睿达多元稳健FOF产品中采用“CPPI+风险预算模型”的两阶段策略，先通过CPPI技术提高风险资产夏普比，再构建风险平价组合，该策略基于风险决策，无需预测收益，具有鲁棒性[17][23] - 投资流程分为投前、投中、投后三阶段并进行模块化切割，每个模块目标、规则、工具明确，标准可量化验证，流程闭环可追溯迭代，减少主观干预[19][20] 新宏观范式下的资产定价框架 - 新框架是三维一体的，核心围绕“科技进步、新质生产力、人群共识”[18] - 非线性科技进步使定价逻辑从“盈利现值”转向“期权价值”，研发强度、专利质量与技术迭代速度成为更核心的估值指标[18] - 新质生产力体现为高科技、高效能、高质量，资产定价需评估提升全要素生产率、占据全球价值链高端的能力[18] - 叙事经济学下，共识的凝聚与消散成为资产价格短期波动的重要驱动力，共识本身成为一种稀缺资源[18] 长城睿达多元稳健FOF产品特色 - 产品定位为“升级版的理财替代”，通过多元配置A股、美股、黄金、债券四类低相关性资产来提升收益率并对冲风险，目标是获得对冲非系统性风险后的资产Beta收益[22] - 统计显示，2005年至2025年8月31日期间，四类资产全部下跌的月份仅4次（概率1.61%），全部上涨的月份40次（概率16.13%），多资产分散能大幅降低月度亏损概率[22] - 单一投资A股或债券，月度收益率为负的概率超过35%，A股+债券组合将此概率降至9.68%，加入黄金后进一步降至4.44%[22] - 产品底层基金更关注ETF，因其定位鲜明、风格不漂移、费率低、交易便利，利于低波策略和尾部风险控制[25] 对大类资产的中长期观点 - A股市场正经历估值体系重构，资金从传统周期行业流向“新质生产力”领域（如高端制造、新能源、人工智能、生物医药），定价核心在于技术自主可控、产业链链主地位及全球竞争力，“国产替代”、“专精特新”共识提供估值支撑[27] - 美股科技巨头成为全球科技进步的“价值锚”，估值包含其作为未来基础设施的“平台价值”期权，定义和引领新质生产力的能力是其享有全球配置的关键[28] - 黄金的金融属性被重新定义，全球央行增持及对冲地缘政治与金融体系尾部风险的需求，使其成为“超主权”终极避险资产，价格驱动因素更复杂多元[28]

国庆假期消费观察 出行 - 国庆假期前5日全社会跨区域人员流动量同比增长5.3%，增速较五一假期的7.9%有所放缓 [2][4] - 出行结构分化，铁路和民航客运量同比增速均低于4%，而水路客运量同比增长8.7%，国际航班执行数同比增长11.7% [4][17] - 中长途旅游相关的铁路民航增速偏低，城市观光游、邮轮游推动水路客运增长明显 [4][17] 零售消费 - 假期前四天全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长3.3%，增速偏低或隐含10月社零有一定压力 [2][5][20] - 消费结构呈现亮点，绿色有机食品销售额同比增长20.1%，节能家电增长19%，智能家居产品增长16.8% [5][22] - 10月1日启动的690亿元中央财政"以旧换新"补贴对家电家居销售形成支撑 [5][22] 价格表现 - 食品价格总体稳定，粮食、食用油、猪肉等主要食品价格与节前基本持平，蔬菜、牛肉价格微涨，鸡蛋价格微跌 [6][24] - 服务消费价格冷热不均，机票预售价格同比上涨9.2%，电影票价同比下降近8% [6][25] - 住宿价格结构分化，一线及高端酒店价格持平或下降，三四线热门旅游城市经济型酒店价格明显上涨，个别突破千元 [6][25][26] 电影市场 - 国庆档档期票房同比下滑19.2%，表现弱于去年同期 [7][27] - 票房下滑或受排片节奏影响，部分热门影片在8-9月上映，这两个月票房分别同比增长49%和83% [7][27] 每周经济观察 外需外贸 - 9月摩根大通全球制造业PMI为50.8%，维持在荣枯线以上，显示外需保持韧性 [8][40] - 10月5日当周我国监测港口集装箱吞吐量环比增长8.8%，四周累计同比增长6.9% [8][40] - 9月韩国出口同比升至12.7%，越南出口同比升至25.3%，均较8月明显改善 [40] 大宗商品价格 - 国庆假期COMEX黄金价格上涨6%至3957美元/盎司，LME三个月铜价上涨4.4%至10636美元/吨 [9][52] - 同期油价大幅下跌，美油下跌6.1%至61.69美元/桶，布油下跌6.6%至65.47美元/桶 [12][52] 国内需求 - 乘用车零售再度回落，9月27日当周同比为-2%，9月前27日累计同比为0% [10][34] - 10月前6日10个城市地铁客运量同比下滑9.5%，较9月的正增长3.8%明显转弱 [11][34] - 10月前5日67个城市商品房成交面积同比下滑24%，地产销售降幅扩大 [34] 工业生产 - 基建相关指标表现良好，石油沥青装置开工率同比上升11.1%，水泥发运率也好于去年同期 [38] - 9月24日当周石油沥青装置开工率为40.1%，环比前一周上升5.7个百分点 [38] 政策动态 - 新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，正在抓紧投放至具体项目 [12][55] - 截至10月7日，18个地方披露了10月新增专项债发行计划3676亿元，四季度计划5044亿元 [54]

卡玛比率定义与计算公式 - 卡玛比率计算公式为年化收益率除以最大回撤 [4] - 比率越高表明基金风险调整后收益越好，即性价比越高 [4] 基础筛选应用 - 初步筛选可将卡玛比率设为第一条件，例如仅考虑比率大于1的基金，以快速剔除收益风险不匹配的产品 [6] - 比较同类型或同主题基金时，直接对比卡玛比率，比率更高的通常意味着基金经理控盘能力更强 [8] - 检验基金稳定性可查看其在熊市或市场大幅调整期间（如2018年、2022年）的卡玛比率，市场下跌时保持高比率说明风险控制能力极强 [10] 进阶分析应用 - 需结合夏普比率综合判断，卡玛比率关注最大回撤等极端风险，夏普比率关注日常波动率，理想基金应两者均较高 [12] - 对于主动管理型基金，卡玛比率是检验基金经理风控能力的试金石，持续高比率体现其投资体系和纪律性 [14] - 最大回撤直接关系投资者心理承受能力，最大回撤50%的基金需上涨100%才能回本，高卡玛比率基金净值创新高能力更强，持有体验更好 [16] 策略配置应用 - 定投基金优选高卡玛比率产品，因其回撤小可使账户浮亏较小，心理压力小易坚持定投计划，同时良好收益能力保证上涨回报 [19] - 构建基金组合时可配置高卡玛比率基金作为压舱石，有效降低整个组合波动和最大回撤，优化整体风险收益比 [22] - 可识别伪高收益基金，有些基金短期业绩爆发但隐藏巨大回撤风险，卡玛比率低可避免被表面高收益迷惑 [24] 动态跟踪与注意事项 - 持有过程中需定期（如每季度或每半年）检视卡玛比率，若长期出现趋势性下降可能预示策略失效或市场变化，需提高警惕 [27] - 卡玛比率对计算时间周期敏感，近1年、3年、5年结果差异大，建议结合不同时间周期（如3年和5年）综合判断 [29] - 历史最大回撤不代表未来，过去回撤小不保证未来不回撤，且该比率更适用于权益类或混合型基金，对债券型或货币基金意义不大 [29] - 绝不能仅凭卡玛比率做出投资决策，必须结合夏普比率、索提诺比率、基金经理、投资策略、基金规模、费率等多因素综合分析 [29]

历史业绩筛选 - 优先选择成立3年以上且经历完整市场周期的老基金，新基金因缺乏历史数据而难以评估真实水平 [3] - 同类排名前1/4是基准线，近10年偏股混合型基金中连续5年排名前1/4的产品后续3年跑赢沪深300的概率达78% [3][4] - 优质基金需具备熊市抗跌性，例如在2018年沪深300下跌25%时仅跌18%，并在2019年迅速反弹55% [4][9] 基金经理评估 - 基金经理需有穿越两轮牛熊的实战经验，A股市场约3-5年一轮周期，8-10年任职期可覆盖两轮完整周期 [5][9] - 长期年化收益应优于同类均值，股票型基金经理长期年化15%以上为优秀，债券型基金经理年化5%-8%且最大回撤小于3%为佳 [7][9] - 任职超8年的基金经理管理的产品近5年平均收益比新任经理高3.2个百分点，应避免被短期排名迷惑，重点考察5年甚至10年年化回报 [10][9] 投资风格匹配 - 通过持仓变化判断基金经理类型，如价值型偏好低估值蓝筹且换手率低，成长型重仓科技医药等赛道且波动较大，均衡型则股债搭配且行业分散 [8] - 投资者需根据自身风险承受能力选择匹配风格，例如保守型投资者应避开高换手率的成长型基金 [8] 夏普比率分析 - 夏普比率衡量每承担一单位风险能获得多少超额收益，计算公式为（基金年化收益率 - 无风险利率）/ 波动率，当前无风险利率约2.5% [10][12] - 夏普比率大于1表示收益风险比优秀，0.5至1为可接受范围，小于0.5则需谨慎考虑，例如某基金年化收益12%且波动率15%则夏普比率约0.63 [12] - 夏普比率需在同类基金间比较，跨类型比较无参考价值，理想组合是夏普比率大于1且最大回撤小于20% [13][14] 优质基金特征 - 优质基金特征包括近3年夏普比率持续大于1.5且最大回撤控制在15%以内 [15] - 对2018-2023年偏股混合型基金的统计显示，夏普比率前20%的产品平均年化收益比后20%高5.8个百分点 [15]

文章核心观点 - 波动在投资中具有多重意义，既是风险的表现形式，也是收益的来源，对波动的不同理解和利用构成了不同投资策略的核心 [6][8][33][40] - 投资者对波动的态度可分为三类：风险厌恶者视波动为风险，风险偏好者视波动为收益，价值投资者认为波动中性 [41] - 波动的本质在于帮助投资者区分可控与不可控因素，是金融世界运行的基础 [44] 学术视角：波动=风险 - 传统金融理论将风险定义为未来收益的不确定性，其表现形式即为价格波动，并使用历史收益波动率的标准差进行量化 [11][12] - 夏普比率是评估基金绩效的黄金指标，计算方式为（年化收益-无风险收益）/波动率标准差，例如年化收益15%、无风险收益3%、波动率12%的基金，其夏普比率为1 [13] - 资产定价遵循风险补偿原则，高波动资产需提供更高预期收益，例如红利股的股息率高于债券收益率，其差额即为风险溢价 [14] - 高波动基金易导致投资者“高点申购、低点赎回”，实际平均收益率可能远低于基金本身年化收益率，甚至亏损，而低波动基金投资者实际收益更佳 [14][15] 实战视角：波动≠风险 - 以巴菲特为代表的实战派投资大师反对将波动等同于风险，认为真正的风险是资本的永久性损失 [16][18] - 巴菲特认为波动是与风险无关的中性概念，对长期投资者而言，短期波动仅是“噪音” [21] - 巴菲特早期的“捡烟蒂”策略实质是利用股价向下波动的机会进行低价买入，表明其曾将波动视为收益来源 [23][25][26] 交易视角：波动=收益 - 由于市场上风险厌恶型投资者（如主权基金、保险资金、高净值人群）占主导，高波动资产通常需折价交易，这为风险偏好者创造了收益机会 [28] - 波动本身可作为交易标的，例如期权定价与标的资产的历史波动率密切相关，波动率越高，期权价格通常越贵 [32] - 基于对波动的利用，衍生出多种投资策略：定投策略依赖“微笑曲线”从波动中获益；网格策略纯粹赚取波动的钱，要求资产波动适中；趋势交易则同时看重方向和波动率的放大 [36] 波动的本质与策略选择 - 波动通过触发投资者的恐惧和行为偏差，使风险变为现实，并为交易对手创造盈利机会 [40] - 成功投资的关键在于识别可判断与不可判断的因素：机构投资者认为收益可控而投资者心态不可控，故选择控制波动；追求高收益者相信自己能承受回撤，故拥抱波动；价值投资者则认为企业价值可判断，市场波动不可控 [41][42] - 波动率的变化规律和投资者行为偏差均可被利用，从而设计出各类量化或主观交易策略 [43][44]

研究核心观点 - 基于22年中国股市数据的测试表明，波动率管理组合策略在中国市场有效且符合其投资逻辑 [1] - 该策略通过动态调整风险敞口，在剧烈波动的市场中实现更优的风险调整后收益 [4][7] - 策略的有效性根植于中国股市独特的市场结构，如散户主导、涨跌停板制度及套利受限等 [3][4] 策略有效性测试结果 - 测试的71个因子策略中，55个在波动率管理后获得正超额收益，其中33个统计显著 [2] - 47个因子组合的夏普比率得到提升，其中15个提升显著 [2] - 样本外检验显示，策略夏普比率平均高出0.5个单位，超额收益提升超过4% [2] 策略优势领域 - 超额收益主要集中在价值、盈利能力和交易摩擦三类因子上 [2] - 在12个价值因子中，有9个经过波动率管理后出现显著正超额收益，4个夏普比率提升明显 [6] - 策略通过降低组合波动性，使投资者更容易长期持有，提升了策略的实际可执行性 [6][7] 中国市场适用性原因 - 中国股市散户比例高，情绪化交易导致追涨杀跌，波动率管理通过逆情绪操作获利 [4] - 涨跌停板制度中断价格连续修复，放大恐慌，无形中增加了市场波动，为波动率管理创造条件 [3] - 套利受限使得市场错误定价不会迅速消失，为波动率管理策略提供了捕捉收益的空间 [3] 策略核心机制 - 策略本质是情绪管理，在市场最热闹时收敛仓位，在最冷清时增加敞口 [4][5] - 策略并非依赖高频换手，经交易成本调整后依然能跑赢原始组合 [4] - 策略起到"情绪保险"作用，帮助投资者在市场情绪崩溃时保持稳定，避免非理性割肉 [6][7] 企业管理启示 - 波动率管理思维可应用于企业管理，根据不确定性程度灵活调整经营节奏，而非硬抗风险 [9][10] - 企业可借鉴其核心：不做预测的奴隶，而做调节的高手，根据风险信号决定风险暴露程度 [10][11] - 长期胜利的关键在于存活率，通过收放自如的管理熬过危机，等待下一轮机会 [10][11]

基金收益构成 - 基金总收益由基准收益和超越基准的超额收益（α）共同构成，例如基准收益为10%，基金总收益为18%，则超额收益为8% [3] - 投资表现既依赖于市场整体走势（借市场的风），也依赖于基金管理人的主动管理能力（靠自己的翅膀） [3] 基金风险解析 - 风险并非单纯由已知的下跌幅度决定，而是由收益的不确定性（波动）所带来 [3] - 基金风险可拆分为两部分：一是基准本身固有的风险，二是基金管理人为获取超额收益进行主动操作所引入的风险 [4] - 跟踪误差是衡量基金管理人主动操作所带来的风险的指标 [4] 基金风险评估指标 - 波动率是衡量基金收益稳定程度的关键指标，高波动率对应高风险，低波动率对应低风险 [4] - 夏普比率是经典的投资收益风险比指标，计算公式为（基金收益 - 无风险收益）/ 波动率，用于评估投资“性价比” [5] - 夏普比率高表明经风险调整后的回报高，投资性价比高；夏普比率低则相反 [5] 指数增强产品评估 - 对于跟踪同一基准的指数增强产品，可使用信息比率来评估基金管理人的“增强”效果 [6] - 信息比率计算公式为 超额收益（α）/ 跟踪误差，被视为“超额收益的夏普比率” [6] - 信息比率越高，表明基金管理人获取可持续超额收益的能力越强，增强效果更稳定 [6] 核心指标应用总结 - 理解基金收益来源（赚的是什么）、风险构成（风险来自哪）以及经风险调整后的回报（投资性价比），是实现理性投资决策的完整闭环 [7] - 关键五大指标包括：基金收益、基准收益、超额收益、夏普比率、信息比率，分别用于评估绝对收益、相对收益、超额收益稳定性、绝对收益风险比和超额收益风险比 [7]