大家好，我是银行螺丝钉，欢迎来到这期的螺丝钉带你读书。 「螺丝钉带你读书」也陪伴大家度过了三百多期，为大家讲解了很多有趣、经典的书籍和故 事，比如《三十几岁，财务自由》、《如何读一本书》、《战胜拖延症》等等。 还为大家详细介绍了几位投资大师：股神巴菲特、他的好搭档查理芒格和指数基金之父约翰博 格。分享了他们的人生经历、投资生涯和投资的理念。 大家可以点击下面链接查看部分螺丝钉带你读书合集： 《 世界读书日，螺丝钉送你121本私藏经典好书 》 往期回顾 第一篇：《 从创业，到上市：企业生命周期6阶段，投资机会都在哪？ 》 第二篇：《 牛市涨成长，熊市涨价值：如何洞悉企业生命周期，把握A股风格轮动？ 》 企业的生命周期 和投资风格 上一篇螺丝钉带你读书，我们介绍了企业的生命周期和投资风格。 当企业成功上市之后，主要是有4个生命周期和风格。 （1）深度成长 上市时间不长，收入规模不大，但高速增长。 （2）成长 上市一段时间，收入规模比较大，收入高速增长。 （3）成长价值 收入逐渐接近天花板，增长速度放缓；但企业控制好成本，盈利还高速增长。 （4）深度价值 此时收入、盈利增速都放缓，企业保持稳定高分红。 不同阶段的企 ...

基金经理投资风格漂移的不利后果 - 投资风格是基金经理投资理念的具体体现，是长期形成的相对稳定的策略偏好、选股逻辑和操作习惯 [2] - 大部分基金经理表现平庸，没有明显投资风格或风格多变，导致基金实际投资与合同约定风格偏离，即风格漂移 [4] 不利于获得长期收益 - A股市场存在风格轮动，例如2015年成长风格强势，2016-2018年价值风格强势，2019-2020年成长风格强势，2021-2024年价值风格强势 [5] - 无法预测下一阶段何种风格表现好，若风格摇摆、追逐市场热点，容易反复失误，不利于获得长期收益 [4][6] 不利于建立竞争优势 - 基金经理精力有限，需研究公司季报、年报、股东大会及公开资料，并进行实地调研，通常只能重点追踪研究十几只到几十只股票 [7] - 受精力限制，全面撒网易导致“会而不精”，保持稳定风格有助于在擅长领域持续精进，建立竞争优势 [8]

今日，易方达张坤管理的多只基金披露了三季报。 《每日经济新闻》记者注意到，除了产品规模的变化，三季度张坤调整了医药、消费和科技等行业的持仓结构，其中 易方达蓝筹精选、易方达优质精选混合均减持了腾讯控股、阿里巴巴-W，但加仓了贵州茅台。 易方达优质企业三年持有基金除了减持腾讯控股、阿里巴巴-W等个股，还减持了贵州茅台等白酒股；值得注意的 是，谷歌公司新进到易方达亚洲精选的前十大重仓股。 在三季报中，张坤继续分享了对于投资的一些看法，他表示："市场的风格难以预测，但我们会坚持自己的投资风 格。'市场先生'的悲观只是放大了短期的困难，并没有长期存在的基础。" 减持腾讯控股、阿里巴巴-W 最新披露的三季报显示，张坤管理的基金累计规模约565亿元，相比于二季度末的550亿元，有小幅增长，主要是来自 于净值的增长，如果看基金份额，多只产品的份额在三季度还是有所下滑。 持仓方面，先看规模最大的易方达蓝筹精选，三季度主要的变化在于顺丰控股退出前十大，分众传媒新进前十大。 接着看易方达优质企业三年持有，三季度前十大重仓股主要的变化在于持仓数量的增减，包括腾讯控股、阿里巴巴- W在内的大部分个股，均出现了比较明显的持仓数量下降， ...

基金规模与份额变动 - 张坤管理的基金总规模从二季度末的550亿元小幅增长至三季度末的约565亿元，增长主要源于净值上升 [2] - 尽管总规模增长，但多只产品的基金份额在三季度出现下滑 [2] 易方达蓝筹精选持仓调整 - 顺丰控股退出前十大重仓股，分众传媒新进前十大重仓股 [3] - 减持腾讯控股持仓数量-20.05%，减持阿里巴巴-W持仓数量-32.61% [4] - 加仓贵州茅台持仓数量增加3.21%，加仓百胜中国持仓数量增加14.79% [4] - 同时减持了泸州老窖持仓数量-10.37%和山西汾酒持仓数量-5.30% [4] 易方达优质精选混合持仓调整 - 顺丰控股和普拉达退出前十大重仓股，京东健康和分众传媒新进前十大 [5] - 基金减持了腾讯控股和阿里巴巴-W等个股 [5] - 基金加仓了贵州茅台 [5] 易方达优质企业三年持有持仓调整 - 前十大重仓股主要变化为持仓数量的增减，大部分个股出现明显持仓量下降 [6] - 腾讯控股和阿里巴巴-W等个股持仓数量下降 [6] - 仅百胜中国持仓量出现明显增加 [6] 易方达亚洲精选持仓调整 - 阿斯麦和SK海力士退出前十大重仓股，谷歌公司和普拉达新进前十大 [8] - 该QDII基金前十大重仓股中常出现科技公司身影 [8] 投资理念与市场观点 - 投资策略强调自下而上的深度研究，寻找商业模式优秀、竞争力强、行业有持续成长空间的少数公司 [10] - 长期持有这些公司，作为股东分享其自由现金流和内在价值的成长 [10] - 对中国内需消费市场长期前景保持乐观，认为中国消费增速将超过中国GDP增速，并高于全球GDP增速 [10] - 当前较低的估值水平为投资提供了充足的安全边际 [10] - 14亿人的统一巨大市场带来的规模效应是企业的重要优势 [10]

张坤三季报持仓变动 - 易方达蓝筹精选减持腾讯控股20.05%和阿里巴巴-W 32.61%，同时加仓贵州茅台3.21%，分众传媒新进前十大重仓股，顺丰控股退出前十大重仓股 [1][2][3] - 易方达优质精选混合同样减持腾讯控股和阿里巴巴-W，并加仓贵州茅台，京东健康和分众传媒新进前十大重仓股，顺丰控股和普拉达退出前十大重仓股 [1][3] - 易方达优质企业三年持有基金减持了腾讯控股、阿里巴巴-W等大部分个股，仅百胜中国持仓量有明显增加 [1][5] - 易方达亚洲精选基金新进谷歌公司和普拉达为前十大重仓股，阿斯麦和SK海力士退出前十大重仓股 [1][7] 张坤投资观点 - 市场的风格难以预测，但会坚持通过自下而上的深度研究，寻找商业模式优秀、有显著竞争力和议价能力、行业有持续成长空间的少数公司并长期持有 [1][8] - 中国作为人均GDP约1.3万美元的发展中国家，其GDP增速有望超过全球平均，且中国居民消费占GDP比例有较大提升概率，长期看中国消费增速将高于中国GDP增速和全球GDP增速 [8] - 14亿人的统一巨大市场带来的产品、研发和销售的规模效应无法忽视，企业可以将优势更充分地放大 [8] - 当前较低的估值水平为投资中国内需消费市场提供了充足的安全边际，企业经营累积的自由现金流终将反映到市值增长中 [8]

市场情绪与宏观背景 - 国内宏观经济数据和上市公司三季报披露期间 市场观望情绪上升 [1] - 经济总体保持平稳 上市公司三季报将从微观层面提供更多实体经济信息 [1] - 外部局势存在不确定因素 处于靴子尚未完全落地状态 [1] 市场交易表现 - 两市高开震荡 成交继续萎缩 [1] - 沪指高开后来回震荡 收盘回到30天均线上方 盘中高点被5天均线压制 [1] - 深圳成指高开后有所回落 最后以阴线报收 盘中高点同样被5天均线压制 [1] - 投资风格方面 中小盘和科技股涨幅领先 [1] 市场运行趋势 - 八月底以来沪指进入横向整理阶段 上有阻力下有支撑 [1] - 调整低点仍在2021年市场高点之上 显示原阻力位突破后成为重要支撑位 [1] - 节后市场尝试向上突破 但遇利空信息后重新回落整理 预计仍需时间消化 [1]

文章核心观点 - 文章介绍了一本关于企业估值的新书《企业估值投资》，该书将企业生命周期划分为六个阶段，并探讨了不同阶段对应的投资策略和估值方法 [7][8][9] - 企业生命周期理论为投资者提供了一个框架，以理解企业从初创到成熟乃至衰退的动态过程，并据此选择适合的投资风格 [14][15][79] - 对于公募基金投资者而言，可投资的范围主要集中在企业上市后的四个阶段：深度成长、成长、成长价值和深度价值 [75][76] 企业生命周期六个阶段 - **第一阶段：企业初创** - 核心是从创意到开发出产品原型，通常需要天使投资人提供启动资金 [16][17][18] - 此阶段投资风险极高，普通投资者通过公募基金无法参与 [31][32] - **第二阶段：完善商业模式** - 企业需要构建完整团队，包括管理、市场、财务等，并通过ABC轮融资获取资源 [20][22][24][25] - A轮融资使产品原型商业化，B轮融资旨在扩大客户群，C轮融资为冲击上市做准备 [27][28][29][30] - **第三阶段：IPO上市（深度成长）** - 企业商业模式成熟，达到上市门槛，从此普通投资者可通过股票账户或基金参与投资 [36][37][38] - 上市后企业获得更多资金和政策支持，市场占有率低，未来成长空间大 [39][40] - **第四阶段：成长** - 企业收入规模可观且高速增长，但盈利多用于再投资以冲击行业天花板 [42][44][45][46][47] - 典型特征是行业红利期，企业不计成本争夺人才，从业人员待遇优厚 [48][49][51][52] - **第五阶段：成长价值** - 企业收入增速放缓，但通过降本增效（如裁员）使盈利保持高速增长 [54][58][59] - 利润率与净资产收益率提升，形成核心竞争力与护城河，是巴菲特偏好的投资阶段 [60][61][62][63] - **第六阶段：深度价值** - 企业收入与盈利增长均放缓，接近天花板，通过稳定分红或回购回报股东 [65][68] - 银行、红利等指数多投资此阶段企业，例如巴菲特投资的日本五大商社和近年股息率提升的白酒行业 [65][66][67] 投资风格与生命周期关联 - 不同投资大师专注于生命周期特定阶段：费雪对应成长风格，巴菲特对应成长价值风格，格雷厄姆对应深度价值风格 [77][78][79] - 指数基金通过成分股更新机制规避衰退企业，实现“长生不老”，个体投资则可能面临企业破产风险 [71][72][73]

投资哲学与策略 - 投资策略倾向于在股价下跌时买入，例如以30美元买入后若股价跌至25美元会继续增持 [1] - 投资行为需违背人性，即买入存在问题的公司并承受未实现的账面亏损 [1][2] - 核心操作是在股价下跌时愿意买入更多，这与行业内的普遍做法相反 [2] 投资风格定位 - 投资风格更接近于特威迪·布朗的量化分析方式，而非巴菲特的定性分析方式 [2] - 承认巴菲特的独特性，但强调投资者需找到令自己舒适的投资方式 [2] - 舒适的投资方式是购买风险有限的股票，并通过持有大量股票来构建投资组合 [2][3] 组合构建与管理 - 通过持有大量股票来应对对公司真实经营情况的信息缺口 [3] - 投资管理不依赖于像彼得·林奇那样广泛实地调研公司的方式 [3]

美联储降息周期与经济衰退历史关系 - 在过去的10次降息周期中，仅有2次成功避免了经济衰退，若2024年周期避免衰退，则将是11次中的第3次[1] - 自1965年以来的12次加息周期中，美国经历了10次收益率曲线倒挂和8次经济衰退，唯一一次出现倒挂但未引发经济衰退的周期是1966年[1] - 在九次收益率曲线倒挂中有八次发生在经济衰退之前，从倒挂到市场见顶的时间跨度为2至15个月，而当前美债收益率曲线已处于倒挂状态35个月[2] - 对12个周期的分析表明，在10个降息周期中，美联储都是在股市见顶之后才开始降息，显示政策反应存在滞后[4] 降息周期与股市表现 - 美联储首次降息后三个时间段（第1-12个月、第13-24个月、第25-36个月）的股市总体回报率通常为正，但各周期间缺乏一致模式，结果取决于具体宏观经济环境[2] - 降息周期启动后各种投资风格的回报率呈现复杂多样模式，货币宽松政策并不总是与股市周期保持一致[5] - 降息周期、经济衰退和市场风险行为之间似乎没有关联，使得投资风格的持续性难以预测[5] 加息周期特征与市场影响 - 自1965年以来出现的12次加息周期，中位持续时间为18个月（范围12至39个月），联邦基金利率的中位增幅为3.75%（幅度1.75%至13%）[6] - 从加息周期开始到经济衰退前市场峰值的中位时间是22个月（范围4至51个月）[6] - 在大多数加息周期中，美联储即便在股市达到峰值之后仍继续收紧货币政策[8] - 两次加息周期（1984年和1995年）实现了"软着陆"，既未出现收益率曲线倒挂也未引发经济衰退，而1966年和2022年的周期出现倒挂但避免了衰退[12] 收益率曲线倒挂的预测意义 - 在过去的12次货币紧缩周期中，有10次伴随收益率曲线倒挂，其中8次随后出现经济衰退，凸显其作为领先经济指标的预测能力[12] - 收益率曲线倒挂与市场峰值之间的关系存在显著差异，从倒挂前12个月到倒挂后15个月不等[12] - 2022年开始出现的倒挂现象，在持续时间和严重程度方面均属最长且第三严重的[13] 不同经济环境下的投资风格表现 - 高贝塔系数的股票通常表现最佳或最差，而价值型和优质型股票往往表现优于平均水平，且很少处于最差行列，这一现象在加息周期结束后依然存在[9] - 在收益率曲线倒挂后的次年，各类投资风格的表现差异较大，优质股和成长股通常在经济周期后期表现更为强劲[14] - 历史表明，在加息周期中，价值型和优质资产的配置通常能带来更稳定的收益，而在倒挂时期之后，成长型和优质资产往往占据主导地位[17] 当前周期与历史案例的相似性 - 20世纪60年代中期的财政环境与当前经济形势存在相似之处，高额赤字支出都促进了经济活动，1966年因财政扩张避免了衰退[13][17] - 如果当前周期与1966年相似，偏向于质量型和增长型等风格的投资组合可能会继续表现出色，高贝塔系数的敞口更受青睐[17] - 通货膨胀仍是关键因素，若通胀再度上升可能迫使美联储重新紧缩，这在历史上会带来充满挑战的市场环境[18]

核心观点 - 报告认为当下可能是牛市主升浪的前期，主要基于三点理由： （1）市场换手率尚未达到牛市初期高点，当前换手率较2024年10月8日的牛初高点仍偏低 [2][6] （2）风格切换特征显示当前处于主升浪前期，2025年4月以来小盘风格占优，后期可能转向大盘股领涨 [2][6][13] （3）股权融资规模尚未快速放量，历史显示主升浪期间股权融资规模会回升至高位，当前7月规模仅661亿（剔除异常值后） [6][23][24] 市场特征分析 换手率表现 - 历史牛市主升浪换手率均突破牛初高点： - 2006年8月-2007年5月：从1.5%升至6%以上（突破2006年5月高点） [3][7] - 2014年7月-2014年12月：从1%以下升至4%以上（超越2013-2014年中水平） [3][7] - 2019-2021年：多次高点接近（2019年3月/2020年3月/7月/2021年9月） [9] - 当前换手率回升但显著低于2024年10月高点 [6][9] 风格切换规律 - 主升浪前后期风格差异显著： - 2006-2007年：前期大盘→后期小盘 [13][15] - 2014年：前期小盘→后期大盘 [13][18] - 2020年：前期小盘→后期大盘 [13][19] - 2025年4月至今小盘占优，预示或处主升浪前期 [6][20] 股权融资动态 - 熊市后期融资规模下降，牛市主升浪期间快速回升： - 2005-2007年及2013-2015年牛市均符合此规律 [6][23] - 当前融资规模恢复缓慢，7月仅661亿（6月5000亿为财政定增异常值） [23] 配置建议 行业配置 - **金融**：从银行转向非银（牛市预期提升业绩弹性） [29] - **有色金属**：产能格局强，黄金/稀土受益地缘政治 [29] - **传媒**：AI应用端估值性价比显现 [29] - **军工**：需求周期独立，事件催化持续 [29] - **周期股**（钢铁/建材/化工）：稳供给政策预期 [29] 风格与行业展望 - 牛市中期风格扩散特征： - 2005-2007年：金融最强但中期周期领涨 [28] - 2013-2015年：成长最强但中期金融领涨 [28] - 2019-2021年：成长/消费最强但中期消费/周期领先 [28] 市场表现数据 - **指数表现**：创业板50周涨9.9%领涨，上证50涨1.57%垫底 [31] - **行业表现**：通信（+7.66%）、电子（+7.02%）、非银金融（+6.48%）涨幅居前，银行（-3.19%）领跌 [31][38] - **全球资产**：日经225涨3.73%领先，黄金年收益率28.05%居大类资产首位 [32][44] - **资金动向**： - 港股通净流入350.72亿元（前值199.8亿元） [33] - 融资余额回升，偏股型基金仓位分化 [33][45][47]