纪要涉及的行业或公司 * 公司：华夏航空股份有限公司 [1] * 行业：中国民航业，特别是支线航空市场 [1] 核心观点与论据 财务与业绩表现 * 2025年前三季度实现归母净利润6.2亿元 [3] * 2025年1-11月股价上涨30%，领跑上市航司 [2][3] * 前三季度民航支线补贴分别为1.73亿、1.93亿和1.85亿元，同比增长25%、45%和28% [22] * 前三季度“江补”平均每季度约1.6亿元，同比增长超25% [2][6] * 2025年全年业绩预计无法与2024年持平 [19] * 前三季度坏账准备冲回3500万元，全年预计接近4000万元 [23] * 截至三季度末，应收账款账面价值约12.5亿元 [23] * 公司资产负债率约83.16% [24] 运营效率与指标 * 预计2025年全年飞机利用率在8.1小时左右，2026年有望达8.5小时，年底接近9小时 [2][3][28] * C919最高月利用率达7.8小时，与CRJ900基本持平 [20] * 2025年预计全年轮档小时数为22.3万小时，低于预期，但高于2024年的19.7万小时 [2][5] * 2025年总燃油使用量45万吨，采购均价每上涨1000元影响利润总额约4.5亿元 [26] * 目前美元敞口约6.4亿美元，汇率每变动1%影响净利润约4700万元 [4][26] 市场与收益 * 票价自2025年9月起同比转正，增幅约3-4% [2][6] * 2025年11月客座率达82%，创历史新高，全年预计超82% [2][6] * 预计2026年一季度票价同比转正，全年票价预计与2025年持平 [4][18] * 2025年前11个月单位小时民航支线补贴约3100元，同比增长超10%，较疫情前翻倍以上 [2][3] * 2025年ASK（可用座位公里）增速预计接近10% [19] 机队与运力 * 当前机队规模78架，年底预计达80架（31架A320、33架CRJ900、16架C909） [2][7] * 计划处置CRJ900，引进3架A320和6架C909，总量或有1-2架增量 [2][7] * 2026年目标是实现双机型（A320和C909）运营，优化结构并降低成本 [28] * C919单位油耗比CRJ900高9-10个百分点，但通过购机价及优惠条款对冲，经济效益相当 [20] 面临的挑战 * **机长短缺**：C909机型存在约20%的机长缺口（现53名，需求70名），培养成熟机长需至少半年 [4][5][11] * **发动机维修**：22台普惠发动机受影响，预计2025年底解决15台，其余7台已解决，维修周期从9个月缩短至4-6个月 [2][5][10] 战略布局与区域发展 * 航班换季后，公司时刻同比增加4.5% [8] * **西北区域（兰州）**：时刻增幅82% [2][8] * **华东区域（舟山）**：新增飞行基地，时刻增幅近40% [2][8] * **新疆市场**：时刻增加11% [2][8][11] * 公司干线比例不到10%，干支比例约55%，支支比例约35% [12] * 计划在华东和中部探索如衢州、芜湖、襄阳、台州、徐州等新市场 [16] 其他重要内容 竞争格局 * 与成都航空在市场定位上有本质区别：华夏航空是规模化、全域性支线航司，干线比例低；成都航空并非纯粹支线公司，含大量干线 [12] * 与三大航（南航、东航、国航）的航线网络重合度较低 [14] * 与春秋航空不存在长期稳定的直接竞争关系 [15] * 在新疆市场与成都航空存在竞争，但航线网络和连接方式不同，且华夏航空在航班稳定性和持续性上可能有优势 [11] 政策与行业影响 * 民航局引导差异化经营，反内卷措施见效，行业拐点显现 [4][17] * 舟山因纳入支线补贴范围，公司已设立运营基地 [16] * 民航支线补贴提升部分源于飞行单价高的线路增加及部分调整至补贴范围内 [22] 风险与财务管理 * 公司燃油采购均价约5300元/吨 [26] * 计划通过经营盈利、冲回坏账准备（约1.8亿元）、主动减少银行端融资来降低资产负债率，目标控制在75%以下 [25] * 因飞机租赁多以美元计价，完全消除美元敞口不现实，但已从7.3亿美元缩减至6.4亿美元 [27] * 新签地方政府采购合同账期缩短至一个月，并预收保证金以降低应收款风险 [23] 未来展望 * 2026年重点：提升利用率、运力增长约10%、处置CRJ900优化机队 [28] * 客座率进一步提升难度较大，与三大航差4-5个百分点，与春秋航差8-9个百分点 [29] * 预计明年民航支线补贴同比增速约在10%以上 [22]

投资评级 - 报告对华夏航空维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 华夏航空迎来了重打鼓、再开张的机遇，有望重回历史增长曲线 [7] - 预计公司2025-2027年实现归属净利润6.5亿、10.3亿以及12.3亿元，对应PE分别为20.4X、13.0X以及10.8X [7] 财务业绩表现 - 2025年三季度公司实现营业收入21.24亿元，同比增加9.33% [1][5] - 2025年三季度公司实现归属净利润3.7亿元，同比增加31.6%，同比2019Q3增长63.7% [1][5] - 2025Q3公司实现单位营业成本0.39元/ASK，同比下降8.2%，同比2019Q3下降3.4% [12] - 2025Q3公司实现其他收益3.9亿元，同比增加33.7% [12] 运营指标分析 - 2025Q3公司ASK同比增加15.4%，RPK同比增加19.4% [12] - 2025Q3公司客座率同比增加2.9个百分点，达到86.4%，同比2019Q3增加3.5个百分点 [12] - 2025Q3公司客公里收益同比下跌8.4% [12] - 2025Q3公司实现单位非油成本0.261元/ASK，同比下滑5.75% [12] 增长驱动因素 - 短期：机长缺口弥合，利用率弹性释放，飞机利用率随之改善 [7] - 中期：支线补贴大力倾斜，公司航网更聚焦中西部等偏远区域，获益支线补贴新政 [7] - 长期：与干线协同合作，实现二次流量变现，通过推出通程产品充分利用干线航司的空置运力 [7] 成本与收益结构 - 2025Q3公司录得非油成本12.18亿元 [12] - 2025Q3公司录得航油成本6.14亿元，受益于国内航空煤油出厂价格同比下跌11.0% [12] - 2025Q3公司录得营业成本18.32亿元，同比增加5.9% [12]

公司战略定位 - 公司是A股市场唯一一家独立支线航空公司，战略清晰，专注连接缺乏交通选择的边远小城 [2] - 公司不追逐热门航线，不加入任何航空联盟，不以规模为首要目标，重点开拓“首乘旅客”增量市场 [2] - 公司认为聚焦支线并非收缩，而是与基地航空公司形成互补的基础 [2] - 在战略选择上曾有过犹豫，但克服的困难都变成了公司的壁垒 [6] 近期业绩表现 - 公司业绩迎来转折点，今年前三季度归母净利润同比增长102.17% [2] - 股价站上两年多来的高点 [2] - 业绩扭亏的原因包括国际航线恢复后支线经营回归正常，以及营销努力带动单位票收和补贴提高 [3] 航线网络演变 - 公司越来越聚焦于支线领域，行业需求在变，小城市的需求也在提升 [4] - 航线网络从过去主要连接支线机场和干线机场，扩展到小城市与小城市之间的连接 [4] - 国家出台支线补贴政策，引导公司为边远地区提供航空出行解决方案 [5] - 公司避免参与客流充分竞争的红海市场，专注于满足交通不便市场的需求 [5] 支线航空运营特点 - 公司航班中70%的旅客是第一次乘坐飞机的“首乘旅客” [2][9] - 中国仍有近10亿人没有坐过飞机，近两年行业中每年有3000万至4000万人向航空人口转变，潜在市场巨大 [9] - 获客成本高，需要下沉到县城、农村进行宣传，营销成本高 [9] - 支线飞机小但机组配置要求不低，起降频繁，导致单座成本和每位旅客的获客成本更高 [9] 政府补贴模式 - 政府补贴是公司商业模式的重要组成部分，用于支持边远地区航空通达性 [10] - 公司认为补贴是市场经济的一部分，类似于政府对火车、地铁等交通方式的补贴 [10] - 补贴的可持续性基于其形成的闭环模式：补贴启动航空运输，吸引投资，带动旅游业、就业和税收 [11] 行业合作与独立性 - 公司积极参与行业“干支通、全网联”服务模式，该模式已形成中转便利化平台和通程航班备案平台两大平台 [13] - 目前行业合作存在难点，如枢纽机场时刻资源紧张，以及不同航空系之间的合作不够 [18] - 公司明确表示不会融入某一航空系成为被采购运力的一方，保持独立性有利于更广泛的合作 [18] - 公司专注于支线，独飞比例高，能与所有航空公司互补合作 [18] 未来发展战略 - 公司战略从“通达”向“通融”跃升，致力于链的延伸和生态的连接 [20] - 具体举措包括帮助地方特产（如新疆酸奶）改善包装、连接渠道、推广品牌 [21] - 针对旅游市场，公司计划改变供应链和生态，提升自由行的品质 [21] - 公司通过持续提质增效、提升生产运营效率、创新及构建生态圈来提升经营效率和盈利能力，赢得资本市场信任 [22]

公司战略定位 - 公司是A股市场唯一一家独立支线航空公司，战略清晰专注连接缺乏交通选择的边远小城[1] - 公司不追逐热门航线，不加入任何航空联盟，不以规模为首要目标，重点开拓“首乘旅客”增量市场[1] - 公司聚焦支线并非收缩，而是与基地航司形成互补的基础，在行业整体内卷的今天，因进入边远刚需市场而竞争压力较小[1][5] 财务业绩表现 - 公司今年前三季度归母净利润同比增长102.17%，股价站上两年多来的高点[1] - 业绩扭亏为盈得益于国际航线恢复后支线经营回归正常，以及营销努力带动单位票收和补贴提高[2] 航线网络演变 - 公司航线网络越来越聚焦支线领域，连接方式从支线机场与干线机场之间，扩展到小城市与小城市之间[4] - 行业需求变化、国家支线补贴政策引导以及避免红海市场竞争是网络演变的主要驱动力[4] - 公司选择避开客流充分竞争的成熟航线，专注于培育满足交通不便市场航空通达性诉求的新航线[4] 市场与运营特点 - 公司航班中70%旅客是首次乘坐飞机的“首乘旅客”，需要下沉到县城、农村进行高成本宣传获客[8] - 支线飞机小但机组配置要求高，起降频繁导致单座成本和获客成本更高[8] - 中国仍有近10亿人未坐过飞机，行业每年有3000万至4000万人向航空人口转变，潜在市场巨大[8] 政府补贴模式 - 公司因获客成本和运营成本较高，且旅客消费能力有限，依赖政府补贴来启动和维持边远地区航线运营[11] - 政府补贴被视为推动边远地区航空通达性的支持手段，是公共运输补贴的一部分，旨在形成可持续的闭环模式[11] - 补贴能促进支线航空稳定运行，吸引外部投资，带动地方旅游业、就业和税收，实现财政取之于民用之于民[11] 行业合作与独立 - 公司积极参与行业“干支通、全网联”服务模式，通过中转便利化平台和通程航班备案平台提升旅客体验[14] - 公司利用其支线独飞比例高的优势，能与所有航司互补合作，而不局限于某一航空系内部[17] - 公司坚持独立战略定位，拒绝成为某一航空系内被采购运力的一方，以保持广泛合作解决通达性问题的灵活性[17] 未来发展战略 - 公司战略从“通达”向“通融”跃升，致力于链的延伸和生态的连接，如帮助边远地区产品改善包装、推广品牌[19][20] - 公司通过持续提质增效、创新构建生态圈来提升经营效率和盈利能力，平衡社会贡献与经济属性[20]

投资评级 - 报告对华夏航空维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 报告核心观点为“成本下降业绩高增,产能恢复仍有空间” [1] - 公司作为我国唯一一家规模化的独立支线航空，将持续受益于支线航空补贴管理办法的修订 [6] - 2025年三季度公司受益于航油价格下跌以及运行数据恢复，单位成本持续摊薄 [6] 财务业绩与预测 - 2025年前三季度公司实现归母净利润6.20亿元，同比增长102% [6] - 2025年第三季度公司实现归母净利润3.69亿元，较去年同期上涨32% [6] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为6.13亿元、9.08亿元、11.42亿元，对应市盈率分别为22.5倍、15.2倍、12.1倍 [3][6] - 报告预测公司2025-2027年营业收入增长率分别为13.3%、13.7%、11.8% [3][8] - 报告预测公司毛利率将从2024年的1.8%提升至2027年的9.5% [8] 运营表现 - 截至2025年9月底，公司机队规模达80架，较2024年底净增5架飞机 [6] - 2025年前三季度，公司可用座公里和旅客周转量同比分别增长19.27%和24.23% [6] - 2025年前三季度公司客座率达83.20%，较去年同期增长3.32个百分点 [6] - 2025年第三季度，公司单位可用座公里收入为0.4545元，同比下降5.3% [6] - 2025年第三季度，公司单位可用座公里营业成本为0.3921元，同比下降8.2% [6] 其他收益 - 2025年前三季度，公司其他收益合计11.35亿元 [6] - 2025年第三季度，公司其他收益为3.91亿元，同比增长33.90% [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 [10] 核心财务表现 - 2025年上半年实现营业收入36.1亿元，同比增长12.4% [2][6] - 2025年上半年归属净利润2.5亿元，同比增长858.95% [2][6] - 2025年第二季度营业收入18.4亿元，同比增长15.1% [2][6] - 2025年第二季度归属净利润1.69亿元，同比增加1.7亿元 [2][6] 运营指标分析 - 2025Q2 ASK（可用座位公里）同比增长19.3% [10] - 2025Q2 RPK（收入客公里）同比增长26.3% [10] - 2025Q2客座率达83.2%，同比提升4.6个百分点，较2019Q2提升5.4个百分点 [10] - 2025Q2客公里收益同比下降8.9% [10] - 2025Q2单位非油成本0.263元/ASK，同比微增0.98% [10] - 2025Q2航油成本5.6亿元，受益于航空煤油价格同比下跌16.9% [10] - 2025Q2单位营业成本0.39元/ASK，同比下降6.6%，较2019Q2下降4.5% [10] 其他收益与成本控制 - 2025Q2其他收益3.8亿元，同比增长42.5% [10] - 2025Q2营业成本17.46亿元，同比增长11.4% [10] 未来增长驱动因素 - 短期：机长缺口弥合，飞机利用率改善 [10] - 中期：支线补贴政策倾斜，聚焦中西部航线 [10] - 长期：干支结合中转联程合作，实现流量二次变现 [10] 盈利预测 - 预计2025年归属净利润7.0亿元，对应PE 17.9倍 [10] - 预计2026年归属净利润10.1亿元，对应PE 12.4倍 [10] - 预计2027年归属净利润12.1亿元，对应PE 10.3倍 [10] 财务数据摘要 - 2024年营业总收入66.96亿元，预计2025年达77.02亿元 [15] - 2024年毛利率2%，预计2025年提升至10% [15] - 2024年每股收益0.21元，预计2025年达0.54元 [15] - 2024年净资产收益率8.0%，预计2025年提升至17.2% [15]

航空通达性改善 - 2024年航空干线至全国地级市通达时间为13.8小时，较2023年改善2.0% [1] - 支线城市至全国地级市通达时间为25.4小时，较2023年改善2.7% [1] - 县级城市通达性较2023年改善4.8%，高于地级支线城市的1.2%改善幅度 [1] - 西北、新疆、华北地区支线航空通达性分别提升11.7%、7.5%、7.1% [1] - 全国有运输机场的县级城市达51个，占支线城市总数27%，未来比例持续扩大 [1] 支线航空发展驱动因素 - 支线航空定义为短距离（600-1200千米）、中小城市间航线，使用110座以下小型客机 [2] - 经济增长和旅游业发展为支线航空通达性改善提供多重利好 [2] - 旅游消费呈现小众游、休闲游、即兴游趋势，三四线城市支线机场运输需求明显增加 [2] - 部分支线机场旅客吞吐量较去年同期增长超50%，新疆、内蒙古、云南等地实现强劲增长 [2] - 2024年全国民航保障中转旅客超7000万人次，增速达34% [3] - 一次值机中转旅客达2380万人次，同比提升66% [3] 行业挑战与服务提升 - 支线机场占国内机场总数70%，但起降架次不足行业总量10% [4] - 58个支线机场日均航班量不足2班，部分未联通任何枢纽机场 [4] - 《航空客运自律公约》发布，要求企业遵守价格法、反不正当竞争法，杜绝恶意竞争行为 [4] - 公约倡导优化客票退改机制、完善中转服务流程，推动智慧出行技术研发和服务体验创新 [4] - 公约短期可遏制市场乱象，长期驱动行业转型升级，构建高品质服务良性循环 [5] 未来发展潜力与政策支持 - 预计2030年支线机场旅客吞吐量达1.77亿人次，国产飞机市场占比突破50% [6] - 行业将发展"航空+旅游+物流"新业态，氢能和电动支线飞机技术创新重塑生态 [6][7] - 建议深化数字赋能，推进通程航班服务管理平台和中转服务平台扩容升级 [7] - 支线航空补贴资金规模创新高，需进一步加大财政补贴力度，减轻航线经营压力 [7] - 需完善快速公路通道，加密机场巴士频次，探索定制客运班车等灵活接驳模式 [7] - 建议统筹规划高铁与支线机场运输网络差异互补，推动公铁空高度融合 [7] 国产飞机推广与基础设施 - 国产C909支线飞机已成为市场主力机型 [8] - 需加强国产支线飞机推广力度，加大对运营航空公司的支持 [8] - 支持建设模拟机培训中心、维修中心、航材备件中心，实现国产飞机优化运营 [8]

1H25业绩表现 - 1H25收入36.10亿元同比增长12.41% 归母净利润2.51亿元大幅高于1H24的0.26亿元 [1] - 2Q25收入18.36亿元同比增长15.07%环比增长3.48% 归母净利润1.69亿元显著高于2Q24的148万元和1Q25的0.82亿元 [1] 2Q25运营指标 - 2Q25 ASK同比增长19% 客座率同比提升4.6个百分点至83.2% 较2019年同期提升5.4个百分点 [1] - 2Q25个人端客公里收益估计同比高个位数下滑 但较1Q25同比跌幅有所收窄 [1] 成本与补贴情况 - 2Q25航空煤油出厂价同比下降17% 单位ASK非油成本估计同比基本稳定 [1] - 2Q25确认其他收益3.81亿元 单位ASK其他收益0.08元/座公里 同比提升19%环比提升1% [1] 三季度业绩展望 - 预计3Q25运力保持低双位数增长 客座率同比低个位数改善 票价同比跌幅或略有收窄 [2] - 预计3Q25航空煤油平均出厂价同比下降11% [2] 盈利预测调整 - 上调2025和2026年净利润预测4%至6.39亿元和9.47亿元 主要因客座率假设和其他收益假设上调 [3] - 当前股价对应18.4倍2025年市盈率和12.4倍2026年市盈率 [3] 估值与评级 - 目标价上调21%至11.1元 基于2026年15倍市盈率 较当前股价有21%上行空间 [3] - 维持跑赢行业评级 估值基准切换至2026年 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级，预计2025-2027年归属净利润分别为7.0亿、10.0亿和12.1亿元，对应PE为15.8X、11.0X和9.1X [2][8][10] 核心观点 - 短期：机长缺口逐步缓解，飞机利用率改善，有望重回增长曲线 [2][8] - 中期：支线补贴政策倾斜，航网聚焦中西部偏远区域，盈利更具确定性 [2][8] - 长期：与干线协同合作，推出通程产品实现二次流量变现 [2][8] 行业分析 - 全球支线航空市场成熟，北美占比55%，运力购买模式占比46% [5][20] - 支线航空具有垄断属性，通过低价供给和成本优势构建进入壁垒 [6][54] - 支线航空盈利稳定性高，类基建属性明显，需求刚性强 [7][110] 公司优势 - 成本优势：支线飞机座位数少，单班运营成本远低于干线航司 [64][65] - 市场地位：2024年支线航班市占率13.4%，独飞航线占比近70% [62][63] - 政策支持：地方财政和民航发展基金补贴力度大，经济乘数效应显著 [57][60][61] 成长空间 - 现有航点加密带来增长弹性，长期潜在空间广阔 [7][152] - 新增支线机场和ARJ21投入运营，进一步打开跨区域对飞与高原市场 [7][152]

业绩表现 - 公司2025年上半年预计实现归母净利润2.2亿元至2.9亿元，同比增幅高达741%至1009% [1][3] - 公司2025年上半年预计实现扣非净利润2亿元至2.8亿元，同比增幅高达1493%至2130% [1] - 公司2025年上半年基本每股收益预计为0.1727元/股至0.2277元/股，上年同期为0.0205元/股 [1] 商业模式 - 公司约三分之一的收入来自"政府包机"保底式的运力购买协议，与约40家地方政府及机场签订协议 [2] - 公司商业模式在当前政策环境下迎来双重利好：中央支持化解地方政府债务风险，航线补贴有望更快到账且力度加大 [2] - 公司航线版图已触达国内43%的支线航点，62%的独飞航线占比远超干线航司平均12%的水平 [2] 市场优势 - 公司独飞航线平均票价达到0.52元/座公里，显著高于共飞航线21% [4] - 公司独飞航线票价波动区间仅为±8%，远低于竞争激烈航线±35%的剧烈波动 [4] - 公司凭借支线网络壁垒实现"免疫"，避免干线航司在热门航线的价格战困境 [2]