产业集群规模与地位 - 日照浆纸产业集群拥有规上企业35家，年产值超过200亿元人民币 [1][4] - 2024年产业集群产值增长13.94% [4] - 该集群已入选2025年度山东省"十强产业"雁阵型产业集群名单 [4] 龙头公司亚太森博 - 亚太森博是山东省投资规模最大的外资企业，产品远销全球70多个国家和地区 [3] - 公司具备年产木浆235万吨、白卡纸板60万吨、文化纸50万吨、生活纸15万吨和莱赛尔纤维3万吨的能力 [3] - "森博"漂白木浆国内市占率达11%，位居全国第一 [3] - 纸机运转速度达每分钟1800米，并配备DCS自动控制系统和QCS质量在线检测系统 [2] 重点公司华泰纸业 - 华泰纸业PM8项目年产15万吨高透伸性纸，建设周期仅10个月创行业纪录 [3] - 公司伸性纸生产线总产能达25万吨，开发出六大系列80多款新产品 [3] - 其高档包装用纸国内市场份额突破20%，部分高端产品出口至德国、法国等欧洲国家 [3] - 高透伸性纸袋纸具有生物可降解特性，可替代塑料和进口产品 [3] 产业链与产能数据 - 产业集群形成从上游化学助剂、设备生产到中端造纸、下游纸制品及高附加值产品的全产业链格局 [5] - 2024年日照市完成纸浆产量260万吨、纸制品160万吨、莱赛尔纤维3万吨 [4] - 华泰纸业推进年产15万吨高得率本色木纤维项目，以实现从制浆到造纸的全产业链闭环 [4] - 亚太森博已带动山东省1000多家企业共同发展，形成完整配套体系，带来上万个就业岗位 [4] 产业发展方向 - 产业向高端化、绿色化、智能化方向迈进 [5] - 企业注重技术升级，如亚太森博实现从"卖浆"到"造纸"的转型，是延链、补链、强链的关键一步 [2] - 产品创新聚焦高附加值，如华泰纸业的可降解伸性纸替代进口，打破国外垄断 [3]

公司主要投资项目概述 - 公司在湖北省汉川市规划建设年产449万吨浆纸一体化项目，预计总投资173亿元 [8] - 公司在江西省湖口县通过全资子公司投资建设年产60万吨化学浆项目，总投资29.40亿元 [11] - 公司在湖北省武穴市规划建设年产660万吨浆纸一体化项目，预计总投资230亿元 [13] - 公司全资子公司江西引领港务有限公司投资建设九江港湖口港区银砂湾作业区公用码头工程，合计投资86,598.78万元 [11] 湖北省汉川市浆纸一体化项目进展 - 项目公司五洲特纸（湖北）已取得98,421.00平方米土地使用权的不动产权证书 [16] - 项目公司已取得年取水量1,639万立方米的取水许可证 [16] - 浆纸一体化项目中已有4条工业包装纸产线和2条特种纸产线投入生产 [17] - 配套的300t/h燃煤锅炉生产线已展开运行 [17] 江西省湖口县项目进展 - 公用码头工程项目水域工程桩基基本完工，引桥施工完成，正在进行下横梁、上横梁施工 [20] - 年产60万吨化学浆项目已取得建设工程规划许可证，建设规模23,423.12平方米 [23] - 化学浆项目前期手续及相关工作已全部完成，目前预准备土建施工 [24] 公司担保情况 - 公司为全资子公司五洲特纸（湖北）提供不超过10,000.00万元的连带责任保证担保 [30] - 公司2025年度为控股子公司提供担保的额度不超过70.00亿元 [30] - 截至公告披露日，公司及控股子公司对外担保总额为747,335.48万元，占最近一期经审计归属于上市公司股东净资产的211.64% [34]

玖龙纸业 20251006 摘要 九龙纸业销量保持强劲，7 月和 8 月销量均超 200 万吨，库存维持低位， 四季度旺季停机影响有限，行业协会引导价格竞争转向质量竞争，利好 龙头企业。 成品纸价格涨幅开始超过废纸价格，符合传统旺季的良性表现，预计成 品纸和废纸价格将同步上涨，但成品纸价格涨幅更大，公司整体盈利状 况基本保持稳定。 文化用纸市场承压，吨盈利下降，新增产能投放和经济复苏缓慢带来挑 战。九龙纸业通过增加出口订单缓解压力，但 2025 年底盈利仍可能受 压。 白卡纸业务已实现盈亏平衡，受益于新增产能投放，预计整体产能将超 过 300 万吨。市场价格和盈利水平已触底，未来国家消费和经济复苏将 带动市场好转。 2025 年上半年盈利增长主要归功于木浆业务发展，产量集中释放且稳 定性提高，北海和湖北基地贡献显著，同时受益于木片和木炭价格下降。 北海和湖北基地将在 2025 年下半年继续产能爬坡，盈利示范将在 FY26 财年体现，浆纸一体化基地将成为集团未来重要的盈利增长点。 公司制浆平均成本不到 3,000 元/吨，计划 2026 年不再外购木浆，木纤 维产能提升显著降低成本，卡纸类和瓦楞纸类产品吨盈利水 ...

核心财务表现 - FY25实现收入632.41亿元 同比增长6.3% 净利润22.02亿元 同比增长177.3% 归母净利润17.67亿元 同比增长135.4% [1] - FY25销量2150万吨 同比增长9.6% 吨纸毛利337元/吨 同比提升46元/吨 吨纸净利102元/吨 同比提升62元/吨 [1] - FY25H2收入297.76亿元 同比增长3.1% 净利润15.21亿元 同比增长209.6% 吨纸毛利401元/吨 同比提升88元/吨 环比提升121元/吨 [1] 产能建设进展 - 截至FY25末拥有473万吨木浆产能（含130万吨化机浆） 206万吨木纤维及70万吨再生浆 [2] - FY26/FY27将分别投产70万吨化机浆/200万吨化学浆 木浆总产能将提升至743万吨 [2] - FY24/FY25木浆产量分别为160/300万吨 预计FY26提升至470万吨 [2] 产品结构变化 - FY25牛卡纸收入333.44亿元（同比+9.1%） 瓦楞纸129.32亿元（同比-3.7%） 灰底白69.01亿元（同比-15.3%） [3] - 白卡纸收入37.23亿元（同比+51.2%） 文化纸54.08亿元（同比+30.8%） 两者占比显著提升 [3] - FY26文化纸产能将达297万吨（占总产能12%） 白卡纸产能达300万吨（占总产能12%） [2] 细分业务表现 - 文化纸行业竞争格局良好 用浆比例高 盈利水平明显优于其他纸种 [3] - 白卡纸受供需压力影响价格低迷 但伴随配套浆产能投产 盈利环比明显改善 [3] - 牛卡纸FY25H2均价逆势提升1%（卓创行业均价下降3%） 高端产品占比提升推动结构升级 [3] 行业供需态势 - 箱板瓦楞纸行业进口冲击趋缓 头部纸厂新增产能放缓 供需关系持续改善 [4] - 截至2025年9月24日 箱板纸/瓦楞纸均价分别为3585/2811元/吨 较7月底部上涨139/303元/吨 [3] - 当前箱板纸/瓦楞纸价格处于过去10年24%/15%分位 后续具备向上弹性 [3] 战略优势与展望 - 北海基地具备显著木片成本优势 原料自产较外采成本优势明显 [2] - 造纸产能超2000万吨 规模效应显著 资本开支放缓减轻财务压力 [4] - 上调FY2026-2028归母净利润预测至31.17/37.59/44.25亿元 同比增速76.4%/20.6%/17.7% [4]

核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27净利润预测11%和15%至27.5亿元和28.8亿元 维持跑赢行业评级并上调目标价17%至7港元 [1] 财务表现 - FY25实现收入632.41亿元 同比增长6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元 环比增长176% 主要受益于自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] - 1HFY25和2HFY25公司吨纸利润分别为59元/吨和151元/吨 [3] 产销情况 - FY25总销量2150万吨 同比增长10% 核心增量来自牛卡纸同比增加110万吨 白卡纸增加50万吨 文化纸增加40万吨 [1] - 公司优化产品结构 提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [1] - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸和70万吨化机浆 并拟投产另一条35万吨文化纸 [2] - 预估FY26造纸产销量同比增长5%以上 [2] 产能扩张 - 1HFY27拟新增投放70万吨化学浆（重庆）和50万吨化学浆（天津） [2] - 公司计划将自制浆成本优势复制至成本欠缺 结构偏弱的老基地 [2] 行业趋势 - 行业需求好转 国废价格抬升带来支撑 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 [3] - 煤价和国废价格环比提升可能导致吨成本略涨 但7-9月吨箱板瓦楞纸利润预计环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元 同比增长15.7% 自由现金流继续承压 资产负债率66% [4] - FY26资本开支指引110亿元 较前期指引更高 [4]

核心观点 - 中金上调玖龙纸业FY26-27净利润预测11%和15%至27.5亿元和28.8亿元 维持跑赢行业评级并上调目标价17%至7港元 [1] 财务表现 - FY25收入632.41亿元同比增长6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元符合预告 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元环比增长176% 主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] - 1HFY25和2HFY25吨纸利润分别为59元/吨和151元/吨 [3] 产销情况 - FY25总销量2150万吨同比增长10% 核心增量来自牛卡纸(同比+110万吨) 白卡纸(+50万吨) 文化纸(+40万吨) [2] - 公司优化产品结构提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [2] - 预估FY26造纸产销量同比增长5%+ [2] 产能扩张 - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸 70万吨化机浆 拟再投产35万吨文化纸 [2] - 1HFY27拟新增70万吨化学浆(重庆)和50万吨化学浆(天津) [2] - 公司将自制浆成本优势复制至成本欠缺的老基地 [2] 行业动态 - 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 主因行业需求好转及国废价格抬升支撑 [3] - 煤价和国废价格环比提升可能使吨成本略涨 但7-9月吨箱板瓦楞纸利润预计环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元同比增长15.7% 自由现金流持续承压 [4] - 资产负债率达66% [4] - FY26资本开支指引110亿元较前期更高 [4]

业绩回顾 - FY25实现收入632.41亿元 同比增6.3% 扣除永续债利息后归母净利润17.67亿元 符合前期预告和市场预期 [1] - 2HFY25归母净利润12.97亿元 环比增176% 主因自制浆红利释放及煤价下跌带来的成本改善 [1] 产销情况 - FY25总销量2150万吨 同比增10% 核心增量来自牛卡纸增110万吨 白卡纸增50万吨 文化纸增40万吨 [2] - 新增产能呈现两大变化：箱板瓦楞纸领域优化产品结构提升高端牛卡占比 扩产重心转向浆及配套浆纸产品 [2] 产能扩张 - 1HFY26已投产120万吨白卡纸 35万吨文化纸 70万吨化机浆 拟再投产35万吨文化纸 [2] - 1HFY27拟新增70万吨化学浆（重庆） 50万吨化学浆（天津） [2] - 公司通过健全广西 湖北浆纸一体化后 将自制浆成本优势复制至成本欠缺的老基地 [2] 盈利能力 - 1HFY25吨纸利润59元/吨 2HFY25升至151元/吨 [3] - 7月以来箱板瓦楞纸涨价顺畅 但煤价和国废价格环比提升使吨成本略涨 预计7-9月吨利润环比小幅修复 [3] 资本结构 - FY25资本开支148亿元 同比增15.7% 自由现金流持续承压 资产负债率达66% [3] - FY26资本开支指引110亿元 较前期指引更高 [3] 盈利预测 - 上调FY26净利润11%至27.5亿元 FY27净利润15%至28.8亿元 [3] - 现价对应P/B为0.5x和0.4x 目标价上调17%至7港币 对应P/B 0.6x和0.6x 隐含22%上行空间 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入64.09亿元同比下降1.86% [1][2] - 归母净利润0.68亿元同比大幅下降63.13% [1][2] - 第二季度归母净利润781万元同比下降88.9% 扣非归母净利润亏损365万元同比下降106.0% [2] 业绩下滑原因 - 行业竞争加剧导致产品价格明显下降 新闻纸及文化纸等主力产品市场价格同比跌幅达两位数 [2][3] - 木浆和化工辅料成本仅小幅下调 部分产品成本与售价出现倒挂 [2][3] - 海运费用回升及海外客户去库存导致出口订单减少 [2] 产能扩张举措 - 70万吨化学浆项目于2025年7月投产 预计下半年逐步释放降本效应 [1][3] - 30万吨特种浆纸一体化项目于2024年10月启动 包含15万吨木纤维生产线和15万吨高透伸性纸生产线 [4] - 项目投产后伸性纸生产规模将达25万吨 成为全国最大伸性纸供应商之一 [4] 行业背景分析 - 造纸行业面临需求收缩与供给过剩双重压力 [2] - 禁废令实施导致进口废纸叫停 国内废纸回收体系不健全使企业转向进口木浆 [3] - 大型纸企通过浆纸一体化布局提升成本优势 增强对上游浆厂议价能力 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 期待下半年盈利向上 湖北基地新产线投产及成本改善推动盈利增长 [1][3] - 25H1营收增长但净利润下滑 营收41亿元同增20% 归母净利1.2亿元同减48% [1] - 木浆系产品盈利承压 因售价降幅大于成本降幅 毛利减少约1.4亿元 [1][2] - 废纸系产品部分抵消木浆系毛利下滑 工业包装纸销量45.12万吨 贡献毛利7000多万元 [2] - 新增产能陆续投产 PM12装饰原纸、PM21格拉辛纸和PM19产线预计四季度投产 [3] - 湖北基地工业包装纸产能未完全释放 下半年产量预计增长 [3] - 自制浆项目持续推进 60万吨化学浆项目预计明年底或后年初投产 [3] - 木浆价格处于低位 预计下半年浆价稳定 成本端有望改善 [3] 财务数据摘要 - 25Q2营收21亿元同增25% 归母净利0.6亿元同减42% [1] - 25H1机制纸产量102.37万吨同增76.27% 销量98.72万吨同增74.38% [1] - 木浆系产品销量53.6万吨 销售均价同减6.5% 销量同减5%+ 收入减少11.5%+ 成本同减8.2% [1] - 调整后盈利预测 预计25-27年营收91/103/111亿元 归母净利3.0/4.1/5.1亿元 EPS 0.64/0.85/1.06元 [4] - 估值水平 25年PE 19x 26年PE 14x 27年PE 12x [4] - 当前股价12.19元 A股总市值58.13亿元 每股净资产7.08元 资产负债率69.89% [4][5] 业务表现 - 食品白卡处于微盈利状态 日用消费系列中数码转印纸售价下降导致毛利减少 [2] - 文化纸售价降幅大于成本降幅 毛利同比减少 [2] - 湖北基地4条工业包装纸产线推动产量增长 [1]

纪要涉及的行业或公司 * 太阳纸业 造纸行业[1] 核心观点和论据 市场环境与价格走势 * 二季度纸价偏弱运行 受新产能投放和市场需求变化影响 价格回到历史最低值[2][3] * 8月起浆价小幅反弹 从500元以内反弹至510-520元 受针叶浆价差缩小 海外停机检修及限供措施驱动[2][3] * 文化纸9-11月招标季或小幅复苏 但幅度有限 预计维持低位运行[2][5] * 箱板纸受益废纸价格上涨及龙头企业提价 下半年需求或增加 盈利预计稳定或略有改善[2][5] * 浆价波动幅度收窄 从500-700元缩小到450-650元 国内浆占比提高增强话语权[22] 生产基地运营与盈利状况 * 老挝基地美废采购成本下降 实现盈亏平衡或略有盈利[2][6] * 南宁基地产品结构优化 盈利水平与山东地区相当[2][6] * 山东基地高端产品占比超90% 客户稳定 盈利状况良好[2][6] * 箱板纸毛利率略高于文化纸约1个百分点[6] * 各基地整体开工率均为满产满销[21] 溶解浆业务表现 * 二季度需求价格回落 但随着木浆价格企稳有所恢复[2][7] * 老挝和兖州生产线满产满销 全年供给量维持在60万吨左右[2][7] * 兖州生产线搬迁降低成本 溶解浆毛利率略有上升[2][7] * 当前市场价约7000元 较最高7800元回落 但成本控制良好毛利率稳定[9][10] 成本结构与自供比例 * 三季度外采浆成本环比可能上升[2][8] * 二季度煤炭价格低位带来积极影响 但近期小幅抬升[8] * 木片价格最低时显著下降 但随着新浆线投产需求增加价格快速上涨[8] * 上市公司木浆自供率目前60%-65% 新项目投产后预计达70%以上[4][14] * 山东化学浆新增60万吨产能 将减少近50万吨采购量 每吨降低成本两三百元[4][11] 产能与产品结构 * 山东基地新增高端箱板纸产能占比较高 全部采用新纤维原料和专业本色[17] * 新纸机设备宽幅大技术先进 能连续生产有效控制成本[17] * 高端箱板纸主要依赖木浆 因国废纤维强度差只能用于低端产品[17] * 山东基地制浆以进口木片为主 国内相对较少[18] 出口与可持续发展 * 出口占比较小但同比明显上涨 包括文化生活用纸 集团白卡及箱板等品种[24] * 老挝生产箱板尝试出口至东南亚国家 当前营销费用较高导致出口毛利较低[24] * 出口物流费用占比高 是影响成本的重要因素[25] * 可持续发展潜力大 通过三个基地协同优化产品配置 原料平衡和能源平衡[27] 其他重要内容 * 反内卷政策对造纸行业影响较弱 主要可能集中在碳中和方面限制新产能投放[15] * 箱瓦纸需求具有区域性 与经济复苏相关 高端产品长期趋势向好[16][17] * 下游渠道库存水平偏低 随着纸价抬升采购量可能增加[21] * 国内制浆成本提升可能推动价格中枢抬升 目前围绕550元上下波动[23] * 中报中"其他纸"主要指特种纸 包括静电复印等品种[26]