公司战略转型 - 公司正从全球最大的个人电脑制造商转型为一家AI公司，其AI业务营收在最新财季已占总营收的30% [2] - 公司采用“混合式AI”战略，本质是“云端+本地”协同计算架构，以实现算力灵活调度、隐私安全与成本效率 [6] - 公司是全球极少数能同时打通“端、边、云、网”并横跨B端与C端实现大规模化业务的企业之一 [10] - 公司战略的终极目标是提供普惠性的AI服务，满足千人千面、千企千样的“专属AI智能体”需求 [9] 市场地位与竞争优势 - 公司在全球PC市场的占有率在最新一个财季已攀升至25.5% [1] - 公司定位为AI产业链中后端的整合层龙头企业，目标是成为“AI落地层”的关键入口与场景聚合者 [5][10] - 公司凭借多年的全球化运营与组织经验，能够管理B端与C端业务不同的产品生命周期和利润模型，新进入者难以复制 [10] - 公司是极少数同时在AI基础设施（ISG）与AI服务（SSG）领域形成完整布局的企业 [17] 财务表现与业务构成 - 公司非PC业务所创造的营收在数年之前就已占到公司总营收的近一半 [1] - 过去多个财季，公司毛利率持续提升，净利增速有两个财季甚至超过了100% [1] - 过去三个完整财年，非PC业务在总营收中的占比稳步提升，分别为近40%、近45%、47% [18] - 在2025/26第一财季，AI PC营收增速为197%，在PC营收中的占比从上年同期的18%急速攀升至42% [20] - 在2025/26第一财季，AI服务器营收同比增长超1.5倍，占服务器业务总营收的比重上升至22% [20] - 方案服务业务集团（SSG）的经营利润率长期维持在20%以上，最新财季为22% [18][21] - 方案服务业务集团（SSG）的营收已连续18个财季实现双位数增长 [21] 业务板块分析 - 智能设备业务集团（IDG）是公司的传统主业与现金牛业务，最新财季AI终端设备营收在其总营收中占比大幅提升至36%，同比提升17个百分点 [16][18] - 基础设施解决方案业务集团（ISG）是公司过去五年成长最快的板块，最新财季营收同比大增24%，已进入盈利或接近盈利状态 [16][19] - 方案服务业务集团（SSG）是战略转型中利润率和战略价值最高的板块，其“非硬件”收入部分占比在上升，项目与解决方案服务及运维服务业务在SSG整体营收中占比已提升至约60% [17][21]

联想集团寻求矫正投资者们的旧观念，但最大的敌人却是自己。毕竟，它霸占全球PC市场市占率第一的位置已经很多年了。在这个竞争极其激烈的红海 市场中，其市占率本就已经高到不可思议，但却总能继续创出新高。在最新的一个财季中，这个数字已经攀升至25.5%。 显然，这很大程度上让公众投资者忽视了联想集团非PC业务的业绩表现，即便这些业务所创造的营收在数年之前就已占到公司总营收的近一半。当然， 非PC业务营收比例的提高并不足以解释联想集团为何在过去连续多个财季实现了营收与利润的高增长，尤其是毛利率的持续提升帮助其净利增速有两个 财季甚至超过了100%。 性感的故事早已发生，AI技术浪潮给这家企业带来了历史性机遇。联想集团是最早几家真正抓住AI技术革命进行战略转型并落地的全球化科技企业之 一。甲骨文大举押注AI完成转型的故事已为投资人所熟知，实际上，联想集团的转型故事给业务带来的重塑也并不逊色。 如果我们仔细地回溯这家企业过去数年间的一系列战略落地，会发现其根本性的改变是正在由一家PC公司转变为一家AI公司。联想集团11月20日最新发 布的Q2财季报告数据显示，AI业务创造的营收已占到其总营收的30%，且正持续放量。 如果投 ...

公司战略转型 - 公司正从一家个人电脑制造商转型为一家AI公司，其AI业务营收已占总营收的30%[3] - 公司采用“混合式AI”战略，本质是“云端+本地”协同计算架构，旨在成为AI产业链中后端的整合层龙头企业[8] - 公司是全球最大规模的端侧AI厂商，极少数同时实现大规模化的B端与C端业务，形成了横跨消费与企业两端的完整AI生态[5] 混合式AI战略详解 - 混合式AI结合了云端算力与终端本地处理，典型应用场景包括在终端处理简单任务，复杂任务则调用云端算力，兼顾隐私、成本与效率[9][10][11] - 该战略的实现路径是通过打造“个人超级智能体”，实现端、云、边缘模型协同工作，为用户提供个性化、普惠的AI服务[11][12] - 公司选择此战略是基于其全球最大PC生产商和庞大AI服务器业务的独特优势，是全球极少数能同时打通“端、边、云、网”的公司[13] AI终端入口的战略价值 - AI终端是AI应用落地的物理入口和控制生态的关键，如AI PC、手机等，能让AI从云端走向终端，完成商业闭环[16][20] - 在AI时代，终端设备是持续承载AI服务的节点，可掌握用户数据、场景接口等稀缺资源，具备控制“算力入口”的生态意义[20] - 公司凭借其终端布局，有潜力成为“AI算力分发商”，向上游输出算力需求，向下游输出智能服务，形成以终端为核心的AI生态闭环[21] 财务表现与业务结构变化 - 非PC业务营收占比持续提升，在过去三个完整财年分别达到近40%、近45%、47%，显示营收向AI相关基础设施和服务转移的趋势[25] - 最新财季数据显示，AI PC营收增速达197%，在PC营收中占比从18%急速攀升至42%；AI服务器营收同比增长超1.5倍，占服务器总营收22%[27][28] - 方案服务业务集团经营利润率长期维持在20%以上，最新财季为22%，其非硬件收入部分占比上升，AI服务收入实现三位数增长，推动利润结构向服务化迁移[26][29] 未来展望与估值逻辑 - 公司业绩增长逻辑从设备销量的线性扩张，转变为AI基础设施与服务生态的复利增长，业绩周期波动性显著下降[6] - 随着服务业务比重提升，公司估值体系有望由“制造业PE”转向“科技服务PS”逻辑[6] - 公司进入“服务化+AI解决方案”驱动阶段，方案服务业务集团和高增长的AI基础设施业务将把订单转换为长期、经常性的高毛利收入流[29]

战略合作协议签署 - 联想集团与北京银行签署战略合作协议以加强人工智能等领域合作[1] - 双方致力于推动人工智能普惠千行万业和每个人[1] - 北京银行董事长霍学文与联想CEO杨元庆出席签约仪式[1] 金融支持与合作内容 - 北京银行将提供一揽子金融服务方案包括科技金融 并购金融 供应链金融 跨境金融和个人金融[3] - 北京银行将加大对联想集团的金融支持力度并统筹全行资源形成协同合力[3] - 双方将加强全链条人工智能合作并成立人工智能实验室[3] - 双方将携手加速中小企业数字化转型[3] 混合式AI战略与产品 - 联想混合式AI战略被确认为推动AI普及普惠的最佳路径[3] - 联想已打造智能体原生的AI终端产品并为企业定制混合式企业智能解决方案[3] - 联想方案助力企业实现提质增效和创新发展[3] 市场拓展与业务合作 - 双方将深化互为客户关系并共同拓展市场[3] - 企业业务端将共同探索企业级产品或服务联合开发包括联合定制个性化解决方案[3] - 个人消费者业务端将探索与个人客户的长期生态合作[3]

人工智能政策与行业目标 - 国务院提出到2027年人工智能与6大重点领域广泛深度融合 新一代智能终端和智能体应用普及率超70% [2] - 到2030年新一代智能终端和智能体应用普及率超90% 智能经济成为重要增长极 [2] 联想集团智能体战略布局 - 公司发布面向个人、企业和城市的超级智能体 推动人机协作成为企业运营新常态 [2] - 自2017年起前瞻性布局AI 2025年定位为超级智能体元年 聚焦混合式AI战略加速AI普惠 [2] 个人智能领域发展 - 政策推动智能网联汽车、AI手机和电脑等新一代智能终端发展 [3] - 天禧个人超级智能体内嵌于AI PC、AI手机、AI平板等设备 提供跨平台端云一体AI体验 [3] - 天禧智能体自2025年5月发布后已登陆多款AI终端 6月上线个人云提供端云混合算力 [5] - 联想AI PC上个财年（2024年4月-2025年3月）中国销量突破100万台 新财年首季度销量接近上年全年 占笔记本总销量超1/3 [5] 企业智能应用成效 - 乐享超级智能体可调度企业全链条数据 自主完成研发、供应链、营销等领域工作任务 [6] - 营销智能体降低内容制作成本25% 销售智能体将产品配置时间从12分钟缩短至2分钟 [6] - 公司目标今年30%的四级业务流程被智能体取代 [6] 城市智能与基础设施 - 城市超级智能体采用"1+N"架构 通过城市核心中枢协同多领域智能体 [8] - 已与福建武夷山、湖北宜昌、上海虹口、内蒙古呼和浩特等城市达成战略合作 覆盖文旅、交通、医疗、能源领域 [8] - 推出万全异构智算平台和海神液冷等算力纳管技术 为AI发展提供算力支持 [8]

财务业绩表现 - 联想中国区2025/26财年第一季度营业额同比增长36% 利润同比增长43% [1] - 非PC业务收入占比超过54% 实现历史性突破 [1] - IDG业务PC在中国市场份额创同期历史新高 ISG业务营收同比增长72% 其中服务器同比增长81% SSG业务营收和利润均实现超20%同比增长 [1] 个人智能业务进展 - 天禧个人超级智能体正式发布并上线联想个人云 推动其成为跨平台跨设备的新一代人机交互系统 [2] - 联想AI PC在中国市场销量接近上个财年全年水平 在笔记本电脑总销量中占比超过1/3 [2] - AI手机和AI平板产品实现规模突破 带动市场份额和盈利能力双增长 [2] 企业智能业务创新 - 推出单相浸没"飞鱼"仿生散热和双循环相变浸没系统两大液冷创新技术 [2] - 联想万全AI一体机单机部署满血版DeepSeek大模型极限吞吐量突破12000 tokens/秒 [2] - 企业运营向业内首个企业超级智能体乐享迁移 目标30%四级业务流程被智能体取代 [2] 行业解决方案拓展 - 面向政企客户拓展xCloud智能云 ESG 臻算服务和全周期AI服务等方案 [3] - 面向中小企业客户以百应智能体为抓手 在IT运维 AI办公 AI营销等场景提供支持 [3] 战略定位 - 中国区作为联想集团先行军和试验田 成功落实混合式AI战略 [1] - 持续推进个人智能和企业智能两大方向的技术创新与业务落地 [1]

财务表现 - 2025年第二季度营收188.3亿美元，同比增长22% [2] - 经营利润7.85亿美元，同比增长59%；期内利润5.38亿美元，同比增长112% [2] - 非香港财务报告准则下权益持有人应占溢利3.89亿美元，同比增长22% [2] - 第一财季总营收1362亿人民币创历史新高，香港准则净利润翻番，非香港准则净利润增长22% [3] 业务增长驱动因素 - 所有主营业务实现双位数增长：IDG增长18%，ISG增长36%，SSG增长20% [3] - 个人电脑业务增速达20%，为15个季度以来最快 [3] - 非PC业务营收占比达47%，中国区增长36% [4] - AI PC占PC总销量近1/3，中国区AI笔记本占比达30% [6] - AI服务器增长155%，成为ISG业务增长引擎 [7] 全球运营策略 - 在十多个国家建立30多个制造基地，实现"全球资源、本地交付"模式 [8] - 中国仍是制造成本最低的大本营，采用"中国+N"模式规避关税影响 [8] - ODM+端到端运营模式兼顾成本竞争力和快速响应能力 [7] - 全球供应链排名亚太第一，持续保持全球前十 [8] AI战略布局 - 混合式AI战略涵盖公有AI和私域AI，推动终端、基础设施、解决方案转型 [13] - AI PC功能周活用户达40%，AI手机和AI平板成为增长新引擎 [6][7] - 重点投资AI创新：卷轴屏、太阳能电脑、液冷基础设施等 [9] - 建立混合式AI优势集，覆盖基础设施、数据准备、模型工厂、智能体工厂 [14] 市场前景展望 - Windows11服务终止将驱动企业换机需求，日本等发达市场尤为明显 [11] - 预计下半年PC市场保持单位数增长，公司增速将高于市场 [12] - AI PC换机潮超预期，原预计2025年底占比25%现已达33% [11] - 中低端PC已可运行大模型，将加速换机速度 [12] 财务准则说明 - 与Alat合作发行的20亿美元可换股债券及认股权证影响HKFRS净利润 [9] - 认股权证公允价值变动导致运营成本波动，建议未来三年关注非香港准则业绩 [10]

财务表现 - 2025/26财年第一季度营收同比增长22%至1362亿元人民币，创第一财季历史新高 [1] - 非香港财务报告准则下净利润同比增长22%达28.16亿元人民币，香港财务报告准则下净利润实现翻番达36.6亿元人民币 [1] - 中国市场营收同比增长超35%，利润同比增长43%，非PC业务收入占比达54.9% [1] - 所有主营业务营收均实现大双位数增长，非PC业务在总营收中占比提升至47% [1] 中国市场表现 - 中国PC市场在经历11个季度收缩后回暖，2025年第二季度出货量同比增长10% [2] - 智能设备业务集团(IDG)在中国市场营收同比增长超17%，AI PC渗透率达27%，智能手机业务同比增长87% [3] - 基础设施方案业务集团(ISG)在中国市场营收同比增长超70%，服务器业务增长超80% [3] - 方案服务业务集团(SSG)在中国市场营收和利润均同比增长超20% [3] 行业背景 - 2025年第二季度中国GDP同比增长5.2%，上半年增速达5.3% [2] - 中国AI行业进入产业应用阶段，AI技术转化为"应用生产力"，中美AI分值差距加速缩小 [2] - 国常会部署"人工智能+"行动，推动人工智能规模化商业化应用 [2] 战略布局 - 公司采用"中国+N"模式，以中国为大本营辐射东南亚、沙特、巴西等地区，全球80%产能留在中国 [3] - 全球11个市场设有30多个制造基地，与中国形成协同体系，构建高效供应链网络 [4] - 公司80%生产制造、70%研发人员和60%员工在中国，75%营收来自海外 [4]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [2][5][10] 报告的核心观点 - 混合式AI战略推动业绩高增，多元化增长引擎显质地 [1] 各部分总结 盈利预测与投资建议 - 预测公司25/26 - 27/28财年每股收益为0.13、0.15、0.18美元，原25/26 - 26/27财年为0.12/0.14美元，主要上调了营业收入 [2][10] - 根据可比公司25年15.44倍PE估值，对应目标价为15.97港币（汇率采用1：7.8292） [2][10] 公司主要财务信息 | 项目 | FY23A | FY24A | FY25E | FY26E | FY27E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 56,895 | 69,108 | 75,786 | 81,315 | 87,427 | | 同比增长 (%) | -8% | 21% | 10% | 7% | 8% | | 营业利润(百万元) | 2,037 | 2,195 | 2,828 | 3,192 | 3,566 | | 同比增长 (%) | -24% | 8% | 29% | 13% | 12% | | 归属母公司净利润(百万元) | 1,041 | 1,415 | 1,639 | 1,896 | 2,192 | | 同比增长 (%) | -35% | 36% | 16% | 16% | 16% | | 每股收益（元） | 0.08 | 0.11 | 0.13 | 0.15 | 0.18 | | 毛利率(%) | 17.3% | 16.1% | 16.3% | 16.3% | 16.4% | | 净利率(%) | 1.8% | 2.0% | 2.2% | 2.3% | 2.5% | | 净资产收益率(%) | 18.6% | 24.3% | 25.6% | 26.4% | 26.7% | | 市盈率（倍） | 14.6 | 10.7 | 9.2 | 7.9 | 6.9 | | 市净率（倍） | 2.7 | 2.5 | 2.2 | 2.0 | 1.7 | [4] 公司业绩情况 - 2024/2025财年，集团实现营业收入约691亿美元，同比增长21%，扣非归母净利润13.8亿美元，同比增长37%；第四财季，集团收入为170亿美元，同比增长23％；非香港财务报告准则净利润为2.78亿美元，同比增长25％，但因认股权证相关衍生金融负债公允值亏损1.18亿美元，归母净利润下滑 [9] - 智能设备业务集团收入同增13%至505亿美元，经营溢利率达7.2%；个人电脑全球排名第一，市场份额提升1 pct至24%；智能手机销售额及市场份额创新高，四季度收入在中国以外市场排名第四；联想发布天禧个人超级智能体 [9] - 基础设施方案业务收入创历史新高，同比增长63％至145亿美元；云基础设施业务超高速增长，同增92%突破100亿美元大关；企业基础设施业务营业额同增20%至历史新高；人工智能服务器业务落地并高速增长，海神液冷解决方案同比增长68% [9] - 方案服务业务集团实现营收85亿美元，同比增长13%；经营溢利18亿美元，同比增长15%；联想发布业内第一个企业超级智能体“联想乐享超级智能体”，今年会实现5 - 6个L3级别的智能体能力 [9] 可比公司估值 | 公司 | 代码 | 最新价格 | 每股收益 | 市盈率 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 2025/5/23 | 2024A | 2025E | 2026E | 2024A | 2025E | 2026E | | 华硕 | 2357.TW | 622.00 | 42.27 | 51.76 | 54.12 | 14.71 | 12.02 | 11.49 | | 惠普 | HPQ.N | 27.98 | 3.38 | 3.49 | 3.65 | 8.28 | 8.01 | 7.66 | | 戴尔 | DELL.N | 112.11 | 8.14 | 9.19 | 10.40 | 13.77 | 12.20 | 10.78 | | 宏碁 | 2353.TW | 35.15 | 1.84 | 1.95 | 2.14 | 19.10 | 18.05 | 16.39 | | 新普 | 6121.TW | 370.50 | 28.80 | 32.28 | 34.79 | 12.86 | 11.48 | 10.65 | | 中科曙光 | 603019 | 61.90 | 1.31 | 1.68 | 2.03 | 47.39 | 36.81 | 30.45 | | 浪潮信息 | 000977 | 48.67 | 1.56 | 2.07 | 2.58 | 31.26 | 23.46 | 18.85 | | 最大值 | | | | | | 47.39 | 36.81 | 30.45 | | 最小值 | | | | | | 8.28 | 8.01 | 7.66 | | 调整后平均 | | | | | | 18.34 | 15.44 | 12.33 | [12] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多表呈现公司各财年财务数据预测，包括现金、应收款项、存货、营业收入、营业成本等项目 [13] - 成长能力方面，营业收入增长率在FY24A为21%，后续有所放缓；营业利润增长率和归属普通股东净利增长率有不同程度变化 [13] - 获利能力方面，毛利率、净利率、ROE、ROA等指标呈现一定变化趋势 [13] - 偿债能力方面，资产负债率、流动比率、速动比率等指标有相应表现 [13] - 每股指标包括每股收益、每股经营现金流、每股净资产等；估值比率有P/E、P/B、P/S等 [13]

业绩表现 - 2024/25财年全年总营收达4985亿元，同比增长21.5%，创历史第二高位 [1] - 非香港财务报告准则下全年净利润104亿元，增幅达36% [1] - 非PC业务营收占比提升近5个百分点至47% [1] - SSG方案服务业务实现双位数增长，运营利润率超21% [1][3] - ISG基础设施业务集团营收同比增长63%，下半财年成功扭亏 [3] AI战略驱动 - AI PC出货超预期，在Windows AI PC类别中位居全球第一 [2] - PC业务全球市场份额达23.7%，与第二名差距扩大至3.6个百分点 [2] - 全年研发投入同比增长13%，研发人员占比提升1.6个百分点至27.8% [2] - IDC预计到2027年AI PC将占全球PC出货量的70% [2] - AI全栈解决方案带动SSG业务营收同比增长13%至610亿元 [3] 全球化布局 - 全球所有大区营收均实现双位数增长：美洲19%、EMEA16%、中国26%、亚太29% [6] - 采用"中国+N"全球化制造布局，在十多个市场建立30多家工厂 [6] - 欧洲和中东市场90%服务器产品产自匈牙利工厂 [6] - 端到端业务模式增强应对关税和环境变化的灵活性 [6] - 全球化运营积累数十年，形成应对不确定性的韧性 [7] 战略转型 - 公司正从硬件厂商转型为AI全栈服务商 [1] - 混合式AI战略和全球化运营积累是利润改善主因 [1] - AI被视为驱动未来增长的核心引擎 [2] - 承诺保持市场份额和利润不掉 [1][7] - 生成式AI和多模态模型加速落地将带动企业级AI基础设施需求 [2]