水皮杂谈 一家之言 兼听则明 偏听则暗 马放南山 盘面消息 A股三大指数今日集体回调，截止收盘，沪指跌0.40%，收报3931.05点；深证成指跌 0.76%，收报12980.82点；创业板指跌1.12%，收报3042.34点。沪深两市成交额17082 亿，较昨日小幅缩量177亿。 老水看盘 低开一定高走、高开未必低走，是牛市的一般常态；高开一定低走、低开未必高走，则是熊市 的 一般 常态。 今天 市场究竟处于牛市还是熊市， 水皮相信大 多数投资者都 是懵圈的 ，难以明确当前 我 们身处什么样的 市场。 其实 今天三大指数均以高开起步，但高开后下行态势坚决，几乎未遇明显阻拦。 盘中 " YYDS " 板块挺身而出，其中 2 个 Y 代表银行与运营商， D 为电力， S 为石油煤 炭。这些蓝筹指标股启动护盘，实属情理之中。尤其是银行板块护盘态度坚决，整体指数上涨 1% ， 过程中 工商银行与中国银行均创下历史新高，中国银行两天盘中最大涨幅接近 10% ，护盘力度可见一斑， 可以说是 " 拼了老命 " ， 但最终护盘效果不及预期。 一句话点评：马放南山。 关于英伟达对全球市场的影响，昨天水皮直播间已进行详细分析， ...

比特币和股票市场正经历剧烈波动——投资者表示，未来可能还会出现更多动荡。 美国股市周二收低，延续了近期的跌势。道琼斯工业平均指数下跌499点，跌幅1.07%；标普500指数下 跌0.83%；纳斯达克综合指数下跌1.21%。 标普500指数连续第四个交易日收跌，创下自8月以来最长的单日连跌纪录。 自 10 月下旬创下历史新高以来，以科技股为主的纳斯达克指数已下跌 6.6%，市值在下跌过程中蒸发了 约2.6万亿美元。华尔街恐慌指数VIX周二飙升10%。CNN的恐惧与贪婪指数徘徊在"极度恐慌"区域，并 跌至4月初以来的最低水平。 加密市场也不例外。比特币进一步跌入熊市，周二一度跌至 89,368 美元，正式抹去了比特币自年初以 来的所有涨幅，这也是自 4 月份关税引发的抛售潮以来，比特币首次跌破 9 万美元大关。比特币今年迄 今最高上涨了35%，但本次下跌使其跌入负增长区间，截至目前，比特币2025年累计下跌了2%。 市值第二大的加密货币以太坊五个月来首次跌破3000美元。今年以来，以太坊的跌幅超过了比特币，预 计2025年将下跌8%。 "比特币之所以举步维艰，一方面是因为长期持有者获利了结带来的抛售压力，另一方面 ...

引子 11月18日那天，我盯着屏幕上的数字跳动着，日经225指数像断了线的风筝一样下坠。手机不断弹出警报： 比特币跌破9万美元、以太坊失守3000美元、美国股指期货全线飘绿。作为在量化领域摸爬滚打十年的"数据 猎人"，这种场景既熟悉又陌生。熟悉的是市场总在重复相似的剧本，陌生的是每次危机都穿着不同的戏服 登场。 这张日本国债收益率走势图让我想起2013年的"削减恐慌"，当时伯南克一句话就让全球市场人仰马翻。如今 日本10年期国债收益率飙升至1.75%，这个对其他国家微不足道的数字，在日本超宽松政策背景下无异于金 融核爆。但真正让我在意的不是这些宏观叙事，而是藏在数据背后的机构行为密码。 一、看得见的危机与看不见的机会 当新闻铺天盖地报道"全球双杀"时，我的量化系统正在捕捉更微妙的信号。美联储鹰派转向和日本国债风暴 固然重要，但对普通投资者而言，更重要的是理解：牛市的机会是看得懂、抓得住的。 记得2008年金融危机时，我刚开始接触量化交易。当时市场上充斥着各种"末日理论"，但数据却告诉我另一 个故事——某些板块的机构资金正在悄然布局。这让我明白一个道理：行情好的时候，多数人只关心涨跌， 却忽略了真正的机会是自己 ...

股价表现 - Plug Power股票价格已出现回调并进入熊市，抹去了9月和10月的部分涨幅 [1] - 公司股价从今年最高点回落超过50% [1]

比特币价格走势 - 11月16日早间，比特币价格从10万美元附近直线跳水，跌破95000美元大关 [1] - 过去24小时，加密货币市场有接近10万人被爆仓 [1] - 自2025年高点以来，比特币回调幅度已超过20% [3] 市场分析与机构观点 - 比特币近期承受大量现货抛压与企业对冲需求的压力，与传统资产关联度迅速升高 [1] - 投资者对10万美元以下执行价的看跌期权需求明显抬升，9万美元与9.5万美元附近的保护性合约交易最为活跃 [3] - 10x Research指出，2024年夏季及2025年初的熊市均带来30%至40%的跌幅，当前回调幅度尚不足以形成真正的底部信号 [3] - 比特币持续运行在长期关键移动均线之下，显示市场动能持续衰减 [3] - 摩根士丹利投资策略师认为比特币目前处于四年周期的"秋季"阶段，是投资者收获利润的好时机，市场可能很快进入价格下跌的"冬季"阶段 [4] 市场情绪与资金流向 - 加密市场被认定为已进入"确认的熊市阶段"，ETF流入走弱、长期持有者持续抛售、散户进入意愿低迷 [3] - 市场流动性来源如稳定币、ETF等资金流入已经趋于停滞 [4] - 10x Research将比特币下一个关键支撑位设在93000美元附近 [3] 特朗普家族财富影响 - 特朗普间接持有约8.7亿美元的比特币，其加密货币投资组合包括Trump Media & Technology Group、World Liberty Financial和American Bitcoin [6] - 自比特币10月高点以来，World Liberty Financial代币以及American Bitcoin和DJT的股票均暴跌约30% [6] - 特朗普通过信托间接持有近1.15亿股DJT股份，价值从近20亿美元缩水至约13亿美元 [7] - 特朗普家族持有约225亿枚World Liberty Financial代币，价值从45亿美元峰值降至约34亿美元 [7] - Eric Trump持有的American Bitcoin 7.5%股份，价值从4.8亿美元峰值降至约3.4亿美元 [7]

比特币近期市场表现 - 比特币价格跌破10万美元大关，较上月125,000美元以上的历史高位下跌逾20%，进入传统熊市区域[1] - 比特币年内迄今涨幅收窄至不到7%，自10月初以来加密货币总市值蒸发超过4500亿美元[1][3] 价格下跌驱动因素 - 市场受美联储降息预期降温、新一轮避险情绪和科技股遭抛售拖累[1] - 大型投资基金、ETF配置机构及企业比特币金库等关键支撑力量撤资，动摇今年比特币涨势支柱[1] - 比特币正承受现货抛售和企业套保的双重压力，交易员几乎完全避开山寨币[5] 机构观点与市场情绪 - 10X Research指出加密货币市场已进入确认的熊市格局，证据包括ETF资金流入萎缩、长期持有者持续抛售及散户参与度低迷[4] - 该机构模型显示市场情绪持续恶化，预测比特币下一个关键支撑位在93,000美元附近[5] - 比特币持续处于长期均线下方，预示其动能正在消退[7] 资金流动与衍生品市场 - 过去一个月现货比特币ETF抛售规模达到约28亿美元[6] - 对比特币下行保护的需求激增，行权价低于10万美元的保护性看跌期权兴趣飙升，其中9万美元和9.5万美元区间合约交易最为活跃[6] - 如果币价上涨势头进一步停滞，在12月美联储会议召开前可能还会有数十亿美元资金撤离[6] 历史表现与风险框定 - 2024年夏季和2025年初的熊市均造成30%至40%的跌幅，目前比特币较2025年高点已下跌逾20%且尚未出现可持续反弹迹象[6] - 比特币历史回报率波动巨大，例如2013年上涨5507%，2014年下跌58%，2017年上涨1331%，2018年下跌73%[4]

报告核心观点 - 报告探讨在低利率和低波动市场环境下，利用活跃券利差进行交易策略的可行性，重点分析10年期国开债和30年期国债新老券利差的形成机制、收敛规律及在不同市场环境下的表现，旨在挖掘"多老券空新券"策略的潜在收益空间 [1][6][45] 活跃券利差形成原因 - 活跃券指交易量最大的债券，新券发行后活跃券会切换，新券因流动性更强享有"流动性溢价"，导致新老券之间产生利差 [7] - 10年期国开债新老券成交金额差距较10年期国债更大，因此其活跃券利差更显著，例如2025年10月27日10年期国开债活跃券250215IB成交笔数达2911笔，为10年期国债活跃券的2倍 [7][20][22] - 30年期国债2024年以来成交金额显著提高，反映机构对超长债的追捧 [7] 活跃券利差收敛规律 - 活跃券切换后利差通常呈现倒"V"型走势，先走扩后收敛，走扩过程对应活跃券的增发，收敛过程意味着新老券流动性差异缩小 [26][27] - 10年期国开债活跃券从上市到成为活跃券的平均时长为56.22天，活跃券持续时长均值为131.46天，从切券到利差最大日期平均需43.58天，但不同时段差异较大 [26] - 利差顶部区间往往位于增发结束之时，例如240215IB和250205IB的累计发行规模与利差走势显示这一规律 [27][29] 不同市场环境下的利差表现 - 低利率慢牛背景下（如2024年10年期国开债收益率中枢较2023年下移约40BP），配置需求主导市场，老券因"惜售"心态利率下降，利差可能为负，新券流动性溢价被快速消化 [34][36] - 快牛行情下（如2024年12月10年期国债收益率单月降43BP），交易盘主导市场，偏好流动性更好的新券，活跃券利差走扩 [38][40] - 熊市中活跃券利差在切券跳升后逐渐回落并维持低位，因交易盘热情平淡，新券流动性溢价抬升导致利差收窄 [42][44] 活跃券利差交易策略空间 - 策略采用"多老券空新券"方式，需考虑借贷成本和利差收敛收益，假定2025年四季度L007围绕0.4%波动，借贷成本约40BP [43][46] - 10年期国开债活跃券久期约8年多，覆盖借贷成本需利差约5BP，而2023年以来活跃券利差最大值中枢为9.8BP，策略仍有利可图 [45][48] - 当前活跃券250215IB自2025年8月28日切券，根据平均持续时长131天推算，下一次切券约在2026年1月上旬，为交易提供窗口 [49]

公司业绩表现 - 公司在2023年至2024年熊市期间主动权益绝对收益达7.99%，在24家大中型公募中排名第一 [1] - 今年初至9月底，公司主动权益收益在同类基金中排名倒数第二，超额收益垫底 [1] - 今年以来截至11月2日，公司收益率为15.35%，在188家机构中排名第87位 [1] 产品收益情况 - 公司旗下股票型基金平均收益为25.44%，业内排名第85位 [1] - 公司旗下混合型基金平均收益率为21.67%，业内排名第117位 [1] 基金经理动态 - 公司首席权益投资官徐彦在管新基金大成兴远启航混合于三季度末完成建仓 [1] - 该基金权益资产全部配置股票，占基金总资产的60.89%，刚好符合偏股混合型基金最低仓位要求 [1] - 该基金经理此前因新基金在牛市期间建仓缓慢而被市场评论为踏空行情 [1]

文章核心观点 - A股历史上的牛市结束与政策转向、央行货币政策、美元汇率周期及重大外部事件密切相关，当前市场环境需要牛市以支持地方财政债务化解和科技创新，同时需关注美国AI泡沫潜在影响 [3][4][6][7] 1996-2000年牛市分析 - 牛市发生于经济低迷期，旨在为国有企业解决资金困难，期间经历98年亚太金融危机 [3] - 结束原因包括中国加入WTO后通缩局面结束，央行停止流动性释放，政策重心转向规范发展 [3] - 实体经济发展抢夺股市资金，国有股减持办法出台导致股票供过于求，政策转向打击投机 [3] 2005-2007年牛市分析 - 牛市伴随美元贬值与人民币升值，人民币资产获得重估，港股于2003-2005年提前进入牛市 [3] - 此阶段为经济与股市同时高速增长时期 [3] - 结束原因包括次贷危机冲击、通胀压力下央行紧缩货币（提高准备金率）、估值高企（沪市平均市盈率达55，银行股市盈率超40）及天量融资（中石油上市、平安浦发融资） [4] 2014-2015年牛市分析 - 上涨动力源于央行降息，无风险收益率从9%降至6%，推动银行股上涨并扩散至保险券商板块 [4] - 2015年呈现权重股搭台、中小创股猛涨格局 [4] - 结束原因包括清理伞形信托与两融引发暴跌（千股跌停），以及美元升值周期中热钱减持A股（外汇储备从4万亿美元降至3万亿美元） [4] - 此次牛市被视为不完整，2017-2021年大盘股牛市是其延续 [5] 牛市结束的共性因素 - 政策变化是核心因素，如当前牛市被赋予提振经济、化解地方债务及引导资金进入科技创新的使命 [6] - 央行货币政策从宽松转向紧缩可能终结牛市 [7] - 美元贬值周期推动人民币资产重估，升值周期则导致热钱流出与流动性不足 [7] - 外部事件如美国金融危机可能利好A股（资金涌入），但美国AI泡沫破灭或仅冲击中国AI板块，对整体股市影响偏正面 [7]

市场关键点位分析 - 上证指数3000点被视为熊市与牛市的分割线，其突破带来的利好情绪远大于点位本身的价值[1] - 市场未来的重要阻力位在3587点，只有有效且长期站稳该点位，才能预示大行情的到来[2] - A股短期存在波动，但很难回到去年底的2400多点位置[6] 市场参与者行为分析 - 大部分机构和主力资金在3000点下方及附近收集筹码[4] - 市场突破3000点时的表现显示，主力和机构在前期挖坑过程中已获得大量筹码[1] - 散户投资者倾向于用时间证明实力，而聪明投资者则以空间规划买卖[4] 牛市与熊市周期判断 - 历史规律显示，每一次大级别熊市后必然会出现大级别牛市[4] - 判断熊市结束需满足三个条件：足够跌幅（历史跌幅区间40%-75%）、足够时间（最短12个月，通常3-4年）、具备“疯熊”特征的最后下跌阶段[6] - 当前市场尚未满足熊市结束的全部条件，一个重要信号是沪市成交金额需萎缩至600亿元左右并持续，表明市场足够恐慌[6] MSCI纳入A股的影响 - MSCI纳入A股主要针对沪深300、中证500的成分股，纳入过程分批进行，每季度提高5%的纳入比例[7] - 每提高5%的纳入比例，约有1500亿市值的A股被买入，2019年计划进行两次纳入，至年底纳入比例将提高至20%[9][11] - MSCI作为指数基金，持有股份周期较长，其持续买入使得市面上流通的A股优质股份减少，对市场构成支撑[6][11] 投资策略与理念 - 投资应关注“什么”会发生，而非“何时”发生，重点是对方向的判断[4] - 投资中不应追求完美主义，需接受庄家洗盘的必然性，看大方向赚大钱，看小方向赚小钱[4] - 保护本金是重要信条，因为本金意味着在下次机会中能带来数倍甚至十几倍的财富[4] - 熊市应收手，牛市可行大运，避免因熊市中小盈利而伤害本金[6]