公司基本情况 * 公司是一家生猪养殖企业，业务涉及自繁自养、放养（代养）及屠宰加工 [1][2][4][7] * 公司调整了成本口径，从“完全成本”改为“养殖成本”，即仅包含养殖事业部的成本，不包括总部管理费用 [1] * 公司2026年2月的养殖成本为12元/公斤，现金成本在11元/公斤出头 [1] * 公司PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）为25-26头，断奶仔猪成本为300元/头 [1][3] * 公司2026年出栏量目标为250万头（基于发改委指引），但若监管宽松，可能增至300万头以内 [2] * 公司2025年放养（代养）出栏量为40万头以内，2026年目标为60-70万头 [2] * 放养模式的养殖成本更低，约为10元/公斤左右 [2] 成本控制目标与路径 * 公司2026年全年的养殖成本目标为平均11元/公斤左右，降成本压力较大 [3] * 降成本的主要途径是提升PSY至26-27头，这是最大的成本下降空间 [3] * 饲料成本预计2026年相对平稳，成本节省主要来自投资效率提升 [4] * 自繁自养与放养（代养）的成本差异约为1元/公斤，差异主要来自环保和折旧 [13] * 自繁自养成本约12元/公斤，放养成本约11元/公斤 [13] * 放养成本已接近底部，预计2026年平均成本可能接近13元/公斤，进一步下降空间有限 [14] 产能布局与扩张 * 公司大本营在浙江省，成本和管理模式已跑通 [4] * 省外自养产能主要在江西，目前处于建设阶段，预计2026年底或2027年初投产 [4] * 省外放养（代养）产能主要在江西，2026年目标出栏60-70万头 [2][4] * 屠宰业务在华南（广东、广西）有2-3个项目在谈，在安徽有一个屠宰厂在推进扩产 [6] * 在浙江的屠宰厂已建好但产量尚未完全释放 [6] * 屠宰产能扩张主要通过合作方式，而非自有资本开支，以降低资本成本 [7] * 屠宰业务现金流好，历史记录显示除一年外均盈利，公司看好其营运能力 [7] 种猪与生产管理 * 公司策略是提高后备母猪比例，加大淘汰力度，以降低养殖成本 [10] * 当前母猪胎龄结构中，二胎三胎比例约为50% [11] * 长期目标是提升二胎三胎比例，但具体提升时间和稳态格局尚不确定 [11][12] * 种猪品系中，法系占比约60%，PSA（可能指另一个品系）占比约20%，未来计划将PSA比例提升至30%以上，法系保持在60%左右 [12] * 对于仔猪外购，价格标准是低于公司自产断奶仔猪成本（约300元/头）时会考虑 [9] * 2026年250万头出栏目标中，仔猪主要用于内部育肥，不会对外销售 [9] 市场与消费展望 * 公司判断2026年猪价不会比2025年高，可能三年平均在13元/公斤左右 [5] * 消费需求量存在不确定性，虽然2025年有增长，但猪肉在中国动物蛋白中的占比有所下降 [5][7] * 从屠宰业务角度观察，对2026年的消费情况尚难判断 [14] * 对2026年整体消费预期不高 [14] 饲料原料与成本 * 公司判断2026年饲料原料价格相对平稳 [4][15] * 蛋白类植物原料价格预计也保持平稳 [15] 资本开支与财务状况 * 2026年资本开支预计在3亿元左右 [15][16] * 出栏扩张不会做硬件或资本层面的投入 [16] * 公司资金相对充裕，除补流部分外，有约10亿元募集资金，目前已使用几千万 [18] * 2026年资本开支约3亿元，整体资金充裕 [18] * 资产负债率短期会维持，并争取进一步压低，但因猪价低可能导致一季度亏损，对资产负债率有影响但不会太大 [18] * 银行授信情况未具体说明，但表示资金充裕 [18] 期货业务规划 * 公司2026年在生猪期货方面计划更进取，包括申请集团交割库和开展期现业务 [17] * 场内期货交易董事会批准额度不超过2000万元，但期现业务体量估计会更大 [17] * 期货团队正在招募中 [17] 行业监管与风险 * 监管层（发改委）对养殖企业有出栏指引，2025年许多公司出栏量已超过指引 [2] * 近期头部几家公司可能开会，但公司不属于头部，尚未收到新指示通知 [16] * 监管统计表格更细化，涉及每月仔猪出栏量及5个月月龄以上育肥猪数量 [16] * 非洲猪瘟目前不严重，公司未遇到，且猪瘟疫苗应该也不够用 [17]

公司2025年度业绩预告核心数据 - 预计2025年归属于上市公司股东的净利润为3.13至3.84亿元人民币，同比下降44.09%到54.43% [1] - 预计2025年扣除非经常性损益后的净利润为2.78至3.49亿元人民币，同比下降49.92%到60.11% [1] 生猪销售与收入情况 - 2025年生猪总出栏量307.42万头，同比增长35.34%，其中商品猪263.82万头，仔猪36.47万头 [1] - 2025年商品猪销售均价约为13.39元/公斤，同比下降约17.70% [1] - 2025年实现生猪销售收入47.29亿元人民币，同比增长5.21% [1] 业绩变动原因分析 - 利润下滑主要原因是生猪销售价格同比出现较大幅度下降，导致生猪养殖业务利润同比减少 [1] - 公司生猪出栏量保持增长，且养殖成本同比下降 [1] - 2025年上半年行业整体盈利，但猪价自三季度末开始回落，四季度行业基本处于亏损区域，公司四季度业绩受猪价低迷影响 [1] 养殖成本与生产效率 - 2025年12月生猪养殖完全成本降至12.1元/公斤 [2] - 2025年全年生猪养殖完全成本为12.3元/公斤，其中生产成本11.4元/公斤，费用摊销0.9元/公斤 [2] - 2025年PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）为29.5头，料比在2.45至2.48之间，生产成绩较2024年进一步提升 [2] 机构业绩预测 - 预计公司2025至2027年归母净利润分别为3.46亿、5.11亿、8.23亿元人民币 [3] - 对应每股收益（EPS）分别为0.66元、0.97元、1.57元人民币 [3] - 当前股价对应2026年预测市盈率（PE）为29倍 [3]

公司2025年度业绩预告 - 预计2025年归属于上市公司股东的净利润亏损15亿元至18亿元，扣非后净利润预计亏损11.8亿元至14.8亿元[1] - 业绩变动主要受生猪业务和饲料业务两方面因素影响[1] 生猪养殖业务表现 - 2025年出栏规模稳健提升，养殖成本持续降低，但生猪价格下降幅度大于成本下降幅度，导致养殖利润较同期下降[1] - 2025年累计销售生猪1754.54万头，实现销售收入232.05亿元，商品猪销售均价总体下跌，12月份价格跌至11.28元/公斤[2] - 2025年12月份正常运营场线出栏肥猪的完全成本约为12.2元/公斤，降成本进度符合计划[3] - 对部分低效种猪及低效资产进行有序淘汰和清退，亦影响利润下降[1] 饲料业务表现 - 饲料业务持续扩规模、提效率、降费用，报告期内实现饲料业务量利同增[1] - 海外饲料业务是主营业务中的一大亮点，2025年继续保持销量同比增长[2] - 近两年重新增加对海外饲料产能的投入，通过多种形式增加产能，预计2026年仍将延续良好发展势头[2] 生猪养殖行业状况 - 猪价波动导致A股生猪养殖行业（申万三级行业）的12家上市公司中，除1家外，其余均预计2025年净利润同比减少[2] - 2025年全国生猪自繁自养的盈利水平由最高的385.42元/头降至最低的311.81元/头，平均盈利为74.96元/头，同比跌幅达78.42%[3] - 行业正从“规模竞赛”转向“现金流竞赛”，成本线下移，产业链加速整合[3] 2026年行业展望 - 猪价走势或在波动中逐步回暖，增强成本控制仍是改善盈利的重要手段[3] - 猪价大概率“先蹲后跳”，上半年供应仍大，均价或低于2025年同期10%左右，下半年若产能调减、消费旺季叠加二次育肥集中入场，有望回到17元/公斤以上，全年或呈V型走势[3] - 公司2026年将继续努力改善生产管理水平，进一步降低成本[3]

公司业绩预告 - 牧原股份发布2025年度业绩预告，预计全年实现归属于上市公司股东的净利润147亿元至157亿元 [1] - 预计净利润同比下降12.20%至17.79% [1] 公司经营表现 - 2025年公司持续做好生猪的健康管理与生产管理，提高精细化管理水平，提升养殖生产成绩 [1] - 公司生猪养殖成本较上年同期下降 [1] - 全年商品猪销售均价约13.5元/公斤，同比下降约17.3% [1] 盈利变动原因 - 生猪市场行情波动导致商品猪销售均价同比下降，使得公司整体盈利水平较上年同期有所下滑 [1]

公司经营与成本控制 - 2025年公司生猪养殖降成本的进度总体符合既定计划 [2] - 2025年12月份正常运营场线出栏肥猪的完全成本约为12.2元/公斤 [2] 公司未来规划 - 2026年公司将继续努力，改善生产管理水平，进一步降低成本 [2]

**涉及的公司与行业** * 公司：神农集团 [1] * 行业：生猪养殖行业 [3] **核心经营目标与规划** * 2025年出栏量预计为350万头 [2] * 2025年目标将完全成本控制在12元/公斤以内，力争达到11.5元/公斤水平 [2] * 2026年出栏量预计为350万头，商品猪为主，根据市场行情灵活调整仔猪比例 [6] * 2026年成本目标同样为控制在12元/公斤以内，力争达到11.5元/公斤水平 [6] * 出栏主要集中在云南，两广地区预计出栏量接近100万头（约七八十万头） [2][7] * 公司没有新增自建产能计划，将更多依赖代养或租赁方式实现育肥目标 [5][16] * 代养模式目前占比约70%，未来可能提升至80%甚至90% [5][16] * 2026年资本开支预算预计保持相对稳定，不会有太大变化 [18] **生产与成本关键指标** * 截至11月份，最新完全成本为12元/公斤，断奶成本为269元/头 [4] * PSY（每头母猪每年断奶仔猪数）达到30.3头，目标是明年平均达到30头以上 [2][8] * 料肉比长期维持在2.45左右波动 [2][8] * 全程成活率超过85% [2][8] * 断奶成本目前稳定在270元左右 [2][8] * 能繁母猪数量大约维持在13万多头，没有显著增长 [7] * 2025年预计存栏量在300万头左右 [4] **降本增效的具体措施** * 通过引进优秀种猪提升PSY水平和健康度 [9] * 通过满负荷运营提高规模效应，降低费用摊销和饲料制造成本 [9] * 在饲料研发与管理上进一步降低料肉比 [9] * 通过提高产房和育肥成活率以降低总成本 [9] * 具体降本措施的贡献拆分指标仍在制定阶段，将细化到动保、料肉比管理、满负荷运营等方面 [10] **区域成本与疫病防控** * 各区域养殖成本差异不大，最优秀厂区成本可做到11.5元/公斤以内，一般厂区维持在12元/公斤左右 [11] * 广西原料有优势但规模小导致费用偏高，云南规模大但原料贵，总体均衡 [11] * 疫病控制保持稳定，非洲猪瘟和蓝耳病对生产影响较小 [12] * 冬季非洲猪瘟相对严峻，市场病例有所增加，但公司严格执行生物安全体系，影响较小 [14] * 从持续下降且稳定的成本来看，疫病控制效果良好 [13] **对行业与猪价的判断** * 当前生猪价格景气度正在加速下滑，农户已经历约一个季度的亏损 [3] * 预计到2026年中旬之前，猪价难以出现大幅反弹 [3] * 在持续亏损和政策约束下，本轮猪周期将继续去产能，并出现周期左侧的投资节点 [3] * 预计2026年生猪价格将比2025年弱，平均价格可能在12~13元/公斤区间 [2][15] * 2026年上半年不具备价格大反转条件，下半年行情可能有所变化 [2][15] **其他业务板块情况** * 饲料外销减少，仅能略有盈余 [5][20] * 屠宰业务每年利润几千万 [5][20] * 深加工仍处于战略亏损阶段，但逐步减亏，希望五年内实现盈亏平衡 [5][20] * 整体来看，饲料、屠宰、深加工板块利润薄弱但基本能够保持盈亏平衡，明年不会有太大变化 [20] **其他重要信息** * 目前代养费约为223元/头，两广地区比云南高约50元 [5][17] * 代养费比上半年有所抬升，目前平均在230元左右 [17] * 2026年成本目标基于原材料价格与2025年持平进行考核，若价格变动会相应调整考核标准 [22] * 公司认为明年原材料价格不会有太大波动 [22] * 分红政策将根据生产经营情况决定，在满足资金保障前提下每年都会考虑分红 [19] * 南方地区冬至期间腌腊消费带动屠宰场出单量增加，但总体波动不大 [21]

公司成本表现 - 2025年10月生猪养殖完全成本约为11.3元/公斤 [1] - 成本呈现逐月下降趋势 [1] 成本下降驱动因素 - 生产成绩持续改善是成本下降主要原因 [1] - 期间费用摊销下降贡献成本降低 [1] - 管理水平提升助力成本优化 [1] 外部环境与内部管理 - 年初至今饲料价格出现小幅上涨 [1] - 公司通过业务管理和组织管理持续发力 [1] - 推动优秀场线管理经验内部推广复制以改善落后场线业绩 [1] 未来发展规划 - 寻求养猪技术创新突破以实现养殖效率进一步提升 [1] - 通过加强内部管理带动整体成本下降 [1]

行业供需与猪价展望 - 行业能繁母猪存栏相对充裕 截至2025年9月全国能繁母猪存栏4035万头 高于正常保有量3900万头3.5% [2] - 预计25年第四季度至26年上半年猪价均价中枢或下移 生猪2511 2601 2603合约价格对应猪价分别为11.85 11.94 11.49元/公斤 [2] - 2026年头部猪企出栏量预计继续增长 叠加需求端相对疲软 26年上半年或迎来能繁母猪去化加速 [2] 公司成本控制与生产效率 - 公司25年第三季度肥猪养殖完全成本已降至12.4元/公斤 同比下降1.1元/公斤 [3] - 通过疫病防控措施 去年第四季度至今年第三季度所有自养母猪场和育肥场未发生非瘟疫情 蓝耳 PED等发病率大幅下降 [3] - 种猪群基因改良推动PSY水平提升 料肉比从去年全年平均2.5以上降至今年9月的2.43 [3] 公司财务状况与资本管理 - 截至25年第三季度 公司资产负债率为27% 较24年年末下降0.32个百分点 目标是控制在40%以内 [3] - 公司资本开支今年在10亿元左右 波动不会太大 并已提前规划明年授信及用款计划以确保现金流稳定 [3] 公司盈利预测与估值 - 维持公司25-27年归母净利润预测为5.18亿元 4.59亿元 20.13亿元 [4] - 对应25-27年BVPS为10.20元 10.82元 14.40元 [4] - 参考可比公司25年估值均值2.94XPB 考虑到公司养殖成本领先和财务状况稳健 给予公司2025年4.5XPB估值 目标价45.90元 [4]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 在成本承压和价格下跌的背景下，巨星农牧2025年第三季度养殖业务出现亏损 [2][4] - 公司出栏规模持续高增长，三季度末能繁母猪存栏维持在18万头，有力支撑全年400万头出栏目标的实现 [2][9] - 随着生产成绩不断提升，成本端未来仍有较大下降空间，预计公司2025年、2026年将实现归母净利润-2.08亿元和2.97亿元 [2][9] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入为56.39亿元，同比增长43% [4] - 2025年前三季度实现归母净利润1.07亿元，同比下降59% [4] - 2025年第三季度单季实现营业收入19.22亿元，同比增长12% [4] - 2025年第三季度单季实现归母净利润-0.74亿元，同比转亏 [4] 生猪养殖业务运营情况 - 2025年前三季度公司出栏约293万头生猪，同比增长64% [9] - 2025年第三季度单季生猪出栏量约102万头，同比增长46% [9] - 三季度生猪销售均价约13.35元/公斤，环比第二季度下降7% [9] - 三季度商品猪头均亏损约32元，商品猪销售亏损约0.32亿元，生猪养殖业务预计亏损约0.31亿元 [9] 生产效率与成本控制 - 2025年1至9月，公司生猪养殖业务的PSY约为29头，料肉比约为2.57，保持行业领先水平 [9] - 三季度完全成本约13.6元/公斤，较高主要由于前期仔猪外购占比较大叠加自身产能调整 [9] - 公司通过技术研发推广、数智化升级改造提高效率，四季度开始有望实现成本的较好压降 [9] 财务预测 - 预计公司2025年归母净利润为-2.08亿元，2026年归母净利润为2.97亿元 [9][16] - 预计公司2025年每股收益为-0.41元，2026年每股收益为0.58元 [16]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [1][7] 核心观点 - 公司养殖成本继续领先行业并持续改善，头均盈利较行业平均水平进一步扩大 [1][7] - 屠宰肉食业务产能利用率提升至88%，并于25Q3实现单季度扭亏为盈 [7] - 现金流明显改善，经营性现金净流入112亿元，支撑资产负债率稳步下行至56% [7] - 行业亏损与政策调控产能双管齐下，预计母猪产能去化提速，可能进一步抬升2026年猪价中枢，公司凭借低成本优势有望充分受益 [1][7] 财务表现与预测 - 2025年第三季度实现营业收入353亿元，同比下降11%，环比下降13%；实现归母净利润42.5亿元，同比下降56%，环比下降30% [7] - 2025年前三季度实现营业收入1118亿元，同比增长16%；实现归母净利润148亿元，同比增长41% [7] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为177亿元、238亿元、279亿元，对应市盈率分别为16倍、12倍、10倍 [7] - 2024年营业总收入为1379.47亿元，同比增长24%；归母净利润为178.81亿元 [2] - 预计2025年营业总收入为1212.52亿元，同比下降12%；归母净利润为176.88亿元，同比下降1% [2] 运营数据 - 生猪养殖：2025年前三季度出栏商品猪5732万头，同比增长27%；出栏仔猪1157万头，同比增长151% [7] - 2025年第三季度出栏商品猪1893万头，同比增长17%；出栏仔猪328万头，同比增长117% [7] - 商品猪完全成本从2025年年初的13.1元/公斤降至9月的11.6元/公斤，预计年底有望进一步降至11元/公斤，头均盈利200-250元 [7] - 屠宰业务：2025年前三季度共计屠宰生猪1916万头，同比增长140% [7] 资本结构与现金流 - 截至2025年9月底，公司能繁母猪存栏331万头，同比下降0.3%，环比下降3.7%，基本完成产能调控目标 [7] - 2025年第三季度经营性现金净流入112亿元，环比增长14% [7] - 资产负债率环比下降0.56个百分点至56%，已超额完成全年降负债目标 [7]