财务表现 - 公司2025财年营收259.02亿元，同比增长11.6%，201-2025财年营收CAGR为17.7% [1] - 2025财年营业利润49.67亿元，同比增长12.9%，归母净利润35.14亿元，同比增长14.3%，201-2025财年归母净利润CAGR为19.7% [1] - 2025财年派息率达84.1%，为近五个财年新高 [1] 业务表现 - 品牌羽绒服业务2025财年营收216.68亿元，同比增长11.0%，其中波司登主品牌及雪中飞营收分别同比增长10.1%和9.2% [2] - 贴牌加工业务2025财年营收33.73亿元，同比增长26.4%，代工业务前五大客户占比提升0.9个百分点至90.4% [2] 渠道表现 - 品牌羽绒服业务直营及批发渠道2025财年营收分别同比增长5.2%和24.3%，批发业务营收占比提升2.8个百分点至26.4% [3] - 线下店铺总数增加253家至3470家，线上营收同比增长9.4%至74.78亿元 [3] 战略与前景 - 公司坚持"双聚焦"战略，聚焦羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道 [2] - 预计2026-2028财年归母净利润分别为39.28亿元、43.88亿元和48.79亿元，同比增长11.78%、11.71%和11.20% [4]

业绩概览 - 2024/25财年公司实现营业收入259亿元人民币，同比增长11.6%，归母净利润35.1亿元人民币，同比增长14.3% [3] - 每股基本收益(EPS)为0.32元人民币，全年合计派息率达到84.1% [3] - 毛利率同比下降2.3个百分点至57.3%，经营利润率同比提升0.2个百分点至19.2%，归母净利率同比提升0.3个百分点至13.6% [3] 分业务收入 - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比分别为83.7%/13%/2.5%/0.8%，收入同比分别增长11%/26.4%/-20.6%/2.9% [4] - 品牌羽绒服业务中，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他收入占比分别为85.3%/10.2%/0.6%/3.9%，收入同比分别增长10.1%/9.2%/-12.9%/49.4% [4] - 品牌羽绒服业务按渠道划分，自营/批发/其他收入占比分别为69.6%/26.4%/4%，收入同比分别增长5.2%/24.3%/49.4% [4] 线上与线下表现 - 全品牌线上销售收入75.8亿元人民币，同比增长9.3%，其中品牌羽绒服线上收入74.8亿元人民币，同比增长9.4%，占羽绒服业务收入的34.5% [4] - 女装业务线上收入1亿元人民币，同比增长2%，占女装业务收入的14.9% [4] - 截至2025年3月末，羽绒服业务门店总数3470家，较年初净增加253家(+7.9%)，其中波司登/雪中飞品牌门店分别为3207/263家，较年初分别增加210/43家(+7%/19.5%) [5] 财务指标 - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降1.6个百分点至63.4%，主因批发渠道收入占比提升及新品类毛利率较低 [6] - 波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为69%/42.8%/24.2%，同比分别下降0.6/3.2/15个百分点 [7] - 贴牌加工业务毛利率同比下降1.5个百分点至19.1%，女装业务毛利率同比下降4.3个百分点至63.2%，多元化服装业务毛利率同比提升1.5个百分点至21.7% [7] - 存货较年初增加23.6%至39.5亿元人民币，存货周转天数同比增加3天至118天 [7] - 应收账款较年初减少20.2%至11.9亿元人民币，周转天数19天，应付账款周转天数169天，同比增加10天 [7] - 经营净现金流39.8亿元人民币，同比减少45.7% [7] 战略与运营 - 公司实施"双聚焦战略"，即聚焦羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道 [8] - 通过品牌建设、产品优化、零售布局强化、供应链管理及数字化转型推动业绩稳健增长 [8] - 期间费用率同比下降2个百分点至38.5%，销售/管理/财务费用率分别为32.9%/6.4%/-0.8%，同比分别下降1.8/0.1/0.1个百分点 [8]

财务业绩 - 2024/25财年公司实现营业收入259亿元人民币，同比增长11.6%，归母净利润35.1亿元，同比增长14.3%，EPS为0.32元人民币 [1] - 全年合计派息率达到84.1%，拟每股派末期股息22.0港仙 [1] - 毛利率同比下降2.3PCT至57.3%，经营利润率同比提升0.2PCT至19.2%，归母净利率同比提升0.3PCT至13.6% [1] 业务分拆 - 品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比为83.7%/13%/2.5%/0.8%，收入同比+11%/+26.4%/-20.6%/+2.9% [1] - 品牌羽绒服业务中，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他收入占比分别为85.3%/10.2%/0.6%/3.9%，收入分别同比增长10.1%/9.2%/-12.9%/49.4% [2] - 品牌羽绒服业务按渠道划分，自营/批发/其他收入占比分别为69.6%/26.4%/4%，收入分别同比增长5.2%/24.3%/49.4% [2] 渠道表现 - 全品牌线上销售收入75.8亿元，同比增长9.3%，其中品牌羽绒服线上收入74.8亿元，同比增长9.4%，占比34.5% [2] - 女装业务线上收入1.0亿元，同比增长2.0%，占比14.9% [2] - 截至2025年3月末羽绒服业务门店3470家，较年初净增加253家（+7.9%），其中波司登/雪中飞门店分别为3207/263家，较年初分别+210/+43家 [2] 成本与费用 - 品牌羽绒服业务毛利率同比下降1.6PCT至63.4%，主因批发渠道占比提升、新品类毛利率较低及原材料成本上升 [2] - 波司登/雪中飞/冰洁毛利率分别为69.0%/42.8%/24.2%，同比-0.6/-3.2/-15PCT [2] - 期间费用率同比下降2.0PCT至38.5%，销售/管理/财务费用率分别为32.9%/6.4%/-0.8%，同比-1.8/-0.1/-0.1PCT [3] 运营指标 - 截至2025年3月末存货39.5亿元，较年初增加23.6%，存货周转天数同比增加3天至118天 [3] - 应收账款11.9亿元，较年初减少20.2%，周转天数19天，应付账款周转天数169天，同比增加10天 [3] - 经营净现金流39.8亿元，同比减少45.7% [3] 战略与展望 - 公司执行"双聚焦战略"，强化羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道，通过品牌建设、产品优化、数字化转型实现稳健增长 [3] - 主品牌波司登收入增长超10%，体现经营韧性 [3] - 预测26~28财年归母净利润为39.2/43.7/48.3亿元，对应EPS为0.34/0.38/0.42元，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024/25财年波司登面临暖冬、消费环境和结构调整等挑战，通过加强品牌建设、提升产品品质等实现业绩稳健和高质量增长，强化了头部品牌影响力，发挥了品类创新优势，推进了多品牌运营，看好其在不确定环境下长期稳健增长 [10] - 小幅下调26 - 27财年、新增28财年归母净利润预测，按最新股本计算，26 - 28财年EPS为0.34/0.38/0.42元，当前股价对应PE分别为12/11/10倍 [10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024/25财年波司登营业收入259.0亿元，同比增长11.6%，归母净利润35.1亿元，同比增长14.3%，EPS（基本）为0.32元，拟每股派末期股息22.0港仙，全年合计派息率达84.1% [5] - 2024/25财年毛利率同比下降2.3PCT至57.3%，经营利润率同比提升0.2PCT至19.2%，归母净利率同比提升0.3PCT至13.6% [5] 点评 - 分业务来看，2024/25财年品牌羽绒服/贴牌加工/女装/多元化服装收入占比为83.7%/13%/2.5%/0.8%，收入同比+11%/+26.4%/-20.6%/+2.9% [6] - 品牌羽绒服业务按品牌拆分，主品牌波司登/雪中飞/冰洁/其他收入占比分别为85.3%/10.2%/0.6%/3.9%，收入分别同比增长10.1%/9.2%/-12.9%/49.4% [6] - 品牌羽绒服业务按渠道拆分，自营/批发/其他收入占比分别为69.6%/26.4%/4%，收入分别同比增长5.2%/24.3%/49.4% [6] - 线上销售方面，全品牌线上销售收入75.8亿元，同比增长9.3%，品牌羽绒服线上渠道收入74.8亿元，同比增长9.4%，占羽绒服业务收入34.5%；女装业务线上收入1.0亿元，同比增长2.0%，占女装业务14.9% [6] - 线下门店方面，截至25年3月末羽绒服业务共拥有门店3470家，较年初净增加253家（+7.9%），波司登/雪中飞品牌门店分别为3207/263家，较年初分别+210/+43家，分别增加7.0%/19.5% [7] 财务指标 - 毛利率方面，2024/25财年为57.3%，同比下降2.3PCT，品牌羽绒服业务毛利率同比下降1.6PCT至63.4%，贴牌加工业务毛利率为19.1%，同比下降1.5PCT，女装业务毛利率同比下降4.3PCT至63.2%，多元化服装业务毛利率同比提升1.5PCT至21.7% [8] - 费用率方面，2024/25财年期间费用率同比下降2.0PCT至38.5%，销售/管理/财务费用率分别为32.9%/6.4%/-0.8%，分别同比-1.8/-0.1/-0.1PCT [8] - 其他财务指标，截至2025年3月末存货为39.5亿元，较年初增加23.6%，存货周转天数同比小幅增加3天至118天；应收账款3月末金额为11.9亿元，较年初减少20.2%，应收账款周转天数为19天，同比持平；应付账款周转天数169天，同比增加10天；24/25财年经营净现金流为39.8亿元，同比减少45.7% [9] 盈利预测与估值 |指标|FY2024|FY2025|FY2026E|FY2027E|FY2028E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|23,214|25,902|28,523|31,366|34,494| |营业收入增长率|38.4%|11.6%|10.1%|10.0%|10.0%| |归母净利润（百万元）|3,074|3,514|3,918|4,367|4,834| |归母净利润增长率|43.7%|14.3%|11.5%|11.4%|10.7%| |EPS（元）|0.27|0.30|0.34|0.38|0.42| |ROE（归属母公司)（摊薄）|22.24%|20.63%|22.14%|23.68%|25.09%| |P/E|15|13|12|11|10| |P/B|3.4|2.8|2.7|2.5|2.4| [11] 财务报表预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表对FY2024 - FY2028E各项目进行了预测，如营业收入、营业成本、经营活动现金流等 [14][15] 主要指标 - 盈利能力指标，如毛利率、EBITDA率等在FY2024 - FY2028E呈现不同变化趋势 [16] - 偿债能力指标，如资产负债率、流动比率等在FY2024 - FY2028E有相应变化 [16] - 费用率、每股指标、估值指标在FY2024 - FY2028E也有不同表现，如销售费用率、每股红利、PE等 [17]

"聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道"的"双聚焦"战略方向。波司登（03998）在复杂的市场环境中交出了一份高质量的2024/25财年全年业绩 答卷。 智通财经APP获悉，6月26日，波司登发布2024/25财年年度业绩公告。财报显示，公司实现收入259.02亿元（人民币，下同），同比增长11.6%；经营溢利 49.67亿元，同比增长12.9%；股东应占溢利35.14亿元，同比增长14.3%；经营溢利率提升至19.2%。这组数据的含金量在于，波司登已实现连续8年营收和净 利润创同期历史新高，同时每一分收入增长都转化为更扎实的利润。 从财务健康度来看，波司登经营活动现金流净额达39.82亿元，现金及等价物41.85亿元，充沛的现金流为企业的持续发展和战略布局提供资金保障。这也是 波司登获得穆迪和标普"双投资级"评级的重要原因。 2024年，波司登升级推出全新极地极寒系列，首创动态御寒科技，采用北极熊绒仓结构、南极鲨鳃式排湿呼吸系统以及人体力学减负系统，更保暖、更透 气、更轻量。中国南北极考察同款系列产品，严选90%高绒子含量、800+高蓬松抗水鹅绒以及户外专业高效防风GORE-TEX面料，满足高寒地区 ...

公司业绩表现 - 2024年实现营收56.79亿元，同比下降13.93%，归母净利润-8.33亿元，扣非净利润-8.38亿元，两项指标均为亏损 [2] - 美妆业务营收10.50亿元，同比下降29.81%，创新业务营收8.30亿元，同比下降19.38%，海外业务营收14.15亿元，同比下降11.43%，个护业务营收23.79亿元，小幅下降3.42% [4] 战略调整与品牌聚焦 - 贯彻"四个聚焦"战略：聚焦核心品牌、聚焦品牌建设、聚焦线上、聚焦效率 [2] - 品牌分为三个梯队：第一梯队为六神、玉泽，第二梯队为佰草集、美加净，第三梯队为高夫、启初、双妹、家安等 [2] - 组织架构调整为个护、美妆、创新、海外四大事业部 [4] - SKU从超过1万个精简至3000个左右，目标品效提升40% [6] - 减少500个岗位，中后台部门再减10%—15%，提升人效 [6] 新品发布与产品线优化 - 六神推出驱蚊蛋花露水（瞄准户外场景）和清凉舒爽香氛沐浴露 [5] - 玉泽推出第二代屏障修护面霜和大分子防晒产品 [6] - 佰草集和美加净将于8-9月推出新产品线 [3][6] 线上渠道发展 - 2024年线上收入25.39亿元，营收占比44.71% [8] - 618期间玉泽GMV同比增长约20%、六神GMV同比增长约30%、佰草集GMV同比增长约50%，创新品牌GMV同比增幅30%至50% [7] - 搭建10个自营直播间，强化电商运营基本功，目标双十一直播体系突破 [8] 线下渠道策略 - 线下营收占比超过五成，为基本盘 [9] - 主动收缩KA渠道投放，看好会员店、便利店、生鲜电商、社团团购、闪电仓等新兴渠道 [9] 未来发展目标 - 力争2025年营业收入同比实现两位数增长 [10] - 继续推行"四个聚焦"，加大品牌建设投入，提升线上运营能力 [10]

FY25业绩表现 - FY25收入同比增长12%至259亿元，归母净利润同比增长14%至35亿元，符合预期 [1] - 宣派末期股息22港仙/股，全年派息率约84% [1] 羽绒服主业表现 - 2HFY25品牌羽绒服业务收入在高基数、暖冬等不利因素下仍增长7% [1] - 分渠道看，直营/批发收入分别同比增长1%/47% [1] - 核心品牌波司登收入增长7%至132亿元，占羽绒服收入的85% [1] - 截至3月末，31%门店位于一二线城市，同比提升2.8ppt，全年净开门店253家 [1] OEM业务表现 - FY25 OEM业务收入同比增长26.4%至33.7亿元，体现高质量新客户拓展及海外产能布局成效 [1] 毛利率与费用控制 - 2HFY25整体毛利率同比下降3.0ppt至61%，品牌羽绒服业务毛利率下降1.9ppt至64.3% [2] - 波司登主品牌毛利率仅下降1.0ppt至70%，体现出色折扣控制能力 [2] - 销售及管理费用率同比下降2.4ppt至42%，因运营提效及费用控制 [2] - 经营利润率同比增长0.3ppt至20.4%，尽管商誉减值1.01亿元拖累利润 [2] 存货周转 - FY25末存货周转天数同比增加3天至118天，公司通过拉式补货和小单快反优化库存 [2] 发展战略 - 坚持双聚焦战略：羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道 [2] - 深化多层级市场运营策略，推行一店一策，精准匹配人货场流量 [2] 盈利预测与估值 - 维持FY26年EPS预测0.34元，引入FY27年EPS预测0.38元 [3] - 当前股价对应12/11倍FY26/27年市盈率，目标价5.63港元对应15/14倍市盈率，较当前股价有22%上行空间 [3]

财务表现 - 公司2024/25财年营收259.02亿元，同比增长11.6%，净利润35.14亿元，同比增长14.3%，经营溢利率提升至19.2% [1] - 品牌羽绒服收入增长11.0%至216.68亿元，贴牌加工管理业务收入33.73亿元，同比增长26.4%，雪中飞品牌收入22.06亿元，同比增长9.2% [1] 战略实施 - 公司实施"双聚焦"战略，聚焦羽绒服主航道和时尚功能科技服饰主赛道 [1] - 通过拓展TOP店、分层级分店态精细化运营优化渠道质量，提升运营效率 [2] - 线上渠道建设成效显著，抖音平台新增粉丝超100万至1000万，天猫及京东平台新增粉丝700万、会员300万至2100万 [2] 产品创新 - 春夏季推出防晒衣、单壳冲锋衣等功能性外套，拓展冲锋衣鹅绒服、升级极寒极地系列、开展城市品牌联名 [2] - 防晒服定位"更时尚的专业防晒"，冲锋衣聚焦0-20度温差日常穿着需求 [3] - 防晒服推出双抗功能系列及高弹性轻运动系列，冲锋衣采用环保弹力黑标面料并搭载舒适温控科技 [3] 行业竞争 - 防晒衣和冲锋衣市场品牌众多，行业集中度低且竞争有序性不足 [3] - 消费者对专业品类的认知存在明显差异，不同群体对产品功能与定位理解不同 [3] - 公司参与制定防晒服等品类标准，推动品类赛道向良性健康发展 [3]

公司战略方向 - 公司已完成定方向、明治理、提士气、清包袱四件大事，战略方向被验证正确[1][2] - 持续深化"四个聚焦"战略，包括聚焦核心品牌、品牌建设、线上和效率[2] - 2025年是公司转折年和品牌元年，目标成为立足国内、辐射海外的一流日用化妆品公司[4] 品牌发展 - 玉泽品牌全方位升级，推出第二代屏障修护面霜和大分子防晒，夯实医研共创[2] - 六神品牌提出"用六神，爽出神"新Slogan，推动品牌年轻化和专业化[2] - 高夫品牌重新定义目标人群为18-25岁年轻男性，启初品牌重塑专业医研定位[2] - 品牌分为三大梯队，六神和玉泽为第一梯队，差异化资源支持[2] 经营成果 - 今年618主要品牌实现线上全渠道双位数增长[3] - 战略转型初见成效，各品牌迎来全新发展[2] - 2025年目标实现营收两位数增长[4] 组织管理 - 组织能力建设基本完成，下一步重点为组织运营[4] - 管理层提出五个要求，包括复兴使命、必胜决心、学习力和紧迫感[4] - 通过《2025年员工持股计划管理办法》等14项议案[1] 未来计划 - 下半年继续抢占沐浴露领域用户心智，扩大玉泽品牌知名度[2] - 下半年进入改革深水区，深化"四个聚焦"战略[4] - 进一步挖掘品牌优势，发挥核心竞争力[4]

公司治理与股东会决议 - 2024年年度股东会审议通过14项议案，包括《2024年度董事会工作报告》《2025年员工持股计划管理办法（修订稿）》等 [2] - 2024年公司实现营业收入56 79亿元，董事会推动治理结构完善，运作更加规范 [2] - 通过2025年半年度利润分配计划议案以回报投资者 [2] - 通过员工持股计划与长期激励基金管理办法，建立员工与股东利益共享机制 [2] 战略方向与品牌发展 - 公司持续深化"四个聚焦"战略：聚焦核心品牌、品牌建设、线上渠道和效率提升 [2] - 各品牌经过重新梳理定位，战略转型初见成效 [2] - 下半年将进入改革深水区，继续推行"四个聚焦"战略 [3] - 计划加大品牌建设投入，扩大品牌心智，提升线上运营能力 [3] 经营业绩与市场表现 - 2024年"618"大促期间主要品牌实现线上全渠道双位数增长 [3] - 电商运营表现优异归因于货盘价盘规划、平台资源获取、组织效率提升等因素 [3] - 公司力争2025年实现营收两位数增长 [3]