行业投资评级 - 评级：增持 [6] 核心观点 - 2025年中国民航供需继续恢复，预计将行业性扭亏 [3][6] - 目前客座率高企而票价仍处低位，供给已进入低增时代，需求稳健增长与客源结构恢复将驱动票价与盈利上行 [3][6] - 中国航空业将迎来期待多年的“超级周期”，长逻辑演绎将提供业绩估值双重空间 [6] 2025年行业总量分析 - **需求稳健增长**：估算2025年客流量同比增长5-6%，其中国内航线同比增长4%，国际航线同比增长超两成，收入客公里（RPK）同比增长8% [6] - **供给进入低增时代**：估算2025年11月A股七家航司机队规模较2024年末增长约3.7%，行业可用座公里（ASK）同比增长6% [6] - **客座率创新高**：客座率同比提升1.7个百分点，预计达85%，同比大增1.8个百分点，全球可比市场居首 [6][22] - **票价仍处历史低位**：估算国内含油票价同比下降2-3%，但自9月起受益于公商需求恢复而同比转升，国际票价下半年或受益于入境需求旺盛而同比大幅上涨 [6] - **盈利大幅改善**：预计2025年行业继续大幅减亏并将扭亏为盈 [6] 2025年分季度表现 - **一季度**：春运客流再创新高，但国内含油票价同比降约一成，航司盈利改善有限 [6] - **二季度**：公商出行活跃，供需恢复良好，燃油成本缩减全部留存为利润，航司盈利同比大幅减亏 [6] - **三季度**：暑运因私需求旺盛，公商需求阶段性走弱，旺季未现盈利弹性，但航司盈利逆势同比小幅增长，且连续三年超过2019年第三季度 [6][34] - **四季度**：十一假期出游旺盛且票价同比上涨明显，11-12月公商需求平稳，客座率维持高位，预计航司同比继续大幅减亏 [6] 短期展望 - **元旦假期**：2026年元旦假期前后拼假效应显著，预计航空出游旺盛，量价同比将有显著上升 [6] - **春运**：2026年春节假期前后拼假效应弱于往年，预计节前公商出行将保持活跃，返乡客流集中将有利航司收益管理，春运量价表现值得期待 [6] 中长期展望与驱动因素 - **供给低增时代**：“十四五”期间中国航司理性放缓运力增速，规划中枢至3-4%，“十四五”前四年机队复合增速为3% [11][12] - **需求长期增长**：2003-2019年中国航司收入年复合增速达13.7%，略高于GDP增速，未来五年仍处航空人口红利期 [8][13] - **票价市场化**：“十四五”已实现票价市场化，为票价上行创造条件 [6] - **核心瓶颈**：若北美航权维持现状，机队周转继续提升空间有限，空域时刻仍是干线供给核心瓶颈 [6] 成本与盈利趋势 - **油价下降**：2025年国内航空煤油出厂价同比下降9% [32] - **盈利潜力展现**：2023-2025年中国航司已连续三年第三季度业绩超过2019年同期，初步展现盈利中枢上行趋势与潜力 [34] 重点公司 - 报告建议增持中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空 [6] - 提供了重点公司盈利预测与估值表，例如吉祥航空2025年预测净利润为16亿元人民币，中国国航（A股）2025年预测净利润为10亿元人民币，2026年预测大幅增长至60亿元人民币 [37]

报告导读： 航空：全年行业供需恢复，关注反内卷与提振消费。看好需求增长驱动票价盈 利上行且持续，建议逆向布局超级周期。油运：淡季运价如期回落，俄乌和谈影响或有 限，看好未来景气超预期上升。 航空：预计元旦假期出游旺盛，12月量价将好于预期。 2025年中国民航供需继续恢复，预计将行业性扭 亏。我们估算2025年行业客流量同比增长5-6%，其中国内+4%，国际+22%，客座率同比继续提升 1.7pct，再创历史新高；估算国内含油票价同比降低2-3%，其中自9月同比上升。预计元旦拼假效应将 保障出游旺盛，12月量价将好于预期。预计节后公商出行仍将快速恢复并保持活跃，航司预期乐观。预 计春节拼假效应较弱，节前节后客流集中或有利航司收益管理。目前行业客座率创新高而票价处历史低 位，航空供给进入低增时代，考虑票价市场化，航空需求增长与客源结构恢复将驱动票价盈利上行且可持 续，具有业绩估值双重空间。油价汇率利好航空，关注反内卷与提振消费，建议淡季布局超级周期长逻 辑。 油运：市场进入圣诞假期传统淡季，原油运价如期明显回落 。 过去数月中东南美原油增产效应显现，且 印度缩减俄油进口合规原油，驱动VLCC TCE飙升，我们预 ...

航空行业 - 核心观点：航空超级周期或将开启 客座率创历史新高且全球居前 但票价仍处低位 在票价市场化、供给低增长背景下 需求增长将驱动盈利上行 建议逆向布局超级周期[1] - 近期动态：9-10月受益于暑运压制性公商需求集中释放 票价同比转升 11月因会展较少公商客流同比微降 票价同比升幅略有收窄 12月上旬国内裸票价同比微降 但含油票价同比仍保持上升[1] - 未来展望：预计2025年第四季度将继续大幅减亏 全年将扭亏 看好2026年需求增长驱动票价和盈利上行[1] - 政策影响：国务院国资委强调央企应自觉抵制"内卷式"竞争 中国民航以央国企为主 反内卷有望加速收益管理改善与盈利中枢上行[1] - 推荐公司：中国国航、吉祥航空、中国东航、南方航空、春秋航空[1] 油运行业 - 核心观点：油运运价维持高位 未来景气有望超预期上升 俄乌和谈影响或有限 建议把握逆向时机[1][2] - 近期运价：过去数月受中东南美原油增产及印度缩减俄油进口影响 VLCC TCE飙升 中东-中国VLCC TCE维持在12万美元高位 预计2025年第四季度盈利将创十年新高[2] - 市场供需：全球原油增产将持续 驱动油运需求超预期增长 同时美国加强对影子船队制裁 且未来数年油轮加速老龄化 合规市场有效运力供给增长有限[2] - 推荐公司：中远海能、招商轮船、招商南油、中国船舶租赁[2] 机场免税行业 - 核心观点：上海机场新一轮免税合同模式调整 引入内外资龙头竞争 有望驱动免税销售额增长[1][3] - 合同变更：上海机场新一轮免税中标结果公布 浦东T1+S1由杜福睿中标 月固定费用3141元/平米 提成比例8%-24% 浦东T2+S2由中国中免中标 月固定费用3090元 提成比例8%-24% 虹桥标段由中国中免中标 月固定费用2827元 提成比例8%-22%[3] - 模式调整：合同模式由以往"保底销售提成与实际销售提成两者取高" 改为"固定费用+实际销售提成" 固定费用与2023年协议保底销售提成较为接近 提成比例区间有所下调 按提成比例中值16%静态测算 新旧模式机场免税收入基本持平 若实际综合提成比例高于中值 新合同将提升机场免税收入[3] - 竞争格局：免税商由日上独家变更为国内最大免税商中免与全球最大免税商杜福睿 内外资龙头竞争有助于机场免税价格恢复竞争力与销售额增长 提成比例下降、引入外资良性竞争与分阶段考核机制 将有利提升免税商经营积极性[3] - 推荐公司：上海机场 相关标的北京首都机场股份[3]

航空业核心观点与近期表现 - 核心观点：预计2025年第四季度行业将大幅减亏，并在2025年实现全年扭亏，中国航空将开启“超级周期”，需求增长与客源结构优化将驱动航司盈利中枢可持续上升 [1] - 2024年11月运营数据：估算客运量同比增长6%（其中国内增长5%，国际增长18%），客座率同比提升3-4个百分点，再创历史同期新高，国内含油票价同比上升1-2%，国际票价同比上升明显，预计11月大幅减亏 [1] - 成本与票价调整：2024年12月航油出厂价年内首次同比转升4%，800公里以上国内航线燃油附加费由20元上调至40元，预计可覆盖燃油成本增加 [1] - 日本航线影响：近期日本航线客流缩减导致航司减班，运力或将转投东南亚与国内市场，考虑到2025年日本航线表现平淡，预计对行业整体影响较为有限，且不改变长期逻辑 [1] 航空业“十五五”展望与供给分析 - 供给进入低增时代：“十四五”期间机队年复合增速中枢由两位数显著放缓至不到3%，预计未来2-3年机队将维持低增长，这将助力盈利中枢上升并保障高景气可持续，为“航空超级周期”提供估值空间 [3] - 发动机问题影响：普惠PW1000G系列发动机因零部件品控问题于2023年9月启动全球召回，2024年中国航司通过淡季停飞、削减航班应对，旺季积极恢复，2024年普惠维修产能提升三成但未能完全满足需求，2025年随着检修集中到期，停飞规模将扩大并影响旺季盈利，但预计未来两年相关影响将逐步减弱，不改航空干线时刻供给刚性 [3] 油运业核心观点与近期表现 - 核心观点：运价中枢仍处高位，未来景气上行可期，全球原油增产将持续驱动需求增长，而老龄化船队将保障合规市场有效运力供给增长有限，油运景气有望继续超预期上行 [2] - 近期运价与盈利：过去数月受中东南美原油增产及印度缩减俄油进口影响，VLCC TCE（等价期租租金）飙升，预计2025年第四季度盈利将创十年新高，近期中东-中国VLCC TCE小幅回调至12万美元/天，但仍处于高位，预计2025年第四季度与全年原油轮盈利将创十年新高 [2] - 短期波动与长期趋势：提示出货节奏与后续淡季或影响短期运价，但不改年度运价中枢上升趋势，认为俄乌和谈对油运市场的影响可能有限 [2][4] 投资策略总结 - 航空业：超级周期或将开启，当前客座率创新高而票价处于低位，在票价市场化、供给低增长的背景下，需求增长将驱动盈利上行 [4] - 油运业：看好未来景气继续超预期上行 [4]

航空股市场表现 - 中国国航股价上涨4.27%至6.6港元 [1] - 南方航空股价上涨2.66%至5.41港元 [1] - 东方航空股价上涨2.18%至4.69港元 [1] - 首都机场股价上涨1.43%至2.84港元 [1] 行业运营数据 - 10月民航完成运输总周转量146亿吨公里 [1] - 10月国际航线旅客运输量同比增长20.4%至699万人次 [1] - 10月国际航线货邮运输量同比增长超过20% [1] - 10月国内航线旅客运输量同比增长4.4%至6084.5万人次 [1] 行业前景与盈利预测 - 国泰海通证券认为航空超级周期长逻辑不变 [1] - 预计2025年第四季度行业将大幅减亏 [1] - 预计2025年行业将实现全年扭亏 [1] - 票价市场化、需求稳健增长与客源结构优化将驱动2026年航司盈利中枢上升 [1]

航空股市场表现 - 中国国航股价上涨4.27%至6.6港元 [1] - 南方航空股价上涨2.66%至5.41港元 [1] - 东方航空股价上涨2.18%至4.69港元 [1] - 首都机场股价上涨1.43%至2.84港元 [1] 行业运营数据 - 10月民航完成运输总周转量146亿吨公里 [1] - 10月国际航线旅客运输量同比增长20.4%至699万人次 [1] - 10月国内航线旅客运输量同比增长4.4%至6084.5万人次 [1] - 10月国际航线货邮运输量同比增速超过20% [1] 行业前景与盈利预测 - 2025年第三季度航司业绩实现逆势增长 [1] - 预计2025年第四季度行业将大幅减亏 [1] - 预计2025年行业将实现全年扭亏 [1] - 中国航空将开启超级周期，2026年航司盈利中枢开启上升 [1]

航空业 - 预计10月中国航空业有望实现行业性盈利，好于以往季节性表现，全月客流同比增加5%，国内含油票价同比上升3-4% [1] - 10月底换季后，公商需求保持同比稳健增长，客座率与国内票价继续保持同比上升，传统换季影响弱于往年 [1] - 2025年第三季度A股航司整体业绩逆势增长，并连续三年再次高于2019年第三季度，初步展现盈利上行趋势与潜力 [1] - 预计中国航空或将开启"超级周期"，票价市场化、需求稳健增长与客源结构优化将驱动2026年航司盈利中枢开启上升 [1] - 维持中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空"增持"评级 [1] 油运业 - 近期中东与南美原油增产效应显现，美国加码对俄制裁导致印度缩减俄油进口转向中东美湾，直接利好合规VLCC并导致过去两个月运价飙升 [2] - 上周中东-中国航线VLCC-TCE小幅回落至近10万美元，但运价中枢仍处于高位 [2] - 预计2025年第四季度原油轮盈利将创十年新高 [2] - 全球原油增持将持续，南美增产将进一步拉长航距，保障油运需求增长，而合规市场有效运力供给增长将显著低于预期，油运景气有望继续上行并迎来超级牛市 [2] - 维持中远海能、招商轮船、招商南油"增持"评级 [2] 快递业 - 2025年第三季度随着反内卷深化，快递公司业务量增速略微降缓，行业件量同比增长超13%，单票收入同比降5.8%，但环比微增0.5% [3] - 电商快递方面，申通、圆通、韵达25年第三季度件量同比分别增长10.7%、15.1%、6.6%，单票收入环比分别上升0.08元、0.03元、0.03元，归母净利同比变化分别为+40%、+11%、-45% [3] - 单票收入普涨说明快递反内卷成效明显，第三季度以来全国多重点地区陆续涨价，涨价地区快递市占率超过85%，头部企业单票收入修复明显 [3] - 10月二次调价进一步落地，预计未来将驱动各家盈利进一步修复 [3] - 直营快递顺丰25年第三季度营收同比增长超8%，件量同比增长超33%，大幅跑赢行业水平，归母净利同比降8.5%，单票收入环比增加0.14元，预计第四季度业绩有望同比持平，全年业绩保持稳健增长 [3]

行业与公司 * 行业为中国航空业[1] * 公司提及中国国航、吉祥航空、南方航空、中国东航、春秋航空[15][17] 核心观点与论据：行业长逻辑（超级周期） * 中国航空业正处于超级周期的初级阶段 未来趋势预计将持续15年[1][6] * 需求端驱动因素包括人口红利驱动的内生需求增长 航空消费渗透率仍较低 需求增长空间巨大 与GDP增长呈正相关 若GDP稳健增长 未来需求增速有望达5%以上[1][2][9] * 供给端进入低增时代 核心制约因素包括空域时刻瓶颈（民航可用空域仅占全国约20%且多年未变）[6] 飞机引进速度放缓（"十四五"期间机队增速显著放缓至小个位数2%-3%）[1][3] 以及飞机制造商（波音、空客）产能恢复缓慢[6][8] * 供需改善将更多体现在票价上 因客座率已显著提升并接近极限（例如国庆假期客座率达88%-90%）[1][8] * 票价市场化改革基本完成 主要干线航线全票价已实现50%-70%的上调[1][2] 核心观点与论据：近期表现与盈利前景 * 2025年以来航空市场需求整体稳健增长 二季度公商务出行活跃 三季度因私出行强劲 9月份工商务出行快速恢复 10月份重要会议推动票价上涨约两个百分点[1][10] * 2025年大概率实现行业性扭亏 2026年盈利中枢有望恢复到2019年甚至略高水平 部分大型航司利润率较2019年有望翻倍[2][13] * 2025年一季度票价同比下降但客流量创新高 二季度油价下降有助于航司减亏 三季度暑运票价同比下降3%-4%但部分大航司盈利同比小幅上升[9][10] * 供给递增通过优化空域时刻管理、控制飞机引进速度、提高机队周转效率及提升客座率实现 2025年国庆假期客座率比2019年高出两个百分点左右[6][7] 核心观点与论据：投资机会与估值 * 当前是战略性布局航空板块的重要时机 可能是最后一个最佳布局窗口期[3][5][12] * 超级周期可能伴随估值泡沫化 传统航司估值可能从8-10倍上升至15-20倍[2][14] * 投资应重点关注具备良好运营能力、成本控制能力强且具有较高市场份额的大型航司[2][5] * 若航司在未来1-2年实现上百亿盈利 仅给予周期股10倍估值可能不够[14] 其他重要内容 * 飞机数量增速从2019年前的每年10%以上降至3%以下[6] * 北美航线航权恢复问题影响宽体机利用率 若恢复将优化国内干线市场供需[6] * 行业利润率相对全球其他市场偏低 仅约3%[2]

投资评级与目标 - 投资评级为“增持” [2] - 目标价格为13.52元 [2] 核心观点总结 - 公司2025年第二季度在大型航司中率先实现扭亏为盈，预计全年将扭亏为盈 [3][11] - 需求短期波动不影响航空业的长期逻辑，未来两年盈利中枢上行乐观可期 [3][11] - 深圳航空拟进行股权融资，公司将保持控股地位，对巩固高品质航网具有战略意义 [11] - 公司航网客源品质行业领先且持续优化，是中国航空超级周期价值龙头 [11] 财务表现与预测 - 2024年营业总收入为166,699百万元，同比增长18.1% [5] - 2024年归母净利润为-237百万元，同比减亏77.3% [5] - 预测2025年归母净利润为989百万元，实现扭亏为盈，同比增长516.8% [5] - 预测2027年归母净利润将达15,070百万元，每股收益0.86元，净资产收益率22.6% [5] - 预测市盈率将从2025年的136.89倍显著改善至2027年的8.98倍 [5] 公司运营与战略 - 2025年上半年归母净亏损18亿元，同比减亏近10亿元；其中第二季度实现盈利2.38亿元，同比大幅增加13.5亿元 [11] - 第三季度虽受公商需求走弱影响，但预计仍将实现大额盈利，展现盈利韧性 [11] - 深圳航空（公司控股51%）拟分两期股权融资160亿元，公司按持股比例增资不超过81.6亿元，融资后持股比例不变 [11] - 公司把握北京一市两场战略机遇，航网客源进一步显著优化，空域时刻瓶颈持续，供给进入低增时代 [11] 市场与估值数据 - 当前股价为7.76元，总市值135,400百万元 [6] - 市净率（现价）为3.2倍，净负债率为361.60% [7] - 过去12个月股价绝对升幅为5%，相对指数表现落后20个百分点 [10]

中国航空业超级周期长逻辑 - 中国航空业具备超级周期长逻辑，预计2026年将开启盈利中枢上行，提供业绩与估值双重空间 [1] - 票价市场化与机队增速放缓两大条件已在"十四五"期间实现，保障高客座率可向票价充分传导 [1] - 行业客座率已高于2019年水平并位居全球前列，未来供需将持续向好 [1] 供给端分析 - 中国航空业已进入供给低增长时代，空域时刻瓶颈凸显且将持续 [1] - 航司基于新增飞机回报率长期偏低的预期，已理性放低资本开支意愿 [1] - "反内卷"预计将保障"十五五"期间机队规划维持低增长，补充在手订单不影响整体规划 [1] 需求端分析 - 中国航空消费仍处于低频次与低渗透的初级阶段，航空人口红利尚未结束 [1] - 短期需求波动不影响中长期稳健增长趋势 [1] 2025年第三季度业绩 - 2023-2024年中国航司Q3盈利已连续两年超过2019年同期，预计2025年Q3盈利或继续同比增长，有望再次高于2019年Q3 [2] - 7-8月公商需求意外走弱，但票价下降与油价下降对冲，估算航司暑运盈利仍将同比增长 [2] - 9月初重大活动后公商需求快速恢复，北京市场带动量价回升，预计9月公商需求或创历史同期新高 [2] 2025年第四季度展望 - 预计十一黄金周出游需求旺盛，航司预售量价良好 [3] - 建议关注十月重要会议后公商需求的恢复情况，若恢复可持续，预计2026年航司盈利中枢将开启显著上行 [3] - 中国民航局预计在2025/26年冬航季将继续严控时刻增长，淡季管控低价将助力航司继续大幅减亏 [3] 投资建议与行业展望 - 建议增持航空以布局长逻辑，航网品质将决定传统航司未来盈利中枢上行空间与持续性 [3] - 油价下降与"反内卷"有望加速盈利上升 [3] - 若公商需求恢复持续，未来旺季将展现票价市场化效应，盈利弹性巨大 [2][3]