宏观经济与政策 - 中国10月出口（以美元计价）同比下降1.1%，远低于市场预期的增长3%，前值为增长8.3% [3] - 2025年前10个月，中国货物贸易进出口总值52046亿美元，同比增长2.7%，其中出口30847亿美元，增长6.2%，进口21199亿美元，下降0.9% [3] - 出口表现低于预期主因去年同期基数大幅走高及全球经济增长放缓 [3] - 预计货币政策将加快放松，降准降息可期，以应对未来出口下行压力及内需疲软 [1][19] 权益市场观点 - 全球宏观环境在未來6至18个月内仍有利于风险资产表现，支撑因素包括健康的消费者资产负债表、美联储宽松预期及财政刺激 [5] - 资源品（如稀土、锂、石墨）有望成为市场新主线，受全球货币宽松、供需缺口及战略价值凸显推动 [6] - 市场4000点关口拉锯后，估值修复基本完成，后市将由盈利增长驱动，建议关注科技与经济周期共振的投资机会 [7] - 11月市场风格有望从前期的科技成长出现回摆，重回哑铃结构进行再平衡 [22] 行业研究与配置 - 房地产行业进入资产负债表修复关键年，部分企业或见盈利长周期底部，看好布局好区域、好业态、好运营的“三好企业” [11] - 白酒行业加速出清，动销见底后库存加速出清，股价反映悲观预期后或震荡上行；啤酒行业分化加剧，关注区域龙头 [12] - 红利资产在中低利率及居民资产配置向权益倾斜的背景下，具备基本面和资金面支持，稳健分红、盈利持续增长的企业可能获得超额收益 [13] - 行业估值方面，钢铁（83.24%）、房地产（89.83%）、电子（84.51%）、计算机（96.23%）等板块被标记为高估；而非银金融（5.37%）、食品饮料（12.56%）、农林牧渔（9.71%）等板块被标记为低估 [15][16] 固定收益市场 - 信用债策略应以中短端票息防御为主，波段增厚需有赔率支撑，品种配置优于杠杆与信用拉久期 [18] - 金融政策对债市偏友好，央行操作缓解资金面波动，有助于提升债市供需格局 [20] - 债券市场有望迎来下行行情 [19] 市场数据表现 - 主要股指中，创业板指年内涨幅达49.80%，科创50指数年内下跌5.32% [8] - 恒生指数年内上涨30.82%，恒生科技指数年内上涨30.64% [8] - 标普500指数下跌1.63%，纳斯达克指数下跌3.04% [8] - COMEX黄金价格年内涨幅达51.75% [9]

中国10月出口表现 - 10月中国出口以美元计同比下降1.1%，显著低于市场预期的3%增长，前值为增长8.3% [1] - 10月进口增长1%，前值为增长7.4%，贸易顺差为900.7亿美元，较前值904.5亿美元小幅降低 [1] - 2025年前10个月中国货物贸易进出口总值达52046亿美元，同比增长2.7%，其中出口30847亿美元增长6.2%，进口21199亿美元下降0.9% [1] 权益市场观点 - 摩根资产管理认为未来6至18个月全球宏观环境支持风险资产，主要支撑因素包括健康的消费者资产负债表、美联储政策逐步宽松及财政刺激持续影响 [1] - 中信建投证券看好资源品成为新投资主线，受全球货币宽松、供需缺口等因素推动，稀土、锂、石墨等战略资源显现长期配置价值 [2] - 中欧基金指出市场在4000点关口拉锯反映政策信号释放及长线资金入市，当前估值修复基本完成，未来市场将主要依靠盈利增长驱动 [3] 房地产行业 - 中信证券预计2026年为中国房地产企业资产负债表修复关键年，部分企业将迎来盈利长期底部，商品房销售降幅有望较2025年进一步收窄 [4] - 房地产企业修复报表的重要因素是布局优质城市和持有优质投资性不动产，需重点关注具备良好区域、业态和运营的“三好企业” [4] 消费品行业 - 国泰海通证券认为白酒行业处于加速出清调整期，动销见底后库存加速降低，股价可能在悲观预期下震荡上行 [6] - 2025年啤酒行业出清预计早于白酒，行业分化现象将更明显，建议关注具竞争优势的区域性啤酒龙头企业 [6] 红利资产与债市 - 鹏华基金对未来两到三年经济预期乐观，当前中低利率水平和居民资产配置向权益倾斜为高质量红利资产提供基础支持 [6] - 华泰证券建议信用债投资以中短端票息防御为主，可关注科创债、资产证券化产品、高分红REITs及中短端境外债等标的 [7] - 博时基金提到国内金融政策友好支持债市供需格局改善，国开ETF因低信用风险和良好流动性适合短期投资配置 [8] 宏观政策与市场风格 - 中金公司认为未来出口下行压力持续，急需更多政策支持，预计货币政策将加快放松，以降准降息为主导 [7] - 招商证券表示进入11月后国内流动性维持相对宽松，市场风格可能从科技成长回摆，预计11月市场风格有望再平衡重回哑铃结构 [9]

债券市场宏观展望 - 全球经济呈现以AI为代表的新经济走强与传统经济走弱的分化格局，传统经济占比更高导致整体经济增速受影响，需货币政策放松来缓冲 [5][6] - 全球财政政策因持续发力数年导致债务压力和利息负担加重，进一步发力空间有限，货币政策放松空间更大，全球利率水平明显高于疫情前 [2][10] - 在海外利率下降的背景下，中国货币政策可能加快放松脚步以应对汇率约束，货币市场利率存在补降空间，推动债券收益率曲线牛市变陡 [2][10] - 预计2026年10年期国债收益率降至1.2%-1.5%，1年期存单利率可能降至1.0%附近 [2][10] 利率债走势分析 - 2021年以来债券市场呈现长牛市格局，10年期国债收益率从2021年年初的3.2%逐步降至目前1.7%附近，背后是地产下行和人口红利消退带来的融资需求收缩 [5] - 2025年债券利率整体偏震荡，主因是财政力度较强推高消费和投资增速，同时增加债券供给，但四季度财政力度走弱后债券利率可能回落 [5] - AI叙事下的科技股牛市和债券利率下行并不矛盾，2025年美国股市和债市同步上涨，2026年中美债券利率均可能保持下行趋势 [9] 信用债市场展望 - 理财规模增长可能边际放缓且波动增加，导致信用利差波动增大，但中短久期信用债需求仍有支撑，信用利差将维持在历史相对低位 [13][18] - 信用债供给方面，非金融类信用债净增预计集中于央国企的贷款替代需求，全年净增规模维持在1.8万亿-2万亿元左右，城投债净增预计小幅负增长 [14][15] - 银行次级类债券2025年前三季度净增5600亿元，同比小幅下降10%，2026年净增规模预计维持在5000-7000亿元左右 [16] - 信用风险方面，2026年城投债及国央企信用债实质违约风险仍低，但2027年6月退平台完成后城投平台金边属性可能边际弱化 [18] 可转债市场预测 - 2026年可转债波动可能低于2024-2025年，市场免疫力提升导致波动技术性下滑，一级市场在2025年8月预案提速后有望恢复 [3][21][23] - 并购新规实施满一年后，部分品种在2026年进入限售股解禁，经验上不必然带来冲击，更多是提升对应板块成交活跃度 [3][25] - 对于固收+组合，债券+红利+中小盘轮动策略具备合理性，产品化进程可能在2026年进一步提速 [3][27] ABS与公募REITs市场 - ABS供给或持续增加，以泛消金+NPL为核心驱动力，不动产类为补充，二级流动性持续改善 [29] - 公募REITs一级发行在发改委782号文促进下有望有序提速，二级市场潜在催化剂包括长端利率企稳下行和基本面修复斜率上升 [29]

国内资金市场动态 - 上周五至本周四央行公开市场操作呈现净回笼与净投放交替态势，单日净回笼规模最高达2442亿元，单日净投放规模最高达965亿元 [1] - 资金面整体维持平稳偏宽格局，主要资金价格变动有限，截至本周四DR001利率收于1.32%与上周五持平，DR007利率上行2个基点收于1.43% [1] 海外政策与市场 - 日本维新会与自民党就联合执政达成实质性共识，计划在首相指名选举中投票给高市早苗 [2] - 美联储新方案下大部分大型银行的整体资本要求增幅预计为3%至7%，显著低于2023年提案中19%的增幅以及去年妥协版本9%的增幅 [2] 国内宏观经济与债市展望 - 前三季度国内生产总值1015036亿元，同比增长5.2%，其中三季度同比增长4.8%，环比增长1.1% [3] - 三季度经济边际走弱，固定投资明显下行，社会融资余额同比高位回落，基本面环境对债市有利 [3] - 预计四季度货币政策可能加快放松，尤其若美联储继续降息，国内货币放松将更为顺畅，债券收益率有望下行 [3] 金融产品分析 - 国开ETF(159650)投资标的为银行间市场国开债，该类政策性金融债具有信用评级高、体量大、流动性好等特点 [3] - 该产品风险收益比合理，支持现金申赎与场内交易，被视为短久期配置的有效工具 [3]

30年国债ETF市场表现 - 截至2025年10月24日11:05，30年国债ETF博时(511130)上涨0.04%，最新价报106.91元 [1] - 截至2025年10月23日，该ETF近1周累计上涨0.59% [1] - 盘中换手率达8.35%，成交额为14.69亿元 [1] - 截至10月23日，该ETF近1月日均成交额为34.80亿元 [1] - ETF最新规模达到175.88亿元 [2] - 近3天获得连续资金净流入，合计3.44亿元，最高单日净流入1.66亿元，日均净流入达1.15亿元 [2] 债券市场基本面与政策环境 - 债市出现回暖迹象，支撑因素包括关税扰动对宏观经济产生压力以及四季度宏观总量压力较大 [1] - 资金面出现转松迹象 [1] - 积极稳妥化解地方政府债务风险的表述与7月政治局会议一致，化债是当前经济工作的重要内容 [2] - 结合四季度财政支撑减弱及外需下行风险，预计货币政策可能继续放松，债券收益率有望走出下行行情 [2] 相关国债发行信息 - 财政部于2025年10月24日第一次续发行2025年记账式贴现（十八期）国债，为7年期固定利率附息债 [1] - 竞争性招标面值总额1180亿元，进行甲类成员追加投标 [1] - 续发行国债票面利率与之前发行的同期国债相同，为1.78% [1] ETF产品跟踪标的 - 30年国债ETF博时紧密跟踪上证30年期国债指数 [2] - 该指数从上海证券交易所上市的国债中，选取符合中国金融期货交易所30年期国债期货近月合约可交割条件的债券作为样本 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周中美贸易摩擦升级但9月出口数据强劲，通胀同比回升、金融数据承压、A股大跌，债市震荡回暖，超长债底部反弹，交投活跃度小幅上升，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][10] - 预计10月债市反弹概率大，伴随债市反弹30 - 10利差会阶段性压缩，20年国开债品种利差短期也将再度压缩 [2][3][11] 根据相关目录分别总结 每周评述 超长债复盘 - 上周中美贸易摩擦升级，9月出口强、通胀同比回升、金融数据承压、A股大跌，债市震荡回暖，超长债底部反弹，交投活跃度小幅上升，期限利差缩窄、品种利差走阔 [1][3][10] 超长债投资展望 - 30年国债：截至10月17日，30 - 10利差38BP处于历史较低水平，8月经济下行压力增加，9月CPI - 0.3%、PPI - 2.3%通缩风险依存，预计10月债市反弹，三季度GDP增速4.5%，货币政策放松，30 - 10利差阶段性压缩 [2][11] - 20年国开债：截至10月17日，20年国开债和国债利差10BP处于历史极低位置，经济和通胀情况同30年国债，预计10月债市反弹，前期国开债收益率上行多、品种利差小幅走阔，短期将再度压缩 [3][12] 超长债基本概况 - 存量超长债余额23.7万亿，地方政府债和国债是主要品种，30年品种占比最高 [13] 一级市场 每周发行 - 上周（2025.10.12 - 2025.10.17）超长债发行量缓增，总发行量577亿，国债400亿、地方政府债177亿，发行期限20年的504亿最多 [20] 本周待发 - 本周已公布超长债发行计划共1181亿，均为超长地方政府债 [26] 二级市场 成交量 - 上周超长债交投活跃，成交额10792亿，占比11.8%，交投活跃度小幅上升，各品种成交额和占比有不同变化 [29][30] 收益率 - 上周债市回暖超长债底部反弹，各期限和品种收益率有不同变动，代表性个券收益率也有变动 [37][38] 利差分析 - 期限利差：上周超长债期限利差缩窄，绝对水平偏低，标杆的国债30年 - 10年利差为38BP，较上上周变动 - 4BP，处于2010年以来19%分位数 [46] - 品种利差：上周超长债品种利差走阔，绝对水平偏低，标杆的20年国开债和国债利差为10BP、20年铁道债和国债利差为15BP，分别较上上周变动2BP和0BP，处于2010年以来10%分位数和13%分位数 [52] 30年国债期货 - 上周30年国债期货主力品种TL2512收115.87元，增幅1.67%，全部成交量72.19万手（197094手），持仓量18.50万手（11589手），成交量和持仓量较上上周大幅上升 [56]

货币政策调整 - 肯尼亚中央银行将基准利率从9.5%下调至9.25% [1] - 此次降息25个基点是自2024年8月以来连续第八次降息 [1] - 货币当局旨在通过降息进一步刺激银行向私营部门放贷和支持经济活动 [1] 信贷市场表现 - 私营部门信贷增长率从8月份的3.3%和2025年1月份的2.9%回升至9月份的5% [1] - 贷款复苏主要体现在制造业 建筑业和耐用消费品领域 [1] - 央行认为存在进一步放松货币政策立场的空间 同时确保通胀预期稳固和汇率稳定 [1]

美联储政策动向 - 美联储主席鲍威尔释放强烈鸽派信号，暗示可能在10月晚些时候的会议上宣布今年第二次降息 [1][2] - 鲍威尔指出美国劳动力市场存在相当大的下行风险，劳动力的供给和需求都大幅下降，若行动过于迟缓会加大货币政策放松的风险 [2] - 鲍威尔暗示可能会结束量化紧缩政策，因为金融市场已出现收紧的初步迹象，并计划在准备金规模略高于充足水平时停止资产规模缩减，预计未来几个月内将达到此目标 [2] 市场预期与分析 - 摩根大通报告称鲍威尔的言论巩固了市场对美联储在10月28日至29日会议上进一步降息的预期，预计10月降息25基点的概率高达97.3% [2][3] - 市场经济学家解读鲍威尔的言论是为一系列降息做准备，预计10月末将利率下调25个基点，若劳动力市场持续疲软可能导致12月大幅降息50个基点 [3] - 量化紧缩政策使美联储资产负债表规模从疫情高峰期的近9万亿美元缩减至目前的约6.59万亿美元 [2]

国内资金市场动态 - 上周五央行净投放1243亿元，税期影响渐退，资金面边际转松 [1] - 本周一重启14天逆回购操作，央行净投放2605亿元，主要资金价格小幅下行 [1] - 本周二资金面维持均衡，央行净回笼109亿元，主要资金价格继续小幅下行 [1] - 本周三央行延续净回笼170亿元，资金面边际收敛，主要资金价格抬升 [1] - 本周四受季末影响，央行净投放2965亿元，资金利率整体上行 [1] - 截至本周四（9月25日），相较于上周五，DR001上行1个基点至1.47%，DR007上行9个基点至1.60% [1] 海外经济与政策 - 欧元区9月制造业PMI初值为49.5，创3个月低位，低于预期的50.7及8月终值50.7 [2] - 欧元区9月综合PMI初值为51.2，略高于预期的51.1，与8月终值51持平；服务业PMI初值为51.4，高于预期的50.5及8月终值50.5 [2] - 美联储主席鲍威尔表示，充分就业和价格稳定均面临威胁，政策路径存在风险 [2] - 鲍威尔指出关税一次性推升价格，需确保其不产生持续影响，并认为美国劳动力市场出现实质性疲软现象 [2] - 鲍威尔称金融稳定风险未增加，银行业资本头寸和家庭财务状况良好，但部分资产价格相对于历史水平偏高，股市估值相当高 [2] 国内货币政策与债券市场展望 - 美联储上周降息25个基点，可能缓解美元走强带来的汇率压力及国内货币政策放松约束 [3] - 预计四季度中国货币政策可能加快放松步伐，原因包括经济走弱及三季度债券利率回升加重财政利息负担 [3] - 央行可能在四季度重启国债买入，以提振经济、债市并降低财政融资成本 [3] - 货币市场利率需大幅补降以缓解国内金融体系和经济矛盾，若实现，10年期国债收益率可能出现新一轮下行 [3] - 国开ETF（159650）投资于银行间市场国开债，具有信用评级高、体量大、流动性好、信用风险低、波动较低的特点，是短久期配置工具 [3]

黄金期货价格表现 - 2025年12月黄金期货价格16日上涨8.5美元，收于每盎司3727.5美元，涨幅为0.23% [1] - 当天早盘金价再创历史新高，收盘时保持微涨 [1] 白银期货价格表现 - 12月交割的白银期货价格下跌8.2美分，收于每盎司42.880美元，跌幅为0.19% [2] - 当天白银价格早盘创下14年来新高，之后小幅下跌 [1] 宏观经济与政策背景 - 美联储公开市场委员会会议于16日上午召开，17日下午结束，会后美联储主席将发表声明和举行新闻发布会 [1] - 市场普遍预计美联储将降息25个基点 [1] - 美国商务部数据显示8月份零售额增长0.6%，7月份经修正后增长0.6%，高于经济学家预计的0.2%增长 [1] - 中美经贸会谈释放的利好信号可能有利于黄金和白银 [1] 市场情绪与驱动因素 - 在美联储未来几个月将放松货币政策预期的鼓舞下，金价和银价早盘走强 [1] - 一些短期期货交易员进行温和获利回吐 [1] - 外界批评美联储对疲软的美国经济数据反应迟缓，若美联储确认劳动力市场优先于通胀，降息周期可能加速，黄金的看涨押注可能增加 [1] 技术分析 - 12月黄金期货多头拥有强劲的整体近期技术优势 [1] - 多头的下一个上行价格目标是突破3800美元的坚固阻力位 [1] - 空头的下一个近期下行价格目标是跌破3600美元的坚固技术支撑位 [1]