黄金历史收益 - 1802年至2021年黄金长期年化收益率在剔除通货膨胀后约为0.6% [6] - 1971年初至2025年10月31日黄金长期年化收益率达到8.89% [10] - 1971年废除金本位后黄金收益率显著高于此前时期因纸币本位加剧通货膨胀推高黄金价格 [14][15] 黄金牛熊市周期 - 第一轮牛市（1971-1980年）黄金价格从37美元/盎司涨至850美元/盎司涨幅21倍随后开启长达20年熊市价格最低至251美元/盎司下跌接近70% [18] - 第二轮牛市（2001-2011年）黄金价格在2011年达到1921美元/盎司随后开启6年熊市最大回撤接近44% [20][21][22] - 第三轮牛市（2017年至今）黄金价格最高涨至4251.448美元/盎司期间最高涨幅达262.73%此轮牛市已持续八九年时间在三轮牛市中相对最短 [24][28] 黄金波动风险 - 2008年以来黄金波动率在35%上下最大回撤在44%左右近似于股票仓位六七成的混合基金风险水平 [30] - 黄金风险水平小于股票资产平均风险但大于债券资产波动风险 [30] 黄金价格影响因素 - 美元实际利率是影响黄金涨跌主要因素实际利率下降则黄金价格上涨实际利率上升则黄金价格下跌 [32][39] - 美元大幅贬值时可能有更多资金流入黄金资产 [35] - 地区冲突金融危机等风险事件会推动黄金作为避险资产价格上涨例如2008年金融危机后和2020年口罩事件后 [43][44] - 黄金开采成本在2025年约为1624美元/盎司成本随通货膨胀逐渐提高 [40][41] 黄金估值判断 - 可通过黄金价格与平均开采成本比值判断估值价格低于开采成本属5星级机会牛市时比值可达2.2-2.3倍（2010年）或5-6倍（80年代初） [47] - 截至2025年11月3日黄金价格在1.1星级附近估值并不便宜 [49] 黄金投资方式与目的 - 首饰金适合佩戴送礼目的但工本费高溢价率可达百分之几十且可能含有杂质 [57] - 黄金基金（如ETF）适合中短期投资交易方便但收益略低于实物黄金且有管理费 [58] - 实物黄金（如金条金币）适合长期避险目的占家庭资产百分之几以应对极端风险但可能买到假货且变现相对麻烦 [60] 当前投资策略 - 实物黄金作为家庭压箱底资产通常长期持有不因短期上涨止盈 [63] - 以低估买入高估卖出为目的可投资黄金基金并在估值较高时考虑止盈 [63] - 当前黄金估值在1星级附近并不便宜建议等待类似2015-2016年2020年初2022年中的4-5星低估机会 [64][65] 黄金税收新规影响 - 2025年11月1日起实施新黄金税收政策根据用途对投资性和非投资性黄金差异化征收 [66] - 通过投资金条黄金ETF等方式投资黄金成本变化不大 [68] - 购买黄金首饰成本变得更高粗略估算增加7%以上成本 [69]

花旗集团黄金价格预测 - 花旗集团发布黄金展望报告，预测在概率为30%的牛市情景下，金价可能在2027年底达到6000美元/盎司 [3][7] - 报告将金价在2026年“步履蹒跚地走低”作为其基准情景，并赋予了50%的最高概率，预测金价将回落至3650美元/盎司 [4][11] - 报告还设定了一个20%概率的熊市情景，金价可能在2026年底或2027年跌至3000美元/盎司 [13] 黄金价格预测情景细分 - 牛市情景（30%概率）：预测金价在2026年底达到5000美元/盎司，2027年底触及6000美元/盎司 [10] - 基准情景（50%概率）：预测金价在2026年各季度逐步走低，2026年均价为3650美元/盎司，2027年为3500美元/盎司 [6][11] - 熊市情景（20%概率）：预测金价在2026年底为3400美元/盎司，2027年底为3000美元/盎司 [6][13] 黄金上涨核心驱动力 - 牛市情景的核心驱动力在于全球范围内的财富重新配置，实物黄金市场规模过小，难以吸收大规模的财富转移，只能通过价格大幅上涨来实现平衡 [8][9] - 2025年迄今金价从2600美元/盎司飙升至4000美元/盎司，其主要驱动力是除央行以外的投资需求，净投资需求以年化超过3500亿美元的速度运行，创下历史新高 [20][21] - 美国投资者是这轮上涨的主力军，2025年迄今，美国市场的黄金ETF净流入占全球总量的60.9% [4][23] 黄金市场供需与估值 - 从供需基本面看，实物黄金市场正处于巨大的“缺口”状态，规模或超过每年1000吨，需依赖库存持有者出售才能满足新增需求 [26] - 全球家庭持有的金条、金币和珠宝价值占其净财富的比例已升至约3.5%的历史最高点 [18] - 黄金在全球外汇储备中的占比已升至近35%，为1990年代中期以来的最高水平 [19] - 目前的金价已远超边际生产成本，高成本金矿商的利润率达到了近半个世纪以来的最高水平 [22] - 按4000美元/盎司的价格计算，全球黄金开支占GDP的比重已超过0.55%，这是55年来的最高水平 [22] 基准情景下的经济环境预期 - 基准预测认为，美国经济的周期性环境将在2026年走向“金发姑娘”状态，市场风险偏好将回升，对风险资产更为有利，黄金的避险吸引力则会下降 [11] - 关键的触发因素将是美国增长情绪的转向（走高）和实际利率的降低 [12] - 预计特朗普政府的贸易协议可能导致关税下降，资本支出和股市走强将驱动美国经济增长，通胀风险降低 [11] 全球黄金ETF资金流向 - 2025年迄今全球黄金ETF净流入总量为581.88吨，价值63.88亿美元 [25] - 美国市场贡献了全球净流入的60.9%，其次是中国（16.5%）和英国（7.9%） [25][23] - 资金流入在9月达到峰值，单月净流入117.39吨，价值8.80亿美元 [25]

花旗集团金价预测情景 - 核心基准情景（50%概率）预测金价在2026年将“缓慢回落”，年底目标价为3650美元/盎司 [1][6] - 牛市情景（30%概率）预测金价可能在2027年底达到6000美元/盎司，2026年底目标价为5000美元/盎司 [1][5] - 熊市情景（20%概率）预测金价可能在2026年底或2027年跌至3000美元/盎司水平 [6] 金价走势的主要驱动因素 - 牛市情景的核心驱动力是全球财富重新配置，若全球家庭黄金配置比例从3.5%提升至5.0%，所需黄金量相当于18年的全球金矿总产量 [5] - 基准情景预测2026年金价走弱的主要理由是美国经济环境改善，市场风险偏好回升，对黄金的避险吸引力下降 [6] - 2025年迄今金价从2600美元/盎司飙升至4000美元/盎司，主要驱动力是除央行以外的投资需求，年化净投资需求超过3500亿美元 [10] 当前黄金市场需求分析 - 美国投资者是近期金价上涨的主力军，2025年迄今美国市场黄金ETF净流入占全球总量的60.9% [1][10][12] - 从地区看，中国（16.5%）、英国（7.9%）和日本（4.0%）的黄金ETF净流入占比也相对较高 [12] - 当前实物黄金市场存在巨大“缺口”，规模或超过每年1000吨，需依赖库存持有者出售才能满足新增需求 [13] 黄金估值与市场指标 - 多项指标显示黄金已“非常昂贵”，高成本金矿商的利润率达到了近半个世纪以来的最高水平 [7] - 按4000美元/盎司价格计算，全球黄金开支占GDP的比重已超过0.55%，创55年来最高水平 [7] - 全球家庭持有的金条、金币和珠宝价值占其净财富的比例已升至约3.5%的历史最高点 [11] - 黄金在全球外汇储备中的占比已升至近35%，为1990年代中期以来的最高水平 [11]

核心观点 - 花旗报告认为尽管黄金长期结构性需求存在但其估值已处于"昂贵"水平投资者需对未来价格波动做好准备 [1] - 报告从五个关键维度衡量黄金估值均已达到或接近历史极值向市场发出警告信号 [2] - 黄金未来价格路径取决于周期性担忧与结构性风险之间的博弈存在三种情景预测 [5] 估值维度分析 - 全球黄金支出占GDP比重超过0.55%创55年数据中最高运行率 [5][6] - 私人部门持有的地上黄金存量价值占全球家庭净财富比重升至3.5%高于1980年水平创历史新高 [5][6] - 黄金在全球央行外汇储备中份额接近35%达1990年代中期以来最高点 [6] - 全球黄金总存量价值与全球广义货币M2比率接近1980年第二次石油危机时期的历史峰值 [6] - 受益于高涨金价黄金矿商利润率达到50年来最高水平 [6] 价格前景预测 - 基本情景（50%概率）预测金价在2026年回落至3650美元逻辑是美国经济环境改善削弱黄金避险吸引力 [5] - 牛市情景（30%概率）预测金价在2026年底升至5000美元2027年底达6000美元触发因素为美国财政危机或地缘政治冲突升级 [5][7] - 熊市情景（20%概率）预测金价可能回落至3000美元水平触发因素为全球风险显著降低市场情绪全面转暖 [7] - 花旗上调黄金长期价格预测从2500美元至3000美元反映其作为长期价值储存手段的地位得到巩固 [10]

黄金长期历史表现 - 过去200多年里，黄金在剔除通货膨胀后长期年化收益率约为0.6%，略微跑赢通货膨胀 [3][4] - 从1971年初到2025年10月31日，黄金长期年化收益率达到8.89%，显著高于早期 [7] - 1971年美联储废除金本位是黄金收益率提升的分水岭，纸币本位下货币贬值速度加快推高了黄金价格 [11] 黄金牛熊周期分析 - 第一轮牛熊市（1971-2000年）：黄金价格从37美元/盎司涨至850美元/盎司，不到10年上涨21倍，随后经历20年熊市，从高点下跌接近70%至251美元/盎司 [14] - 第二轮牛熊市（2001-2016年）：黄金在2011年达到1921美元/盎司，超过80年代高点，随后开启长达6年熊市，最大回撤接近44% [16][17] - 第三轮牛熊市（2017年至今）：黄金最高涨到4251.448美元/盎司，期间最高涨幅达262.73%，2022年美联储大幅加息曾导致黄金出现4-5星低估机会 [19][20] 黄金波动风险特征 - 2008年以来黄金波动率在35%上下，最大回撤在44%左右，近似于股票仓位在六七成的混合基金波动风险 [22] - 黄金风险水平小于股票资产平均风险，但远大于债券资产波动风险 [22] - A股历史上最大熊市下跌71%（2008年）和近50%（2015年），2021-2024年熊市最大下跌41% [22] 黄金价格影响因素 - 美元实际利率是影响黄金涨跌的主要因素，实际利率=名义利率-通货膨胀率，可通过通胀保值债券利率观察 [24][25] - 当美元实际利率大幅下降时黄金价格上涨，当美元实际利率大幅上升时黄金价格下跌 [25] - 美元大幅贬值时可能有更多资金流入黄金资产 [27] - 地区冲突、金融危机等风险事件出现时黄金通常被视为避险资产而上涨，如2008年金融危机后和2020年口罩事件后 [33] 黄金估值判断方法 - 可通过“黄金价格/平均开采成本”大致判断估值，黄金价格低于开采成本属于5星级机会，2015-2016年熊市底部出现过 [35] - 该指标在熊市较低，牛市较高，如2010年达到2.2-2.3倍，80年代初达到5-6倍 [36] - 截至2025年11月3日，黄金价格在1.1星级附近，估值并不便宜 [39] 黄金投资品种比较 - 首饰金适合装饰目的，但工本费高，溢价率可达百分之几十，且可能含有杂质 [45] - 黄金基金适合中短期投资，交易方便但收益略低于同期实物黄金，有管理费 [46] - 实物黄金适合长期避险，便于携带且可应对极端风险，但可能买到假货且变现相对麻烦 [48] 黄金投资策略建议 - 投资目的决定是否止盈：实物黄金作为家庭压箱底资产占百分之几，长期持有不止盈；为低估买入高估卖出目的则可考虑黄金基金在估值高时止盈 [50][51] - 当前黄金估值在1星级附近并不便宜，建议等待低估机会，如2015-2016年、2020年初、2022年中出现的4-5星机会 [52][53][54] - 2025年11月1日实施新黄金税收政策，投资性黄金成本变化不大，黄金ETF仍是低成本工具，但黄金首饰成本粗略估算增加7%以上 [59][60]

黄金估值工具 - 螺丝钉设计了黄金星级和黄金牛熊信号板来帮助判断黄金估值高低，并定期更新[1] - 黄金牛熊信号板每周一在小程序中更新，方便查询[2] 黄金价格基准 - 海外黄金价格主要参考伦敦金，内地主要参考上海金，两者走势相似，差距主要由汇率变化引起[5] - 平时所说的金价多少元一克指的是上海金的价格[5] 黄金历史表现与估值 - 2025年11月黄金价格处于1.1星级[7] - 2022年最便宜时黄金曾达到4点几星级的低估水平[7] - 黄金在2011-2016年经历了长达6年的阴跌熊市，期间出现过5星级机会[7] - 过去10年中，2019-2020年以及2023年至今是黄金的主要上涨阶段[7] 影响黄金价格的因素 - 美元实际利率是影响黄金涨跌的主要因素，实际利率等于名义利率减去通货膨胀率，可通过通胀保值债券（TIPS）利率观察[11] - 当美元实际利率大幅下降时黄金价格上涨，大幅上升时黄金价格下跌[11] - 美元汇率波动也会影响黄金价格，美元大幅贬值时可能有更多资金流入黄金资产[13] - 截至今年黄金开采成本达到1600美元/盎司上下，如果黄金价格低于开采成本则属于5星级机会，此类情况在2015-2016年熊市底部出现过[15] - 地区冲突、金融危机等风险事件会推动黄金作为避险资产价格上涨，例如2008年金融危机后以及2020年口罩事件后[16][17] 黄金波动风险 - 黄金平时波动率在35%上下，最大回撤在44%上下，近似于一个股票仓位在六七成的混合基金的波动风险[19] - 黄金的风险水平小于股票资产的平均风险，但略小于股票波动风险，比债券资产的波动风险要大不少[21] 资产配置建议 - 2025年11月3日A股股票市场在4.1星级附近，若黄金能控制在4-5星级投资则收益会更理想[24] - 一般家庭资产中黄金资产的配置比例在5%-10%即可[24] 黄金投资方式：黄金基金 - 投资黄金可选择黄金基金或实物黄金[26] - 黄金基金的收益通常会略低于同期的上海金价格走势[27] - 收益略低的原因包括黄金基金有管理费等费用（如每年0.5%的管理费），以及基金内会留有百分之几的现金仓位应对赎回[30] - 投资黄金基金的好处是交易方便且不用担心买到假货[30] - 上海金的年化收益率约为7.63%，纯债指数年化收益率约为4.37%，中证全指全收益指数年化收益率约为8.03%[29] 黄金投资方式：实物黄金 - 实物黄金可以跟上黄金价格走势，但存在买到假货的风险，需要找到靠谱的黄金交易商[32] - 黄金金条一般由金店、银行提供，投资金条通常免除或收取少量工本费，需自行识别真假[32] - 熊猫金币由中国人民银行发行，30g熊猫金币单价接近实物黄金价格，但买入时通常有溢价，若溢价在5%以内尚可接受[33] - 在金币公司或经认可的经销商处购买熊猫金币可减少造假问题[35] - 黄金首饰工本费较高，溢价率甚至可达百分之几十，主要价值在于佩戴，投资上最好低溢价或折价买入，例如在购物节通过平台活动叠加折扣可能实现折价买入[36] - 如果对实物黄金不放心可直接选择黄金基金的形式进行投资[36]

黄金估值框架的转变 - 黄金价格与传统定价锚美元实际利率脱钩，进入新的估值阶段 [3][8] - 黄金因其不产生现金流的特性，传统估值模式难以适用，价格投机性较强 [6][7] - 文章提出通过测算黄金的"底价"和"上限"来为其建立新的估值框架 [9] 黄金的"底价"：开采与综合成本 - 黄金的真实价值基础是其开采和提炼成标准金条的成本，这构成了其"底价" [11] - 黄金行业采用总维持成本作为衡量维持现有金矿运营全部成本的权威标准，2024年第三季度全球平均AISC达到每盎司1,456美元的历史新高 [14][19] - AISC指标相较于过去的现金成本更全面，包含了维持性资本支出，解决了账面利润与自由现金流不匹配的问题 [15][16][17] - 在AISC基础上，需加上勘探新矿等增长性资本支出构成的总成本，AIC约等于AISC加上每盎司50美元，使得黄金的"底价"粗略估计在每盎司1,600美元左右 [21][22][23][24] - 黄金的"底价"具有动态性，会随金价上涨而因矿权费增加和处理低品位矿石等因素加速上行 [25][26][27][28] 黄金价格的宏观"上限" - 一种极端的上限测算方法是将全球总财富与黄金总量对比，根据安联和瑞银的报告口径，隐含金价分别可达每盎司40,000美元和70,000美元 [30][31][32][35] - 更合理的估值视角是视黄金为交换手段，将其与全球货币供应量或国际贸易量进行比较 [37][40] - 将全球五大主要央行的广义货币供应量相加作为近似值，得出的隐含金价约为每盎司12,000美元 [38][39] - 更契合黄金国际结算功能的口径是全球贸易总量，2024年全球商品和服务贸易总额约33.12万亿美元，据此静态计算隐含金价约为每盎司4,700美元 [40][41] - 考虑到黄金不可能完全替代现有贸易结算货币且其周转率高于静态假设，当前金价的实际上限很难突破每盎司5,000美元，但长期名义价格有望超越此水平 [42][43][45]

黄金定价模式的转变 - 黄金价格与传统定价锚点美元实际利率脱钩 [1] - 黄金因无法产生现金流，传统估值模式难以适用，价格投机性较强 [3] - 黄金开始挣脱美元实际利率的束缚，具备了进行估值分析的基础 [3] 黄金的底价：开采与维持成本 - 黄金的底价核心在于其开采和冶炼成本，即凝结的无差别人类劳动价值，估算约为1600美元/盎司 [5][14] - 黄金行业采用总维持成本作为权威成本标准，该成本随时间推移在通胀环境下不断上行 [5][6][9] - AISC指标于2013年由世界黄金协会推出，旨在全面反映维持金矿运营的全部经常性成本，以重建行业公信力 [6][8] - 全球平均AISC在2024年第三季度达到每盎司1,456美元的历史新高，对2025年第三季度的预测区间为1,350美元至1,650美元 [9] - 总成本在AISC基础上包含了增长性资本支出，如新矿开发和非维持性勘探，粗略估算AIC约为AISC加上50美元/盎司 [9][11][12][13] - 高金价会推高AISC，因矿权费从价计征，例如金价每上涨100美元，纽蒙特矿业的AISC因税费增加约10美元 [15][16] - 高金价使开采低品位矿石具有经济性，但这会提高平均生产成本，导致AISC随金价加速上涨 [16][17][18] 黄金价格的上限估算 - 一种粗略估算上限的方法是将全球黄金总量与全球总财富对比，但此方法存在逻辑问题，因黄金本身是总财富的子集 [19][20][21][26] - 根据安联集团报告的全球家庭金融资产269万亿欧元口径，隐含金价上限约40,000美元/盎司；根据瑞银报告的全球净财富约500万亿美元口径，隐含金价上限约70,000美元/盎司 [20][21][22][23][25] - 更实际的估值方法是将其作为交换手段与全球货币供应量比较，五大主要央行M2/M3总和约100多万亿美元，对应隐含金价约12,000美元/盎司 [28][29][30] - 考虑到黄金主要在国际间而非境内作为交换手段，用全球黄金总量/全球贸易总量的静态计算得出隐含金价约4,700美元/盎司 [31][32] - 静态计算高估了金价，因其假设全球贸易全部用黄金结算且黄金年周转率仅为一次，与现实不符 [33] - 基于当前数据和游戏规则的静态估算，金价上限难以突破5,000美元/盎司，但长期名义价格必将超过此水平 [25][35]

全球投资策略 - 不同地区股票市场表现存在差异 可把握更多投资机会 [2] - 全球投资能显著降低投资组合的波动风险 [2] - 可通过指数基金投资全球股市以分享市场长期上涨红利 [2] 黄金估值工具 - 提供黄金星级和黄金牛熊信号板工具用于判断黄金估值高低 [5] - 黄金牛熊信号板指标于每周一在小程序中进行更新 [5]

黄金估值工具 - 螺丝钉设计了黄金星级和黄金牛熊信号板来帮助判断黄金估值高低，类似股市牛熊信号板并定期更新[1] - 黄金牛熊信号板每周一在小程序中更新，方便查询[2] - 2025年10月，黄金价格处于1.0星级；2022年最便宜时曾达到4点几星级的低估；2011-2016年长达6年的熊市中曾出现5星级机会[9] 黄金价格体系 - 内地主要参考上海金价格，即平时所说的金价多少元一克；海外主要参考伦敦金价格，两者走势相似，差距主要由汇率变化引起[7] 影响黄金价格的因素 - 美元实际利率是主要影响因素，实际利率=名义利率-通货膨胀率，可通过通胀保值债券（TIPS）利率观察[12][13] - 当美元实际利率大幅下降，黄金价格上涨；当美元实际利率大幅上升，黄金价格下跌[13] - 美元汇率波动也会影响黄金价格，美元大幅贬值时可能有更多资金流入黄金资产[15][16] - 黄金开采成本达到1500美元/盎司上下，若黄金价格低于开采成本则属于5星级机会，2015-2016年熊市底部曾出现[18] - 地区冲突、金融危机等风险事件会推动黄金作为避险资产价格上涨，例如2008年金融危机后及2020年口罩事件后[19][20] 黄金风险与收益特征 - 黄金平时波动率在34%上下，最大回撤在44%上下，近似于股票仓位在六七成的混合基金波动风险[23] - 黄金风险水平略小于股票资产平均风险，但比债券资产波动风险大不少[25] - 自2012年以来，上海金年化收益率约为7.71%，纯债指数年化收益率约为4.36%，中证全指全收益指数年化收益率约为8.04%[33] - 若黄金能控制在4-5星级投资，收益会更理想；一般家庭资产中黄金配置比例在5%-10%即可[28] 黄金投资方式 - 投资黄金可选择黄金基金或实物黄金[30] - 黄金基金收益通常略低于同期上海金价格，原因包括每年0.5%的管理费等费用以及为应对赎回而保留的百分之几现金仓位[31][32] - 投资黄金基金的好处是交易方便且无需担心假货，场内黄金ETF与场外黄金ETF联接收益差别不大[34][38] - 实物黄金可跟上黄金价格走势，但存在买到假货的风险，需找到靠谱交易商[36] - 实物黄金常见形式包括投资金条、熊猫金币和黄金首饰[37][39][42] - 熊猫金币由中国人民银行发行，30g熊猫金币单价接近实物黄金价格，但买入时会有溢价，若溢价5%以内可接受[39] - 黄金首饰工本费高，溢价率可达百分之几十，主要具佩戴价值；购物节活动时可折价买入，若在4-5星级折价买入则很划算[42]