投资评级 - 投资评级为"买入"并维持 [6] 核心财务数据 - 2025H1营收68.4亿元，同比+7.1%，归母净利润9.1亿元，同比+21.5% [2][4] - 剔除剥离KP亏损1.1亿元后，可比口径净利润同比+6% [2][4] - 半年度分红比例同比持平为50% [2][4] 业务表现 - 主品牌收入60.5亿元，同比+4.5%，专业运动收入7.9亿元，同比+32.5% [6] - 电商渠道占主品牌收入超30%，实现双位数同比增长 [6] - 索康尼2025Q1流水增长超40%，Q2流水增长超20%，2025H1整体营收增长超30% [6] 盈利能力 - 主品牌毛利率同比-0.3pct至43.6%，OPM同比-0.6pct至20% [6] - 专业运动毛利率同比-1.6pct至55.2%，OPM同比+6.1pct至10% [6] 未来展望 - 预计2025-2027年归母净利分别为14.1/15.8/17.5亿元，现价对应PE分别为12/10/9倍 [6] - 索康尼有望成为集团主要增长驱动 [6] 盈利预测 - 2025E营收144.83亿元（同比+7%），归母净利14.12亿元（同比+8%） [8] - 2026E营收154.92亿元（同比+7%），归母净利15.84亿元（同比+12%） [8] - 2027E营收166.49亿元（同比+7%），归母净利17.52亿元（同比+11%） [8]

业绩表现 - 上半年公司收入同比增长7.1%至68.4亿元，归母净利润同比增长21.5%至9.1亿元，增速明显快于收入且好于预期[1] - 若仅看持续业务即可比口径，净利润同比增长6.4%，符合预期[1] - 公司拟派发中期股息0.18港元/股，派息比率为50.0%，与去年中期持平[1] 业务分拆 - 24年5月公告剥离亏损的时尚运动业务（K SWISS和帕拉丁），减亏贡献好于预期（该业务在24H1亏损约1.1亿元）[1] - 集团净利率改善至13.4%，高于去年同期的11.8%，因亏损品牌剥离[3] 主品牌表现 - 上半年主品牌收入60.5亿元，同比增长4.5%，收入占比88.5%[2] - 在厦门、无锡、兰州等头部马拉松赛事中全局穿着率第一，巩固中国跑步第一品牌地位[2] - 服装销售增加与鞋履平均售价(ASP)提升推动增长，但服装的线上平均售价有所下降[2] - 品牌毛利率同比下降0.3pct至43.6%，经营溢利率由20.6%减少至20.0%[2] - 截至2025年6月30日，在中国内地及海外有6360家特步成人店及1564家儿童店[2] 专业运动品牌表现 - 上半年专业运动品牌收入增长32.5%至7.9亿元，收入占比11.5%[2] - 核心驱动为线下零售业绩强劲增长（同店双位数增长）、服装销售额增加以及线上渠道持续增长[2] - 品牌毛利率同比下降1.6pct至55.2%，经营利润率由3.9%增加至10.0%[2] - 截至2025年6月30日，索康尼在中国内地有155家店[2] 渠道表现 - 上半年主品牌电商增长双位数，占主品牌收入的30%以上[3] - 线下目前DTC各项准备工作进展顺利，涉及到的加盟转自营的门店约500家[3] - 预计25年收回100到200家，2026年将收回至300到400家，相关资本开支总计约4亿元[3] 财务指标 - 上半年公司毛利率同比下降0.1pct至45%，基本稳定[3] - 销售费用率同比提升1.5pct至21.7%，主要因线上渠道推广增加[3] - 管理费用率同比下降0.8pct至9.4%，经营利润率提升0.4pct至19.1%[3] - 存货周转天数下降9天至91天，现金及现金等价物净额增加94.3%至19.1亿元[4] 未来展望 - 公司全年指引维持，有信心实现集团全年收入增长、净利润增长10%以上的目标[4] - 25年开启DTC转型，探索更加高效优质的渠道布局[4] - 25-27年净利润预测分别为13.7/14.9/16.0亿元（原为13.7/15.0/16.3亿元），对应PE 11/10/10倍[4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][6] 核心财务表现 - 2025H1收入同比增长7 1%至68 4亿元 归母净利润同比增长21 5%至9 1亿元 剔除剥离品牌后可比口径净利润增速为6 4% [6] - 2025E-2027E净利润预测分别为13 7/14 9/16 0亿元 对应PE 11/10/10倍 [6] - 中期股息0 18港元/股 派息比率50%与去年同期持平 [6] 品牌运营分析 主品牌 - 收入60 5亿元（占比88 5%）同比增长4 5% 马拉松赛事穿着率保持第一 [6] - 服装销售增长与鞋履ASP提升驱动收入 但线上服装ASP下降反映价格策略调整 [6] - 毛利率微降0 3pct至43 6% 经营溢利率降至20% [6] - 门店总数达6360家成人店+1564家儿童店 [6] 专业运动品牌 - 收入7 9亿元（占比11 5%）同比大增32 5% 线下同店双位数增长 [6] - 毛利率55 2%（降1 6pct） 经营利润率显著提升至10% [6] - 索康尼门店155家 新品胜利23系列表现亮眼 [6] 渠道与战略 - 线上收入占主品牌30%以上 增速达双位数 [6] - 启动DTC转型 计划25-26年收回300-400家加盟店 资本开支约4亿元 [6] - 剥离亏损的K SWISS和帕拉丁品牌 24H1减亏1 1亿元 [6] 运营指标 - 存货周转天数改善9天至91天 现金等价物增长94 3%至19 1亿元 [6] - 销售费用率上升1 5pct至21 7% 管理费用率下降0 8pct至9 4% [6][10] - 整体毛利率45%（降0 1pct） 净利率提升至13 4% [6][13] 零售数据 - 2025Q1-Q2零售流水增速中单位数/低单位数 折扣维持7-7 5折 [15] - 库销比稳定在4-4 5个月 优于2023年水平 [15] 盈利预测调整 - 下调2026-2027年净利润预测至14 9/16 0亿元（原15 0/16 3亿元） [6] - 维持2025年收入增长5% 净利润增长10%+的全年指引 [6]

业绩表现与预期 - 公司继FY24后再次在1H25出现业绩未达预期的情况 尽管管理层重申FY25E零售销售额增长10%的目标 但实际增长仅达到高个位数(HSD)水平 [1][2] - 净利润预测遭下调 FY25E/26E/27E分别被下调11%/11%/11% 主要因盈利未达预期、销售增长放缓、DTC相关费用及人力成本超预期上升 以及经营杠杆效应弱于预期 [3] 销售策略与渠道调整 - 新零售相关销售增长目标从15%上调至20% 但门店开设目标从100家调整为50-100家 显示在线销售强劲但线下销售疲软的趋势 [1] - 智能休闲系列表现突出 1H25增长32%(FY24为27%) 得益于精准的品牌产品定位(如面向年轻一代的商务休闲装)和全渠道零售策略(全面拥抱新零售及购物中心/奥特莱斯渠道) [2] 盈利能力与成本压力 - 运营费用出现超预期增长 特别是人力成本和电子商务相关费用 对利润率构成压力 [2] - 产品组合和零售折扣可能弱于预期 因库存积压问题 叠加宏观经济环境疲软和2H25E同店销售增长(SSSG)放缓 导致经营杠杆效应低于预期 [2] 估值与投资亮点 - 维持买入评级但目标价下调至4.42港元 基于10倍FY25E市盈率 当前股价交易于8倍FY25E市盈率 [3] - FY25E股息收益率达9% 构成主要投资吸引力 [1][3]

组织架构调整 - 公司近期重点整合运营中心冰箱洗衣机厨房全通路业务，并要求厂商业务链同步调整，优化责任制考核机制 [1] - 此次调整折射出公司从批发思维向零售思维彻底转变，或有员工分流调整 [1] - 五六月减员涉及多个部门，包括家用电器、地产、工业技术等，多数离职员工获得N+1赔偿，老员工成为主要优化对象 [1] - 佛山、宁波、天津、临沂等地运营中心出现大面积人员离职甚至关停，部分运营中心合并划转，如临沂运营中心划转至青岛 [2] 零售转型战略 - 零售转型是公司近两年中国市场的主旋律，国内DTC（品牌直达消费者）和海外OBM（自有品牌）战略优先 [2] - 区域经理考核中，高毛利"结构品"零售金额占比50%，"运营商门店建设"占20%，传统"不含税净收"仅占30% [2] - 公司年初提出"以简化促增长 以自我颠覆直面挑战"的年度经营思路，坚定做实DTC转型 [3] - 内部沟通禁用PPT（技术方案、财务通报等少数场景除外），违者可直通董事长举报 [6] 经销商影响 - 公司DTC转型导致线下门店流量扶持减少，获客成本增加，经营成本抬高，部分经销商生意变难 [4] - 公司对京东等渠道重视度更高，线下门店竞争压力增大，部分运营商可能被裁撤 [4] - 调整可能形成核心网点直营，压缩渠道运营商范围，传统家电经销商若无法转型零售将面临出局 [5] 财务表现 - 2024年公司营收4071.50亿元，同比增长9.44%，归母净利润385.37亿元，同比增长14.29% [6] - 扣除非经常性损益净利润同比增速8.39%，落后于海尔智家的12.52%和格力电器的9.19% [6] - 家电行业增速放缓，公司需提升主营业务营收及利润增速 [7] 行业趋势 - 家电行业进入全球化、技术比拼、精细化运营阶段，DTC渠道变革将缩减中间渠道，影响传统家电经销商利益 [7] - 新零售趋势下，传统家电经销商需未雨绸缪，提早规划转型 [7]

组织架构调整 - 公司近期整合运营中心冰箱洗衣机厨房全通路业务，并要求厂商业务链同步调整，优化责任制考核机制，折射出从批发思维向零售思维的转变 [2] - 五六月减员涉及多个部门包括家用电器、地产、工业技术等，老员工成为主要优化对象，多数获N+1赔偿 [2] - 佛山、宁波、天津、临沂等地运营中心出现大面积人员离职或关停，部分中心合并划转如临沂运营中心并入青岛 [3] 零售转型战略 - 国内DTC（品牌直达消费者）和海外OBM（自有品牌）战略为当前中国市场主旋律，区域经理考核中高毛利"结构品"零售金额占比达50% [3] - 董事长方洪波年初提出"以简化促增长 以自我颠覆直面挑战"的经营思路，明确禁用PPT以简化内部流程 [6][8] - DTC变革缩减中间渠道，资源向电商倾斜，线下经销商流量扶持减少导致经营成本上升 [5] 经销商影响 - 线下门店因获客成本增加且价格竞争劣势，部分运营商被迫出局，未来可能转向核心网点直营模式 [5] - 传统家电经销商若无法转型零售将面临淘汰，调整或推动旗舰店主导下级门店运营 [5] 财务表现与行业对比 - 2024年公司营收4071.50亿元（同比+9.44%），归母净利润385.37亿元（同比+14.29%），但扣非净利润增速8.39%低于海尔智家（12.52%）和格力电器（9.19%） [8] - 家电行业增速放缓背景下，公司需通过全球化、技术升级和精细化运营提升主营业务盈利能力 [8] 行业趋势 - 新零售趋势下以消费者需求为中心，渠道变革不可避免，传统经销商需提前规划转型 [9]

运营数据表现 - 25年二季度主品牌全渠道流水实现低单位数同比增长，上半年实现中单位数增长 [1] - 儿童业务板块增速快于成人板块，鞋类表现优于服装，功能性跑步和户外产品引领增长 [1] - 索康尼25Q2全渠道增长超20%，上半年流水增长超30%，全年维持30-40%增长指引 [1][2] - 迈乐二季度及上半年均实现超50%增长，主要由电商业务带动 [2] 品牌与产品策略 - 索康尼聚焦双精英人群，高度聚焦跑步场景，产品性能优异，品牌形象获用户认可 [1] - 索康尼线上减少低价产品并收紧折扣，线下加快核心城市布局，25年开店目标约30家 [2] - 特步跑鞋类产品上半年实现双位数增长，360X 2.0与青云系列销量破百万双 [3] - 功能性产品占主品牌6成以上，休闲产品占比不到4成 [4] 渠道与转型进展 - 主品牌上半年电商增长较快，线下基本持平，店效表现稳定 [3] - DTC转型涉及500家门店，25Q4收回100-200家，2026年收回剩余300-400家，资本开支总计约4亿元 [3] - DTC转型占比不到8%，短期对财务报表影响有限 [3] - 公司将专注于开设更大门店，推出"领跑店"新型店型 [3] 财务与经营指标 - 二季度末主品牌库销比约为4至4.5个月，折扣率为7-7.5折，环比持平 [2] - 上半年毛利率符合预期，营销及研发费用在预算内，经营利润率稳定 [2] - 公司预计全年收入增长，净利润增长10%以上 [2] - 预计25-27年净利润分别为13.7/15.0/16.3亿元，对应PE10/9/8倍 [4] 多品牌与战略调整 - 24年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，优化资源分配 [4] - 25年开启DTC转型，探索高效优质渠道布局，夯实专业运动优势地位 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 特步国际 2025 年二季度及上半年运营数据表现符合预期，主品牌稳健增长，新品牌索康尼和迈乐高速增长，库存健康、折扣稳定，DTC 转型短期影响有限，核心跑步产品表现好，持续优化多品牌矩阵，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027 年预计营业收入分别为 143 亿、136 亿、146 亿、158 亿、169 亿元，同比增长率分别为 11%、 - 5%、8%、8%、7% [6] - 2023 - 2027 年预计归母净利润分别为 10.3 亿、12.4 亿、13.7 亿、15.0 亿、16.3 亿元，同比增长率分别为 12%、20%、10%、9%、9% [6] - 2023 - 2027 年预计每股收益分别为 0.41、0.49、0.49、0.54、0.59 元/股，毛利率分别为 42%、43%、44%、44%、45%，市盈率分别为 13、11、10、9、8 [6] 运营数据表现 - 2025 年二季度主品牌全渠道流水低单位数同比增长，上半年中单位数增长，儿童业务增速快，鞋类优于服装，功能性跑步和户外产品引领增长 [6] - 索康尼 25Q2 全渠道增长超 20%，上半年增长超 30%，全年维持 30 - 40%增长指引；迈乐二季度及上半年均超 50%增长，由电商业务带动 [6] 渠道与营销 - 索康尼线上战略性调整，线下加快核心城市布局，2025 年开店约 30 家，未来营销围绕精英人群和线下核心渠道展开 [6] - 主品牌 DTC 转型涉及 500 家门店，预计 25Q4 收回 100 - 200 家，2026 年收回剩余 300 - 400 家，短期对财务报表影响有限 [6] 品类表现 - 上半年跑鞋类产品双位数增长，新推出的 360X 2.0 与青云系列销量破百万双，缓震系列获市场反馈 [6] - 受消费环境影响，非刚需休闲产品表现有波动，功能性产品占主品牌 6 成以上 [6] 公司战略 - 2024 年剥离时尚运动品牌，聚焦核心跑步业务，2025 年开启 DTC 转型，探索高效优质渠道布局 [6]

核心观点 - 尽管2Q25业绩略低于预期且市场对2H25持谨慎态度，但考虑到公司FY25E指引保守、库存水平健康且估值不高，维持买入评级，目标价7.20港元 [1] - 公司FY25E指引保持不变，包括集团层面销售正增长、Saucony品牌销售增长30%-40%以及集团净利润增长10%+ [2] - Xtep品牌跑步品类表现强劲，专业产品1H25E同比增长30%+，占跑步品类总销售的15%，预计FY25E整体销售仍将正增长 [3] - Saucony品牌线下扩张刚刚开始，产品类别扩张计划 intact，预计增长将保持 [4] - 2Q25零售销售增长略低于预期，但符合公司指引，主要由于行业竞争加剧和电商销售不及预期 [4] - 库存水平和零售折扣保持健康，库存销售比约4-4.5个月，零售折扣25%-30% [5] - 7月零售销售增长已较2Q25有所改善，Xtep品牌电商销售增长加速，Saucony品牌线下同店销售和开店支撑增长 [6] - DTC转型按计划进行，4Q25E将回购100-200家门店，FY26E计划回购300-400家门店，资本支出约4亿元人民币 [7] - 公司将升级产品和管理系统以提升DTC模式下的效率 [8] 业绩与指引 - 2Q25零售销售增长为低个位数(LSD)，略低于预期的6%，但符合公司FY25E指引 [4] - 1H25整体增长符合预期，Xtep品牌中个位数(MSD)增长，Saucony品牌增长30%+ [2] - 公司维持FY25E指引，预计集团层面销售正增长，Saucony品牌销售增长30%-40%，集团净利润增长10%+ [2] 品牌表现 - Xtep品牌跑步品类表现强劲，专业产品1H25E同比增长30%+，占跑步品类销售的15% [3] - Xtep品牌计划于2025年8月推出旗舰跑鞋160X 7.0新版 [3] - Saucony品牌电商增长放缓是暂时的，线下扩张刚刚开始，同店销售保持健康，更多门店将开业 [4] - Saucony品牌将通过产品类别扩张和推出更多OG系列及服装产品推动增长 [4] 库存与折扣 - 2Q25库存销售比约4-4.5个月，较1Q25和2Q24的4个月略有上升，但仍处于行业领先水平 [5] - 2Q25零售折扣为25%-30%，环比持平，同比加深2-3个百分点 [5] - 管理层预计FY25E库存销售比和零售折扣将保持稳定，分别为4-4.5个月和25%-30% [5] 销售趋势 - 2Q25电商销售增长约10%，线下增长较慢，儿童品类表现优于成人 [4] - 跑步品类增长10%+，表现优于生活方式和其他品类 [4] - 7月零售销售增长较2Q25改善，Xtep品牌电商销售增长加速，Saucony品牌线下增长重新加速 [6] DTC转型 - 4Q25E计划回购100-200家门店，FY26E计划回购300-400家门店，资本支出约4亿元人民币 [7] - 公司将升级产品和管理系统以提升DTC模式下的效率 [8]

公司业绩与估值 - 维持特步国际2025/26年EPS预测0.50/0.55元不变，当前股价对应10/9倍2025/26年市盈率，目标价6.90港元对应13/12倍市盈率，较当前股价有29%上行空间 [1] - 特步主品牌2Q25零售流水同比增长低单位数，Saucony品牌零售流水同比增长超20% [1][3] 特步主品牌运营情况 - 2Q25特步主品牌零售流水同比增长低单位数，跑步及户外品类引领增长(1H25跑步品类销售额同比增长双位数)，儿童品类表现优于成人 [2] - 4-5月销售表现优于6月，受五一黄金周及618销售周期延长带动，零售折扣维持七至七五折 [2] - 6月末渠道库存周转4-4.5个月，7月以来销售表现优于6月且线上销售优于整体 [2] - 公司规划4Q25收回100-200家门店进行DTC转型，2026年收回300-400家门店，对应资本开支约4亿元，预计对整体收入影响有限 [4] 多品牌发展策略 - Saucony品牌2Q25零售流水同比增长超20%，定位"百年跑鞋世家"，深耕高线城市精英人群，加强服装及生活休闲产品线布局 [3] - Saucony计划2H25加快线下新渠道布局，维持全年收入同比增长30-40%指引 [3] - Merrell品牌2Q25零售流水同比增长超50%，以线上渠道为主并加强产品研发 [3] 渠道优化战略 - 特步主品牌计划加快购物中心和奥莱渠道布局(目前占比约30%) [4] - 公司优化线上渠道产品并加强折扣控制，Saucony品牌同步推进线上渠道优化 [3][4]