报告投资评级 - **买入**（维持）[1] 报告核心观点 - **海外与2B业务保持快速增长，展现较强经营韧性**[1] - 2025年公司海外业务面对复杂多变的宏观环境依然实现强劲增长，外销规模逼近两千亿大关，海外自营与OBM（自有品牌）业务发展良好[8] - 公司顺利完成多项重磅收购，ToB第二曲线产业框架基本搭建完成[8] - 财务费用因利息收入及汇兑收益显著改善，盈利能力表现出强劲韧性[8] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业总收入4585亿元（458502.41百万元），同比增长12.1%；实现归母净利润439.5亿元（43945.41百万元），同比增长14.0%[2][8] - **单季度业绩**：2025年第四季度（Q4）实现营业收入937.9亿元，同比增长5.7%；实现归母净利润60.6亿元，同比下降11.4%[8] - **分红**：2025年公司拟派发现金分红金额达323.6亿元，现金分红比例约73.6%[8] 分业务与分区域表现 - **分产品收入**： - 智能家居业务实现营收2999.3亿元，同比增长11.3%[8] - 商业及工业解决方案实现营收1227.5亿元，同比增长17.5%[8] - 其中，楼宇科技业务同比增幅达25.7%[8] - **分区域收入**： - 内销实现营收2605.0亿元，同比增长9.4%[8] - 外销实现营收1959.5亿元，同比增长15.9%[8] - **销售模式**： - 线上实现营收1010.4亿元，同比增长18.0%[8] - 线下实现营收3554.1亿元，同比增长10.5%[8] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：2025年公司制造业务整体毛利率为27.9%，同比微降0.3个百分点[8] - 智能家居业务毛利率为29.9%，同比微降0.1个百分点[8] - 商业及工业解决方案毛利率为20.8%，同比下降0.6个百分点[8] - **费用率**：2025年销售/管理/财务/研发费用率分别为9.4%/3.5%/-1.3%/3.9%[8] - 财务费用率同比下降0.5个百分点，主要受益于利息收入及汇兑收益[8] - **净利率**：2025年公司归母净利率提升至约9.6%[8] 战略布局与运营进展 - **海外自营与DTC变革**： - 海外自营分公司覆盖国家/地区数量从2024年的27个增加至50个，有效支撑OBM业务增长[8] - 智能家居海外业务中OBM收入占比已达45%以上[8] - 持续推进DTC数字化模式创新，美的美居APP注册用户规模突破8800万，微信小程序用户数同比增长超700%[8] - **全球研发与制造网络**：公司在全球布局41个研发中心和65个主要制造基地，其中29个研发中心和43个主要制造基地位于海外[8] - **研发投入**：2025年研发投入达177.9亿元，同比增长9.6%，新增全球授权专利超过13000件[8] - **重大收购**：公司顺利完成对Arbonia气候部门、东芝电梯中国业务及锐珂医疗国际业务的收购，基本完成ToB第二曲线产业框架搭建[8] 财务预测与估值 - **盈利预测**： - 预计2026-2028年营业收入分别为4856.39亿元、5179.68亿元、5504.70亿元，同比增长率分别为5.92%、6.66%、6.27%[2][9] - 预计2026-2028年归属母公司净利润分别为466.79亿元、504.18亿元、538.01亿元，同比增长率分别为6.22%、8.01%、6.71%[2] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为6.14元、6.63元、7.08元[2][8] - **关键业务假设**： - 智能家居业务毛利率预计维持在30%[9] - 机器人及自动化业务毛利率预计维持在22%[9] - 销售费用率预计维持在9%，管理费用率预计维持在7.3%[9] - **估值指标**： - 预计2026-2028年市盈率（PE）分别为13倍、12倍、11倍[2] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为19.20%、19.78%、20.16%[2] - 预计2026-2028年股息率分别为6.27%、6.66%、7.20%[10]

报告行业投资评级 - 行业评级：增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 2026年4月国内白电排产整体偏弱，空冰洗排产合计同比去年实绩下降3.6%，内销排产全线承压，出口排产呈现分化，行业整体以去库、补库为主，谨慎控产[5] - 美的集团2025年业绩稳健增长，海外OBM业务表现亮眼，盈利能力保持稳定，且高度重视股东回报[5] - 投资建议关注白电龙头公司、黑电出口公司及清洁电器公司[5] 根据相关目录分别进行总结 行业近期表现与事件 - 近十二个月行业表现：相对沪深300指数，行业近1个月、3个月、12个月的相对收益分别为-3.92%、-5.12%、-18.75%，绝对收益分别为-8.57%、-8.54%、-4.02%[2] - 近期事件：2026年4月空冰洗排产数据发布，美的集团发布2025年业绩报告[3] 2026年4月白电排产数据分析 - **总体排产**：2026年4月空冰洗排产总量合计为3764万台，同比去年同期实际生产下降3.6%[5] - **分产品排产**： - 家用空调排产2132万台，同比-4.9%[5] - 冰箱排产821万台，同比-0.1%[5] - 洗衣机排产811万台，同比-3.7%[5] - **内销排产**：全线同比下滑 - 家用空调内销排产1270万台，同比-0.5%[5] - 冰箱内销排产341万台，同比-8.2%[5] - 洗衣机内销排产410万台，同比-2.4%[5] - **出口排产**：呈现分化态势 - 家用空调出口排产862万台，同比-12.2%[5] - 冰箱出口排产480万台，同比+5.1%[5] - 洗衣机出口排产401万台，同比-3.7%[5] 排产变化核心原因分析 - **内销承压原因**：以旧换新补贴收缩致政策拉动效应减弱，叠加终端需求疲软、渠道库存高企，企业控产去库；空调受地产竣工低迷拖累，冰箱遇消费观望，洗衣机则有春节淡季滞后影响[5] - **出口分化原因**：空调、洗衣机受物流成本上涨、海外需求疲软等拖累下滑；冰箱依托海外补库、订单回流及新兴市场需求实现增长[5] 美的集团2025年业绩分析 - **整体业绩**：2025年实现营业收入4585.02亿元，同比+12.08%；归母净利润439.45亿元，同比+14.03%；扣非归母净利润412.67亿元，同比+15.46%[5] - **单季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入937.86亿元，同比+5.69%；归母净利润60.62亿元，同比-11.35%；扣非归母净利润41.27亿元，同比-23.07%[5] - **业务结构亮点**： - To B业务收入同比增长17.5%，增速快于To C业务[5] - 海外收入占比为42.93%，同比提升1.41个百分点[5] - 海外OBM（自主品牌）业务表现突出，2025年OBM收入占智能家居业务海外收入的45%以上[5] - **市场地位**：家用空调压缩机/电机及洗衣机电机全球市占率第一，央空/商用多联机/离心机国内市占率第一[5] - **库卡集团表现**：2025年收入恢复增长，库卡工业机器人国内市场出货超3.2万台，同比增长超30%[5] - **盈利能力**：2025年毛利率26.39%，同比微降0.03个百分点；净利率9.75%，同比提升0.23个百分点[5] - **费用控制**：2025年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.35%/3.51%/3.88%，分别同比-0.12/-0.04/-0.09个百分点[5] - **股东回报**：2025年分红比例为73.6%，近年分红比例持续提升[5] 投资建议 - 建议关注白电公司：美的集团、格力电器和海信家电[5] - 建议关注黑电出口公司：TCL电子、海信视像[5] - 建议关注清洁电器公司：石头科技和科沃斯[5]

股东与股权动态 - 2026年1月6日，一名股东将所持股票从大圣证券转入华升证券，转仓市值为935.86万港元，占总股本的6.66% [1] 股价与交易情况 - 2026年1月7日，公司股价早盘急速拉升6.83%，报收2.190港元，但当日成交量极低，仅为1000股 [2] 公司治理结构 - 2025年12月12日，公司通过特别决议撤销监事会，相关职能由审核委员会承接 [3] 近期财务业绩 - 2025年中期业绩显示，公司收益同比下滑11.7%，净利润同比下降58.2% [4] - 业绩下滑主要受美国关税政策不确定性导致销量下跌影响 [4] - 2025年全年报告预计于2026年上半年公布 [4] 业务模式与市场风险 - 公司长期依赖ODM/OEM模式，该模式收入占比超过95% [5] - 公司收入高度集中于北美市场，该市场贡献超过80%的收入，面临贸易政策敏感性风险 [5] 战略转型与未来发展 - 公司上市后计划投入1亿元引进欧美品牌以发展OBM（自主品牌）业务 [5] - 截至2025年4月，公司尚未找到合适的收购标的 [5]

报告投资评级 - IPO专用评分为5.3分（满分为10分），可考虑现金认购，融资认购需注意过度分配风险 [7][13] 报告核心观点 - 报告公司是钓鱼装备港股上市第一股，按2024年收入计为全球及中国最大的钓鱼装备制造商，全球市占率23.1%，中国市占率28.4% [1][3] - 公司业务以OEM/ODM为主，占收入超9成，同时通过收购Solar品牌战略性扩展自有品牌（OBM）业务 [1] - 招股价范围为11.25-12.25港元，发行后市值（绿鞋前）为14.42-15.71亿港元，对应2025年预计归母净利润（不低于0.73亿元）的市盈率（PE）为19.75-21.52倍 [8][13] - 报告认为，从OEM/ODM角度看估值水平偏高，但未来OBM业务发展有望提升估值；行业增速有限且竞争激烈，但公司市值偏小，结合当前市场打新情绪较好，上市后短期或有不错表现 [13] 公司概览 - 公司是全球钓鱼装备行业引领者，产品包括床椅及配件、包袋、帐篷，覆盖鲤鱼钓、比赛钓等多种场景 [1] - 主要客户包括迪卡侬、Rapala VMC、Pure Fishing、Fox等全球知名户外零售商和钓鱼品牌，产品销往40多个国家 [1] - 2022-2024年收入分别为8.18亿元、4.63亿元、5.73亿元人民币，2025年1-8月收入4.60亿元，同比增长17.7% [2] - 2022-2024年归母净利润分别为1.07亿元、0.46亿元、0.56亿元人民币，2025年1-8月归母净利润0.56亿元，同比增长27.6% [2] - 2022-2024年毛利率分别为23.2%、26.6%、26.6%，2025年1-8月毛利率为27.7%，呈稳步增长态势 [2] 行业状况及前景 - 全球钓鱼用具市场规模从2019年的1,204亿元增长至2024年的1,409亿元人民币，复合年增长率（CAGR）为3.2%，预计到2029年达1,941亿元，2025-2029年CAGR为7.1% [3] - 钓鱼装备占整个钓鱼用具市场规模不到1成 [3] - 中国钓鱼用具市场规模从2019年的249亿元增长至2024年的329亿元人民币，CAGR为5.7%，预计2025-2029年CAGR为7.9% [3] - 全球钓鱼装备制造业集中度较高，前五大制造商市场份额合计34.7%；中国市场竞争更为集中，前五大制造商市场份额合计39.4% [3] 优势与机遇 - 公司在行业中占据领先地位，拓展OBM业务有助于把握市场机遇 [4] - 与知名户外装备品牌建立了长期稳定的合作关系 [4] - 拥有丰富的产品组合，覆盖多样化钓鱼场景 [4] - 核心管理层深耕行业多年，经验丰富 [4] 弱项与风险 - 行业竞争激烈 [5] - 对主要客户依赖度高，前五大客户收入占比超5成 [5] - 对主要供应商依赖度高，前五大供应商采购占比超3成 [5] - 面临汇率及关税风险 [5] IPO与招股信息 - 上市日期为2026年2月10日，招股时间为2026年2月2日至2月5日 [8][10] - 发行股数（绿鞋前）为2,821万股，总发行金额（绿鞋前）为3.17-3.46亿港元，净集资金额（绿鞋前）为2.58-2.86亿港元 [8] - 发行后备考每股有形资产净值为2.28-2.49港元，备考市净率（PB）为4.93-4.92倍 [8] - 基石投资人包括地平线创投及黄山德钧，合计认购1.3亿港元，约占发行股份的37.62%-40.97% [11] 募集资金用途 - 假设发售价中位数11.75港元且未行使超额配股权，净募集资金约2.72亿港元 [12] - 资金用途规划：45%用于品牌开发及推广；25%用于产品设计、开发及建立全球钓鱼用具创新中心；20%用于升级生产设施及提升数字化能力；10%用于营运资金及一般企业用途 [12]

业绩数据 - 2022 - 2025年公司总收入分别为818,412千元、463,251千元、573,463千元、460,269千元[43] - 2022 - 2025年公司总毛利率分别为23.2%、26.6%、26.6%、26.2%、27.7%[60] - 2022 - 2025年公司年/期内利润分别为113851千元、49001千元、59405千元、46709千元、56241千元[80] - 2022 - 2025年欧洲地区收入占比从65.7%升至75.5%[58] - 2022 - 2025年中国内地地区收入占比维持在12.6% - 17.0%[58] - 2022 - 2025年北美地区收入占比从18.8%降至6.5%[58] 市场份额 - 按2024年收入计，公司是全球最大钓鱼装备制造商，市场份额23.1%[36] - 按2024年收入计，公司在全球钓鱼用具制造市场份额1.3%[36] - 公司在中国钓鱼装备制造行业市场份额从2022年的23.4%增至2024年的28.4%[40] - 按2024年收入计，公司在中国钓鱼用具制造业中排名第二，市场份额1.8%[78] 产品相关 - 截至2025年8月31日，公司产品组合超10000个SKU钓鱼装备[41] - 2022 - 2025年床椅及其他配件收入占比分别为44.5%、51.8%、50.7%、48.7%[43] - 2022 - 2025年包袋收入占比分别为24.2%、23.4%、25.1%、28.6%[43] - 2022 - 2025年帐篷收入占比分别为29.1%、22.9%、22.9%、22.1%[43] 工厂情况 - 截至2025年8月31日，工厂总建筑面积63637.7平方米，总产能620万件[49] - 2022 - 2025年8月31日止八个月工厂利用率分别为86.0%、78.9%、80.2%、78.3%[49] - 截至2025年8月31日，工厂生产线总计48条[50] 订单与销量 - 截至2025年11月30日止十一个月销量为546.33万件，2024年同期为435.59万件[106] - 截至2025年11月30日止十一个月有8644份确认订单，金额5.768亿元[106] - 截至2025年11月30日止十一个月有10262份已交付订单，金额6.2亿元[106] 财务指标 - 经营活动所得现金净额2022年为2.5432亿元，2023 - 2024年下降，2025年增至6893.9万元[95][96][98] - 净利润率2022年为13.9%，2023 - 2024年下降，2025年升至12.2%[100] - 流动比率2022年为1.5，2023年升至1.8，2024 - 2025年有降有升[100] - 速动比率2022年为0.8，2023年升至1.0，2024 - 2025年有降有升[100] 其他 - 往绩记录期间公司研发成本共计1180万元[48] - 截至最后实际可行日期公司在中国持有86项专利，中国以外持有41项专利[48] - 公司在2025年12月19日完成股份于联交所相关的中国备案程序[109] - 美国最高法院预计于2026年初对2025年美国依据IEEPA采取的关税行动合法性作出裁决[110] - 截至最后实际可行日期，杨先生及其关联方合共持有公司已发行股本总额约94.77%[114]

公司上市进程与市场地位 - 乐欣户外国际有限公司于2024年12月29日第三次向港交所递交上市申请，此前曾于2024年11月及2025年6月递表失效 [1] - 按2024年收入计，公司是全球最大的钓鱼装备制造商，市场份额为23.1% [1] - 按2024年收入计，公司在全球钓鱼用具制造市场的份额为1.3% [1] - 按2024年零售额计，钓鱼装备市场占全球钓鱼用具市场约5.2% [1] 财务表现 - 2022年至2024年及2025年上半年，公司营收分别为8.18亿元、4.63亿元、5.73亿元、5.60亿元 [2] - 同期，公司期内利润分别为1.14亿元、0.49亿元、0.59亿元、0.56亿元 [2] - 2022年至2024年及2025年前8个月，公司收入分别为8.18亿元、4.63亿元、5.73亿元、4.60亿元 [3] - 同期，公司年/期内利润分别为1.14亿元、0.49亿元、0.59亿元、0.56亿元 [3] - 2022年至2024年及2025年前8个月，公司毛利分别为1.90亿元、1.23亿元、1.53亿元、1.28亿元 [3] 业务与产品 - 公司聚焦钓鱼装备，产品组合主要包括床椅及其他配件、包袋及帐篷 [1] - 产品适用于多种钓鱼场景，如鲤鱼钓、比赛钓、路亚钓、飞钓及冰钓 [1] - 公司业务模式以OEM/ODM代工为主，该部分收入占比超过九成 [4] - 公司计划继续全面加强OBM业务，扩大自有品牌组合 [4] - 公司自2017年起以专有钓鱼品牌Solar拓展OBM业务 [5] - 2022年至2024年及2025年前8个月，公司来自OBM模式的收入占总收入比例分别为4.1%、8.5%、7.2%及6.6% [5] 地理收入分布 - 公司大部分收入来自境外，欧洲地区是最大市场 [3] - 2022年至2024年及2025年前8个月，欧洲地区营收占比分别为65.7%、70.3%、73.3%、75.5% [3][4] - 同期，中国内地营收占比分别为12.6%、17.0%、15.2%、15.2% [4] - 同期，北美地区营收占比分别为18.8%、10.0%、8.7%、6.5% [4] 与泰普森集团的关联关系 - 泰普森集团是公司报告期内的五大客户之一，同时也是五大供应商之一 [6] - 按采购额划分，2022年至2024年泰普森集团均为公司第一大供应商 [6] - 公司委聘泰普森集团采购辅助生产服务及仓储服务 [6] - 泰普森集团向公司采购的产品主要为床椅及其他配件、帐篷及包袋 [7] - 2022年至2024年及截至2025年前8个月，公司来自泰普森集团的租金收入总额分别约为10万元、100万元、90万元及60万元 [7] - 公司董事长、非执行董事及控股股东杨宝庆，同时是泰普森集团的控股股东 [5][6] - 公司执行董事兼总经理LEI YANG为杨宝庆之女，曾任职于泰普森集团附属公司 [7] - 公司执行董事兼副总经理吴桂华曾任职于泰普森集团 [7] - 泰普森集团的财务总监兼董事长助理温美霞自2024年10月18日起同时担任乐欣户外的非执行董事 [7] - 公司表示杨宝庆及温美霞为非执行董事，不参与日常运营，且高级管理层未在控股股东处兼任职务 [8] - 公司认为其业务与泰普森集团有明确划分，双方从事不同领域 [8]

财务与运营表现 - 2025年前三季度ODM业务收入端受关税影响，但业务毛利率实现持续增长，显示盈利能力具备较强韧性 [2] - 2025年第四季度ODM业务订单较上季度呈现明显回升势头，表现为环比回暖、同比改善的双重趋势 [3] 市场拓展与客户发展 - ODM业务海外客户拓展方面，公司终端客户和欧洲客户数量有一定增加，提供了大量新产品，预计明年带来增量订单 [2] - 公司持续通过新产品开发和传统产品升级稳固头部品牌客户，并不断开拓客户 [3] - 凭借多国制造+国际化原料供应链，公司在成本控制与交付效率上形成显著优势 [5] - 公司依托智能化与柔性生产线建设，具备小批量、多SKU、快速响应的定制能力，满足全球主要品牌商和零售商差异化需求 [5] 自主品牌业务 - 2025年"双十一"购物节自主品牌收入维持较高增速，主要增长产品有新型主粮和鸭肉零食等 [2] - 爵宴品牌在各平台狗零食类目下巩固头部位置，其风干粮、零食罐、冻干零食和饼干类零食表现突出，处于单品排名头部位置 [2] - 自有品牌主粮未来以稳量提质、强化复购为核心方向，通过SKU丰富化与配方差异化完善产品矩阵 [4] - OBM业务将围绕爵宴、好适嘉等自有品牌以品质+营养科学为核心，拓展海外渠道布局，提升国际市场占比 [6] 产能与未来规划 - 公司在中国、东南亚及新西兰建设了具备规模化和高标准质量体系的核心产线，覆盖功能性咀嚼食品、湿粮与烘焙主粮等主要品类 [5] - 预计海外市场ODM业务收入端未来保持稳健增长，动力来自新客户开发、产品线延伸及新西兰主粮工厂与东南亚产线的产能释放 [6] - ODM业务将继续依托多国制造体系与柔性生产能力，发挥东南亚本国制造优势，利用研发能力强化定制开发服务，并与核心客户深化联合创新 [6]

公司业绩表现 - 2025年前三季度营业收入约3630.57亿元，同比增长13.82% [1] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润约378.83亿元，同比增长19.51% [1] - 2025年前三季度基本每股收益4.98元 [1] - 2025年第一季度至第三季度，To C业务收入同比增长13%，To B业务收入同比增长18% [2] 业务板块分析 - 海外OBM业务收入同比增长20%，占海外业务收入的45% [1] - 预计2026年OBM业务收入将增长约15% [1] - 新能源及工业技术业务收入同比增长21% [2] - 智能建筑科技业务收入同比增长25% [2] - 机器人及自动化业务收入同比增长9% [2] 战略与市场动态 - 公司在人工智能支持的能源及机器人解决方案应用扩大，以及对先进制造、数据中心等高增长行业关注度提升的推动下，ToB业务增速预计将高于ToC业务 [1] - 2025年第三季度，内销空调零售均价同比上升6% [2] - 公司致力于在激烈的价格竞争后恢复产品结构上行趋势 [2] - 公司持续发力自主品牌出海，OBM业务占比超过45% [2]

公司业绩表现 - 2025年上半年营业总收入2523亿元 同比增长15.7% [2] - 归母净利润260亿元 同比增长25% 均创历史新高 [2] - 中期现金分红方案为每10股派5元 [2] 管理层调整 - 王建国获任美的集团执行总裁 现年48岁曾任智能家居事业群总裁 [2] - 赵磊升任智能家居事业群总裁并继续兼任家用空调事业部总裁 [2] - 公司正在培养接班人才梯队 [2] 智能家居业务发展 - 国内加快DTC转型 国际市场拓展OBM业务 [3] - COLMO和东芝子品牌上半年零售额同比增长超60% [3] - 海外自主品牌业务收入占比达45%以上 [3] - 新增18个海外制造基地 覆盖泰国/印尼/越南/马来西亚/埃及/沙特等国 [3] ToB业务增长 - 新能源及工业技术业务收入220亿元 同比增长28.6% [3] - 智能建筑科技业务收入195亿元 同比增长24.2% [3] - 机器人与自动化业务收入151亿元 同比增长8.3% [3] - ToB业务已成为公司第二增长引擎 [3]

高管层调整 - 王建国获任公司执行总裁 现年48岁 曾任家用空调事业部供应链管理部总监 冰箱事业部总经理 国际总裁 智能家居事业群总裁 副总裁 现为执行董事 [3] - 公司董事长兼总裁方洪波曾透露正在培养接班人才梯队 [3] - 赵磊升任智能家居事业群总裁 并继续兼任家用空调事业部总裁 [3] 2025年上半年财务业绩 - 营业总收入2523亿元 同比增长15.7% [4] - 归母净利润260亿元 同比增长25% 均创新高 [4] - 中期现金分红拟每10股派5元 [4] 智能家居业务发展 - 国内加快DTC转型 国际市场拓展OBM业务 [4] - COLMO和东芝子品牌上半年零售额同比增长超60% [4] - 自主品牌业务在海外收入中占比达45%以上 [4] - 新增18个海外制造基地 在泰国 印尼 越南 马来西亚 埃及 沙特等国家扩大产能 [4] ToB业务表现 - 新能源及工业技术业务收入220亿元 同比增长28.6% [4] - 智能建筑科技业务收入195亿元 同比增长24.2% [4] - 机器人与自动化业务收入151亿元 同比增长8.3% [4] - ToB业务已成为公司第二增长引擎 [4]