报告公司投资评级 - 投资评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 未来3 - 5年煤炭行业供给无弹性、需求有弹性，国内动力煤价格中枢有望中高位运行，陕西煤业坐拥陕北优质煤炭资源，成本优势突出，实施煤电一体化战略，后期具备较大增量空间，发展前景广阔，维持“买入”评级 [7] 报告总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入1841.45亿元，同比增加1.47%；归母净利润223.6亿元，同比下降3.21%；扣非后归母净利润211.62亿元，同比下降14.25%；经营活动现金流量净额423.5亿元，同比增加0.87% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入401.62亿元，同比下降7.3%；归母净利润48.05亿元，同比下降1.23%；扣非后归母净利润45.52亿元，同比下降14.98%；经营活动现金流量净额70.5亿元，同比下降18.51% [2] 煤炭业务 - 产销量方面，2024年公司煤炭产量17048万吨，同比增加4.13%；煤炭销量25843万吨，同比增加9.13%，自产煤销量16017万吨，同比下降0.96%；2025年一季度煤炭产量4394万吨，同比增加6%；自产煤销量3955万吨，同比增加5.81% [3] - 售价与成本方面，2024年公司煤炭售价561元/吨，同比下降8.5%，自产煤售价532元/吨，同比下降59元/吨；原选煤单位完全成本290元/吨，同比下降2.25% [3] 电力业务 - 产销量方面，2024年公司总发电量376亿千瓦时，同比增加4.41%；总售电量351亿千瓦时，同比增加4.37%；2025年一季度总发电量87.4亿千瓦时，同比减少22.6%；总售电量81.5亿千瓦时，同比减少22.8% [3] - 售价与成本方面，2024年公司电力售价399元/兆瓦时，同比下降4.84%；发电完全成本341元/兆瓦时，同比下降3.80% [3] 产能情况 - 2025年3月袁大滩煤矿生产能力由800万吨/年核增至1000万吨/年；公司正在办理柠条塔产能核增至2000万吨/年的相关工作，《柠条塔矿井及选煤厂项目环境影响报告书》（2000万吨/年）已编制完成并上报国家生态环境部；远期公司加快推进小壕兔一号和西部勘探区相关井田批复进度，“十五五”期间有较大成长空间 [3] 产业布局 - 公司布局“煤电一体化”产业联动发展，收购陕煤电力集团火电资产，有望增厚业绩并降低煤炭行业波动风险；陕煤电力集团控股燃煤发电机组总装机容量达19620MW，其中在运8300MW，在建11320MW，电力业务成长空间广阔 [3][4] 分红情况 - 2024年8月公司分派中期分红，现金股利10.56亿元，每十股分配现金股利1.09元（含税）；12月分派三季度分红，现金股利10亿元，每十股分配现金股利1.03元（含税）；2024年报宣布现金分红110.14亿元，共计分红130.70亿元，占当年可供分配利润的65%，以4月25日收盘价测算，股息率为6.74%，未来分红潜力和持续性值得期待 [7] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年实现归母净利润为206/219/222亿元；EPS为2.12/2.26/2.29元/股，PE为9.42/8.86/8.72倍 [7] 财务指标 |主要财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（亿元）|1,815|1,841|1,672|1,752|1,827| |同比(%)|8.8%|1.5%|-9.2%|4.8%|4.3%| |归属母公司净利润（亿元）|231|224|206|219|222| |同比(%)|-34.4%|-3.2%|-7.9%|6.2%|1.7%| |毛利率(%)|37.3%|32.7%|33.1%|33.3%|33.5%| |ROE(%)|23.2%|24.7%|20.6%|20.1%|18.9%| |EPS（摊薄）（元）|2.38|2.31|2.12|2.26|2.29| |P/E|8.39|8.67|9.42|8.86|8.72| |P/B|1.94|2.14|1.94|1.78|1.65| |EV/EBITDA|3.32|3.90|3.38|2.90|2.52| [5]

公司基本情况 - 公司是以煤炭生产、先进煤电及新能源发电一体化发展为主导的综合型能源企业，业务涉及煤炭开采、洗选加工和销售以及电力生产和销售，主要产品为煤炭和电力 [5] - 2024年生产商品煤944.73万吨，销售商品煤784.19万吨，发电量651,472.40万度，上网电量608,201.59万度（其中新能源发电110,768.46万度），平均上网电价0.3671元/度（不含税） [8] - 2024年实现营业收入889,973.49万元，利润总额19,785.31万元，归属于母公司所有者净利润10,415.94万元 [8] 利润分配 - 2024年度利润分配预案为每10股派发现金股利0.40元人民币（含税），共派发现金股利8,586.50万元，占2024年度归属于上市公司股东净利润的82.44% [4] - 分配以总股本2,146,624,894股为基数，不送红股也不进行资本公积转增股本 [4][27] 发展战略 - 围绕建设新型综合能源基地和打造西南地区煤炭保供中心战略定位，坚定煤电主业发展方向，深入推进煤电新能源一体化发展 [10] - 稳步发展煤炭产业，全面摸清资源底数，推动煤炭开采技术创新，优化煤炭产品结构，探索煤炭清洁高效利用新途径 [11] - 以盘江新光和盘江普定两个火电厂为中心，加快发展新能源发电项目，建成盘州和安顺两个多能互补新型综合能源基地 [12] 经营计划 - 2025年计划生产原煤1,561万吨，生产商品煤1,020万吨，发电量144.21亿千瓦时，营业总收入117.74亿元，利润总额5亿元 [13] - 重点防范化解安全风险和环保风险，筑牢安全基础，抓好风险防范 [14][15][16] - 统筹传统能源和新能源，稳步发展煤炭产业，推动煤电一体化发展，优化电力项目投资 [17][18][19] - 持续深化国企改革和科技创新，加快发展新质生产力，提升价值创造水平 [21][22][23] - 统筹生产与经营，稳住生产提升质量，抓好经营管控，努力完成全年目标任务 [24][25] 行业背景 - 2024年我国统筹推进能源安全保障和绿色低碳转型，充分发挥煤炭煤电兜底保障作用，能源消费结构持续优化，非化石能源消费占比稳步上升 [5] - 煤炭在我国能源体系中具有主体地位和压舱石作用，公司立足深厚的煤炭产业基础和丰富的资源禀赋，着力做好"富矿精开" [11] - 建设新型综合能源基地需充分发挥煤电新能源多能互补优势，促进传统能源和新能源深度融合 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 新集能源 2025 年 Q1 业绩韧性突显，煤电协同盈利中枢有望稳步抬升，公司作为中煤旗下煤电一体化龙头，兼具稳健经营和业绩高增长潜力 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025 年 4 月 25 日新集能源发布 2025 年一季报，Q1 公司实现营业收入 29.10 亿元，同比减少 4.85%，环比减少 17.76%；归母净利润 5.32 亿元，同比减少 11.01%，环比减少 6.47%；扣非后净利润 5.38 亿元，同比减少 7.62%，环比减少 10.54%；经营活动现金流量净额 7.49 亿元，同比减少 23.43%，环比减少 18.02% [1] 点评 煤炭板块 - 2025 年一季度公司原煤产量 553.94 万吨，同比+10.47%，环比-6.82%；商品煤产量 498.86 万吨，同比+6.37%，环比-3.53%；商品煤销量 460.33 万吨，同比+1.76%，环比-9.49% [3] - 2025 年一季度煤炭销售均价 581.97 元/吨，同比+1.26%，环比-0.02%；商品煤成本 324.12 元/吨，同比-6.43%，环比-3.66% [3] - 公司煤炭板块通过煤质提升支撑售价，成本管控效果凸显，“量增价涨成本降”使单季度毛利同比+5.23%，进入 5 月电厂迎峰度夏补库期，煤价有望反弹 [3] 电力板块 - 2025 年 Q1 公司上网电量 34.26 亿千瓦时，同比+46.91%，环比-17.23%；平均上网电价（不含税）374.9 元/兆瓦时，同比-8.14% [3] - 2025 年安徽长协电价同比-23.64 元/兆瓦时，但安徽电力有硬缺口，机组利用小时数有望维持高位，板集二期满发带来上网电量增长，有望“以量补价”，且电厂投产加深煤电一体化进程，在建电厂投产后煤炭内销比例有望提升 [3] 单季业绩 - 2025 年一季度公司毛利 12.44 亿元，同比仅下滑 3.04%，毛利与归母净利同比下滑幅度不一主要受单季度非经营项影响，包括管理费用、营业外收支、所得税等变化 [3] - 公司 Q1 毛利已历经煤炭火电价格底部考验，季度利润受非经营项阶段性影响，生产经营状况有望向好 [4] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12,845|12,727|13,190|16,081|16,634| |同比(%)|7.0%|-0.9%|3.6%|21.9%|3.4%| |归属母公司净利润（百万元）|2,109|2,393|2,369|2,744|2,878| |同比(%)|1.6%|13.4%|-1.0%|15.8%|4.9%| |毛利率(%)|39.7%|42.7%|43.5%|41.9%|42.8%| |ROE(%)|15.6%|15.4%|13.2%|13.4%|12.5%| |EPS（摊薄）（元）|0.81|0.92|0.91|1.06|1.11| |P/E|8.55|7.53|7.61|6.57|6.27| |P/B|1.33|1.16|1.00|0.88|0.78| |EV/EBITDA|5.08|6.20|5.65|5.71|5.21| [5] 核心优势 - 公司在建及规划燃煤机组容量 464 万千瓦，分布于安徽、江西等地，江西上饶电厂、滁州电厂和六安电厂已开工建设，预计 2026 年中投运，至 2026 年煤电控股装机有望达 796 万千瓦，带动板块业绩高增长 [6] - 待在建电厂全部投运，电厂燃料用煤将主要由公司自产煤供应，形成“煤电一体”模式，有望获稳定盈利，且安徽经济发展推动用电量需求增长，新建煤电机组利用小时数有望维持高位，电价水平较好，叠加电力现货市场推进，省内煤电机组有望获额外收益 [6] 盈利预测 - 调整公司 2025 - 2027 年归母净利润预测分别为 23.69/27.44/28.78 亿元；EPS 分别为 0.91/1.06/1.11 元/股；对应 4 月 25 日收盘价的 PE 分别为 7.61/6.57/6.27 倍 [6]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [3] 报告的核心观点 - 3月全国用电增速4.8%，互联网及汽车制造用电增速较高，一季度用电增幅偏弱，受气温和二产用电影响 [5][12] - 3月火电发电降幅收窄，水电、核电增速加快，风电、太阳能发电增速放缓 [5][12] - 未来三年煤电升级专项行动方案发布，应重视煤电升级改造与灵活调节价值 [5][11][12] - 建议重视电力板块配置机会，关注火电、火电改造设备龙头、低估绿电、水核防御相关标的 [6] 根据相关目录分别进行总结 本周行业观点 3月用电增速4.8%，重视煤电升级改造与灵活调节价值 - 3月全社会用电量8282亿千瓦时，同比增长4.8%，1 - 3月累计23846亿千瓦时，同比增长2.5%，互联网及汽车制造相关用电增速高 [5][12] - 3月规上工业发电量7780亿千瓦时，同比增长1.8%，1 - 3月累计22699亿千瓦时，同比下降0.3%，火电降幅收窄，水电、核电增速加快，风电、太阳能发电增速放缓 [5][12] - 国家印发煤电升级方案，对深度调峰、负荷变化速率、启停调峰、宽负荷高效、清洁降碳等改造指标提出新要求 [5][12] 火电 - 煤价下跌至674元/吨 [13] 水电 - 4月18日三峡入库流量同比下降23.16%，出库流量同比下降30.63% [31] 绿电 - 本周硅料价格40元/KG与上周持平，主流硅片价格1.34元/PC，较上周下跌0.05元/PC，长期光伏项目收益率有望提升 [41] 碳市场 - 全国碳市场交易价格较上周下降5.79%，本周成交量149.89万吨，成交额1.24亿元，大宗协议交易成交量80.00万吨，成交额0.67亿元，截至4月18日累计成交量6.39亿吨，累计成交额438.03亿元 [48] 本周行情回顾 - 本周（4.14 - 4.18）上证指数报3276.73点，上涨1.19%，沪深300指数报3772.52点，上涨0.59%，中信电力及公用事业指数报2836.30点，上涨1.11%，跑赢沪深300指数0.52pct，位列30个中信一级板块涨跌幅榜第12位 [1][54] - 电力及公用事业板块过半数个股上涨，涨幅前五为乐山电力、西昌电力、郴电国际、韶能股份、赣能股份，跌幅前五为湖南发展、电投产融、立新能源、江苏新能、粤电力 [57] 行业资讯 行业要闻 - 新政将引领分布式光伏转型升级，国家能源局解答相关问题，未并网大型工商业分布式光伏项目需重新办理备案和接入方案 [62] - 国家发改委、能源局发布煤电升级方案，到2027年在不同地区改造和新建不同能力煤电机组，推动低碳化改造建设 [63] - 西部陆海新通道“氢走廊”投运，标志我国首条跨区域氢能重卡干线贯通并常态化运营 [63] - 一季度风力发电机组出口增长43.2%，我国一季度出口规模突破6万亿元，对亚洲、非洲出口增速高于整体 [64] - 2025年3月国家能源局核发绿证1.74亿个，同比增长9.39倍，1 - 3月共计核发6.62亿个，3月交易绿证1.18亿个，1 - 3月交易2.00亿个 [64] - 4月18日国家能源局发布3月全社会用电量数据，3月用电量8282亿千瓦时，同比增长4.8%，1 - 3月累计23846亿千瓦时，同比增长2.5% [65][66] 重点公司公告 - 三峡能源选举关献忠为第二届董事会职工董事 [67] - 华能国际一季度上网电量1066.33亿千瓦时，同比下降5.66%，平均上网结算电价488.19元/兆瓦时，同比下降1.96%，市场化交易电量比例84.85%，比去年同期下降1.75个百分点 [67] - 华电国际一季度累计发电量513.84亿千瓦时，较上年同期下降约8.51%，上网电量480.15亿千瓦时，较上年同期下降约8.50%，平均上网电价约505.71元/兆瓦时，较上年同期下降约0.71% [67] - 大唐国际完成24亿元中期票据发行，票面利率2.14% [67] - 深圳能源2024年度拟每10股派发现金股利1.50元，累计现金分红713,608,487.40元，占净利润比例35.59% [67] - 湖北能源向特定对象发行股票申请获深交所审核通过，将报证监会履行注册程序 [67]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [8] 报告的核心观点 - 陕西能源作为陕投集团控股的西北煤电一体运营龙头，煤炭资产优质储量大，煤电电价可观成本管控较强，未来煤炭煤电产能有望持续落地，稳健经营且具有高增长潜力，看好公司煤电一体化战略实施带来的业绩成长性，目前仍处于低估状态 [8] 报告各部分总结 事件 - 2025年4月17日，陕西能源发布2024年年报，2024年公司实现营业收入231.56亿元，同比上升19.04%；归母净利润30.09亿元，同比增长17.73%；扣非后归母净利润29.80亿元，同比增长17.94%；经营活动产生的现金流量82.36亿元，同比增长15.46%；单Q4实现营业收入63.21亿元，同比增长20.22%，环比增长0.97%；归母净利润5.11亿元，同比增长41.81%，环比减少46.55%；2024年共计派发现金红利15.375亿元，占合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为51.10%，对应2024年12月31日收盘价的股息率为4.42% [1] - 同日发布2025年一季报，2025Q1公司实现营业收入52.02亿元，同比减少7.78%，环比减少17.71%；归母净利润7.03亿元，同比减少28.78%，环比增长37.49% [2] 点评 煤炭板块 - 2024年以量补价实现业绩增长，2025Q1量价同步走低，板块毛利或将承压 [3] - 2024年煤炭产量1860.87万吨，同比+5.07%；自产煤外销量803.88万吨，同比+39.95%；单Q4煤炭产量437.40万吨，环比-11.72%；自产煤外销量237.04万吨，同比+27.08%，环比+27.30% [3] - 2024年全年煤炭销售均价602.45元/吨，同比-15.29%；商品煤成本246.80元/吨，同比-4.60%；园子沟东翼200万吨/年上半年顺利投产，助力原煤产量同比攀升，以量补价维持板块毛利略有增长 [3] - 2025年Q1煤炭产量434.65万吨，同比-10.51%，环比-0.63%；自产煤外销量187.65万吨，同比+19.45%，环比-20.84%；一季度煤价快速下跌，产量同步走低，业绩或将承压，但公司提高煤炭自给率（Q1环比+11.02pct），预计量价走低对综合业绩影响有限 [4] 电力板块 - 清水川三期如期投产支撑电量增长，25Q1火电需求低迷导致电量同比下行 [5] - 2024年受益于清水川三期电厂投产发电，电力板块业绩稳中有增；上网电量496.41亿千瓦时，同比+19.79%；单Q4上网电量127.25亿千瓦时，同比+18.09%，环比-14.09%；平均上网电价0.35元/千瓦时，同比持平；度电成本0.234元/千瓦时，同比上升7.57%；清水川三期作为“陕北 - 湖北”800kV特高压直流输电工程的配套电源点，发电利用小时数有望维持高位 [5][6] - 2025年Q1上网电量114.02亿千瓦时，同比-8.54%，环比-10.4%；一季度规上工业发电量同比-0.3%，规上火电发电量1 - 2月同比-5.08%，3月同比-2.3%，公司火电电量受需求低迷影响同比下行 [6] 产能增长 - 煤 - 电产能成长接续，省内省外多点开花；在建煤矿及煤电产能体量可观，近三年产能接续投产落地 [8] - 在建赵石畔煤矿600万吨/年，预计2026年投产；在建商洛二期132万千瓦、延安热电二期70万千瓦，信丰二期200万千瓦，合计402万千瓦，预计2026年投产 [8] - 2024年公告取得甘肃钱阳山煤矿采矿权，并设立赵石畔二期公司，预计2026年现有在建煤矿煤电项目投运后，产能成长有望持续，有望立足陕西面向全国扩张 [8] 盈利预测 - 预测公司2025 - 2027年归母净利润分别为28.76/34.55/36.63亿元；EPS分别为0.77/0.92/0.98元/股；对应4月17日收盘价的PE分别为11.85/9.87/9.31倍 [8] 重要财务指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业总收入（百万元） | 19,453 | 23,156 | 21,472 | 24,836 | 26,270 | | 同比(%) | -4.1% | 19.0% | -7.3% | 15.7% | 5.8% | | 归属母公司净利润（百万元） | 2,556 | 3,009 | 2,876 | 3,455 | 3,663 | | 同比(%) | 3.3% | 17.7% | -4.4% | 20.1% | 6.0% | | 毛利率(%) | 40.0% | 35.0% | 36.9% | 37.3% | 37.5% | | ROE(%) | 11.0% | 12.2% | 10.4% | 11.3% | 10.8% | | EPS（摊薄）（元） | 0.68 | 0.80 | 0.77 | 0.92 | 0.98 | | P/E | 13.34 | 11.33 | 11.85 | 9.87 | 9.31 | | P/B | 1.47 | 1.38 | 1.24 | 1.11 | 1.01 | | EV/EBITDA | 6.34 | 6.37 | 6.08 | 5.68 | 5.14 | [7] 资产负债表、利润表、现金流量表 | 报表类型 | 会计年度 | 流动资产 | 货币资金 | 应收票据 | 应收账款 | 预付账款 | 存货 | 非流动资产 | 长期股权投资 | 固定资产（合计） | 无形资产 | 其他 | 资产总计 | 流动负债 | 短期借款 | 应付票据 | 应付账款 | 其他 | 非流动负债 | 长期借款 | 其他 | 负债合计 | 少数股东权益 | 归属母公司股东权益 | 负债和股东权益 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 资产负债表 | 2023A | 8,988 | 5,748 | 10 | 2,008 | 420 | 454 | 54,052 | 2,288 | 29,313 | 7,284 | 15,168 | 63,040 | 11,648 | 2,179 | 6 | 4,504 | 4,959 | 21,806 | 19,244 | 2,562 | 33,454 | 6,382 | 23,205 | 63,040 | | | 2024A | 9,016 | 5,119 | 10 | 2,393 | 351 | 547 | 59,199 | 2,391 | 37,570 | 8,443 | 10,795 | 68,215 | 15,360 | 2,951 | 40 | 5,550 | 6,819 | 20,881 | 18,647 | 2,235 | 36,242 | 7,256 | 24,717 | 68,215 | | | 2025E | 11,399 | 7,757 | 10 | 2,218 | 373 | 504 | 62,288 | 2,746 | 39,448 | 8,934 | 11,160 | 73,686 | 15,584 | 4,451 | 26 | 5,072 | 6,035 | 21,682 | 19,447 | 2,235 | 37,265 | 8,873 | 27,548 | 73,686 | | | 2026E | 6,013 | 1,878 | 11 | 2,566 | 407 | 574 | 74,847 | 3,185 | 51,481 | 9,547 | 10,633 | 80,860 | 17,120 | 4,951 | 34 | 5,800 | 6,335 | 22,282 | 20,047 | 2,235 | 39,402 | 10,801 | 30,657 | 80,860 | | | 2027E | 6,811 | 2,462 | 12 | 2,714 | 437 | 607 | 80,587 | 3,511 | 59,970 | 10,302 | 6,805 | 87,398 | 18,086 | 5,451 | 34 | 6,121 | 6,479 | 22,582 | 20,347 | 2,235 | 40,668 | 12,850 | 33,881 | 87,398 | | 报表类型 | 会计年度 | 营业总收入 | 营业成本 | 营业税金及附加 | 销售费用 | 管理费用 | 研发费用 | 财务费用 | 减值损失合计 | 投资净收益 | 其他 | 营业利润 | 营业外收支 | 利润总额 | 所得税 | 净利润 | 少数股东损益 | 归属母公司净利润 | EBITDA | EPS(当年)(元) | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 利润表 | 2023A | 19,453 | 11,663 | 865 | 73 | 1,126 | 10 | 860 | -19 | 44 | 23 | 4,904 | -12 | 4,892 | 833 | 4,059 | 1,503 | 2,556 | 8,156 | 0.73 | | | 2024A | 23,156 | 15,060 | 1,004 | 76 | 1,100 | 23 | 767 | -27 | 259 | 0 | 5,359 | 21 | 5,380 | 718 | 4,662 | 1,654 | 3,009 | 8,865 | 0.80 | | | 2025E | 21,472 | 13,546 | 939 | 74 | 1,094 | 18 | 646 | -8 | 80 | 31 | 5,259 | 0 | 5,259 | 766 | 4,492 | 1,617 | 2,876 | 9,003 | 0.77 | | | 2026E | 24,836 | 15,573 | 1,083 | 84 | 1,237 | 22 | 673 | -8 | 80 | 34 | 6,271 | 0 | 6,271 | 888 | 5,383 | 1,928 | 3,455 | 10,860 | 0.92 | | | 2027E | 26,270 | 16,406 | 1,147 | 89 | 1,318 | 23 | 726 | -13 | 80 | 37 | 6,665 | 0 | 6,665 | 953 | 5,712 | 2,049 | 3,663 | 11,792 | 0.98 | | 报表类型 | 会计年度 | 经营活动现金流 | 净利润 | 折旧摊销 | 财务费用 | 投资损失 | 营运资金变动 | 其它 | 投资活动现金流 | 资本支出 | 长期投资 | 其他 | 筹资活动现金流 | 吸收投资 | 借款 | 支付利息或股息 | 现金流净增加额 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金流量表 | 2023A | 7,133 | 4,059 | 2,419 | 906 | -44 | -286 | 79 | -5,453 | -4,595 | -886 | 29 | 426 | 6,919 | -1,168 | -3,856 | 2,107 | | | 2024A | 8,236 | 4,662 | 2,975 | 805 | -259 | -47 | 101 | -7,020 | -7,028 | -36 | 43 | -2,010 | 575 | 175 | -3,423 | -794 | | | 2025E | 7,832 | 4,492 | 3,099 | 671 | -80 | -374 | 24 | -6,138 | -5,867 | -274 | 3 | 943 | 13 | 2,300 | -859 | 2,638 | | | 2026E | 10,483 | 5,383 | 3,916 | 712 | -80 | 543 | 8 | -16,403 | -16,048 | -355 | 0 | 42 | 0 | 1,100 | -1,058 | -5,879 | | | 2027E | 11

文章核心观点 - 陕西能源2024年业绩创新高，经营保持增长态势，财务状况稳定，在稳固煤电一体化优势的同时布局新业务，重大项目推进、研发投入增加，持续高比例分红且有股东增持计划 [2][3][7] 经营业绩 - 2024年公司实现营业收入231.56亿元，同比增长19.04%；净利润30.09亿元，同比增长17.73% [2] - 2024年完成发电量530.43亿千瓦时，同比增长19.74%；原煤产量2356.28万吨，同比增长1.17% [2] - 2024年电力业务营收176.67亿元，同比增长19.62%；煤炭业务营收48.43亿元，同比增长18.55% [2] - 2024年末经营活动现金流量净额82.36亿元，同比增加15.46% [2] - 2025年一季度清水川能源完成发电量55.56亿千瓦时，同比增长7.79% [4] 业务布局 - 公司为陕西省煤炭资源电力转化龙头企业，稳固煤电一体化优势，布局储能、综合能源服务等新业务 [2][3] - 2024年陕能新动力14座充换电站建成投运，正争取储能项目 [3] 重大项目 - 2024年清水川能源电厂三期、陕投延安热电一期投运，园子沟矿井东翼投产，陕能新动力14座充换电站建成 [4] - 陕投延安热电二期、陕投商洛电厂二期、赵石畔矿井建设按计划推进，信丰电厂二期开工 [4] - 陕投赵石畔电厂二期加快办理开工前置手续，丈八矿井及选煤厂完成可研修编，竞得甘肃省环县钱阳山煤矿采矿权并启动前期手续 [4] - 2025年确保重点项目取得新进展，推动赵石畔煤矿进入联合试运转，完成信丰能源等二期年度建设任务，争取赵石畔煤电二期开工，推进丈八矿井等前期手续 [5] 技术创新 - 2024年研发投入2306.05万元，同比增长123.11%，开展61个研发项目，获专利73项，32项质量管理成果获奖，新增1家创新型中小企业 [6] - 2024年生产运行系统技改成效明显，实施煤、电重点技改项目29项，完成发电机组计划性等级检修19台次，实施煤矿大型设备大修工程7项 [6] - 智慧电厂和智能矿山建设有新进展，凉水井矿业通过国家级智能化选煤厂验收，赵石畔煤矿智能化选煤厂开工，一体化平台升级改造工程推进 [6] 分红情况 - 2024年度拟向全体股东每10股派发现金红利3.60元，拟派现13.5亿元，2024年合计派现15.38亿元，派现占净利润比例51.10% [7] - 公司上市后历年分红，金额稳定增加，比例保持在50%以上，2024年中期、年度均分红，提请授权董事会决定2025年中期利润分配方案 [7] 股东增持 - 今年3月公告股东增持计划，持股5%以上股东榆能汇森拟增持不低于2.5亿元、不超过5亿元公司股份，浙商银行西安分行提供不超过4.5亿元贷款专项资金 [8]

新一代煤电升级专项行动方案核心观点 - 国家发改委和能源局联合印发《新一代煤电升级专项行动实施方案（2025—2027年）》，系统部署煤电转型升级，助力新型电力系统建设[2] - 方案前瞻性谋划煤电战略布局，在"三改联动"基础上深化拓展，提升煤电清洁降碳、安全可靠、高效调节、智能运行水平[3] - 方案构建了覆盖现役、新建和示范机组的煤电技术指标体系，标准严于现行要求，彰显前瞻性战略导向[4] - 新一代煤电升级将成为我国煤电转型发展核心战略，推进时序需统筹考量系统需求、技术成熟度等多维度因素[9] 煤电发展方向 - 煤电在我国电力系统中发挥基础性电源作用，装机容量与发电总量占主体地位[3] - 2024年新能源装机占比首度超过煤电与气电总和，"十五五"末预期突破火电规模的1.5倍[3] - 新型电源架构下，负荷需求与新能源发电的双随机波动特性对系统调节容量、响应速度与调节精度提出更严格要求[3] - 煤电行业亟需破解碳排放约束与碳中和目标适配的结构性难题[3] 煤电技术指标体系 - 方案聚焦清洁降碳、安全可靠、高效调节、智能运行四个维度构建指标体系[4] - 高效调节方面确立6项指标要求，其中低负荷煤耗攀升幅度等4项指标属行业政策首次明确提出[4] - 现役、新建和示范机组在纯凝工况下30%负荷时的煤耗相比额定负荷煤耗的增幅分别不高于25%、20%、15%[5] - 当前现役煤电机组30%负荷相比额定负荷的供电煤耗增幅一般处于25%～35%区间[5] - 负荷变化速率对高/低负荷区实施分区要求，并针对煤质特性等提出差异化要求[5] 清洁降碳要求 - 方案系统性明确碳减排差异化实施标准，未强制要求所有机组实施低碳化改造或建设[7] - 示范项目采用碳减排措施后，度电碳排放强度需较2024年同类型机组降低10%～20%[7] - 鼓励示范项目实现更显著碳减排效果[7] 安全可靠指标 - 设置保供期申报出力达标率、保供期非计划停运次数2项安全可靠评价指标[8] - 非计划停运次数指标采用机组在1个大修周期内的统计平均值[8] - 非计划停运次数指标不适用于CFB、W火焰炉、风扇磨机组[8] 智能运行指标 - 提出智能控制、智能运维、智能决策3项专项指标[8] - 智能控制指标要求强化负荷调节自动化性能，提升运行精准性和安全性[8] - 智能运维指标强调提升机组运行智能化水平，强化运行安全监测等能力[8] - 智能决策指标强调采用智能化手段提升机组在市场化运行中的科学决策能力[8] 煤电升级进程把控 - 各省因地制宜制定煤电转型升级专项行动工作方案，自主把握本地区升级节奏[9] - 对现役机组采取鼓励性政策导向，不作强制性要求[10] - 新建机组鼓励达到新指标要求[10] - 示范机组明确要求应达到更加领先的示范性技术指标[10] 产业协同创新 - 发电企业需积极推进现役机组改造升级、新建机组性能提升与新一代煤电工程示范[11] - 装备制造企业需强化重大核心技术和装备攻关，定向突破技术瓶颈[11] - 高校及科研机构需加强新一代煤电技术基础性研究，深化深度调峰能力提升等技术研究[11] 政策保障体系 - 通过"两新"、REITs等方式对煤电转型升级提供资金支持[12] - 在国家煤电总量控制框架内对新一代煤电示范工程所需建设规模予以优先安排[12] - 支持煤电与新能源实施联营，鼓励联营新能源项目优先并网[12] - 鼓励完善电力现货市场、辅助服务市场和煤电容量电价机制[12]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年国电电力营业收入1791.82亿元，同比减少1.00%；归母净利润98.31亿元，同比增加75.28%；扣非后归母净利润46.66亿元，同比减少4.20%；经营活动现金流量净额556.40亿元，同比增加30.66% [1] - 公司火电、水电、新能源板块各有表现，火电业绩稳中有增，水电业绩承压，新能源装机高速增长但风电和光伏板块归母净利下降 [3][4] - 公司装机长期成长空间广阔，火电开工投产预计稳健成长，风光后备资源充裕，水电装机增长支撑远期业绩 [6] - 国电电力在行业地位、股东背景、资产质量、发展格局等多方面领先，调整2025 - 2027年归母净利润预测，维持“买入”评级 [6] 各业务板块情况 火电 - 2024年火电板块归母净利41.15亿元，同比增长34.05% [3] - 煤机电量利用小时数5178小时，燃机2307小时，全年火电发电量3685.24亿千瓦时，同比下降1.18% [3] - 煤机平均上网电价457.52元/兆瓦时，同比降低0.82%；燃机860.83元/兆瓦时，同比下降4.18% [3] - 入炉标煤单价922.17元/吨，较上年下降12.79元/吨，燃料成本稳中有降 [3] 水电 - 2024年水电归母净利12.42亿元，同比下降33.01% [3] - 发电量594.68亿千瓦时，同比上升7.93% [3] - 平均上网电价240.59元/兆瓦时，同比下降2.08% [3] - 大兴川水电在建工程减值准备等合计约8.42亿元 [3] 新能源 - 2024年风电板块归母净利7.77亿元，同比下降22.76%；光伏板块6.03亿元，同比下降18.84% [3] - 风电发电量201.75亿千瓦时，同比上升7.01%，机组利用小时数2122小时；光伏发电量112.84亿千瓦时，同比上升95.90%，机组利用小时数1061小时 [3] - 风电平均上网电价474.20元/兆瓦时，同比下降5.52%；光伏408.22元/兆瓦时，同比下降15.11% [3][4] - 2024年新增装机428.53万千瓦，预计2025 - 2026年持续高增 [4] 装机成长空间 火电 - 截至2024年末，在建835万千瓦，大多分布于东部高电价区域，预计2025 - 2026年逐步投产 [6] 风光 - 2024年新增新能源装机428.53万千瓦，境内获取资源1678.84万千瓦，核准备案1803.67万千瓦，后备资源充裕 [6] 水电 - 截至2024年末，在建492.35万千瓦，预计“十六五”期间逐步投产，支撑远期业绩 [6] 盈利预测及财务指标 盈利预测 - 调整2025 - 2027年归母净利润预测为64.59/72.72/82.83亿元 [6] 财务指标 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|180,999|179,182|170,118|179,171|189,237| |同比(%)|-7.0%|-1.0%|-5.1%|5.3%|5.6%| |归属母公司净利润（百万元）|5,609|9,831|6,459|7,272|8,283| |同比(%)|98.8%|75.3%|-34.3%|12.6%|13.9%| |毛利率(%)|14.6%|14.2%|12.1%|12.6%|13.2%| |ROE(%)|11.5%|17.5%|10.3%|10.4%|10.6%| |EPS（摊薄）（元）|0.31|0.55|0.36|0.41|0.46| |P/E|14.60|8.33|12.68|11.26|9.88| |P/B|1.68|1.46|1.31|1.17|1.05| |EV/EBITDA|7.96|8.57|9.09|8.73|8.17| [5]

煤电行业现状与作用 - 煤电装机占比不到40%但贡献约60%发电量、70%顶峰能力和接近80%调节能力 [1] - 建成全球最大清洁煤电供应体系，大气污染物排放量下降90%以上 [1] - 煤电是最经济可靠的热力供应主体，承担民生采暖和工业用热保障 [1] 煤电转型挑战与方向 - 煤电需降低碳排放（占能源电力领域碳排放最主要来源）并提升灵活调节能力以适应新型电力系统 [2] - 新一代煤电技术将作为新质生产力代表，推动行业开辟新赛道 [2] - 专项行动以"深调峰、快调节、强支撑、宽负荷、高韧性、低排放"为主线 [2] 技术指标体系要求 安全可靠 - 现役/新建机组保供期申报出力达标率≥98%，非计划停运≤0.3次/台年 [3] - 试点示范机组出力达标率≥99%，非计划停机≤0.3次/台年 [3] 高效调节 - 新增4项指标：低负荷煤耗攀升幅度、负荷变化速率、一次调频、启停调峰 [3] - 保留深度调峰最小出力和供电煤耗指标 [3] 清洁降碳 - 试点示范机组度电碳排放较2024年同类型降低10%-20% [3] - 新建机组预留低碳化改造条件，现役机组鼓励改造但不强制 [3] 智能运行 - 聚焦智能控制（提升自动化）、智能运维（安全监测）、智能决策（电力市场响应）3项指标 [4] 实施路径 - 现役机组在"三改联动"基础上改造升级 [4] - 新建机组需达到指标要求，试点示范侧重清洁降碳与高效调节 [4] - 省级能源主管部门制定差异化工作方案 [4]

公司概况 - 皖能电力是安徽省能源集团旗下唯一发电资产主业的核心上市平台，装机以火电为主 [1] - 截至2024年底，公司在运控股装机1368.70万千瓦（权益量780.55万千瓦），参股在运装机1702万千瓦（权益量720.86万千瓦） [1] - 在建项目包括控股装机210万千瓦（权益量147万千瓦），参股火电596万千瓦（权益量190万千瓦）及3座抽水蓄能电站（权益量67万千瓦） [1] 经营表现 - 2024年前三季度实现收入225亿元，同比增长11.52%，受益于装机增长和电价高位运行 [2] - 参股的煤电一体化资产在2021-2023年期间业绩稳健，显著提升公司整体盈利稳定性 [2] - 2025年新疆两座电厂预计年发电量140亿千瓦时，贡献净利润11亿元，对公司归母净利润贡献约6.9亿元 [3] 行业优势 - 安徽省电力供需格局优势突出，2025年仍缺电，2026年趋于平衡，电价和小时数有支撑 [3] - 安徽省2024年年度双边交易电价为456.3元/兆瓦时（含容量电价），2025年较2024年下降约2.3分/千瓦时，仍处于基准价上浮区间 [3] - 新疆机组燃料成本优势突出，执行"新疆基准价+华东浮动比例"电价机制 [3] 未来发展 - 2025-2026年参股火电预计新增权益装机65万千瓦和126万千瓦，贡献投资收益0.32亿元、1.28亿元和1.90亿元（2025-2027年） [3] - 2027-2031年抽蓄机组陆续投运，投资收益有望长期稳健增长 [3] - 预测2024-2026年归母净利润分别为20.67亿元、22.28亿元和23.80亿元，对应EPS为0.91元、0.98元和1.05元 [4]