公司融资与战略布局 - 公司完成数千万元A轮融资，由怀格资本领投，国生资本、成都高新创投跟投 [2] - 融资资金将用于深化“软件平台—硬件试剂—数据AI”三位一体布局，扩展医院与社区应用覆盖，并加速糖尿病AI辅助诊疗模型的研发与落地 [2] 团队与技术底色 - 创始人欧阳明光博士拥有上海交通大学计算机专业背景及华为12年医疗大数据业务管理经验，核心研发团队亦具有华为背景 [4] - 公司技术底层强调工程可靠、架构严谨、系统可规模化，发展路径注重工程可靠性与医疗工作流适配，避开轻应用思路，着力搭建兼容医院体系、可下沉基层、可延伸到家庭的连续能力 [4] 产品核心：糖尿病管理系统 - 公司以糖尿病管理为切入点，构建了DMS系统，重点解决院内血糖管理数字化问题，实现多种血糖相关数据的统一管理与分析 [5] - 选择糖尿病领域因其患者基数巨大（2023年为2.33亿）、并发症重、数据密度大易于形成模型闭环 [6] - DMS系统已覆盖全国31个省份、2200余家医院，在血糖管理领域形成头部地位，并成为多家医疗器械企业的优选合作伙伴 [9] 三位一体业务结构 - **软件平台**：院内DMS解决住院与随访闭环，基层AI-CDMS解决人群识别与风险管理，已在上海覆盖226个社区（覆盖率83%），并在山东、新疆落地 [12] - **硬件与试剂**：布局血糖仪、动态监测设备及配套试剂，旨在确保数据可信、流程闭环与成本结构可控 [12] - **数据与AI**：依托真实世界数据与知识图谱推进糖尿病AI辅助诊疗系统，提供风险提示、用药建议等辅助决策，发展路径为先打底数据与流程，再引入AI辅助决策 [13] 商业模式与财务表现 - 商业模式呈现分层推进策略：优化B端医院管理流程、作为基层卫生体系数字底座、在医疗场景完成教育后延伸至患者居家随访 [14] - 公司当前拥有31项知识产权，2025年营收超亿元，三年复合增长率超50%，并连续三年盈利，预计2026年营收突破2.5亿元，医院覆盖目标超过3500家 [15] 行业趋势与公司定位 - 中国慢病管理模式正从“诊室管理”转向“人群管理”和“长期管理”，数字医疗进入从工具多样化到“真实临床场景下证明价值”的阶段 [2][16] - 公司的发展路径反映出从“软件工具”走向“临床工作流+数据智能+产业生态”的趋势，其选择先医院工作流、再社区覆盖、最后延伸个人的模式展现了一个可持续的中国式路径 [2][16] - 慢病管理创新的核心在于医疗体系能力的长期进化，公司正以从底层系统走向智能服务的方式参与变革 [17]

公司基本情况 - 公司成立于2006年3月3日，于2021年12月14日在上海证券交易所上市 [1] - 公司是国内医疗信息化行业龙头企业，连续11年在我国电子病历行业市占率第一，专注于医疗信息化软件研发与产业化 [1] - 所属申万行业为计算机-软件开发-垂直应用软件 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度营业收入为3.3亿元，在行业102家公司中排名第60，低于行业平均数17.12亿元和中位数4.19亿元 [2] - 2025年三季度净利润为-1.9亿元，行业排名第98，远低于行业平均数2643.13万元 [2] - 2025年三季度毛利率为20.20%，较去年同期的47.29%大幅下降，且低于行业平均的41.71% [3] 财务与偿债能力 - 2025年三季度资产负债率为40.12%，高于行业平均的31.94%，且较去年同期的33.46%有所上升 [3] 股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，A股股东户数为7592户，较上期增加1.84% [5] - 户均持有流通A股数量为1.81万股，较上期减少1.80% [5] - 十大流通股东中，长城消费增值混合A持股200.01万股，相比上期减少41.00万股，易方达新常态混合退出十大流通股东之列 [5] 管理层与薪酬 - 控股股东和实际控制人均为董事长兼总经理夏军 [4] - 夏军2024年薪酬为126万元，2023年为27.9万元，同比增加98.1万元 [4] 业务发展与机构观点 - 公司积极布局医疗AI领域，推出数智融合临床解决方案C-Fusion1.0，推动原有信息化产品AI化升级，联合发布"三院灵智"智能体系 [5] - 公司重视研发投入，推动产品体系升级，重磅升级核心产品电子病历并融合AI能力，升级数据中心产品和急诊急救一体化大平台 [5][6] - 中泰证券预计公司2025-2027年收入分别为6.54/7.43/8.60亿元，净利润分别为0.16/0.65/1.20亿元，给予"增持"评级 [5] - 华泰证券预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.44/1.02/1.91亿元，给予目标价44.48元，维持"买入"评级 [6]

公司上市进程与业务演变 - 公司于2025年9月29日向港交所主板递交招股书，此前曾于2021年递表但进程长期搁置 [1] - 公司业务模式相较2021年首次递表时已截然不同，以医保控费为核心的相关业务成为收入支柱 [1] 核心业务模式与运营 - 健康管理会员服务是公司核心业务，截至2025年上半年收入占比约78% [2] - 该业务商业模式为：医保局以会员签约人数为基础制定年度预算，公司作为健共体核心运营方负责医保基金控费并实现结余，最终按约定比例获取结余分成构成收入 [2] - 业务运营通过AI赋能诊疗全流程，核心能力体现在为临床决策提供支持以实现个性化诊疗，以及优化诊疗流程以提升准确性和安全性 [3] - 业务核心价值在于优化诊疗流程以减少不必要医疗支出，其成效体现在医保基金盈余率上，全病种健康管理盈余率从2024年的3.3%提升至2025年上半年的6.1% [5] 业务结构与财务表现 - 公司2024年实现收入54.964亿元，同比增长195%，2025年上半年实现收入30.805亿元，同比增长69% [8] - 健康管理会员服务2025年上半年收入同比增速高达131% [8] - 核心业务利润率偏低，健康管理会员服务2024年利润率为1.9%，2025年上半年为0.7% [8] - 云药房作为第二大业务，2024年毛利率为3.8%，2025年上半年为3.3% [8] - 公司整体毛利率逐年下滑，2025年上半年录得3.55%，经营利润出现亏损 [9] 增长逻辑与地域扩张挑战 - 未来收入增长核心逻辑一方面是通过复制“天津模式”扩大地理覆盖范围，另一方面是通过提升产品能力扩展新应用场景 [5] - 业务跨地区复制的核心考验在于陌生地区的公共关系拓展能力，存在不确定性 [5] 行业对比与估值分析 - 公司核心业务模式与美国药物福利管理企业有相似性，但国内支付环境以医保基金为主且控费是核心议题，导致收入弹性有限、盈利能力偏弱，这是与美国PBM企业的本质区别 [10][12] - 公司与国新健康有较高可比性，后者业务已覆盖10多个省市但盈利能力不强且长期亏损，股价处于历史低位，公司上市后或面临类似估值承压困境 [12] - 相较于2021年互联网医疗备受资本追捧的市场环境，当前市场认知更趋成熟，估值逻辑回归理性，公司此时上市预计很难获得比肩当年的估值水平 [13] - 尽管公司将AI深度融入业务，但资本市场对医疗AI企业持谨慎态度，因其价值判断存在难度，这一逻辑同样适用于公司 [14]

市场地位 - 公司以30%的市场份额位居中国软件定义计算软件市场第一 [1] - 公司在虚拟化软件市场以28%的份额位居中国第一 [1] 核心优势与客户基础 - 公司产品具备安全可靠、极致性能、持续创新三大核心优势 [4] - 公司产品已服务于全球170多个国家和地区超过14,000家客户 [4] - 公司产品覆盖政府、金融、医疗、运营商等关键行业 [4] 行业应用案例 - 政府行业：福建省政府采用公司解决方案保障政务应用7*24小时平稳运行 [4] - 政府行业：南非COE采用公司解决方案将新业务上线时间从天级缩短到小时级 [4] - 金融行业：超过500家金融机构选择公司解决方案开展数字化转型 [4] - 金融行业：安信证券采用公司解决方案节省30%运维资源投入 [5] - 医疗行业：山东大学齐鲁医院德州医院采用公司解决方案承载互联网医院等业务 [5] - 医疗行业：上海瑞金医院基于公司AI解决方案将病理阅片时间从分钟级缩短为秒级 [5]

投资评级与目标价 - 报告对卫宁健康的投资评级为“增持” [7][13] - 目标价为10.46元人民币 [7] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入12.96亿元，同比下降32.27% [1] - 实现归母净利润-2.41亿元，同比下降256.10% [1] - 2025年第三季度单季营业收入4.57亿元，同比下降33.78%，归母净利润-1.23亿元，同比下降199.16% [1] - 2025年前三季度公司毛利率为29.07%，同比下降11.97个百分点 [2] - 2025年第三季度单季毛利率为15.59%，同比下滑24.90个百分点 [2] - 销售商品、提供劳务收到的现金为17.62亿元，同比下降2.27%，经营性现金流为-0.11亿元，较2024年同期的-1.04亿元显著改善 [2] 分业务收入分析 - 医疗卫生信息化业务实现收入11.91亿元，同比下降25.71% [3] - 核心软件销售及技术服务收入10.98亿元，同比下降22.78% [3] - 硬件销售收入0.93亿元，同比下降48.78% [3] - 互联网医疗健康业务收入1.05亿元，同比下降66.24% [3] 产品竞争力与战略 - WiNEX2025版本升级覆盖基础、临床、护理等逾百模块，新增优化2500余项功能，其中AI能力占比15% [4] - 通过“两平移两优化”策略，实现大型医院3个月平滑上线，缩短实施周期50%，降低总拥有成本约20% [4] - 公司提出“出厂即可用”，重点提升产品性能与交互体验 [4] - 公司将继续聚焦医疗信息化主业，围绕智慧医疗、数据治理、AI辅助诊疗等场景推出数字化医院整体解决方案 [3] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025-2027年归母净利润预测至0.20亿元、3.31亿元、5.02亿元，下调幅度分别为-95.29%、-38.96%、-27.37% [5][14] - 下调盈利预测主要由于调整了软件销售、硬件销售及互联网医疗健康的收入增速假设 [14] - 基于WiNEX2025产品竞争力提升，给予公司70.0倍2026年市盈率进行估值 [5] - 可比公司Wind一致预期2026年平均市盈率为51.1倍 [15] 业绩驱动因素与展望 - 收入利润下滑主要由于部分客户招投标与项目验收延迟，WiNEX产品升级尚未形成规模收入，成本费用相对刚性以及一次性因素拖累 [1] - 费用率上升主要由于收入下滑而人员成本支出偏刚性，2025年前三季度销售/管理/研发费用率分别为15.87%/9.15%/18.59% [2] - 尽管面临短期挑战，但看好公司作为医疗IT行业龙头的长期竞争优势，随着产品竞争力增强、交付效率提升及AI产品商业化加速，业绩有望恢复增长 [1] - 四季度收入有望恢复增长 [1][3]

产品发布与定位 - 我国首款心血管AI-OCT大模型——麒光AI-OCT大模型在中华医学会第二十七次心血管年会上正式亮相 [1] - 该模型融合AI大模型与先进影像技术，依托高质量心血管数据库，旨在提升OCT影像解析效率与精准度，并降低技术使用门槛 [1] - 该产品被业内视为实现精准血管介入治疗手术的重要突破 [1] 技术优势与临床价值 - AI-OCT大模型实现了对易损斑块、钙化分布、支架贴壁等关键特征的智能识别，并能实时调用相似病例与循证数据，自动生成结构化报告 [2] - 该系统误诊率低于人类医生平均水平，可实现秒级出结果，极大降低了OCT的使用门槛 [2] - 临床试验显示，AI-OCT系统在提升诊断一致性、缩短判读时间、辅助制定手术策略等方面表现突出 [2] - 业内专家评价该技术实现了从“看图像”到“出方案”的跨越，帮助临床进入智能诊疗时代，并能以更系统、更循证的方式管理冠心病，尤其在复杂病变中提供关键见解 [2] 行业背景与市场需求 - 腔内影像技术OCT具备10—20微米级超高分辨率，可清晰呈现血管内细微结构，已成为心血管疾病PCI手术中不可或缺的“光学活检”工具 [1] - 然而OCT影像判读高度依赖术者经验，学习曲线漫长，限制了该技术在基层医院的普及 [1] - 行业存在基层医院诊断能力不足而三甲医院医疗资源紧张的问题，将顶尖术者经验转化为普惠工具被视为医疗平权的关键 [2] 研发基础与合作伙伴 - 医疗AI的可靠性根源在于数据的质量与合规性，过去AI模型出现误判的核心原因是训练数据杂乱或脱离临床实际 [1] - 东壁科技数据构建了国内首个专业心血管语料库——东壁心血管语料库，系统整合全球129本顶级期刊、权威指南与临床数据，经严格校验形成高质量数据基座 [1] - 2024年初，东壁科技数据与深圳市中科微光医疗器械技术有限公司合作，启动AI-OCT大模型的研发，将高质量数据与先进影像设备深度融合 [1] 战略目标与社会意义 - AI-OCT的价值不仅在于技术突破，更在于促进医疗资源的普惠 [2] - 公司的目标是把顶尖医院的经验和精准诊疗能力，通过AI传递至基层 [2]

公司核心产品与技术突破 - 围术期医学大模型成功上市，实现AI技术在麻醉与围术期医学学科发展的重要里程碑[1] - 完成“设备+IT+AI”智能医疗生态系统搭建，并推出全球首个临床落地的重症医疗大模型——启元重症医疗大模型[1] - “三瑞”智慧生态系统将医疗设备串联，通过高质量数据训练AI模型，形成高效、高质量的临床辅助决策系统[1] 国际化战略与市场布局 - 以“设备+IT+AI”智能生态为核心加速国际化布局，推动高端产品与解决方案在全球市场渗透[1] - 全院级数智化整体解决方案能力赢得众多海内外高端客户订单，加速全球市场渗透[1] - 海外流水型业务全面向中大样本量客户转型，业务占比有望持续提升[2] 业务拓展与新兴领域 - 通过资源倾斜和并购方式，加快体外诊断等耗材业务的研发与市场推广[2] - 重点培育微创外科、心血管、动物医疗等种子业务[2] - 积极探索分子诊断、临床质谱、手术机器人等新兴赛道[2] 研发创新投入与成果 - 报告期内研发投入17.77亿元，占同期营业收入比重高达10.61%[2] - 共计申请专利12240件，其中发明专利8818件，共计授权专利6126件，其中发明专利授权3085件[2] - 建立基于全球资源配置的研发创新平台，设有十二大研发中心，具备强大的产品工程化和系统集成能力[2] 股东回报与财务表现 - 通过《未来三年(2025-2027年)股东回报规划》，承诺每年现金分红比例不低于可供分配利润的65%[3] - 自2018年上市以来累计分红总额达357亿元，远超IPO募资额[3]

财务业绩 - 前三季度公司总收入为37.25亿元，同比增长13.6% [1] - 前三季度经调整后净利润达2.16亿元，较上一年同期增长45.7% [1] - F端及B端企康业务收入同比增长21.5% [1] 企业客户与B端业务 - 期内累计服务企业客户数超4500家 [1] - B端付费用户数较上一年同期增长达30.6% [1] - 家医会员权益覆盖用户数已超4000万人 [1] 医疗养老生态协同 - 平安集团近2.47亿个人客户中，有近63%的客户同时享有医疗养老生态圈服务权益 [1] - 享有生态圈服务权益客户的客均合同数、客均AUM分别为不享有该权益客户的1.5倍、4.1倍 [1] - 2025年上半年，享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖平安人寿新业务价值占比近7成 [1] 居家养老服务 - 报告期内居家养老服务权益用户数较2024年末增长41% [1] - 公司重点打磨医疗服务、健康管理、急难救援、远程照护等服务 [1] - 携手产、学、研制定并发布两项智慧养老平台团体标准 [1] 医疗AI应用 - 公司推出"7+N+1"医疗AI产品体系，实现"数据+模型+场景"闭环 [2] - 复杂疾病MDT治疗方案准确率进一步提升至近90% [2] - 医疗AI助力家医客均服务成本同比下降52% [2]

财务业绩 - 前三季度总收入37.25亿元，同比增长13.6% [1] - 净利润1.84亿元，同比增长72.6% [1] - 经调整后净利润2.16亿元，同比增长45.7% [1] 业务板块表现 - F端及B端企康业务收入同比增长21.5% [1] - F端医险协同不断深化，产品能力持续提升 [1] 技术与运营效率 - 推出"7+N+1"医疗AI产品体系，实现"数据+模型+场景"闭环 [1] - 复杂疾病MDT治疗方案准确率提升至近90% [1] - 家医客均服务成本同比下降52% [1]

核心财务业绩 - 前三季度总收入为37.25亿元人民币，同比增长13.6% [1] - 经调整后净利润为2.16亿元人民币，较上一年同期增长45.7% [1] - F端及B端企康业务收入同比增长21.5% [1] 业务运营与客户增长 - 累计服务企业客户数超过4500家 [1][3] - B端付费用户数较上一年同期增长达30.6% [3] - 家医会员权益覆盖用户数已超过4000万人 [4] 医险协同与生态协同 - 平安集团近2.47亿个人客户中，有近63%的客户同时享有医疗养老生态圈服务权益 [2] - 享有生态圈服务权益的客户，其客均合同数、客均AUM分别为不享有该权益客户的1.5倍、4.1倍 [2] - 享有医疗养老生态圈服务权益的客户覆盖平安人寿新业务价值占比近7成 [2] 产品与服务创新 - 深入推进"医险协同"模式，深耕"保险+医养会员"服务体系 [2] - 推出"7+N+1"医疗AI产品体系，实现"数据+模型+场景"闭环 [5] - 复杂疾病MDT治疗方案准确率提升至近90% [5] - 家医客均服务成本同比下降52% [5] 战略发展与行业影响 - 公司践行"综合金融+医疗养老"双轮驱动战略 [4] - 打磨以到线服务为核心、串联到店/到企/到家的闭环服务体系 [1][4] - 作为唯一企业机构参与起草全国首个家医服务团体标准，并推动其在100个城市规范应用 [4] - 居家养老服务权益用户数较2024年末增长41% [2]