海外经济与市场 - 美国经济减速迹象明显 亚特兰大联储GDPNOW模型预测二季度实际GDP年化增速回落0.3pct至2.6% 地产投资增速下行1.0pct至-6.4% 建筑投资增速下行1.7pct至-5.2% 实际消费增速下行0.2pct至1.6% [2] - 劳动力市场保持强劲 周频首次申领失业金人数回落0.3万至23.3万 6月失业率下行0.1pct至4.1% [2] - 通胀预期上行 5年期盈亏平衡通胀率上行0.1pct至2.4% 财政政策扩张《大而美法案》通过国会表决 [3] 美国资产表现 - 美股上涨1.7% 主要因强于预期的就业报告缓解经济放缓担忧 但纳斯达克指数表现较弱 因降息概率降低 [3] - 美债利率高位震荡 建议配置中短久期美债 以票息策略为主 [4] - 美元短期反弹但中期走势偏弱 因债务可持续性担忧和关税不确定性 [4] - 黄金短期震荡 中期受央行购金支撑 建议寻找低吸机会 [4] 中国经济与政策 - 二季度经济增长预期约5.2% 6月制造业PMI录得49.7 连续两个月回升但仍低于荣枯线 [6] - 内需疲软 房地产投资累计增速下探至-11.2% 30大中城市新房成交下降8.2% 12城二手房成交下降5.7% [6] - 外需修复 美国取消部分对华经贸限制措施 6月美国ISM制造业进口指数回升7.5pct至47.4% [7] - 政策强调"反内卷" 推动落后产能有序退出 光伏、汽车等行业为重点 [7] - 货币宽松延续 6月央行净投放资金6,560亿 其中短期流动性净投放4,359亿 中长期流动性净投放3,180亿 [7] 中国资产表现 - 债市小幅上涨 资金利率回落形成利好 建议标配中短久期信用债 关注10年国债收益率上升至1.7%-1.8%的配置价值 [9] - A股上证指数上涨1.4%创年内新高 银行股成为全年涨幅最大板块 小微盘股平均涨幅达17% [10] - 港股恒生指数下跌1.52% 估值修复至10年64%分位数 建议中高配红利资产 标配恒生科技 [11]

现货黄金基本面 - 地缘政治风险支撑黄金价格：2025年6月霍尔木兹海峡船舶通行量降至正常水平的60%，推动布伦特原油期货价格突破85美元/桶，黄金与地缘风险指数的相关性达0.68，较2024年提升0.22个百分点 [2] - 美联储货币政策影响显著：市场预期2025年9月开始降息，年内可能降息两次，每次50个基点，降息将降低持有黄金的机会成本并可能推动美元走弱 [2] - 美元指数下跌10.7%：2025年上半年美元指数累计下跌10.7%，市场对美元信心下降，欧洲央行行长拉加德等讨论欧元可能成为美元替代选择 [2] - 美国财政政策刺激通胀：7月1日通过特朗普减税与支出议案，可能加重债务负担，财政扩张被视为黄金利好因素 [3] - 央行购金需求强劲：2025年前四个月全球央行净购金256吨，中国连续七个月扩大黄金储备，95%受访央行预计未来12个月继续增持黄金 [3] - 市场需求结构变化：2025年一季度全球金矿产量同比增长0.5%至890吨，黄金ETF流入量达226吨，投资需求同比增长170%，中国印度金饰需求下降32%，投资需求占比从18%跃升至34% [3] 现货黄金技术面 - 价格横盘震荡：上周五美国独立日休市导致成交量萎缩，现货黄金报价约3330美元/盎司，1H周期处于横盘震荡走势 [4] - 交易策略建议：价格向上突破3346美元/盎司可开仓做多，向下突破3322.5美元/盎司可开仓做空，止损止盈均设10美元 [4] 现货白银技术面 - 价格波动较小：上周五受美国休市影响，现货白银报价37.000，成交量萎缩 [6] - 短期上行概率高：15M周期双均线顺向多头排列，建议价格回落至36.920附近开仓做多，止损36.610，止盈37.280 [6]

本周重点事件 & 指标 7 月 07 日 中国 6 月外汇储备(亿美元) 编译：GaryMa 吴说区块链 摘要 吴说本周宏观指标与分析：上周美国 6 月就业数据出现罕见分化，小非农爆冷，大非农火热，"大漂 亮"法案通过。本周可重点关注美联储公布货币政策会议纪要以及美国对等关税暂停期结束的后续发 展。 上周回顾美国 6 月 ADP 就业人数 -3.3 万人，预期 9.5 万人，前值 3.7 万人。6 月 ADP 就业人数减少 3.3 万人，为 2023 年 3 月以来最大降幅。美国至 6 月 28 日当周初请失业金人数 23.3 万人，预期 24 万人， 前值由 23.6 万人修正为 23.7 万人。美国 6 月失业率 4.1%，预期 4.3%，前值 4.20%。美国 6 月季调后非 农就业人口 14.7 万人，预期 11 万人，前值由 13.9 万人修正为 14.4 万人"大漂亮"税收和支出法案通 过，标志着美国财政政策的重大转向，从拜登时代的清洁能源投资和社会保障扩张，转向减税、国防开 支增加和移民执法强化的政策组合，大幅削减了医疗项目、食品援助和清洁能源项目的资金。此外，法 案还将美国债务上限提高了 5 ...

宏观政策方向 - 建议用好用足更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策以充分释放政策红利 [1] - 当前宏观政策仍有进一步发力的空间以应对复杂经济环境 [1] 经济挑战与应对 - 面临外部环境复杂严峻、国内需求不足及风险隐患较多等困难 [1] - 需提高宏观调控前瞻性、针对性和有效性以巩固经济和社会稳定 [1] - 应根据形势变化及时推出增量储备政策 [1]

宏观政策发力 - 三季度将发行11只超长期特别国债 其中4只发行时间较原计划提前 [1] - 前5个月发行国债6 29万亿元 同比增长38 5% 发行新增地方政府债券1 98万亿元 增长36 6% [1] - 全国一般公共预算支出增速达4 2% 重点支出保持较高增幅 [1] - 货币政策适度宽松 强化逆周期调节 综合运用多种货币政策工具 [1] 政策效果显现 - 消费品以旧换新政策下达1620亿元超长期特别国债资金支持 [2] - 2000亿元超长期特别国债资金支持设备更新 安排到16个领域约7500个项目 [2] - 设备更新对投资增长的贡献率达到63 6% [2] 政策持续加码 - 三季度部分超长期特别国债提前发行 释放财政资金引导信号 [3] - 今年用于支持"两新"的超长期特别国债资金总额达5000亿元 [3] - 加大货币政策调控强度 引导金融机构加大货币信贷投放力度 [3] 政策储备充足 - 6部委联合发布金融支持提振和扩大消费的指导意见 设立5000亿元服务消费与养老再贷款 [4] - 抓紧推出设备更新贷款贴息政策 降低经营主体融资成本 [4] - 政策工具箱储备充足 宏观政策留有后手 [4]

债市调整行情回顾 - 2025年上半年债券收益率呈现先上后下的震荡走势 主要经历两波较大调整行情 [2] - 第一波调整(2-3月中)源于货币政策预期差 市场预期的"双降"未落地 资金面收紧 DR007多处于1 8%以上 导致中长债收益率上行20-30个基点 [2] - 第二波调整(4月上旬)由美国关税加征触发 外贸不确定性增加 市场快速修正宏观经济预期 中长期利率债收益率短期内调整到位 [2] 未来债市变局的三大潜在因素 - 经济增长斜率放缓超预期 若工业品价格下跌持续影响企业盈利 叠加出口压力显现 制造业投资意愿回落 可能带动债券阶段性走强 [3] - 央行释放更积极信号 通过"双降"或买断式逆回购等工具引导资金价格中枢下移 当前DR001围绕1 4%波动 若隔夜资金价格稳定在更低水平 可能推动短端收益率下行并打开长端空间 [3][4] - 财政/地产政策力度超预期 若下半年政策实际力度强于市场预期 可能上修基本面预期 导致债券收益率快速调整 [4] 当前市场环境与策略建议 - 债券市场处于低利率 低利差环境 机构资金将围绕宽松节奏持续博弈 可能形成阶段性共识 [4] - 震荡行情中需灵活调整久期 精选投资品种 通过波段操作增厚收益 [4]

财政政策与货币政策关系演变 - 财政政策与货币政策界限分明但需协调配合 两者在目标、工具、传导机制等方面差异显著 政策缺位或越位均会引发严重问题 [4] - 现代中央银行起源与财政纪律密切相关 英格兰银行通过议会约束和私人股份安排获得决策独立性 金本位制强化了财政纪律并确立央行独立性 [9][11][13] - 财政政策与货币政策分化标志性事件包括：1844年《皮尔法案》赋予英格兰银行货币决策权 1951年美联储重获利率自主权 1997/2000年英日央行获完全利率决定权 [13][14] 金本位制下的政策约束 - 传统金本位制通过自动平衡机制束缚政策空间 国内价格调整需服从外部均衡目标 1870-1900年主要工业国年均通缩1%-2% [15][16] - 金汇兑本位制下信用货币体系形成 央行通过公开市场操作调节流动性 1922年热那亚会议后英镑区/法郎区等货币集团削弱汇率约束 [19][20] - 大萧条期间竞争性贬值策略使金汇兑本位制名存实亡 1931年英镑脱钩后各国相继放弃金本位制 [21] 二战后至全球金融危机前的政策演变 - 1940-50年代补偿性财政政策实现周期预算平衡 1951-1960年美国联邦财政赤字率均值仅-0.27% 美联储专司国库券操作维护物价稳定 [24][25] - 1960-70年代功能财政思想主导 美国联邦赤字占GDP比重从1961年0.6%升至1976年4.1% 货币政策受财政挤压导致滞胀 [27][28] - 1980年代后规则导向货币政策成为主流 泰勒规则推动"大缓和" 财政政策转向自动稳定器功能 美国1998-2001年连续四年财政盈余 [30][33] 全球金融危机后的政策新特征 - 危机后非常规货币政策规模空前 美联储首轮QE购买1.73万亿美元资产 但财政救助规模仅1万亿美元 政策界限模糊化 [39][40] - 疫情应对财政刺激力度显著增强 2020年美国财政赤字率跳升10个百分点至14.87% 1.9万亿美元救助法案中47%直接补贴居民 [46][47] - 低利率条件下财政乘数效应提升 r<g使债务可持续性增强 2020年美国债务/GDP达127.7%但净利息支出仅占GDP1.6% [48][49] 理论争议与政策约束 - 现代货币理论主张财政主导下的赤字货币化 认为高能货币决定经济基础 央行应直接购买国债 [42] - 李嘉图等价争议影响政策效果 短期危机应对财政刺激有效 但持续扩张推升通胀 2021年美国通胀达四十年新高 [51][52] - r<g并非常态 历史数据显示金本位时期和80年代后发达国家实际利率多高于经济增速 债务扩张不可持续 [53][54]

财政政策导向 - 2025年财政政策定调“持续用力、更加给力”，较2024年“适度加力、提质增效”更积极，强化逆周期调节[5] - 2025年预算支出强度提升、进度加快，赤字率创新高，资源向民生、消费及新质生产力倾斜[14] 债务工具情况 - 2025年新增5000亿元特别国债补充国有大行资本，超长期特别国债计划发行1.3万亿元，较2024年增加3000亿元[17][18] - 2025年新增专项债限额4.4万亿元，较2024年增加5000亿元，增幅12.8%，投向、管理等升级[21] 工具落地进度 - 1 - 5月新增专项债发行1.6万亿元，占全年限额37.1%，快于去年同期的29%，资金多投向基建，土储获更多倾斜[26][29] - 1 - 5月化债资金发行进度达67%，中央财政靠前发力，1 - 5月国债发行总额6.29万亿元，同比增长38.5%[32][37] 后续政策方向 - 下半年专项债发行将提速，前5个月进度不足40%，剩余1380亿元超长期特别国债7月、10月分批拨付[6] - 新型政策性金融工具筹备中，预计规模5000亿元左右，杠杆效应5 - 15倍，有望拉动投资2.5 - 7.5万亿元[7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内经济前高后低，政策支撑内需疲软，财政政策存量为主增量有限，货币政策降准降息，外部有关税、OBBB法案、美联储降息时点三大扰动，各类资产走势分化[1][2] 根据相关目录分别进行总结 国内经济：政策支撑，内需疲软 - 经济整体前高后低，2025年GDP目标5%左右，完成难度不大，政策前置发力使一季度GDP增速达5.4%，预计二季度超5%，下半年出口回落概率大，政策追加概率低[9][10] - 消费政策支撑内里疲软，社零走高靠政策，以旧换新带动消费，剔除政策后无明显改善，消费主导因素低位徘徊，关注以旧换新政策节奏，预计三季度消费高速，四季度有回落压力[11][16][17] - 地产二阶导底已现绝对值待回升，销售、新开工等指标增速回升，国房景气指数触底，房价下行速度探底，下半年再加速下行概率小，回升驱动力不足，或底部运行，乐观时小幅上行[19][21] - 基建维持高位，资金源于两重政策资金和地方政府专项债，公共财政用于基建少，专项债下半年可用量足，两重资金大概率上半年下达，三季度有支撑，四季度或回落但总体高位[34] - 出口注意回落风险，上半年出口高位，下半年需求透支、美国经济下行，增速大概率下滑[37][38] - 制造业依赖政策支撑，受多方面影响，设备更新政策安排2000亿，大部分已下发，三季度制造业或处高位[40] 政策：财政有限，货币加码 - 财政存量为主增量有限，两会安排13000亿超长期特别国债，完成全年GDP目标难度不大，出台增量政策概率小，财政存款余额高，外部冲击大时或推财政增量政策，需关注7月底、9月底中央政治局会议等[42][43] - 货币降准降息继续，经济前高后低，货币政策下半年发力，疫情后多数年份降息20bp及以上，今年降息20bp合理，实际利率处于较高水平，仍需降息[44][46] 下半年外部三大扰动 - 关税谈判扰动，7月9日美国与其他国家、8月12日我国与美国关税谈判截止日，结果影响下半年出口走势[48] - OBBB法案扰动，参议院版本将闯关众议院，内容或有反复，增加债务4万亿，临时措施永久化增债5.5万亿，2026 - 2027年大幅增赤字，预计美国债务问题发酵，美联储降息或使利率曲线陡峭化[49][51] - 美联储政策利率变化，首次降息节点或在9月及以后，需评估关税对通胀的影响，当前年内降息次数近3次，降息预期可能偏多[54] 下半年大类资产走势展望 - 股区间震荡，向下有底，小盘占优，924新政后股市信心恢复，有下行支撑线，国内经济前高后低使股市有基本面压力，外围降息和国内货币政策释放利好，小盘股表现或更优[55] - 债利率有望破新低，当前十债利率接近前期低点，上半年债市整理，下半年经济支撑债市，供给压力小，降息概率大，广谱利率下行带动债市[58] - 人民币汇率跟随美指，震荡升值，美指震荡下行，美国经济走弱、降息、债务问题使美指有下行空间，人民币跟随美指升值，幅度或不超美指，汇率保持低位缓解出口压力[60] - 商品工业品看政策节奏，四季度有需求压力，黄金震荡走强，上半年商品震荡，受事件影响大，下半年关注关税谈判和国内政策节奏，三季度资金足，四季度或下行，黄金受美国债务和美元信用问题支撑，美联储降息利于其走强[2][63][64]

黄金市场表现 - 现货黄金亚盘时段冲高回落，暂交投于3346美元附近，继续争夺3350重要水平 [1] - 金价周三上涨0.5%，连续第三天上涨，收盘报3356.93美元/盎司 [1] - 日线级别显示金价从3247低点反弹，形成短期启明星信号，或止跌并挑战3383及以上水平 [5] - 1-4小时级别短线走势自3247触底反弹后多头反扑态势扩张，隔夜刷新高点至3365一线 [6] 就业数据与美联储政策 - 美国ADP就业数据意外疲软，6月民间就业岗位减少3.3万个，为2023年初以来首次净减少 [1] - 市场对美联储9月降息25个基点的预期一度接近100%，目前为92.5% [3] - 美联储主席鲍威尔重申对降息的谨慎态度，但未排除本月降息可能性，强调政策依赖数据表现 [3] - 投资者关注周四发布的非农就业报告，以窥探美联储下一步货币政策动向 [1] 财政政策与市场影响 - 特朗普提出的减税和支出议案预计未来十年增加3.4万亿美元债务，推动美国公债收益率小幅走高 [3] - 两年期公债收益率升至3.787%，三十年期公债收益率创6月中旬以来最大单日涨幅 [3] - 财政不确定性强化黄金作为避险资产的吸引力，但收益率上升可能对金价构成压力 [3] 全球贸易局势 - 美国与越南达成贸易协议，降低此前计划对越南出口产品征收的关税，缓解市场对贸易紧张局势的担忧 [4] - 标普500指数和纳斯达克指数创收盘新高，反映投资者风险偏好回升 [4] - 特朗普政府暗示其他国家需在7月9日关税暂停期结束前达成类似协议，否则可能面临更高关税 [4] 技术面与操作思路 - 日内交易者可留意3337/3316附近测试尝试短多，上方压力暂关注3365/3383附近 [6] - 激进多单建议3337附近尝试，止损3327，目标3365/3383附近 [6] - 稳健多单建议3316附近轻仓多，止损3309，目标3345/3365附近 [6] - 激进空单建议白盘时段3358附近尝试，止损3365，目标3343/3333附近 [6]