专题：中央经济工作会议在北京举行 业内机构解读 炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！ 来源：李迅雷金融与投资 中国经济已步入存量经济主导的时代。一方面，我国经济体量大，"中国已成大象，不可能再躲在树 后"，国际经贸斗争对优化存量、争取增量提出了更高要求；另一方面，多年来的经济发展也累积了一 定规模的债务，增量债务可能面临边际效益递减，存量债务也可能不像"船小好调头"。"十五五"规划建 议已经擘画了五年的发展蓝图，今天落幕的中央经济工作会议又将对2026年的经济发展提出哪些具体指 示要求？本文试作分析。 大国关系成为影响经济重要变量 ——以苦练内功开展"经贸斗争" 这次中央经济工作会议提出"外部环境变化的影响加深"，相比去年末的会议，没有再提"不利影响加 深"，说明面对加征关税、高科技封锁等外部压力，我国已经更有信心去应对，并有能力化不利为有 利，主动运筹国际空间、塑造外部环境的诸多有利因素。 中央经济工作会议在总结经济工作规律性认识中提出，必须以苦练内功来应对外部挑战，对于明年的工 作提出"坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全"要 ...

李迅雷 | 立方大家谈专栏作者 中国经济已步入存量经济主导的时代。一方面，我国经济体量大，"中国已成大象，不可能再躲在树后"，国际经贸斗争对优化存量、争取增量提出了更高要 求；另一方面，多年来的经济发展也累积了一定规模的债务，增量债务可能面临边际效益递减，存量债务也可能不像"船小好调头"。"十五五"规划建议已经 擘画了五年的发展蓝图，今天落幕的中央经济工作会议又将对2026年的经济发展提出哪些具体指示要求？本文试作分析。 大国关系成为影响经济重要变量 ——以苦练内功开展"经贸斗争" 这次中央经济工作会议提出"外部环境变化的影响加深"，相比去年末的会议，没有再提"不利影响加深"，说明面对加征关税、高科技封锁等外部压力，我国 已经更有信心去应对，并有能力化不利为有利，主动运筹国际空间、塑造外部环境的诸多有利因素。 中央经济工作会议在总结经济工作规律性认识中提出，必须以苦练内功来应对外部挑战，对于明年的工作提出"坚持稳中求进工作总基调，更好统筹国内经 济工作和国际经贸斗争，更好统筹发展和安全"要求。"坚持稳中求进工作总基调"是多年来始终坚持的经济工作重要原则，"更好统筹发展和安全"是树牢底 线思维，那么"更好统筹国 ...

文章核心观点 - 中国经济已进入存量经济主导时代，中央经济工作会议为2026年经济发展指明了方向，核心在于以苦练内功应对外部挑战，统筹国内经济工作与国际经贸斗争，并通过稳中求进、提质增效的政策，以及改革创新来挖掘经济潜能 [1][2][5][8] 大国关系与经贸斗争 - 外部环境变化影响加深，但表述从“不利影响加深”变为“影响加深”，显示应对信心增强，强调以苦练内功和高质量发展应对外部不确定性 [2] - 经济工作需多一个维度考量是否有利于国际经贸斗争，未来路径为“大国关系——国际形势——国内发展” [3] - 推进贸易投资一体化、内外贸一体化发展，引导产供链合理有序跨境布局，以带动中间品、资本品出口并增强外需韧性 [4] 扩大内需战略举措 - 扩大内需位列明年经济工作重点任务之首，是应对外部冲击的战略举措 [3] - 消费方面：深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划，从消费能力入手提振消费，与提高居民收入占比目标一致 [3] - 消费方面：扩大优质商品和服务供给，通过“新技术——新产品——新场景”释放消费增长空间 [3] - 投资方面：推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规模，高质量推进城市更新以对冲房地产投资下行压力 [3] 财政与货币政策取向 - 宏观经济政策保持连续性、稳定性，继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [5] - 财政政策：保持必要支出总量，财政赤字率预计从今年的4%左右提高到4.2-4.5% [5] - 财政政策：优化“两重”项目，可能增加创新属性要求、拓展至无形资产投资、提高民生类投资 [6] - 财政政策：优化“两新”政策，合理把握支出进度与补贴品类，以旧换新额度可能从今年的3000亿元提高至4000-5000亿元 [6] - 财政政策：优化支出结构，提高公共服务支出占财政支出比重，增加民生保障支出 [6] - 货币政策：灵活高效运用降准降息，预计明年降准25-50bp、降息10-20bp [6] - 货币政策：新增让物价合理回升作为重要考量 [6] 挖掘经济潜能与改革创新 - 坚持创新驱动，加紧培育壮大新动能，建设北京、上海、粤港澳大湾区国际科技创新中心，实施新一轮重点产业链高质量发展行动 [8] - 制定服务业扩能提质行动方案，深化拓展“人工智能+” [8] - 完善新兴领域知识产权保护与人工智能治理制度，为创新护航 [9] - “反内卷”是全国统一大市场建设的重要组成部分，旨在通过规范竞争、优化市场秩序发挥存量产业优势，防止一哄而上 [9] - 发展新质生产力需因地制宜，用新技术改造提升传统产业 [9] 重点领域风险化解与市场稳定 - 着力稳定房地产市场，手段包括因城施策控增量、去库存、优供给，去库存主要是鼓励收购存量商品房用于保障性住房 [10] - 深化住房公积金制度改革，可能包括灵活参保、弹性缴存等 [10] - 化解地方政府债务风险，强调主动化债、多措并举，并健全地方税体系以增加地方自主财力 [11] - “深入推进中小金融机构减量提质”置于改革段落，或意味着其风险总体已得到有效控制 [11] - 加紧清理地方拖欠企业账款问题 [10] 前期政策效应与跨周期调节 - 新型政策性金融工具已于10月底投放完毕，支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及城市更新等领域，将对未来投资增长形成支撑 [7] - 从地方政府债务结存限额中安排5000亿元，新增2000亿元专项债券额度支持部分省份投资建设 [7] - 育儿补贴、免费学前教育已成为制度性安排，失能老人消费券将于2025年底前试点后全国实施，效应将在2026年显现 [7] - 加大逆周期和跨周期调节力度，提升宏观经济治理效能，注重政策集成效应 [7]

核心观点 - 全球经济已全面进入存量竞争时代，增长逻辑从“普涨”转向以效率提升和结构优化为主导的“结构性增长” [4][5] - 在此环境下，企业需抓住当前朱格拉周期的黄金增长期，以进入细分行业前三为战略目标，并采取长期视野、建立基础现金流、选择高壁垒行业等关键策略 [5] - 资本市场奖励耐心和理性，财富再分配往往从情绪主导者转移到理性思考者和长期主义者 [6] 对经济阶段的判断 - 自2016年明确提出中国经济将步入“存量经济时代”，此判断已逐步被市场验证 [4] - 存量经济现象并非中国独有，全球主要发达经济体在20世纪大多已先后经历类似阶段 [4] - 存量经济并非经济增长停滞，而是增长逻辑发生转换 [1][5] 存量经济时代的特征与挑战 - 市场竞争渗透至各个领域，行业分化加剧，资源与要素日益向具备综合优势的头部企业集中 [4][5] - 大量公司面临破产倒闭，公司始终在生存和增长之间做出选择 [4] - 在全球范围内，以增长为导向的投资失败率平均超过75%，这部分解释了企业并购普遍呈现高失败率的现象 [4] - 若一家企业能在生存与增长的战略决策中实现50%以上的正确率，便能够成为全世界领先的企业 [4] 对企业的发展建议与策略 - 企业应当抓住当前本轮朱格拉周期的黄金增长期时间窗口 [5] - 企业应以进入细分行业前三作为战略目标，这也是未来生存和发展的基本门槛 [5] - 关键策略一：将战略视野“拉长到2040年”，结合经济周期进行长期布局 [5] - 关键策略二：在现金流考量上，“优先选择建立基础现金流” [5] - 关键策略三：“优选高壁垒行业”，建立持久竞争优势 [5] 对资本市场的理解与价值观 - 资本市场是对耐心和理性的奖励 [6] - 无论是企业家还是投资人，不应被恐惧驱动，也不应被贪婪绑架 [6] - 历史表明，财富的再分配往往发生在群体认知出现系统性偏差的时刻，最终从情绪主导者转移到理性思考者，从急于求成者转移到耐心的长期主义者 [6] - 公司的价值观强调平凡做人、厚道做事，相信成功与快乐来自于自我潜能的实现，并认识到错误是不可避免的过程，关键在于及时吸取教训和改变 [6]

观势：百年变局，大争之势已至 - 全球已进入剧烈动荡的大争之势，其影响将延续至当前及后续一两代人 [3][4] - 世界经济循环模式正在调整，中美双方都在寻求改变过去中国生产、美国消费的失衡状态，美国推动制造业回流，中国致力于促进消费和扩大内需 [4] - 中国制造业已形成独特产业生态，成为世界制造业的终极枢纽，几乎所有行业进入中国后都会被深度整合，输出半成品或中上游产品，难以被其他地区替代 [4] - 中国现有的经济、贸易和军事等综合实力足以应对大争之势带来的挑战 [5] 变局：红利消退，极化效应加剧 - 未来将呈现极端分化态势，即1%与99%甚至0.1%与99.9%的差距，体现在社会阶层、基金行业和区域发展等多个层面 [6] - 经济环境特征从“水大鱼多”转变为“水小鱼大”，因技术壁垒、经济周期及政策调控等因素，发展红利的普惠性显著减弱 [6] - VC/PE行业经历深度调整，许多机构难以为继，市场化GP开始积极对接国有资本，目前国资占比已达LP总量的三分之二 [6] - 极化效应下投资机会依然丰富，但普惠性增长时代已经终结，当前问题主要集中于需求侧，短期表现为居民资产负债表收缩和房地产市场调整，长期是收入分配机制亟待优化 [7] 破局：结构性繁荣与三类企业机遇 - 中国将在多个领域呈现结构性繁荣，具备远见卓识和较高认知能力的群体正迎来重大机遇，基金行业优势在于能与各景气赛道建立连接 [8] - 2025年是重要转折点，随着DeepSeek、军工、机器人等领域的突破性进展，市场共识正在形成中国正迎来科技创新集中爆发期 [8] - 未来企业划分为三大类型：热带雨林型企业以大型互联网平台为代表，持续投入AI领域，构建复杂多元生态体系，创新呈几何级数增长 [9] - 绿洲型企业规模相对较小，生态复杂度不及雨林型企业，创新速度为代数级增长；草甸型企业分布广泛，生命力顽强，掌握核心工艺或技术，与雨林型或绿洲型企业形成互补 [9]

投资策略 - 存量经济时代企业从追求规模转向追求利润和现金流 自由现金流长期优秀终能转化为股东现金回报 [1] - 高自由现金流回报组合基于"高自由现金流回报"+"低投入、高利润分配股东比例"视角构建 该策略在下跌或震荡市中表现相对更为优秀 [1] 指数产品 - 现金流ETF（159399）跟踪富时中国A股自由现金流聚焦指数（888888） 从上交所和深交所上市企业中筛选具有稳定自由现金流的公司作为成分股 [1] - 指数重点考察企业财务稳健性和经营性现金流状况 覆盖多行业领域 采用价值投资策略 反映具备持续现金创造能力的上市公司证券整体表现 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰富时中国A股自由现金流聚焦ETF发起联接A（023919）和C类份额（023920） [1] 产品说明 - 现金流ETF完全由国泰基金管理有限公司开发 与伦敦证券交易所集团公司及其附属企业无关联关系 [1] - 基金分红不一定来自基金盈利 分红情况需详见基金分红公告 基金分红规则以基金法律文件为准 [2]

宏观与市场环境 - 当前宏观环境特征包括中国崛起、人工智能时代、存量经济以及收购兼并盛行，呈现强者恒强局面 [1] - A股市场小市值公司占比较大，截至2025年6月25日，市值小于100亿元人民币的上市公司有3803家，占比70%，其中市值小于50亿的有2420家，占比45% [1] - A股上市数量从2022年428家、2023年313家锐减至2024年100家，而退市数量从2022年46家、2023年45家增至2024年52家，监管趋势改变只进不出局面 [1] - 美国上市公司数量从1997年8884家递减至2024年5437家，平均每年因兼并、破产、退市减少约400多家，IPO约150家，净减少约300家，优胜劣汰明显 [2] - 美国资本市场头部化趋势显著，截至2024年底，七大科技巨头（苹果、微软、英伟达、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉）市值合计占美股总市值30.2% [2] 公司发展战略 - 公司需重新审视自身，做到以客户为中心，港股消费领域公司如泡泡玛特2025年以来股价涨近三倍，市值近3400亿港元，蜜雪冰城市值近2000亿港元，卫龙美味和毛戈平股价均翻倍 [3] - 宠物经济因少子化、老龄化等趋势蓬勃发展，2025年市场空间达3500亿元，预计2030年达8000亿元，保持两位数增长 [6] - 胜宏科技通过战略取舍，砍掉两千多家低毛利客户，定位于服务英伟达、特斯拉、AMD等高端行业客户，实现营收和毛利持续提升 [7] - 公司应专注深耕主业，李书福旗下拥有10家上市公司，均围绕汽车产业链延伸，如吉利汽车市值近1700亿港元，沃尔沃汽车市值552.49亿美元 [8][12] - 企业内生性增长需提升战略力、组织力、营销力等模块，包括市场洞察、效率提升、成本优化及利润再投资 [10] 管理与效率提升 - 存量经济时代比拼效率，管理红利来临，企业可通过对标学习实现内生性增长 [9][10] - 华为2024年营业额达8621亿元，2025年有望突破万亿，其成功部分归因于花费400多亿请IBM等咨询公司进行管理体系建设 [11] - 洲明科技通过持续学习先进管理方法，在LED显示、虚拟拍摄、LED租赁三个领域做到世界第一 [13] - 效率提升直接增厚利润，并在资本市场通过股价反映 [14] 资本运作与并购 - 美国产业资本在并购中绝对主导，传统VC、PE几近绝迹，黑石、KKR等机构以产业投资为主，注重投后赋能 [2] - 立讯精密通过一系列并购从连接器生产商成长为市值超2500亿元的上市公司，例如2010年收购博硕科技切入消费电子，2020年收购江苏纬创切入苹果手机组装 [15][16] - 立讯精密在汽车和通讯领域通过并购进行布局，如2012年收购福建源光电装切入汽车连接器，2022年投资奇瑞定位为Tier 1供应商 [16] - 爱尔眼科采用“上市公司+PE”模式，参与25支并购基金，以20多亿自有资金撬动100多亿规模，加速全国医院布点 [18] - 外延式发展是公司做强做大的关键路径之一，立讯精密通过直接并购强化主业，爱尔眼科通过产业基金模式进行扩张 [18]

行业现状 - A股医药行业480家上市公司2024年合计实现营收2.42万亿元，同比下降1.0%，归母净利润1404亿元，同比下降近12%，近五年首次负增长 [2] - 全国药店总数2024年Q4为700881家，同比增长2.3%，环比下降0.5%，首次出现季度环比负增长，2024年闭店率达5.76%，较2023年3.8%显著上升 [4] - 2024年零售终端药品销售规模达5740亿元，同比增长3.7%，药品销售额增长2.3%，保健品和医疗器械分别下滑24.8%、20% [5] - 药品占实体药店销售81.4%，较2023年同期上升3.2个百分点 [5] 公司战略与业绩 - 药师帮2023年提出"向上走"战略，从丰富产品、深化厂牌合作及打造自有品牌三个维度发力 [1][2] - 2024年实现年收入179.04亿元，同比增长5.5%，年度净利润首次全面转正达3001万元，经调整净利润1.57亿元，同比增长20.1% [8] - 经营性现金流6.56亿元，同比增长45% [8] - 2025年1-4月厂牌首推业务成交规模7.17亿元，同比增长108.1%，其中自有品牌业务规模5.6亿元，同比增长532.3% [13] 市场布局与渠道优势 - 覆盖49.1万家药店及33万家基层医疗机构，渗透全国98.9%的县域和91.2%的乡镇，月均活跃买家43.3万个 [10] - 2027年中国院外医药流通市场规模有望突破1万亿元，占整体医药流通市场47.1%，数字化医药流通市场规模将达3583亿元 [10] - 方盛制药头孢克肟片合作后销量从2022年414件增至3225件，2024年销售额达1300万元 [10] - 特一药业合作产品超20个，年销售额超1亿元，覆盖31个省份超22万家终端 [10] 产品策略与供应链 - 独家战略合作品牌及自有品牌SKU超830个，2024年增长超720个，交易规模6.51亿元，同比增长152% [11] - 自有品牌"乐药师"上架品种数突破250个，累计采购客户数突破37万个 [13] - 乐药师藿香正气口服液覆盖11.5万家终端，年销售额突破3800万元 [13] - 自营业务供应商达11,600家，月均SKU数35万个，同比增加9,000个，仓库平均3小时出货，跨省配送38小时到城市，49小时到乡镇 [14] - 科赴中国合作后年度GMV从2021年0.83亿增至2023年2.63亿，年复合增长率78%，累计拓展终端超18万家 [14]

行业概况 - 2024年A股医药行业480家上市公司合计营收2.42万亿元，同比下降1.0%，为近年来首次下降；归母净利润1404亿元，同比大幅下降12%，为近五年首次负增长 [1] - 医保控费严格化、集采和国谈常态化推动行业进入存量博弈时代，竞争维度扩展至效率、服务、产品创新等 [1] - 2024年全国药店总数700881家，同比增长2.3%但环比下降0.5%，首次出现季度环比负增长；全年闭店率5.76%（2023年为3.8%） [2] - 2024年零售终端药品销售规模5740亿元（同比+3.7%），药品销售额增长2.3%，保健品和医疗器械分别下滑24.8%、20% [2] 药师帮业绩表现 - 2024年实现收入179.04亿元（同比+5.5%），年度净利润首次转正达3001万元，经调整净利润1.57亿元（同比+20.1%） [3] - 经营性现金流6.56亿元（同比+45%），展现跨越周期增长能力 [3] - 2025年1-4月厂牌首推业务成交规模7.17亿元（同比+108.1%），其中自有品牌业务5.6亿元（同比+532.3%） [6] 战略实施路径 供应链深化 - 覆盖49.1万家药店及33万家基层医疗机构，渗透全国98.9%县域和91.2%乡镇，月均活跃买家43.3万个 [4] - 与方盛制药合作案例：头孢克肟片销量从2022年3225件增至2024年销售额1300万元 [5] - 特一药业合作产品超20个，年销售额超1亿元覆盖22万家终端 [5] 品牌矩阵建设 - 独家战略合作品牌及自有品牌SKU超830个（2024年新增720个），交易规模6.51亿元（同比+152%），占厂牌首推业务比重从24%提升至56% [6] - 自有品牌"乐药师"品种数突破250个，累计采购客户37万个，藿香正气口服液年销售额突破3800万元覆盖11.5万家终端 [6] 精细化运营 - 自营业务供应商11600家，月均SKU 35万个（同比+9000个），实现仓库3小时出货、跨省配送49小时到乡镇 [7] - 与科赴中国合作案例：年度GMV从2021年0.83亿增至2023年2.63亿（CAGR 78%），覆盖终端超18万家 [7] 市场机遇 - 院外医药流通市场规模预计2027年突破1万亿元（占整体47.1%），其中数字化规模达3583亿元 [4] - 政策驱动医院处方外流，带量采购未中标产品转向院外市场 [4]

嘉御资本投资成果 - 孵化30多家独角兽及超级独角兽企业，包括泡泡玛特、安克创新、沪上阿姨、思摩尔国际等知名品牌 [2] - 泡泡玛特两年内市值暴涨超10倍突破3300亿，沪上阿姨2024年门店近万家并登陆港交所，安克创新产品获特朗普使用 [2] - 投资版图从消费扩展到出海与科技领域，持续投出传奇公司 [3] 效率为王核心理念 - 增量经济时代优先追求速度与规模，存量时代效率应成为第一优先级 [10][14] - 效率是穿越周期的核心能力，创新若缺乏效率则无法持续 [9][13] - 存量经济中效率比拼如同油耗控制，同等条件下低耗能企业走得更远 [13] 存量经济与国民品牌 - 存量经济阶段更易诞生国民品牌，如日本优衣库、美国Costco均在经济放缓期崛起 [19][20][21] - 中国国民品牌雏形显现，小米从千亿市值成长为万亿市值，瑞幸、锅圈食汇具备下沉潜力 [23][24][25] - 国民品牌需满足三要素：产品下沉、店型下沉（加盟模式18个月回本）、管理下沉（区域密度优先） [30][31][39][42] 消费行业策略 - 产品下沉需从性价比转向价性比，定价后持续提升性能形成壁垒 [35][36] - 万店连锁需设计单店模型保障加盟商利益，管理依赖区域密度优化供应链与督导效率 [37][42] - 国民品牌需聚焦"山河四省"市场，由北向南拓展，并实现淡季不淡的产品场景延伸 [43][44][45] - 产品渠道合一（贸工技三位一体）是核心模式，如泡泡玛特自控渠道、Costco自有品牌占比70%-80% [49][50][57] 出海与科技趋势 - 出海需分散市场与制造，东南亚布局30%产能以应对关税风险 [60][62] - AI领域决胜关键在于"用得起"，如DeepSeek将训练成本降至1/10-1/20 [70] - 预测AI将减少手机APP数量、缩短每周工作时间至4天、推动人类平均寿命至100岁 [72][74][75] 创始人能力与职业发展 - 创始人需具备价值观贯穿能力与学习能力，如泡泡玛特转型"双料地主"模式 [77][79] - 职业选择遵循"五新"原则（新行业/公司/部门/岗位/任务）避免内卷 [84][85] - 职场前十年应补短板优化个人资产负债表，而非聚焦短期薪酬 [87][92]