核心观点 - 华尔街顶级投行维持对英伟达的买入评级 并对2026年表现抱持极度乐观态度 指出公司届时将拥有巨大的上涨空间 [1] - 高盛将其2026年每股收益预估值设定在远高于华尔街共识的水平 高出约10% [1] 下一代产品路线图 - 英伟达下一代平台Rubin已进入早期制造阶段 并有望在2026年中期实现量产 [2] - 构成Rubin新平台的全部六款芯片均已开始试产 [2] - 管理层对Rubin平台在工作负载性能 效率和成本效益方面相较于Blackwell的巨大提升表示乐观 [2] - 预测模型显示Rubin将在2026年开始成为GPU出货量的重要组成部分 为公司开启新一轮产品驱动的增长周期 [2] 客户多元化发展 - 大型云服务商目前合计占数据中心收入的50% 证明其他客户群体的崛起 [3] - 来自主权客户的收入在2025年将超过200亿美元 较2024年实现翻倍以上的增长 [3] - 全球各国建设自主AI基础设施的需求正在为英伟达开辟全新的增量市场 [3] 增长驱动因素 - 2026年上行机会的驱动力来自超大规模云服务商支出的增加和非传统客户的需求 [4] - 超大规模云服务商将继续加大在AI基础设施上的投入 [4] - 双轮驱动格局为未来收入和盈利增长提供高度确定性 [4] 中国市场动态 - 英伟达在中国的业务因出口限制面临不确定性 但管理层仍在积极与美国政府沟通争取Blackwell-based产品在华销售的批准 [5] - H20禁令已解除 部分客户许可证也已获批 [5] - 如果相关不确定性得到解决 第三季度H20产品在中国市场的出货量可达20亿至50亿美元 [6] - 中国市场的潜在复苏将为2026年增长带来额外动力 [6] 长期前景 - 尽管面临地缘政治挑战和生产爬坡压力 但英伟达的长期增长逻辑依然强劲 [6] - 2026年将是关键的爆发年份 [6]

核心观点 - 英伟达2026财年二季度业绩表现强劲 营收和每股收益均超预期 数据中心和游戏业务保持增长 但整体增速略有放缓[1][2][4] - Blackwell架构等新技术需求旺盛 网络业务和游戏业务受益明显 公司维持高利润率并展现强大定价权[1][4][5] - 尽管市场短期存在悲观情绪且估值较高 但行业长期前景乐观 公司仍处技术前沿并受益于多元市场趋势[5][6][10] 财务表现 - 第二财季营收达到467亿美元 超出市场预期6亿美元 每股收益1.05美元 超出预期0.04美元[2] - 营收环比增长6% 同比增长超过50% 数据中心业务营收环比增长5% 游戏业务环比增长14% 同比增长49%[2][3][4] - 毛利率重回70%以上 营业利润和净利润分别同比增长53%和59%[4] 业务分析 - 数据中心业务营收环比增速降至5% 部分因H20显卡对中国销量减少 计算业务营收下降1%[3][4] - 网络业务受益于NVLink和XDR InfiniBand技术 营收环比增长46% Blackwell架构业务环比增长17%[4] - 大型云服务提供商贡献数据中心业务约50%营收 但地理多元化拓展至中国、阿联酋、沙特等市场[10] 市场前景与估值 - 2025至2033年数据中心GPU市场规模预估复合年增长率达35% 公司为主要受益者[6] - 2026财年营收预期2040亿美元被视为保守 因上半年营收超900亿美元且下季度指引达540亿美元[10] - 未来几年市盈率预计介于27至30倍之间 营收增长假设从年均20%下调但仍保持健康增速[8][9] 风险因素 - 科技巨头资本支出削减可能压制短期估值 半导体行业存在周期性下行风险[6][8] - 公司估值已突破4万亿美元 市场预期较高 风险收益比不再有利[5][10]

财务表现 - 第二季度总收入467亿美元 超出预期 所有市场平台实现环比增长 [9] - 数据中心收入同比增长56% 尽管H20收入下降40亿美元 仍实现环比增长 [9] - 新一代Blackwell架构芯片收入环比增长17% 达到创纪录水平 [1][9] - 非GAAP毛利率为72.7% 包括因释放H20库存获得的1.8亿美元收益 [22] - 第三季度总收入指引为540亿美元 上下浮动2% 代表超过70亿美元的环比增长 [23] - 预计年底非GAAP毛利率将达到70%中段水平 [5][23] 产品与技术进展 - Blackwell平台设定了AI推理性能新标准 相比Hopper在每token能效方面提升50倍 [4][12] - GB300平台开始生产出货 与GB200共享架构 向GB300过渡对主要云服务提供商是无缝的 [9] - 当前生产速度已恢复满负荷 每周生产约1000个机架 第三季度产量预计进一步加速 [10] - 300万美元的GB200基础设施投资可产生3000万美元token收入 实现10倍回报 [4][12] - Rubin平台芯片已在晶圆厂生产 包括Vera CPU等六款新芯片 按计划明年实现批量生产 [10][53] - 软件创新使Blackwell性能自推出以来提升2倍以上 CUDA库已集成到数百万个工作流程中 [13] 市场机会与增长驱动因素 - 本十年末AI基础设施支出预计达到3-4万亿美元 项目规模将带来重大长期增长机遇 [3][9] - 中国今年可能带来500亿美元商机 预计该市场将每年增长50% [2][38] - 主权AI正在崛起 今年相关收入可能高达200亿美元 较去年增长一倍以上 [6][15] - 仅前四大云服务提供商资本支出在两年内翻倍 达到6000亿美元 [3][27] - 驱动投资增长因素包括推理代理AI 主权AI全球建设 企业AI采用 物理AI和机器人技术 [3][12] - AI原生初创公司去年获得1000亿美元资金 今年已获得1800亿美元资金 [52] 地理市场与监管环境 - 第二季度中国收入环比下降至数据中心收入的个位数百分比 [19] - 如果地缘政治问题解决 第三季度H20芯片对中国的销售额有望达到20-50亿美元 [1][11] - 过去几周内已有部分中国客户获得H20许可证 但尚未基于这些许可证发货任何产品 [1][11] - 公司继续倡导美国政府批准Blackwell对中国的销售 [11][39] - 新加坡收入占第二季度账单收入的22% 其中超过99%来自美国客户 [19] 业务部门表现 - 网络业务实现创纪录的73亿美元收入 环比增长46% 同比增长98% [16] - Spectrum-X以太网实现环比和同比双位数增长 年化收入超过100亿美元 [17] - 游戏收入创纪录达到43亿美元 环比增长14% 同比增长49% [20] - 专业可视化收入达到6.01亿美元 同比增长32% [21] - 汽车收入(仅车载计算)为5.86亿美元 同比增长69% [21] 客户与生态系统 - GB200 NVL系统被云服务提供商和消费互联网公司广泛部署 包括OpenAI Meta和Mistral [9] - 超过200万开发者和1000多个硬件 软件应用和传感器合作伙伴使用机器人平台 [18] - RTX PRO服务器已为近90家公司采用 包括日hitachi 礼来 现代和迪士尼 [14] - 主要云服务提供商包括AWS Google Cloud Microsoft Azure都已拥抱NVFP4技术 [13]

产品发布与量产情况 - GB300已开始量产发货 目前以测试订单为主 国内可接B300订单但量较小 [1] - GB200已大量出货 GB300与GB200共享架构和软件 可实现无缝衔接 [1] - NVL72每周产能约1000个机架 当前满负荷生产 预计三季度进一步加速产能爬坡 [1] - 为Rubin平台开发六款新芯片 所有芯片均已完成台积电流片 [2] 技术性能与能效 - GB300 NVL72每瓦特能耗处理token数提升10倍 [1] - B系列相比H系列每token能效提高50倍 [1] - 全程未提及CPO技术 原定2026年下半年Rubin服务器采用CPO交换机的计划可能因技术不成熟延迟 [3] 市场需求与业务表现 - AI基础设施资本开支预计2030年达3-4万亿美元 前四大云服务提供商资本支出已翻倍增长至约6000亿美元 [1] - 游戏业务第二季度收入43亿美元 同比增长49% 主要由GeForce RTX系列驱动 [3] - 网络业务创73亿美元历史收入纪录 SpectrumX网卡/InfiniBand/NVLink产品线需求强劲 [4] - 主权AI收入目标超200亿美元 较去年增长一倍多 [4] - H100和H200已售罄 ODM或有少量库存 后续将全面转向B系列 [3] 中国市场动态 - H20获许可但尚未发货 原预计收入20-50亿美元 [3] - 中国市场预计为英伟达带来500亿美元机会 且每年增长率达50% [6] - 将推出B系列特供版（疑似B30A）继续争取中国市场 [4] 技术路线与竞争格局 - ASIC替代GPU可能性较低 因加速计算需统一编程模型和全流程支持 英伟达平台具备架构适配优势 [5][6] - 国产GPU存在发展空间 因中国市场年增50%的速率 [6]

财务业绩 - 总营收467亿美元，同比增长56%，超出市场预期 [3] - 净利润264亿美元，同比增长59% [4] - 数据中心业务营收411亿美元，占总营收88%，同比增长56%，略低于预期；游戏业务营收43亿美元创历史新高，同比增长49% [5] - 调整后毛利率72.7%，略高于预期；预计三季度毛利率回升至73.5% [7] - 董事会批准追加600亿美元股票回购计划 [8] 中国市场影响 - 二季度未向中国销售H20芯片，但释放价值1.8亿美元库存；向其他地区客户售出6.5亿美元H20 [6] - 若地缘政治问题缓解，三季度H20对华出货或达20-50亿美元 [7] - 中国市场年增长约50%，今年可能带来500亿美元商机 [1] - 中国数据中心收入占比环比下降到低个位数百分比 [30] - 新加坡收入占二季度开票收入22%，超过99%的数据中心计算收入开票给新加坡，针对美国客户 [31] 关键业务进展 - Blackwell平台需求异常旺盛，季度销售环比增长17%，贡献营收270亿美元 [9] - GB300进入量产，每周产能约1000个机架，预计三季度加速；相比Hopper，Blackwell在推理能效上提升10-50倍 [9] - Rubin平台（2026年量产）6款芯片已完成流片，支持第三代NVLink机架级AI超级计算机 [10] - Spectrum-XGS网络技术实现跨数据中心互联，年化收入超100亿美元；InfiniBand收入环比翻倍 [11] - 主权AI预计全年收入超200亿美元，同比翻倍；欧盟计划投资200亿欧元建设AI工厂 [12] - 机器人平台Thor性能较前代提升数量级，客户包括Amazon、Boston Dynamics等 [13] 未来展望 - Agentic AI推动计算需求增长100-1000倍，企业市场加速打开 [14] - 全球AI基建投资十年内规模或达3-4万亿美元，公司目标占据35%份额 [15] - 全栈解决方案（芯片+网络+软件）难以被ASIC替代，客户因每瓦性能最优持续选择公司 [16] - 三季度营收预期540亿美元（±2%），环比增超70亿美元，主要由Blackwell驱动 [17] - 公司凭借Blackwell强劲需求和Rubin技术储备，持续领跑AI基础设施市场 [17] 网络业务 - 网络业务实现创纪录73亿美元收入，环比增长46%，同比增长98% [27] - Spectrum-X以太网实现两位数的环比和同比增长，年化收入超过100亿美元 [27] - InfiniBand收入几乎翻倍，环比增长，得益于XDR技术采用，提供比前代产品两倍带宽改进 [27] - NVLink带宽是PCIe Gen 5的14倍，随着客户部署Brace Blackwell NVLink机架级系统，实现强劲增长 [27] 其他业务 - 游戏收入43亿美元，环比增长14%，同比增长49% [31] - 专业可视化收入6.01亿美元，同比增长32% [32] - 汽车收入（仅包括车载计算收入）5.86亿美元，同比增长69%，主要由自动驾驶解决方案推动 [32] 技术优势 - 公司技术存在于所有的云中，更具有能效性 [1] - 公司提供复杂的产品系统，而不仅仅是芯片 [1] - 软件创新自Blackwell发布以来，已将其性能提升超过2倍 [24] - Blackwell在大语言模型预训练中引入突破性数值方法，使用NVFP4，GB300上的计算比使用FP8的H100快7倍训练 [24] - 公司在最新的MLPerf Training基准测试中实现全面横扫 [25] 行业趋势 - 全球AI基建投资十年内规模或达3-4万亿美元 [15] - 仅前四大超大规模企业的资本支出在两年内翻了一番，增长到约6000亿美元 [45] - AI原生初创公司去年获得1000亿美元资金，今年已达1800亿美元 [61] - 顶级AI原生初创公司去年收入20亿美元，今年200亿美元 [61] - 企业现代化数据中心，RTX PRO服务器有望成为数十亿美元产品线 [25]

财务表现 - Q2总收入467亿美元 超出预期 所有市场平台实现环比增长 [8] - 数据中心收入同比增长56% 尽管H20收入下降40亿美元 仍实现环比增长 [8] - 游戏收入创纪录达43亿美元 环比增长14% 同比增长49% [19] - 专业可视化收入达601亿美元 同比增长32% [20] - 汽车收入达586亿美元 同比增长69% [20] - 网络业务收入创纪录达73亿美元 环比增长46% 同比增长98% [15] - Q3总收入展望540亿美元 上下浮动2% 代表超过70亿美元的环比增长 [22] - GAAP毛利率724% 非GAAP毛利率727% 包括因释放H20库存获得的18亿美元收益 [21] 产品与技术进展 - Blackwell平台达到创纪录水平 环比增长17% [8] - GB200 NVL系统被广泛采用 在云服务提供商和消费互联网公司中部署 [8] - Blackwell Ultra平台表现强劲 创造数百亿收入 [8] - GB300平台开始生产出货 与GB200共享架构软件和物理占用空间 过渡对主要云服务提供商无缝 [8] - 目前生产速度恢复到满负荷状态 每周生产约1000个机架 [9] - Rubin平台芯片正在晶圆厂生产 包括Vera CPU Rubin GPU等六种芯片 按计划明年实现批量生产 [10] - Spectrum XGS以太网技术推出 旨在将分散的数据中心统一为千兆级AI超级工厂 [16] - 新的机器人计算平台Thor现已上市 提供比AGX Orin高一个数量级的AI性能和能效 [17] 中国市场机遇 - 中国市场今年可能带来500亿美元的商机 预计该市场将每年增长50% [2] - 如果地缘政治问题得到解决 Q3 H20芯片对中国的销售额有望达到20-50亿美元 [1] - 过去几周内已有部分中国客户获得H20许可证 [1] - 公司继续倡导美国政府批准Blackwell对中国的销售 [11] - 全球约50%的AI研究人员在中国 绝大多数领先的开源模型在中国创建 [37] AI基础设施投资展望 - 本十年末AI基础设施支出将达到3-4万亿美元 [3] - 仅前四大超大规模云服务提供商的资本支出在两年内翻了一番 达到6000亿美元 [3] - 驱动投资增长的因素包括推理代理AI 主权AI建设 企业AI采用 物理AI和机器人技术 [12] - 一个千兆瓦的AI工厂成本约500-600亿美元 公司约占其中的35% [35] 主权AI发展 - 今年主权AI相关收入可能高达200亿美元 较去年增长一倍以上 [6] - 欧盟计划投资200亿欧元 在法国德国意大利和西班牙建立20个AI工厂 包括5个超级工厂 [15] - 英国Isambard AI超级计算机提供21 exaflops的AI性能 加速药物发现和气候建模等领域突破 [15] 性能与效率提升 - Blackwell相比Hopper在每token能效方面提升50倍 [12] - 300万美元的GB200基础设施投资可以产生3000万美元的token收入 实现10倍回报 [12] - 使用NVFP4 GB300上的计算比使用FP8的H100快7倍的训练速度 [13] - GB200相比H100有10倍的推理性能提升 [9] - 软件创新使Blackwell的性能自推出以来提升2倍以上 [13] 毛利率展望 - 继续预计年底非GAAP毛利率将达到70%中段水平 [5] - Q3 GAAP和非GAAP毛利率展望分别为733%和735% 上下浮动50个基点 [22] 竞争格局 - 公司构建AI基础设施全栈解决方案 与ASIC截然不同 [29] - 平台出现在每个云平台 是最节能的 性能功耗比是所有计算平台中最好的 [31] - 产品性价比极其出色 客户能获得极佳的利润率 [32]

财务业绩 - 第二财季营收467.43亿美元 同比增长56% 超出分析师预期的462.3亿美元 [1] - 数据中心业务收入411亿美元 同比增长56% 但不及预期的413亿美元 [1] - 非GAAP调整后每股收益1.05美元 同比增长54% 超出分析师预期的1.01美元 [1] - 第三财季营收指引中值540亿美元 略超分析师预期的534.6亿美元 [4] - 第三财季毛利率指引73%-74% 符合分析师预期的73.4% [4] - 董事会批准追加600亿美元股票回购授权 无到期日 [4] 中国市场影响 - 第二财季未向中国客户销售H20芯片 但前期H20订单释放1.8亿美元收入 [9] - 向中国以外客户销售H20获得约6.5亿美元收入 [9] - 第三财季营收指引未包含对华出口H20的假设 [9] - 若恢复对华出口 预计可带来20-50亿美元H20销售收入 [9] - 中国AI芯片市场规模达500亿美元 年化增速高达50% [9] 产品与技术优势 - Blackwell产品收入环比增长17% 创历史新高 [11] - GB300每周生产约1000个机架 CoreWeave准备推向市场 [11] - 网络计算业务收入73亿美元创纪录 环比增46% 同比增98% [16] - Spectrum-X以太网 InfiniBand与NVLink表现强劲 [16] - 新推出机器人计算平台Thor 获Amazon Robotics和Meta采用 [16] 增长机遇 - 未来五年AI基础设施市场规模达3-4万亿美元 [11] - 每吉瓦AI工厂总投资500-600亿美元 公司可获取35%份额 [11] - 主权AI需求强劲 欧盟计划投资200亿欧元建设20座AI工厂 [15] - 2025年主权AI收入预计超200亿美元 较去年翻倍 [15] - 游戏业务收入43亿美元创新高 GeForce RTX 5060需求旺盛 [18] 竞争格局 - 公司提供的是复杂产品系统而非单一芯片 ASIC竞争不足为惧 [13] - 全球所有AI框架均支持英伟达平台 能效优势显著 [13] - 客户花费300万美元购买GB200基础设施可产生3000万美元Token收入 [11] - OpenAI作为全球最大独角兽企业是重要客户 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价上调至63.0元人民币（前值35.6元）[6][5] 核心观点 - **AI算力需求天花板**：乐观情景下2026年云服务厂商（CSP）对GB200/GB300机柜需求上限约12.9万台，基准场景下约10万台[2] - **主权AI增量市场**：中东、欧洲主权AI项目（如沙特Humain、阿联酋G42）有望为全球算力市场带来15%增量，鸿海集团已确认参与部分项目[3] - **盈利预测锚点**：建议以母公司鸿海集团的市场一致预期为锚（2026年利润543亿人民币），工业富联利润贡献占比长期维持在67%-79%区间[4] 财务预测与估值 - **盈利上调**：2025-2027年归母净利润预测分别上调4%/28%/20%至314/480/544亿元，对应EPS 1.58/2.42/2.74元[5] - **估值逻辑**：参考可比公司2026年平均PE 26倍，给予工业富联26倍PE估值，反映其AI算力核心受益者地位[5][22] - **业绩驱动**：2025年H1服务器营收增长超50%，云服务商服务器营收同比+150%，全年AI服务器出货量预计QoQ+300%[18] 行业与业务分析 - **CSP资本开支**：2026年北美5家CSP经营现金流预计6815亿美元，若70%用于AI设备投资（NVL72机柜占比70%），对应服务器采购规模约3340亿美元[2][12] - **主权项目规模**：美国Stargate（1000亿美元）、欧盟InvestAI（2000亿欧元）等千亿级项目分五年落地，年均增量约1000亿美元[3][13] - **产业链地位**：工业富联为全球AI服务器主要组装商，鸿海集团Q2 AI服务器营收同比+60%，全年目标超兆元新台币[18] 关键数据 - **市值与股价**：当前市值9515亿人民币，股价自7月中旬上涨69%[1] - **营收增长**：2026年营收预期1420亿元（同比+59.5%），2027年1687亿元（同比+18.7%）[10] - **利润率**：2026年毛利率6.71%，归母净利率3.38%[18]

市场表现 - 寒武纪股价实现20cm涨停创历史新高 自2022年4月低点最高上涨17倍 [1] - 工业富联大涨9.24%创历史新高 总市值达7886亿元 [1] - A股主要指数集体收涨 上证指数涨0.50%接近去年10月高点 深证成指涨0.53% 创业板指涨1.24% [3] - 沪深两市成交额18815亿元 较昨日放量545亿元 融资余额超2万亿元 接近2015年历史峰值 [4] 算力需求 - 北美科技厂商加速部署与主权AI双轮驱动训练算力需求 [2] - 中东与欧洲主权AI基础设施建设提升算力资源战略地位 [2] - AI算力产业趋势明确 相关企业业绩超预期 细分领域轮动 [2] - 北美科技厂商财报验证算力业绩确定性 消除AI泡沫担忧 [2] 人工智能产业链 - 液冷服务器板块处于0到1阶段 具GB300九月大规模交货预期 [8] - PCB技术持续迭代 向高密度高带宽演进 涉及结构融合/功能升级/材料突破 [9] - CPO/PCB核心个股企稳或创新高 胜宏科技/新易盛/工业富联创历史新高 中际旭创创收盘新高 [8] - 特朗普考虑允许英伟达对华出售先进AI芯片降级版 华为发布UCM推理技术 DeepSeek-R2发布预期强化产业链 [9] 人形机器人 - 板块突破今年二三月份高点 PEEK材料连续大涨 现震荡蓄势 [9] - 英伟达推出Cosmos Reason模型 宇树科技参赛世界人形机器人运动会 [9] - 机器人大模型训练范式向"数据堆料到结构优化"迭代 具身大模型在模态扩展/推理机制/数据构成持续演进 [10] 新能源汽车 - 7月新能源狭义乘用车销量98.6万辆 同比增12.0% 环比降11.3% [11] - 1-7月累计销量645.5万辆 同比增29.5% 小鹏/吉利/零跑零售销量同比翻番 [11] - 车企承诺供应商支付账期压缩至60天 三家企业已实现 [11] - 汽车零部件公司因涉自动驾驶/机器人行业迎来新增长点 [11] 政策与行业动态 - 个人消费贷款财政贴息政策落地 单笔5万元以上消费以5万元为贴息上限 [13] - 锂业分会倡议抵制"内卷式"恶性竞争 锂矿板块出现回落分化 [13]

韩国政府启动"主权AI"国家战略 - 韩国政府选定NAVER Cloud、Upstage、SK电讯、NC AI、LG AI研究院五个联合体作为"AI基础模型研发项目"首批扶持对象 [1] - 项目从全国15个团队中筛选而出，涵盖大型企业、AI初创公司、产学研机构等多方力量 [1] - 首轮项目评估将于2024年12月启动，到2027年每六个月淘汰一组，最终仅保留1至2个联合体 [1] 项目资金投入与技术目标 - 韩国政府计划在2027年前投入约5300亿韩元（约合27.56亿元人民币），其中4500亿韩元用于GPU支持，628亿韩元用于AI训练数据建设，最高250亿韩元用于人才引进 [2] - 项目目标是开发具有国际竞争力的自主研发AI基础模型，减少对外国技术的依赖 [2] - 技术目标是将水平提升至包括ChatGPT在内的顶尖AI模型的95% [2] 数据资源与产业融合 - 韩国在可用于训练的大规模高质量数据方面明显不足，政府将通过国家记录院、国史编纂委员会、统计厅等统一采购公共数据，支持入选联合体 [2] - 业界呼吁政府将扶持重心延伸至制造、医疗、金融等高附加值产业的AI融合 [3] - 韩国科技部长官表示将构建以"主权AI"为核心的全链条支援体系 [3]