回顾2016年供给侧结构性改革带来的债市调整可以发现，供给侧改革有望拉动工业品价格回升，扭转 PPI下行趋势，对债市形成短期冲击，但需求侧力量是决定利率中长期走势的关键因素。利率的走势与 核心CPI联系更为紧密，核心CPI反映真实需求的强度，工业品价格上涨能否向更广谱性的CPI传导是关 键。而目前需求侧并未看到和上一轮棚改类似的力度，叠加外部不确定性较大，本轮"反内卷"前期或仍 表现出需求拖累的特征。对利率市场来说，"反内卷"会带来基本面预期的修正，短期债市"逆风"环境仍 在，但缺乏需求端的配合，对债市的影响力度相对有限，在基本面未明显改善的背景下，随着十年期国 债收益率调整至1.75%一线，配置端的力量有望逐步加强。 笔者认为，"反内卷"的意义在于打破价格持续偏弱带来的负反馈，对供需平衡和优化供给具有现实意 义。目前经济结构中需求弱、价格弱仍是主要矛盾，在需求不足的背景下，通缩压力加大，带动实际利 率被迫抬升，居民和企业加杠杆动力不足，形成了"价格→企业利润→居民收入→需求"的负反馈传导机 制。今年上半年产能利用率和PPI同比双双回落，对应工业企业利润持续低位运行。因此，从时点上 看，当下"反内卷"具备必要 ...

记者 王珍 曹婧特别指出，现阶段发展服务消费对于缓解物价持续低迷具有重要意义。因为不同于一般商品同质化供给增加、价格下降的供需规律，服务消 费呈现差异化供给扩大、价格上升的定价逻辑。 中国社会科学院金融研究所周一发布报告称，二季度中国经济稳中向新，但同时物价持续低迷拖累名义经济增长，拉大宏微观经济温差。下一步 宏观调控的重心是强化财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同发力，促进经济供需平衡和物价合理回升。 代表金融所发布报告的副研究员曹婧指出，当前物价低迷程度和持续时间为历史罕见。截至2025年6月，居民消费价格指数（CPI）同比增速连续 27个月在0%附近波动，工业生产者出厂价格（PPI）同比降幅进一步扩大至3.6%，连续33个月为负；GDP平减指数同比连续9个季度为负，超过了 1998年亚洲金融危机时7个季度的负增长。 报告指出，物价持续低迷成因在于新旧动能转换阵痛。一方面，随着以旧换新加力扩围和房地产市场止跌回稳，耐用消费品和房租价格对CPI的 拖累作用明显缓解，但居民收入预期转弱制约服务消费增长，难以形成"消费扩大—物价提升—工资增长"的良性循环。另一方面，在供给波动、 内需不振和外需收缩的共同作 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前全球原油市场供需双强 OPEC+8月加大增产力度使供应压力增加 北半球夏季用油旺季使需求因素发挥作用 库存持续去化 在国内外宏观因素改善和国内进口原油小幅回升背景下 原油价格有支撑 预计后市国内外原油期货价格维持区间内震荡整理走势 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 原油市场多空分歧及价格走势 - 尽管OPEC+延续加速扩产趋势 但未来扩产空间有限 全球三大能源机构下调今年原油需求预期 因处于北半球消费旺季 油市供需基本面多空分歧大 近期国内外原油期货价格震荡整理 国内原油期货2509合约价格维持在500 - 520元/桶区间波动 [2] 宏观因素对原油金融属性的影响 - 美国稳定币法案在众议院通过 强化美元主导地位 化解美债危机 增强美债购买力量 降低潜在系统性风险 国内“反内卷”政策释放积极信号 乐观情绪传导至商品期货领域 黑色系与建材系商品板块上涨激发能化商品多头热情 国内外宏观因素改善使原油等商品期货金融属性增强 溢价优势凸显 [2] OPEC+产能释放情况 - OPEC+战略重心转向保住全球原油市场份额 自二季度起逐月加快产能释放 4月日增产量13.7万桶 5 - 7月日产量提升41.1万桶达原计划3倍 8月商定日产量提高54.8万桶 增产步伐超预期 有望提前一年完成复产 还将在8月3日会议考虑9月再增约54.8万桶日产量 届时2023年削减的日均220万桶产能将全部恢复 [3] - 6月OPEC成员国原油产量为2723.5万桶/日 环比增21.9万桶/日 同比增70万桶/日 1 - 6月产量为16144.2万桶/日 同比增205.1万桶/日 沙特、伊朗、委内瑞拉和阿联酋上半年原油产出均保持增长态势 但扩大供应或加剧成员国配额分歧 引发供应过剩担忧 [4] 原油需求情况 - 北半球夏季是用油旺季 需求偏强 库存去化 截至7月11日当周 美国商业原油库存为4.22亿桶 较前一周降385.9万桶 与去年同期比降1806.4万桶 同期炼厂开工率93.9% 环比升0.7个百分点 同比升0.2个百分点 处于年内高位 美国商业原油库存去化周期将延续至9月中旬 炼厂高开工状态也将持续到9月中旬 未来两个月北半球低库存和高开工率将支撑原油期货价格 [6] - 美国推行全面关税政策后 高盛、摩根士丹利和花旗银行等金融机构下调2025 - 2026年原油需求增长预测 三大能源机构EIA、IEA、OPEC也下调今年全球原油需求增长预期20 - 40万桶/日 未来原油需求前景不容乐观 [6][7] 国内原油情况 - 得益于国内经济向好 原油加工和进口消费季节性回暖 1 - 6月我国规模以上工业原油产量10848万吨 同比增长1.3% 加工原油36161万吨 同比增长1.6% 累计进口原油27938.6万吨 同比增长1.4% 截至7月中旬 山东地区民营炼厂开工率为46.14% 较前一周增1.17个百分点 环比升1.02个百分点 同比降1.23个百分点 2025年中国经济增长有韧性 原油需求仍可期待 [7] 国际原油期货市场净多头寸情况 - 7月国际原油期货价格震荡整理 WTI和Brent原油期货市场净多头寸增减不同 截至7月15日当周 WTI原油非商业净多持仓量平均162427张 较前一周减46947张 较6月均值降21.14% Brent原油期货基金净多持仓量平均238821张 较前一周增20989张 较6月均值增28.20% [8][10]

高密度创新营销激活客流 引入新产品完善业态组合 上半年，中兴商业共推出10档促销活动，活动销售额占总销售额的65%。中兴商业围绕"吸引年轻人来 玩，吸引全家人来逛，吸引全省人来买"的"三引三来"营销策划思路，将文化、餐饮、艺术、体育等内 容嵌入商业场景，新春音乐会、非遗技艺展等主题活动贯穿全年，丰富消费者沉浸式互动体验，进一步 塑造"你+我家，中兴大厦"的家庭型消费文化，将传统促销节点创新升级为商圈活动的长线运营，把单 次促销活动转化为可持续的消费热点。 相比传统局限于节日装饰的做法，中兴商业在打造情感化氛围方面实现新升级。母亲节当天，中兴商业 启动"您的小欢喜 我的大心意"家年华活动，挑选客户在企业官方微信、小红书、抖音等自媒体平台的 互动留言，在沈阳市内主要街道及中兴商业LED屏幕循环播放。在商场内设置玫瑰花墙情感化场景，吸 引市民前往打卡分享，实现线上线下联动引流。 中兴商业强化短视频内容矩阵、迭代抖音店铺运营、升级"中兴大厦+"小程序，通过线上消费红包大放 送、品类券免费抢等活动，打造线上线下同频共振、互联互通的全渠道模式，构建起"线上全域流量引 流，线下互动场景体验"的社交新生态。 中兴商业高频、短 ...

报告核心观点 - 从微观估值结构看近期市场呈现“内卷式”消灭 1 - 2 倍市净率特征 “系统性消灭 1 - 2x PB”有必要不充分条件 “反内卷”行情是消灭各板块内低 PB 个股过程 后续中上游行业内卷式拔估值或先入稳态 核心主线拔估值时间长、空间大 [1][2] 分组1：“内卷式”消灭 1 - 2 倍市净率还能持续多久 - 4 月 7 日 PB 在 2 倍以下个股占比约 45% 截至 7 月 25 日降至不足 30% 7 月 16 日后市场赚钱效应提升 “1 - 2”倍 PB 个股表现相对靠前 [1][11] - 2014 - 2015 年 1 - 2x PB 个股“全方位消灭”依赖杠杆资金活跃 2015 年 3 - 6 月两融余额从 1.2 万亿升至 2.2 万亿以上 PB 在 1 - 2 倍个股数量占比从 13.5% 降至 2% [14] - 2020 - 2021 年 1 - 2x PB 个股占比阶段性减少 估值分布稳态与杠杆资金稳态运行基本同频 [17] - 2016 - 2018 年初慢牛行情未系统性消灭 1 - 2x PB 个股 市场赚钱效应“聚焦”而非“扩散” [1][22] - “系统性消灭 1 - 2x PB”必要不充分条件为赚钱效应扩散、增量资金脉冲、各类风格基本面预期同向 “分子端盈利弱、纯估值驱动”行情易现泡沫化终局 [2][26] 分组2：行业反内卷的演绎模式与相关线索 - 上一轮供给侧结构性改革 2016 年煤炭等行业量价趋势逆转 此前脉冲性政策未解决供给富余问题 2016 年相关文件是“量价逆转”催化剂 [29] - 政策重点提及行业第一轮上涨相对全 A 最大超额约 20 个百分点 钢铁、煤炭等行业短期超额进程快 政策出台前后有抢跑 主题驱动阶段股价领先商品价格 [3][32] - 重资产行业“反内卷”两阶段超额演绎路径为“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→” 供给侧改革政策推出 2 个季度后行业基本面修复 第二波超额由盈利驱动 [3][36] - 上一轮供给侧改革期间 “仅亏利润”样本组合长期表现强于“亏利润 + 亏现金”公司 原本盈利企业全周期内波动率低但无超额 [37] - 光伏部分环节“亏利润 + 亏现金流” 关注需求端边际变化 水泥头部盈利整体亏损 关注内部仅亏利润企业 基础化工各细分行业有分化 火电仅部分两广企业亏损 格局有望改善 [39][43]

收购交易 - 申通快递全资子公司拟以现金3.62亿元收购浙江丹鸟物流科技有限公司100%股权[2] - 交易完成后丹鸟物流及其下属控股子公司将纳入申通快递合并报表范围[2] - 浙江菜鸟供应链持有申通快递25%股份，本次交易构成关联交易但不构成重大资产重组[2] 股东结构 - 浙江菜鸟供应链管理有限公司持股96.15%，认缴出资额47,919.57万元[3] - 杭州阿里创业投资有限公司持股2.95%，认缴出资额1,471.40万元[3] - 阿里巴巴(中国)网络技术有限公司持股0.90%，认缴出资额448.41万元[3] 行业背景 - 2024年快递业务量累计完成1750.8亿件，同比增长21.5%[3] - 2024年快递业务收入累计完成1.4万亿元，同比增长13.8%[3] - 2024年行业平均单票快递业务价格为8.01元，同比下降6.33%[3] 战略意图 - 收购旨在整合资源、优化产品结构、构建差异化竞争优势[5] - 品质快递业务具有上门服务、高履约、时效性等特点[5] - 丹鸟物流在全国范围内具备品质快递要素禀赋，具有较高稀缺性[5] 标的公司情况 - 丹鸟物流成立于2009年，注册资本4.98亿元[5] - 为天猫、天猫超市、淘宝等提供上门揽收、中转配送、逆向退货等服务[5] - 全国运营59个分拨中心及2600多个网点[5] - 2024年度日均处理超400万票高单价订单，实现营业收入123.51亿元[5] - 2025年1-4月实现营业收入29.65亿元[5] 市场表现 - 7月25日申通快递股价涨停，报收15.14元/股[6] - 7月以来股价累计上涨41.63%[6] - 总市值达231.8亿元[6] 财务表现 - 2024年营业总收入471.69亿元，同比增长15.26%[8] - 2024年归母净利润10.40亿元，同比增长205.24%[8] - 2025年一季度营业收入119.99亿元，同比增长18.43%[8] - 2025年一季度归母净利润2.36亿元，同比增长24.04%[8]

收购交易概述 - 公司全资子公司拟以现金3.62亿元收购菜鸟供应链、阿里创投、阿里网络持有的丹鸟物流100%股权，交易完成后丹鸟物流将纳入合并报表范围[2] - 交易对手方中浙江菜鸟供应链持有公司25%股份，且三者均为阿里巴巴集团关联公司，构成关联交易但不构成重大资产重组[2] - 丹鸟物流股东结构为：浙江菜鸟供应链持股96.15%（认缴4.79亿元）、阿里创投持股2.95%（认缴1471.4万元）、阿里网络持股0.9%（认缴448.41万元），合计注册资本4.98亿元[3] 行业背景 - 2024年快递业务量达1750.8亿件（同比+21.5%），业务收入1.4万亿元（同比+13.8%），但单票价格降至8.01元（同比-6.33%）反映价格下行压力[5] - 行业需通过供给侧改革优化产能结构，避免无序竞争[6] 战略意图 - 收购核心目的是整合资源、优化产品结构、构建差异化竞争优势，重点布局具备上门服务、高履约时效的"品质快递"领域[7] - 丹鸟物流已建立全国性品质快递网络，拥有59个分拨中心及2600多个网点，2024年日均处理超400万票高单价订单，实现营收123.51亿元[7] - 2025年1-4月丹鸟物流营收达29.65亿元，显示持续增长潜力[7] 协同效应 - 收购有助于加速品质快递网络铺设，提升业务规模，并通过资源整合优化成本费用结构[7] - 快递业规模效应显著，双方可在多个运营环节释放协同价值[7] 市场反应与业绩表现 - 公告当日公司股价涨停至15.14元/股（总市值231.8亿元），创2021年以来新高，7月累计涨幅达41.63%[8] - 2024年公司营收471.69亿元（同比+15.26%），归母净利润10.4亿元（同比+205.24%）创历史新高[9] - 2025年一季度营收119.99亿元（同比+18.43%），归母净利润2.36亿元（同比+24.04%）延续增长势头[9]

商品期货价格上涨原因 - 部分商品估值处于低位，黑色系和新能源商品价格跌至边际成本线附近形成支撑，部分企业面临微薄利润甚至亏损 [2] - 夏季用电高峰带动需求端边际改善，高温天气使空调、冰箱等家电使用量激增，拉动电力需求，进而增加对煤炭、电力设备等相关工业品的需求 [2] - 市场对房地产政策的积极预期为工业品注入信心，稳楼市政策带动对钢铁、水泥等建筑材料的需求预期 [2] - 多晶硅行业寡头垄断特点助推价格上涨，前五大企业份额占全市场的70%左右，头部企业拥有强大的价格主导能力 [3] - 海外市场情绪回升助推国内商品价格上涨，美国市场预期强劲，道琼斯工业指数、纳斯达克指数均创历史新高 [3] - 政策预期向好，中央财经委员会和工信部密集释放政策信号，强调治理低价无序竞争和推动落后产能退出 [4] 多晶硅行业特点 - 多晶硅行业是典型的寡头垄断行业，前五大企业份额占全市场的70%左右 [3] - 头部企业可通过减产、提价等方式影响市场价格，短期内极易引发期货价格大幅波动 [3] - 价格持续非理性大涨会严重伤害下游产业链，下游企业利润空间被大幅挤压甚至亏损，可能减少生产规模 [3] 海外市场影响 - 美国财政支出边际增加、利率边际下行背景下，市场流动性宽松，投资者风险偏好上升 [4] - 海外乐观情绪可能迅速消退，对国内商品价格的支撑也将消失，当前大涨的商品价格走势更多由国内基本面决定 [4] 政策预期分析 - 中央财经委员会第六次会议强调依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出 [4] - 工信部召开光伏行业制造业企业座谈会，强调综合治理光伏行业低价无序竞争 [4] - 工信部表示将推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能 [4] 后市涨势分析 - "反内卷"政策与供给侧结构性改革存在差异，上一轮改革重点是去产能、去库存，本轮是规范市场竞争秩序 [5] - 上一轮商品牛市有地产、投资等领域需求的强劲支持，本轮"反内卷"政策更多是希望引导供需适配 [5] - 部分商品基本面未在短期内发生根本性改变，一些商品产量仍处于历史相对高位，库存仍在累积 [7] - 工业品期货受"反内卷"政策预期而上涨，部分品种涨幅较大，市场不确定性仍很高 [7]

报告行业投资评级 - 对锰硅行业保持谨慎乐观态度 [1] 报告的核心观点 - 7月锰硅期现价格上涨，但反弹空间或受限制，后续走势依赖政策及下游承接能力 [2] - 焦炭强势为锰硅提供成本支撑，但锰矿和电价缺乏上行动能，成本推涨持续性有限 [3] - 锰硅供稳需弱，基本面偏弱，产业矛盾易累积，但需求进一步减量空间有限 [4][5] - 锰硅价格有望上行，但需谨防市场重回产业端逻辑 [5] 各部分内容总结 价格走势 - 7月锰硅主力合约期价由最低5576元/吨涨至超6000元/吨，内蒙古、宁夏地区现货分别涨200元/吨、290元/吨，基差走弱 [2] 上涨原因 - “反内卷”政策利好预期触发黑色金属上涨，产业和宏观层面基础推动触底回升 [2] 成本分析 - 双焦反弹为锰硅提供成本支撑，焦煤主力期价涨幅超60%，焦炭两轮提涨落地且有上行空间 [3] - 锰矿和电价主导锰硅成本，近期价格平稳，7月北方、南方大区锰硅成本分别仅增14.3元/吨、35.8元/吨 [3] 供需格局 - 锰矿供需偏弱，港口库存回升，需求平稳，供应攀升，周度发运量破百万吨创近两年新高 [3] - 5月下旬以来锰硅企业生产恢复，7月18日当周开工率40.53%、日均产量26120吨，主产区产量高位平稳 [4] - 钢市淡季，建材需求疲弱，五大材周产量折合锰硅需求12.34万吨，环比降1.24%，但7月钢厂招标量价齐升，需求减量空间有限 [4][5]

锰硅价格走势 - 7月锰硅期货主力合约价格从月初最低5576元/吨震荡上行突破6000元/吨整数关口创近4个月新高 [1] - 内蒙古宁夏地区现货价格同期分别上涨200元/吨290元/吨涨幅低于期货基差走弱 [1] - 黑色金属上涨触发因素为"反内卷"政策预期但产业层面部分品种价格跌至边际成本附近共同推动反弹 [1] 成本支撑分析 - 焦煤期现价格自低位强势反弹主力期价累计涨幅超60%带动焦炭两轮提涨落地锰硅成本支撑尚存 [2] - 锰硅成本主导因素锰矿和电价近期锰矿价格平稳电价变化不大北方南方大区生产成本仅增14 3元/吨35 8元/吨 [2] - 锰矿港口库存低位回升澳矿南非矿发运量持续增加钢联统计周度发运量突破百万吨创近两年新高 [2] 供需格局 - 锰硅企业开工率40 53%日均产量26120吨较前期低点分别增长6 93个百分点2870吨主产区产量维持高位 [3] - 钢市淡季建材需求疲弱螺纹钢产量回落导致锰硅需求量12 34万吨环比降1 24%连续两周回落 [3] - 7月主流钢厂招标量价齐升钢厂盈利良好需求进一步减量空间有限 [3] 后市展望 - 强预期及成本支撑下锰硅价格有望持续上行但供需格局偏弱产业矛盾易累积上行高度需谨慎乐观 [4]