报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1] 报告的核心观点 - 白云机场拟与中免等共同设立市内免税公司，有望分享免税收益；考虑国际旅客恢复进展以及三期投产情况，调整公司25 - 26年归母净利预测，新增27年预测；认为核心枢纽机场长期价值未变，给予2025年1.4倍PB，对应目标市值271亿，目标价11.5元，预期较当前23%的空间 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 - 2024 - 2027年营业总收入分别为74.24亿、81.82亿、97.03亿、102.89亿元，同比增速分别为15.4%、10.2%、18.6%、6.0% [3] - 2024 - 2027年归母净利润分别为9.26亿、12.15亿、9.39亿、11.10亿元，同比增速分别为109.5%、31.3%、 - 22.7%、18.2% [3] - 2024 - 2027年每股盈利分别为0.39元、0.51元、0.40元、0.47元，市盈率分别为24倍、18倍、24倍、20倍，市净率均为1.1倍 [3] 公司基本数据 - 总股本236,671.83万股，已上市流通股236,671.83万股，总市值221.29亿元，流通市值221.29亿元 [4] - 资产负债率31.00%，每股净资产7.88元，12个月内最高/最低价为10.50/8.45元 [4] 市场表现对比图 - 展示2024 - 05 - 22至2025 - 05 - 22白云机场与沪深300的市场表现对比 [5][6] 相关研究报告 - 白云机场拟与中免集团、广百股份、岭南控股共同投资设立中免市内免税品（广州）有限公司，白云机场拟投资450万元，占比10% [7] - 2024年8月市内免税新政出台，在8个城市各设1家市内免税店，完善适用对象、免税额度、销售品类等政策 [7] - 我国持续放宽免签政策，2024年入境游客13190万人次，同比增长61%，免签入境外国人2012万人次，占比15%，同比增长112.3% [7] - 广州市内免税店引入多元股东，有望发挥协同效应，做大免税蛋糕，白云机场可分享免税收益 [7] 附录：财务预测表 - 涵盖资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及比率预测，如成长能力、获利能力、营运能力、估值比率、偿债能力等指标 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，目标价37.00元 [1][4][6] 报告的核心观点 - 上海机场1Q25营收和归母净利润同比增长，成本控制良好，不过仍需消化免税业务冲击，挖掘非航变现潜力，盈利恢复至19年需等待 [1] - 考虑免税客单价恢复尚需观察，小幅下调公司25 - 26年归母净利润预测，预计27年归母净利润为33.86亿，基于DCF折现法给予目标价37.00元 [4] 根据相关目录分别进行总结 1Q25经营情况 - 受益浦东机场国际线恢复，1Q25流量同比增长，浦东 + 虹桥旅客吞吐量达3238万人次，同比提升7.5%，浦东机场国际线旅客吞吐量达772万人次，同增29.9% [2] - 流量增加推动1Q25营收31.72亿，同增4.7%，但免税协议收入3.43亿，同比小幅下降1.2%，或因客单价未明显好转 [2] - 1Q25成本控制良好，营业成本23.20亿，同比持平，毛利润8.52亿，同增19.9%，投资收益同增70.2%至2.10亿，推动归母净利润同增34.5%至5.19亿 [2] 2024年经营情况 - 浦东机场国际线旅客吞吐量同增116.9%至2716万人次，推动公司旅客吞吐量同增28.6%至1.25亿人次，航空性收入同增27.1%至55.60亿 [3] - 商业餐饮收入同降15.5%至20.55亿，其中免税协议收入12.1亿，同降32%，或因免税新补充协议扣点率低且客单价未好转 [3] - 经营杠杆作用下，营业成本同增4.7%至96.56亿，毛利润同增48.7%至27.13亿，4Q24获房屋征收补偿6.9亿，投资收益同增21.0%至8.00亿，最终归母净利润19.34亿，同增107.0%；扣非归母净利润14.09亿，同增70.0% [3] 盈利预测与估值 - 小幅下调公司25 - 26年归母净利润4%/3%至23.27/28.34亿，预计27年归母净利润为33.86亿 [4] - 基于DCF折现法，给予目标价37.00元（WACC10.4%，永续增长率2.0%，目标价前值38.50元） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,047|12,369|13,725|14,794|15,703| |+/-%|101.57|11.97|10.96|7.79|6.14| |归属母公司净利润 (人民币百万)|934.05|1,934|2,327|2,834|3,386| |+/-%|131.19|107.05|20.30|21.79|19.49| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.38|0.78|0.93|1.14|1.36| |ROE (%)|2.83|5.11|5.92|6.89|7.82| |PE (倍)|85.73|41.41|34.42|28.26|23.65| |PB (倍)|1.98|1.92|1.86|1.79|1.72| |EV EBITDA (倍)|14.94|10.85|10.01|8.65|7.93| [5] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 详细展示2023 - 2027E各年度资产负债表、利润表、现金流量表数据及主要财务比率、每股指标、估值比率等情况 [23]

公司发展历程与战略定位 - 公司从"新中国第一店"逐步转型为综合零售集团，目前处于业态迭代关键期和新业态培育期 [1] - 2025年将迎来集团成立70周年，历史发展路径包括百货连锁、综合零售转型及免税业务布局 [1] 业态转型与运营数据 - 2024年新开业4家购物中心，关停部分长期亏损门店，新进品牌2454个，面积达19.2万平米 [2] - 营销活动覆盖80家门店，合作超200家媒体，曝光量超5亿次，925美好生活节客流5200万人次（同比+20%） [2] - 当前业态构成：18家奥莱、36家购物中心、25家百货、1家离岛免税店、1家机场免税店、358家专业店，线上销售11亿元 [2] 免税业务进展与政策红利 - 2024年免签入境外国人2011.5万人次（同比+112.3%），"即买即退"政策推动行业双轮驱动模式 [3] - 26家门店获离境退税资质（含10家即买即退店），2024年退税2143笔，2025Q1退税656笔（北京东安市场业务笔数同比+280%，香江小镇+160%） [3] - 免税布局：已开业离岛免税港+2个机场免税+2个市内免税项目，覆盖全业务类型，全球购电商平台成交18万笔（同比+200%），销售增300% [3] 多业态协同与ESG成果 - "有税+免税"多业态协同被机构认为能抢占制度型开放红利 [4] - ESG方面13家商场获绿色认证，聚焦绿色运营、乡村振兴及公益慈善 [4]

股东大会决议 - 海南发展2025年第二次临时股东大会否决控股股东海南控股提出的免税资产延期注入议案，反对票占比56.22%，同意票占比38.08% [1] - 关联股东海南控股回避表决，中小股东成为决议关键力量，反对票达7093.82万股 [1] 市场反应 - 自3月28日披露延期计划后，公司股价连续两日一字跌停，截至4月9日盘中最低跌至6.20元/股，较3月28日收盘价9.02元/股累计跌幅超30% [1] - 免税行业热度攀升，海南控股的延期行为与市场预期形成强烈反差，加剧抛售情绪 [2] 资产注入背景 - 海南控股原承诺在2025年5月12日前将旗下免税品经营主体全球精品控股权注入上市公司 [1] - 3月28日以"离岛免税市场竞争加剧、全球精品连续亏损"为由申请延期至2028年 [1] - 公司解释称当前注入亏损资产可能拖累上市公司业绩，但仍将免税业务作为战略目标，已制定专项提升方案 [1] 中小股东质疑 - 中小股东在互动易平台及社交媒体质疑延期决定，认为可能错过海南自贸试验区发展时机 [2] - 投资者批评延期导致股票连续性跌停，造成投资者亏损，质疑决策草率甚至违规 [2] 行业竞争格局 - 免税商品因免征关税和消费税具备价格优势，关税政策调整背景下，原产地为美国的进口商品销售有望向免税渠道倾斜 [2] - 全球精品作为海南离岛免税市场后来者，面临中免集团等巨头挤压，"单店单点"模式难以突破，近两年持续亏损 [2]

报告公司投资评级 - 维持中线“优于大市”评级 [5][18] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩探底，需跟踪需求恢复节奏与海南封关进展；短期消费复苏节奏待跟踪，下调2025 - 2027年归母净利润预测，但公司作为全球免税龙头，全渠道布局具备中线潜力，资产价值仍在 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年收入564.74亿元，同比降16.38%，归母净利润42.67亿元，同比降36.44%；2024Q4收入134.53亿元，同比降19.46%，归母净利润3.48亿元，同比降76.93%；公司拟每股派现金红利1.05元，分红率50.91%，当前股价对应股息率约1.7% [1][10] 业务情况 - 2024年免税/有税销售收入同比分别降16%/23%；海南收入289亿元，同比降27%，三亚店/海免/海口免税城收入同比分别降28%/-28%/-18%，但市场份额同比增近2pct；中免参股中出服投资权益 - 0.56亿元；北京/上海机场店收入同比增长超115%/近32%；有税业务收入占比从2022年的52%回落至2024年的31%，日上直邮销售同比下滑 [2][13] 盈利指标 - 全年归母净利率7.6%，同比降2.4%，主业毛利率31.5%，同比升0.15pct，免税毛利率39.5%，同比升0.01pct，有税业务毛利率13.5%，同比降1.8pct；机场租金致销售费率升2.1pct，管理费率同比略升0.3pct，财务费率降0.3pct [3][14] 未来展望 - 2025年1 - 2月海口海关口径离岛免税销售额同比下滑13%，环比Q4降幅收窄，后续改善趋势持续性待观察；2025年底前海南封关运作危与机共存，中免有先发优势；公司新中标6城市内免税店经营权，7家原有存量市内店和参股中出服12家有望逐步转换开业，中线有望分享市内免税新政红利 [4][17] 投资建议 - 下调公司2025 - 2027年归母净利润至48.3/55.4/63.8亿元，对应PE估值26/23/20x，维持中线“优于大市”评级 [5][18] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [20]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 24Q4毛利率低于预期，需求仍是核心变量，24年低基数下看25收入能否企稳 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本状况 - 总股本20.6886亿股，流通股本20.6886亿股，市价61.61元，市值127.46241亿元，流通市值127.46241亿元 [1] 盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|67,540|56,474|68,290|79,790|94,152| |增长率yoy%|24%|-16%|21%|17%|18%| |归母净利润（百万元）|6,714|4,267|5,066|5,690|6,592| |增长率yoy%|33%|-36%|19%|12%|16%| |每股收益（元）|3.25|2.06|2.45|2.75|3.19| |每股现金流量|7.31|3.84|3.31|3.62|4.24| |净资产收益率|11%|7%|8%|8%|8%| |P/E|19.0|29.9|25.2|22.4|19.3| |P/B|2.4|2.3|2.2|2.0|1.8| [3] 报告摘要 - 下调业绩预期，维持“买入”评级，24年公司实现收入564.7亿元，yoy - 16.4%，归母净利润42.7亿元，yoy - 36.4%；24Q4实现收入134.5亿元，yoy - 19.5%，归母净利润3.5亿元，yoy - 76.9%；24Q4毛利率28.5%，同比降3.5pct；预计25 - 27年公司归母净利润50.66/56.90/65.92亿元，对应PE 25.2/22.4/19.3x [6] - 需求预期是影响股价核心因素，若未来消费预期有望提振，中免或受益 [6] - 公司有税项目持续推进，包括兰州中川国际机场旅游零售商业项目等 [6] - 2024年11月 - 2025年2月，海口海关免税销售同比增速分别为 - 22.4%/-5.8%/-13.3%/-13.4%；24年全年，海口海关离岛免税数据销售下滑29.3%，25年在24年较低基数下，销售有望单月转正 [6] - 3月16日，中办国办发布方案，提出支持在具备条件的城市口岸开设免税店等，中免作为全国免税渠道核心，积极探索有税业态，未来有望持续落地新项目 [6] 财务报表预测 |报表类型|会计年度|货币资金|应收票据|应收账款|预付账款|存货|合同资产|其他流动资产|流动资产合计|其他长期投资|长期股权投资|固定资产|在建工程|无形资产|其他非流动资产|非流动资产合计|资产合计|短期借款|应付票据|应付账款|预收款项|合同负债|其他应付款|一年内到期的非流动负债|其他流动负债|流动负债合计|长期借款|应付债券|其他非流动负债|非流动负债合计|负债合计|归属母公司所有者权益|少数股东权益|所有者权益合计|负债和股东权益| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|34,817|0|67|839|17,348|0|2,889|55,960|1,429|3,670|6,088|972|1,940|6,201|20,300|76,260|233|32|4,685|12|1,115|1,756|794|2,343|10,969|2,567|0|1,776|4,343|15,312|55,097|5,852|60,948|76,260| |资产负债表|2025E|42,799|0|98|712|18,510|0|687|62,807|1,367|2,200|6,154|1,072|1,654|6,434|18,881|81,688|400|25|5,695|12|1,229|1,756|794|2,456|12,367|2,617|0|1,776|4,393|16,760|58,575|6,353|64,927|81,688| |资产负债表|2026E|47,564|0|116|838|17,626|0|802|66,946|1,589|2,350|6,276|1,072|1,330|6,648|19,264|86,210|450|37|5,585|14|1,436|1,756|794|2,611|12,684|2,707|0|53|2,761|15,444|63,851|6,915|70,766|86,210| |资产负债表|2027E|55,860|0|138|996|17,355|0|946|75,295|1,238|2,380|6,450|972|1,077|6,790|18,907|94,202|335|47|6,638|16|1,412|1,756|794|2,769|13,767|2,787|0|51|2,839|16,605|70,029|7,567|77,596|94,202| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|56,474|38,385|1,268|9,063|1,989|20|-923|3|-742|0|64|158|6,178|9|39|6,148|1,286|4,862|595|4,267|4,132|2.06| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|68,290|47,462|1,366|10,585|2,254|55|-595|0|-600|0|65|110|6,769|13|35|6,747|1,180|5,567|501|5,066|5,076|2.45| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|79,790|55,853|1,596|12,048|2,633|56|-370|0|-578|0|55|125|7,601|13|35|7,579|1,326|6,253|563|5,690|5,947|2.75| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|94,152|66,377|1,883|14,029|3,013|47|-350|0|-508|0|55|100|8,827|13|6|8,834|1,590|7,244|652|6,592|6,957|3.19| |现金流量表|2024A|7,939|4,837|3,709|457|-3,268|2,204|-454|-412|-1,470|1,428|-4,367|-37|-3,556|16|-790|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2025E|6,855|5,727|-1,162|695|1,004|590|728|-635|1,470|-107|399|217|-652|0|834|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2026E|7,497|6,660|884|434|-96|-386|-1,106|-575|-150|-381|-1,626|140|-752|0|-1,014|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2027E|8,779|7,689|271|328|1,063|-572|-382|-616|-30|264|-101|-35|-829|0|763|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |主要财务比率|会计年度|成长能力|获利能力|偿债能力|营运能力|每股指标（元）|估值比率| |----|----|----|----|----|----|----|----| |/|2024A|营业收入增长率 - 16.4%，EBIT增长率 - 32.8%，归母公司净利润增长率 - 36.4%|毛利率32.0%，净利率8.6%，ROE 7.0%，ROIC 9.4%|资产负债率20.1%，债务权益比8.8%，流动比率5.1，速动比率3.5|总资产周转率0.7，应收账款周转天数1，应付账款周转天数52，存货周转天数0|每股收益2.06，每股经营现金流3.84，每股净资产26.63|P/E 30，P/B 2，EV/EBITDA 951| |/|2025E|营业收入增长率20.9%，EBIT增长率17.8%，归母公司净利润增长率18.7%|毛利率30.5%，净利率8.2%，ROE 7.8%，ROIC 10.0%|资产负债率20.5%，债务权益比8.6%，流动比率5.1，速动比率3.6|总资产周转率0.8，应收账款周转天数0，应付账款周转天数39，存货周转天数0|每股收益2.45，每股经营现金流3.31，每股净资产28.31|P/E 25，P/B 2，EV/EBITDA 843| |/|2026E|营业收入增长率16.8%，EBIT增长率17.2%，归母公司净利润增长率12.3%|毛利率30.0%，净利率7.8%，ROE 8.0%，ROIC 11.0%|资产负债率17.9%，债务权益比5.7%，流动比率5.3，速动比率3.9|总资产周转率0.9，应收账款周转天数0，应付账款周转天数36，存货周转天数0|每股收益2.75，每股经营现金流3.62，每股净资产30.86|P/E 22，P/B 2，EV/EBITDA 729| |/|2027E|营业收入增长率18.0%，EBIT增长率17.7%，归母公司净利润增长率15.9%|毛利率29.5%，净利率7.7%，ROE 8.5%，ROIC 11.6%|资产负债率17.6%，债务权益比5.1%，流动比率5.5，速动比率4.2|总资产周转率1.0，应收账款周转天数0，应付账款周转天数33，存货周转天数0|每股收益3.19，每股经营现金流4.24，每股净资产33.85|P/E 19，P/B 2，EV/EBITDA 628| [7]