公司战略与业务调整 - 中国中免全资子公司中免集团中标北京首都国际机场T3航站楼免税店项目，中标金额为首年保底经营费4.8亿元，首年销售额提成比例5%，经营期限不超过8年[1][2] - 此前公司已中标上海浦东国际机场T2航站楼和上海虹桥国际机场T1航站楼国际区域两个免税店项目[2] - 上述三个原由日上运营的京沪机场免税店项目，现均由中免直接中标，意味着日上正一步步退出国内机场免税店运营舞台[1][4] 子公司日上出局原因 - 日上（日上免税行（上海）有限公司）此次出局，原因是未能获得控股股东中免集团的支持参与投标[2] - 2025年12月6日，日上召开董事会，中免委派的4名董事投票否决了日上参与竞标上海机场免税店[3] - 在首都机场的新一轮招标中，日上同样未参与投标[4] - 中免否决日上参与竞标，是因为被要求不能与外资合作免税业务[4] - 日上目前由中免集团控股约51%，其余股份由外资创始股东佰瑞投资有限公司和上海机场全资子公司持有[2] 公司近期财务表现 - 2024年，中国中免的净利润同比下滑36%[6] - 2025年前三季度，公司的净利润再度下滑22.13%[6] - 2025年9月，海南离岛免税月度销售额同比增长3.4%，为近18个月以来的首次正增长[6] - 海南自贸港正式封关后，三亚免税店销售额已连续5日破亿元[6] 项目影响与成本分析 - 中标京沪机场免税店项目将进一步提升公司在国内核心机场的渠道优势，并对未来经营业绩产生积极影响[6] - 相比疫情前，机场免税店经营成本已大幅降低[6][7] - 中免向首都机场缴纳的首年保底经营费为4.8亿元（相当于月租金3757元/平方米），首年销售额提成比例为5%[2][6] - 中免向浦东机场T2航站楼缴纳的固定租金为3090元/平方米/月，各品类提成比例为8%-24%[6] - 疫情前的2018年9月，日上需向上海机场缴纳42.5%的销售额作为租金，或支付保底销售提成（约60亿元），两者取其高[7] 市场反应 - 公告发布后，中国中免股价收于92.3元，单日上涨8.32%[8]

公司业务概述 - 公司创始于1993年，业务坚持出境游、入境游、国内游协同发展 [1] - 公司客户覆盖政府、企业、个人三大类型 [1] - 公司旅游服务覆盖全球139个国家和地区，提供全品类服务 [1] 公司业务合作与规划 - 公司与国药集团旗下中国出国人员服务有限公司合营有免税店 [1] - 公司正与合作方按照相关政策要求，结合免税店实际经营情况，进一步优化和调整相关免税业务规划 [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予上海机场(600009.SH)“买进”（Buy）的投资评级 [6] - 报告设定的目标价为40元，以2025年12月19日收盘价33.57元计算，潜在上涨空间约为19.2% [1][6] - 报告核心观点认为，新免税招标落地将打破独家经营模式，引入良性竞争，有望提升机场免税业务价值，同时新的“保底租金+提成”合同模式有助于公司实现“旱涝保收”，分享免税利润成果 [7][8] 公司基本面与近期业绩 - 截至2025年12月19日，公司A股股价为33.57元，总市值约为686.94亿元，每股净值为16.90元，股价/账面净值为1.99倍 [1] - 2025年前三季度，公司实现营业收入97.1亿元，同比增长5.7%；扣非后归母净利润为16.1亿元，同比增长36.3% [14] - 公司预计2025-2027年归属于母公司所有者的净利润分别为22.08亿元、30.28亿元、30.36亿元，同比增速分别为14.17%、37.15%、0.24% [12] - 对应2025-2027年每股盈余（EPS）预测分别为0.89元、1.22元、1.22元，当前股价对应市盈率（P/E）分别为37.83倍、27.59倍、27.52倍 [12] 新免税招标详情与合同模式 - 近期免税招标结果：杜福睿中标浦东机场T1+S1卫星厅国际区域（标段一），运营期限为3+5年；中免集团中标浦东机场T2+S2（标段二）及虹桥机场T1（标段三），运营期限为5+3年 [7] - 公司分别投资9800万元与杜福睿、中免成立合资公司运营免税店，在各合资公司中持股49%，较此前间接持有日上上海15.68%股权的话语权和利润分配权显著扩大 [7][8][10] - 新免税合同采用“保底租金+低提成模式”：三个标段合计年固定费用约7.6亿元；浦东、虹桥机场各品类提成比例分别为8%-24%、8%-22%，较上一轮合同的18%-36%有所下降 [8] - 新合同设立了销售激励机制，若超过年度人均消费水平一定比例，超出部分的提成按阶梯奖励返还 [8] 免税业务前景与增长动力 - 引入杜福睿（全球最大免税商）和中免（国内最大免税商）打破了日上独家经营模式，有望通过竞争增强机场免税业务竞争力 [7][8] - 杜福睿在全球70多个国家运营超5100个销售点，其全球供应链资源、运营经验和议价能力有望提升上海机场免税店的多元化购物体验和业务价值 [8] - 2025年前三季度，公司免税业务收入为9.4亿元，同比增长3.0%，恢复速度慢于国际客流22.2%的增幅，受电商渠道冲击影响 [14] - 随着新免税商引入，机场免税的品类和价格优势有望增强，同时免签政策推动入境游复苏：2025年前三季度上海累计接待入境游客632.6万人次，同比增长37.1% [14] - 公司计划引入老字号、文创、非遗等中华传统文化特色产品，以提升免税店吸引力，挖掘境外旅客消费潜力 [14] 财务预测与估值 - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为130.40亿元、140.17亿元、146.42亿元 [15] - 2026年净利润增速较快，部分原因系预计约4亿元政府补偿款将于2026年上半年到账 [14] - 基于盈利预测，报告给予“买进”评级，认为新免税合同将提高机场渠道的免税价值 [14]

上海机场免税店招标结果与市场格局变化 - 上海机场免税店招标结果确定，浦东T1及S1卫星厅标段由外商独资企业杜福睿中标，浦东T2、S2卫星厅及虹桥T1标段由中国中免中标，原经营者日上免税行将退出上海两大机场 [2][4] - 杜福睿中标的浦东T1标段月固定租金为三个标段中最高，达3141元/平方米/月，各品类提成比例为8%至24% [4] 中免与日上在招标过程中的内部博弈 - 日上上海公司的控股及并表母公司中国中免，其委派的董事在董事会会议上反对日上参与投标，导致日上最初未能成功报名 [2][3] - 开标当日，日上人员“强行”递交投标材料，随后中免提交了由日上法定代表人签署的撤销投标文件，最终导致日上失标 [2][3] - 日上在投标现场向招标方提交了针对中免的律师函和投诉函，指责中免行为违反法律及收购承诺 [3] 中免的经营策略与业绩背景 - 行业分析认为，中免选择自己经营而非通过日上间接持股，可能出于利益考量，因日上的利润中免仅能分得一半，直接经营可使全部利润归中免 [4] - 分析指出，浦东T2航站楼客质与销售占比优于T1，但租金基本持平，中免仅中标优质区域有利于降本增效，预计其在上海机场的整体营收将上升 [4] - 中国中免近年业绩疲软，2024年营业收入564.74亿元，同比下降16.38%，归母净利润42.67亿元，同比下降36.44%；2025年第三季度营业收入398.62亿元，同比下降7.34%，归母净利润30.52亿元，同比下降22.13% [5] - 公司业绩高点在2021年，营业收入达676.76亿元，归母净利润96.54亿元，此后业绩回落，归母净利润较高点已腰斩 [5] 日上免税行的历史与现状 - 日上免税行成立于1999年，曾独家经营上海浦东、虹桥及北京首都三大机场的免税业务，是中国免税市场主要的外资运营商 [7] - 中免集团于2018年以15.05亿元现金收购日上上海公司51%股权，于2017年以3882万元收购日上中国公司51%股权，取得控股权 [7] - 日上目前仍保有北京首都机场的阵地，该机场免税项目招标将于2025年12月19日截止并开标，若再次失标，日上将失去京沪机场全部实体门店 [8] 日上未来的潜在发展方向 - 失去实体门店后，日上可能主攻线上运营，其线上平台“中免日上”已上线新的独立会员体系进行内测，与中免会员体系无关联 [10] - 新会员体系分为普通、白银、黄金、黑金四个等级，注册并实名即可升级为白银会员，黄金及以上等级可领取相应折扣 [10] - 消息称日上后续可能会加强对自营商品的推广，探索新的发展路径 [10]

核心观点 - 上海机场免税业务运营格局发生重大变革 经营26年的日上免税行将告别上海两大机场 瑞士杜福睿集团和中国中免集团中标新一期经营权 标志着上海机场免税业务进入全新阶段 [1][5] 招标结果与经营权分配 - 瑞士杜福睿集团中标上海浦东国际机场T1航站楼及S1卫星厅国际区域进出境免税店经营权 成为首家获得上海机场免税经营权的全外资企业 [1][2] - 中国中免集团中标上海浦东国际机场T2航站楼及S2卫星厅国际区域 以及上海虹桥国际机场的进出境免税店经营权 [2] - 原运营商日上免税行（上海）有限公司（中免集团控股51%）的合同将于2025年12月31日到期 结束其在上海机场26年的经营 [5] 经营权合同关键条款 - 杜福睿的经营权期限为“3+5年” 自2026年1月1日至2033年12月31日 第一阶段3年（2026-2028） 第二阶段5年（2029-2033） 需通过考核方可续约第二阶段 并提供1.5亿元履约保证金 [2] - 中免集团的经营权期限为“5+3年” 同样自2026年1月1日至2033年12月31日 第一阶段5年（2026-2030） 第二阶段3年（2031-2033） 需通过考核方可续约第二阶段 并提供共计1.8亿元履约保证金 [2] 合资公司设立 - 上海机场将以自有资金出资不超过9800万元 与杜福睿共同设立免税合资公司 持有其49%股份 该合资公司将作为载体经营浦东T1及S1卫星厅的免税店 [3] - 上海机场将以自有资金出资9800万元 与中免集团共同设立免税合资公司 持有其49%股份 该合资公司将作为载体经营浦东T2及S2卫星厅 以及虹桥机场的免税店 [5] 行业与市场背景 - 上海机场旅客吞吐量增长强劲 2024年达1.24亿人次 同比增长29% 创历史纪录 今年有望再创新高 [6] - 上海机场集团于2024年11月发布招标公告 对未来8年的免税店特许经营权进行重新招标 [6]

合同核心内容 - 上海机场及其控股子公司虹桥机场公司与杜福睿、中免集团分别签署了三份免税店项目经营权转让合同，合同期限均至2033年12月31日 [1][4][7][11] - 合同采用“固定费用+销售额提成”的收费模式，固定费用单价在2827元/平方米/月至3141元/平方米/月之间，提成比例在8%至24%之间 [5][8][11] - 合同履行对公司当年度经营业绩无影响，预计将对2026年至2033年度的营业收入产生积极影响 [16] 浦东机场T1及S1卫星厅合同（与杜福睿） - 经营权转让期限为“3+5”年，第一阶段为2026年1月1日至2028年12月31日，第二阶段为2029年1月1日至2033年12月31日，需通过考核方可续约 [4] - 合同规划总面积为8465.7平方米，月固定费用单价为3141元/平方米/月，各品类提成比例为8%-24% [5] - 乙方需提供1.5亿元人民币作为履约保证金 [6] 浦东机场T2及S2卫星厅合同（与中免） - 经营权转让期限为“5+3”年，第一阶段为2026年1月1日至2030年12月31日，第二阶段为2031年1月1日至2033年12月31日，需通过考核方可续约 [7] - 合同规划总面积为9630.98平方米，月固定费用单价为3090元/平方米/月，各品类提成比例为8%-24% [8][9] - 乙方需提供1.5亿元人民币作为履约保证金 [10] 虹桥机场合同（与中免） - 经营权转让期限为“5+3”年，第一阶段为2026年1月1日至2030年12月31日，第二阶段为2031年1月1日至2033年12月31日，需通过考核方可续约 [11] - 合同规划总面积为2470.55平方米，月固定费用单价为2827元/平方米/月，各品类提成比例为8%-22% [11][12] - 乙方需提供3000万元人民币作为履约保证金 [12] 合同关键商业条款 - 年固定费用将根据国际及港澳台进出港客流量与2024年的差异率进行动态调整，调整系数a的浮动范围为-20%至20% [13] - 合同建立了销售激励机制，年度人均消费超过目标值，超出部分的销售额提成可按阶梯奖励返还 [14] - 合同考核包含运营和经营两个维度，任一维度不达标，甲方有权提前终止合同；年度人均消费水平超过目标值则视同考核通过 [14] 战略合作与业务发展 - 各方约定将优化免税场地资源，积极引入老字号、文创、非遗等体现中华优秀传统文化的特色产品，增加国产品销售，并尽快开展机场免税线上预订服务 [13] - 公司董事会同时审议通过了投资设立两家免税合资公司的议案，公司将分别出资不超过9800万元与杜福睿、中免成立合资公司，并持有49%股份 [26] - 设立合资公司的目的是深化协同合作，提升服务品质，合资公司将作为载体来经营对应的免税店项目 [26]

公司业务澄清 - 公司明确表示其业务暂不涉及免税领域 [1] 公司发展战略 - 公司将借助自贸港政策优势，积极做好日常经营管理工作 [1]

跨境电子商务综合试验区“无票免税”政策 - 2018年9月国家出台跨境电子商务综合试验区“无票免税”政策，对综试区内电子商务出口企业零售出口未取得有效进货凭证的货物试行增值税、消费税免税政策，旨在促进跨境电子商务健康快速发展并培育贸易新业态新模式[2] - 企业申报“无票免税”需在综试区注册并在注册地跨境电子商务线上综合服务平台登记出口日期、货物名称、计量单位、数量、单般、金额等信息[2] - 出口货物必须通过综试区所在地海关办理电子商务出口申报手续[2] - 出口货物不属于财政部和税务总局明确取消出口退（免）税的货物[2] 通行费电子票据分类与抵扣规定 - 通行费电子发票分为左上角标识“通行费”字样且税率栏显示适用税率或征收率的征税发票，以及左上角无“通行费”字样且税率栏显示“不征税”的不征税发票[9] - 客户通行经营性收费公路时由经营管理者开具征税发票，可按规定用于增值税进项抵扣[9] - 客户采取充值方式预存通行费时由ETC客户服务机构开具不征税发票，不可用于增值税进项抵扣[9] 企业租赁住房印花税免征政策 - 根据财税〔2008〕24号文件，对个人出租、承租住房签订的租赁合同免征印花税[11] - 根据财政部税务总局公告2022年第22号文件，对应税凭证适用印花税减免优惠的，书立该应税凭证的纳税人均可享受减免政策，除非明确特定纳税人适用减免优惠[12] - 企业租赁自然人房东房产供外长期出差员工住宿时，可享受印花税免征政策[12]

行业与公司 * 行业为机场免税行业，核心公司为上海机场[1] * 会议围绕上海机场新一轮免税店项目招标展开，并回顾了行业政策与历史合同变化[1][2][3][4] 核心观点与论据 上海机场新一轮免税招标的核心变化 * 招标采用分标段模式：浦东机场T1航站楼及S1卫星厅、T2航站楼及S2卫星厅、虹桥机场T1航站楼分为三个标段[9] * 引入双运营商模式：浦东T1和T2两个标段不能由同一运营商同时中标[2][9] * 允许外资准入，对具有一定实力的知名外资企业开放[2][9] * 设置两阶段考核与续约机制，合同分为两个阶段，第一阶段结束前考核通过方可续约[2][9][10] * 合同期限安排差异：浦东T1采用3+5年模式，T2和虹桥采用5+3年模式，以适应未来T3航站楼建设及东航搬迁计划[15] 招标变化的目标与预期影响 * 变化旨在通过引入良性竞争，提升免税业务价值，解决此前合同中保底销售额过低的问题[1][16] * 激发运营商经营积极性，通过更合理的定价和保底机制使机场渠道在多渠道竞争中保持优势[1][19] * 有望提升整体经营效率和服务质量，从而提高非航业务收入，对冲航空主业回报率下降的压力[5] * 新一轮招标结果可能成为未来五至八年行业增长趋势的重要指标[3][24][25] 国家免税政策调整 * 2023年国家调整免税政策，下放地方口岸免税店管理权限，支持网上预定和提货[1][8] * 新政要求口岸和市内免税店必须有至少四分之一面积用于销售国产品[1][8] * 政策目标在于促进消费回流，提升国内市场竞争力，通过打造价格洼地吸引消费者[8][11] 公司收购免税商股权及收益预期 * 公司收购免税商股权后，可从机场免税店、市内店及北京相关免税业务中获得投资收益[1][6] * 收购日上上海市内店股权有助于降低市内店与其他渠道的分流风险，并拓展跨区域业务布局[12] * 需关注提升机场渠道的盈利能力，因过去机场渠道利润率较低（仅1~3%），影响了经营积极性[6][7] 上海机场流量与未来发展前景 * 上海机场流量增长虽受限，但作为长三角经济中心和国际枢纽，未来前景乐观[17] * 国际航线仍有较大增长空间，东航的国际枢纽战略（如发展欧洲经上海中转至澳洲等航线）有望提升上海的国际中转潜力[17][18] * 公司预计未来三年国内旅客吞吐量增速保持低单位数，国际旅客增速可能达到双位数，整体旅客吞吐量以中单位数增长[21] 公司财务预期与盈利弹性 * 公司预测2025-2027年净利润分别为23亿、32亿、32亿元，其中2026年土地合同带来收益约4亿元[22] * 核心盈利假设包括：国际旅客增长推高服务费单价，免税合同收入随国际旅客吞吐量提升[21][23] * 每10元国际免税客单价提升可带来公司1亿元左右归母净利润增厚[3][21][23] * 成本端预计保持相对稳定的小幅增长，总体成本控制良好[21][23] 其他重要内容 行业历史逻辑演变 * 2017-2019年行业经历价值重估，出现高保底高提成合同，如2018年中免旗下日上上海中标浦东机场7年合同，保底销售额达410亿元，提成比例升至42.5%[3][4] * 疫情后，高保底合同面临压力，通过补充协议调整条款，如根据国际客流恢复情况分档收取提成，比例下调至18-36%[4] 多渠道竞争的影响 * 跨境电商等多渠道竞争对传统机场免税业务造成冲击[19][20] * 线上渠道最初用于去库存，现被大规模利用，导致线上线下价格出现竞争[20] * 国货崛起和消费趋势变化也对免税收入恢复形成一定压力[20] 招标时间节点 * 新一轮投标截止时间为2025年12月9日，中标结果将从2026年1月1日开始实施[24][25]

核心基建项目进展 - 深圳机场第三跑道工程预计2025年11月底正式投产使用，投产后将提升机场客货运保障能力并提高高峰小时航班容量 [2][3] - T3航站楼设计最大客流量为4500万人次，卫星厅设计最大客流量为2200万人次 [5] - T2航站楼及T1航站楼的投资方案暂未确定，暂无较大资本开支计划 [3][5] 财务表现与成本控制 - 2025年前三季度营业收入增速为11%，营业成本增速为8% [5] - 公司将持续落实降本减费，严控非必要支出，确保可控变动成本费用增幅小于收入增幅 [5] 免税业务发展 - 2025年10月以来免税业务销售好转，较年初增长10% [3] - 公司将提升入境免税收入，把握年末旺季及节日消费节点强化促销，并协助运营商争取免税新政政策红利 [3][4] 市值管理与资产规划 - 公司暂无资产重组或集团优质资产注入上市公司的计划 [2] - 公司价值创造聚焦于主业深耕、流量资源价值挖掘及规模增长与效益平衡 [2]