文章核心观点 海天味业2024年年报表现良好，收入增长稳定，各品类、渠道、区域均有较好表现，成本红利下毛利和盈利能力提升，预计25 - 27年营收和归母净利润持续增长，维持“推荐”评级 [1][2][3][4] 分组1：2024年年报整体业绩 - 2024全年实现营业收入269.01亿元，同比+9.53%，归母净利润63.44亿元，同比+12.75%，扣非后归母净利润60.69亿元，同比+12.51% [1] - 2024Q4实现营业收入65.02亿元，同比+10.03%，归母净利润15.29亿元，同比+17.82%，扣非后归母净利润14.55亿元，同比+17.07% [1] 分组2：收入增长情况 分产品 - 24全年酱油/调味酱/蚝油/其他品类分别实现收入137.58/26.69/46.15/40.86亿元，分别同比增长8.87%/9.97%/8.56%/16.75% [2] - 酱油量/价分别同比+11.6%/-2.5%；蚝油量/价分别同比+8.1%/+0.4%；调味酱量/价分别+13.5%/-3.1% [2] - 单24Q4，酱油/调味酱/蚝油/其他品类收入分别同比增长13.57%/13.17%/15.38%/7.13% [2] 分渠道 - 24Q4线上/线下渠道分别同比增长59.25%/11.19%，线上渠道持续高速增长 [2] - 24Q4中部/北部/西部区域经销商分别环比减少23/22/20家，东部/南部经销商分别环比增加24/26家，截止24Q4末，公司经销商数共计6707家，环比减少15家 [2] 分区域 - 24Q4东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+8.64%/+20.52%/+11.99%/+20.32%/+12.85% [2] 现金流表现 - 24Q4销售回款107.44亿，同比+13.14%，合同负债同比减少1.92亿至43.35亿 [3] 分组3：盈利能力情况 - 公司24全年毛利率同比+2.26pcts至37.00% [3] - 公司24全年销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.74pcts/+0.05pcts/+0.21pcts/+0.49pcts [3] - 24全年归母净利率同比+0.67pcts至23.58%，扣非净利率同比+0.60pcts至22.56% [3] - 公司分红率从2023年的65.06%提升至2024年的75.24% [3] - 单Q4毛利率同比+5.33pcts，销售/管理/研发费用率分别同比+1.72/+0.04/+0.03pcts [3] - 单Q4整体归母净利率/扣非归母净利率分别同比+1.56/+1.35pcts [3] 分组4：盈利预测 - 预计公司25 - 27年分别实现营收297.87/327.13/357.58亿元，分别同比+10.73%/+9.82%/+9.31% [4] - 预计公司25 - 27年实现归母净利润71.02/78.04/85.33亿元，分别同比+11.94%/+9.88%/+9.34% [4] - 预计公司25 - 27年EPS分别为1.28/1.40/1.53元/股，维持“推荐”评级 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][9] 报告的核心观点 - 啤酒行业24年前三季度受餐饮消费疲软与天气因素扰动，公司销量承压，持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，24Q4迎来量价齐升，结构升级延续，2025年轻装上阵，在新管理层领导下复苏改善可期 [1] - 24年年报公司公告分红率提升5pcts至69%，红利属性进一步提升，分红率未来仍有提升空间 [1][9] 事件 - 公司发布2024年年报，2024年实现营收321.4亿元，同比-5.3%，归母净利润43.5亿元，同比+1.8%；扣非净利润39.5亿元，同比+6.2%；其中单Q4实现营收31.8亿元，同比+7.4%；归母净利润-6.4亿元，亏损略增加；扣非净利润-7.4亿元，亏损收窄1.4亿元 [2] 简评 Q4量价齐升，结构升级延续 - 24年公司销量753.8万千升，同比-5.9%；其中青岛品牌434万吨，同比-4.8%，占比+0.6pct至57.6%；中高档315.4万吨，同比-2.7%，占比+1.4pct至41.8% [3] - 24年啤酒吨价+0.4%到4189元，青岛品牌、其他品牌吨价-0.3%/+0.9% [3] - 单Q4销量同比+5.2%至75万千升，吨价同比+2.2%至4221元/吨，重回量价齐升，其中青岛品牌/其他品牌分别实现销量51/25万吨，同比+7.4%/+1.6%，且青岛品牌中高档销量同比增长10.9%，结构升级延续 [3] - 24年餐饮、夜场等即饮销量占比41.2%，非即饮占比58.8%，其中线上销量同比+21% [3] 费率整体稳定，吨成本小幅提升 - 2024年全年公司毛利率同比+1.6pct至40.1%，其中山东地区毛利率同比+1.9pct，单Q4公司吨成本为3114元/吨，同比+3.5%，预计与结构升级、淡季生产发货节奏波动等有关 [4] - 由于吨成本小幅增加，24Q4公司毛利率同比-1.2pct至26.2% [4] - 24Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.2/-2.0/-0.8/-0.1pct至37.2%/14.7%/1.4%/-4.2%，销售费用有所回落，全年费用整体稳定 [4] - Q4资产处置收益占比同比下降5.6pcts，减少1.7亿，导致Q4公司归母净利润亏损略有增加，扣非净利润减亏 [8] 分红率持续提升，2025年复苏可期 - 受外部宏观经济环境导致的消费疲软叠加天气因素的扰动，青岛啤酒24年前三季度销量整体承压，公司持续加强库存管理和渠道销售管理，保持良好的库存结构和货龄健康良性，渠道库存持续去化，2025年轻装上阵，低基数下复苏改善可期 [9] - 公司顺应消费提质升级趋势，继续优化调整产品结构，推进中高端产品发展战略，获得业绩的持续增长 [9] - 预计2025 - 2027年公司实现收入331.21、338.03、341.68亿元，实现归母净利润47.85、52.32、57.15亿元 [9] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|33,937|32,138|33,121|33,803|34,168| |YOY(%)|5.49|-5.30|3.06|2.06|1.08| |净利润(百万元)|4,268|4,345|4,785|5,232|5,715| |YOY(%)|15.02|1.81|10.14|9.34|9.22| |EPS(摊薄/元)|3.13|3.19|3.51|3.84|4.19| |P/E(倍)|24.46|24.03|21.8|20.0|18.3|[11]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级 [5][8] 报告的核心观点 - 2024年公司主营收入886.75亿元同比降10.09%，经营利润72.57亿元同比增17.6%，归母净利润1.05亿元同比降97.83%；24H2主营收入440.04亿元同比降7.37%，经营利润41.37亿元同比增42.88%，归母净利润-23.41亿元同比降230.89%；拟每股派息0.509元，合计派发现金股利19.942亿元，剔除相关影响后分红率达45% [2] - 24H2液奶压力小幅减轻，冰淇淋、奶酪业务正增；经营利润率提升超预期，核心业务板块盈利全面改善，但系列减值拖累净利率水平 [7] - 2024年以来公司聚焦经营质量，OPM提升超预期，分红率稳步提升；大额减值拖累短期盈利，年内轻装上阵修复弹性可期 [7] - 经营触底改善明确，给予25 - 27年EPS预测至1.29/1.48/1.65元，对应PE估值为14/12/11倍；考虑股息率和回购回报，给予25年目标PE 18倍，对应目标价25港元，维持“强推”评级 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本数据 - 总股本39.18万股，已上市流通股39.18万股，总市值764亿港元，流通市值764亿港元，资产负债率54.82%，每股净资产10.6元，12个月内最高/最低价22.15/12.02港元 [5] 分品类营收情况 - 液态奶24年/24H2营收730.7/368亿元，同比-11%/-9%，24H2降幅环比收窄，低温盈利能力提升，鲜奶每日鲜语双位数增长 [7] - 奶粉24年/24H2营收33.2/16.9亿元，同比-12.7%/-11.7%，经营延续承压 [7] - 冰淇淋24年/24H2营收51.8/18亿元，同比-14.1%/+5%，国内去库到位，海外增长带动24H2正增 [7] - 奶酪24年/24H2营收43.2/22.1亿元，同比-0.9%/+5%，B端扩展顺利、C端丰富布局，24H2经营改善 [7] - 其他业务24年/24H2营收27.9/15.1亿元，同比+18%/+11.7%，预计系大包粉销售增加等因素影响 [7] 财务指标及比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|88,675|88,990|91,664|94,546| |同比增速(%)|-10.1%|0.4%|3.0%|3.1%| |归母净利润(百万)|105|5,068|5,794|6,465| |同比增速(%)|-97.8%|4749.3%|14.3%|11.6%| |每股盈利(元)|0.03|1.29|1.48|1.65| |市盈率(倍)|675|14|12|11| |市净率(倍)|1.7|1.5|1.3|1.2| [9] 半年度业绩拆分 - 2024H2营业总收入438.83亿元，营业收入440.04亿元，营业总成本389.81亿元，营业利润4.902亿元，除税前利润-2.103亿元，净利润-2.341亿元，归母净利润-2.341亿元 [10] - 2024H2毛利率38.9%，销售费用率23.7%，管理费用率5.2%，营业利润率11.1%，净利率-5.3%，归母净利率-5.3% [10] - 2024H2收入增长率-7.4%，营业利润增长率78.8%，归母净利润增长率-230.9% [10] 财务预测表 - 资产负债表涵盖现金及等价物、应收款项等项目预测 [13] - 利润表包含营业总收入、营业成本等预测 [13] - 现金流量表有经营、投资、融资活动现金流预测 [13] - 主要财务比率涉及成长、获利、偿债能力及每股指标、估值比率预测 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司2024年度报告显示归母净利润同比降1.7%，扣非归母净利润同比降4.4%；煤炭业务量增价跌本降，毛利小幅承压；电力业务量增本降，对冲电价及利用小时数下行压力；资产注入及在建矿井贡献增量，分红率提升彰显投资价值；预计2025 - 2027年归母净利润分别为530.65、550.37、566.26亿元，当前股价对应PE分别为13.9、13.4、13.0倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月24日收盘价37.12元，年内最高/最低47.50/34.78元，总市值737,519.46百万元，流通市值737,519.46百万元，总股本19,868.52百万股，资产负债率23.42%，每股净资产21.48元/股 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|343,074|338,375|331,000|341,013|348,384| |同比增长率（%）|-0.42%|-1.37%|-2.18%|3.03%|2.16%| |归母净利润（百万元）|59,694|58,671|53,065|55,037|56,626| |同比增长率（%）|-14.26%|-1.71%|-9.55%|3.72%|2.89%| |每股收益（元/股）|3.00|2.95|2.67|2.77|2.85| |ROE（%）|14.61%|13.74%|11.84%|11.71%|11.49%| |市盈率（P/E）|12.36|12.57|13.90|13.40|13.02| [7] 各业务情况 煤炭业务 - 2024全年商品煤产/销量3.27/4.59亿吨，同比+0.8%/+2.1%，自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；煤炭综合售价564元/吨，同比-3.4%，自产年度长协煤均价491元/吨，同比-1.8%；自产煤吨煤生产成本179元/吨，同比持平；自产煤销售毛利768.0亿元，同比-7.5%，吨煤毛利235元/吨，同比-7.9% - 单Q4商品煤产/销量0.83/1.14亿吨，环比+1.8%/-1.4%，自产煤销量0.82亿吨，环比持平；煤炭综合售价564元/吨，环比+0.7%，自产年度长协煤均价488元/吨，环比-1.7%，自产非年度长协煤均价608元/吨，环比+0.1%；自产煤吨煤生产成本157.2元/吨，环比-10.5%；自产煤销售毛利202.4亿元，环比+0.8%，吨煤毛利246.6元/吨，环比+0.8% [8] 电力业务 - 2024全年发售电2232.1/2102.8亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；平均利用小时数4960小时，同比-4.0%；售电均价403元/兆瓦时，同比-2.7%；售电成本357元/兆瓦时，同比-1.6%；售电毛利153.9亿元，同比-1.5%，度电毛利0.0732元/千瓦时，同比-6.4% - 2024Q4发售电550.7/520.1亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%，同比-1.7%/-1.7% [8] 产能与分红 - 产能方面，2025年2月12日完成收购杭锦能源对价支付，增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产；在建新街一井、二井合计1600万吨产能，预计2028年投产 - 分红方面，2024年分红方案为2.26元/股（含税），分红率76.5%，同比提升1.3pct，规划2025 - 2027年度分红率不低于65% [8] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|142,415|178,644|214,861|248,851| |应收票据及账款|16,676|14,991|15,445|15,779| |预付账款|6,232|6,142|6,328|6,464| |其他应收款|2,378|2,415|2,488|2,542| |存货|12,482|12,945|13,521|13,789| |其他流动资产|24,942|24,267|24,478|24,633| |流动资产总计|205,125|239,404|277,121|312,059| |长期股权投资|59,840|64,184|68,528|72,872| |固定资产|258,715|248,505|237,933|227,001| |在建工程|27,575|22,979|18,383|13,788| |无形资产|64,776|65,267|68,149|70,923| |长期待摊费用|4,175|2,088|0|0| |其他非流动资产|37,862|40,362|40,362|40,362| |非流动资产合计|452,943|443,384|433,356|424,946| |资产总计|658,068|682,788|710,477|737,004| |短期借款|1,037|0|0|0| |应付票据及账款|38,205|40,177|41,967|42,798| |其他流动负债|53,378|54,025|56,300|57,410| |流动负债合计|92,620|94,202|98,266|100,208| |长期借款|29,958|22,629|15,522|8,848| |其他非流动负债|31,538|31,538|31,538|31,538| |非流动负债合计|61,496|54,167|47,060|40,386| |负债合计|154,116|148,370|145,327|140,594| |股本|19,869|19,869|19,869|19,869| |资本公积|68,296|68,296|68,296|68,296| |留存收益|338,701|359,927|381,942|404,592| |归属母公司权益|426,866|448,092|470,107|492,757| |少数股东权益|77,086|86,327|95,043|103,653| |股东权益合计|503,952|534,419|565,150|596,410| |负债和股东权益合计|658,068|682,788|710,477|737,004| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|338,375|331,000|341,013|348,384| |营业成本|223,192|225,889|235,949|240,626| |税金及附加|17,784|16,881|16,028|17,419| |销售费用|491|480|495|506| |管理费用|10,340|10,129|9,548|9,406| |研发费用|2,727|2,668|2,748|2,808| |财务费用|129|736|237|-221| |资产减值损失|-535|-523|-539|-551| |信用减值损失|-128|-125|-129|-132| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|4,871|4,871|4,871|4,871| |公允价值变动损益|2|0|0|0| |资产处置收益|107|107|107|107| |其他收益|333|333|333|333| |营业利润|88,362|78,879|80,652|82,468| |营业外收入|813|813|813|813| |营业外支出|3,382|3,382|3,382|3,382| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|85,793|76,310|78,083|79,899| |所得税|16,928|14,005|14,330|14,663| |净利润|68,865|62,306|63,753|65,236| |少数股东损益|10,194|9,241|8,716|8,610| |归属母公司股东净利润|58,671|53,065|55,037|56,626| |EPS(元)|2.95|2.67|2.77|2.85| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|68,865|60,067|61,514|62,997| |折旧与摊销|24,426|23,903|24,372|22,754| |财务费用|129|736|237|-221| |投资损失|-4,871|-4,871|-4,871|-4,871| |营运资金变动|512|4,569|2,564|994| |其他经营现金流|4,287|2,635|2,635|2,635| |经营性现金净流量|93,348|87,039|86,451|84,289| |投资性现金净流量|-85,359|-9,869|-9,869|-9,869| |筹资性现金净流量|-51,173|-40,941|-40,365|-40,429| |现金流量净额|-43,100|36,229|36,217|33,991| [9] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|-1.37%|-2.18%|3.03%|2.16%| |营业利润增长率|-3.29%|-10.73%|2.25%|2.25%| |归母净利润增长率|-1.71%|-9.55%|3.72%|2.89%| |经营现金流增长率|4.08%|-6.76%|-0.68%|-2.50%| |盈利能力| | | | | |毛利率|34.04%|31.76%|30.81%|30.93%| |净利率|20.35%|18.82%|18.70%|18.73%| |ROE|13.74%|11.84%|11.71%|11.49%| |ROA|8.92%|7.77%|7.75%|7.68%| |ROIC|17.74%|16.09%|16.97%|17.78%| |估值倍数| | | | | |P/E|12.57|13.90|13.40|13.02| |P/S|2.18|2.23|2.16|2.12| |P/B|1.73|1.65|1.57|1.50| |股息率|0.00%|4.32%|4.48%|4.61%| |EV/EBITDA|8|7|6|6| [9]