投资评级与核心观点 - 投资建议：维持“增持”评级，给予2025年PE 20X，按1港元=0.9人民币汇率换算，对应目标价104.1港元 [10] - 核心观点：安踏体育出资15亿欧元收购PUMA 29.06%股份，成为其最大股东，此次收购是安踏推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键一步 [2][10] - 核心观点：选择在PUMA业绩和股价的“低谷期”入局，体现了安踏对长期主义的坚持，预计安踏将利用其在中国市场的洞察、渠道和供应链优势赋能PUMA大中华区业务 [10] 收购交易详情 - 交易细节：安踏体育以每股35欧元的价格，向卖方Artémis收购PUMA 29.06%的已发行股份，总交易对价约为15.06亿欧元 [10] - 资金来源与股权：交易将全部使用自有资金，未涉及外部融资，完成后安踏将成为PUMA最大股东，并计划在监事会中获得代表席位 [10] - 品牌与协议安排：PUMA将继续保持其品牌独立性，协议包含保护性条款，若PUMA在未来15个月内发生退市或被第三方收购，安踏将支付卖家额外差价补偿 [10] PUMA经营状况分析 - 财务表现：2024年PUMA收入88.2亿欧元，同比增长2.5%；净利润2.8亿欧元，同比下降7.6% [10] - 历史增长：2019-2024年收入CAGR约9.9%，净利润CAGR约1.4% [10] - 地区分布：美洲/EMEA/亚太收入分别占比40%/39%/21%，其中大中华区收入约6亿欧元，占比7% [10] - 当前挑战与指引：管理层认为公司面临品牌热度落后、产品缺乏突破、批发渠道过度依赖低端商家等挑战，正在执行“清理”策略以解决库存和渠道问题，指引2025年销售额低双位数下滑，且全年EBIT预计将出现亏损 [10] - 未来规划：管理层将2025年定义为“重置之年”，2026年为“过渡之年”，目标是在2027年恢复超越行业的增长 [10] 安踏体育财务预测与估值 - 盈利预测：预计公司2025-2027年归母净利润分别为131.06亿元、141.24亿元、158.45亿元 [4][10] - 收入预测：预计公司2025-2027年营业总收入分别为784.10亿元、858.46亿元、957.07亿元，同比增长10.7%、9.5%、11.5% [4] - 每股收益预测：预计2025-2027年EPS分别为4.69元、5.05元、5.67元 [12] - 估值比率：基于预测，2025-2027年PE分别为16.62X、15.43X、13.75X；PB分别为3.19X、2.89X、2.62X [4][12] 公司基本市场数据 - 股票信息：安踏体育(2020.HK)，所属行业为纺织服装业 [5] - 交易数据：52周内股价区间为75.50-104.40港元，当前股本为2,797百万股，当前市值为217,859百万港元 [7] 可比公司估值 - 可比公司：李宁、Nike、Adidas、Lululemon 2025E平均PE为23X [11] - 安踏估值对比：报告给予安踏2025年20X PE估值，低于可比公司平均水平的23X [10][11]

交易核心信息 - 安踏集团与Groupe Artémis达成购股协议 将收购PUMA SE 29.06%的股权 现金对价为15亿欧元 [1] - 交易完成后 安踏集团将成为PUMA的单一最大股东 [1] - 交易预计于2026年年底前完成 尚需监管部门批准及满足惯例交割条件 收购资金全部来源于安踏集团内部自有现金储备 [1] 交易战略意义 - 此次收购是安踏集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑 [2] - 彪马是全球标志性运动品牌 拥有深厚的品牌资产和全球影响力 尤其在足球、跑步、综合训练、篮球和赛车等细分品类及欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等关键市场有较强影响力 [1] - 彪马的加入能强化安踏集团在时尚运动领域的全球竞争力 有助于拓宽客群与产品线 突破增长天花板 是优化品牌矩阵的关键布局 [2] - 从品牌层级看 彪马补上了安踏集团此前缺失的全球大众运动品牌层级 与斐乐、迪桑特、亚玛芬体育形成层次清晰的多品牌结构 显著提升集团作为全球运动集团的完整度 [3] 彪马品牌与经营状况 - 据GYBrand《2025全球最具价值运动品牌报告》 彪马品牌价值位居全球第五 前四名分别为耐克、阿迪达斯、Lululemon和安踏 [2] - 彪马正经历经营挑战 2025年第三季度经汇率调整后的销售额同比下降10.4%至19.557亿欧元 净亏损6230万欧元 毛利率下降至45.2% 库存同比上升17.3%至21.241亿欧元 [3] - 彪马预计2025年全年报告口径息税前利润亏损 [3] - 安踏集团认为彪马过去几个月的股价并未充分反映其品牌所蕴含的长期价值 对彪马现有的管理团队和战略转型有信心 [3] 交易后合作与管理 - 安踏集团充分尊重彪马的管理文化以及其作为德国上市公司的独立治理架构 [4] - 交易完成后 安踏集团拟寻求向彪马监事会委派合适的代表 该代表将与其他成员密切协作 同时致力于保持彪马深厚的品牌身份与基因 [4] - 未来双方将建立深厚信任 在高度共识的领域开展协作、优势互补 同时保持各自业务运营上的独立性、纪律性和战略清晰 [3] - 安踏集团未来将审慎评估双方进一步深化合作的可能性 但目前没有对彪马发起要约收购的计划 [4]

投资评级 - 对安踏体育（02020.HK）维持“买入”评级 [4][8] 核心观点 - 安踏体育拟收购PUMA SE 29.06%的股份，现金对价35欧元/股，较PUMA前收盘价溢价62%，交易总额15.06亿欧元（约122.78亿元人民币），以自有现金支付，预计2026年底前完成 [1] - 此次收购是安踏体育“单聚焦、全球化、多品牌”战略的深化，将弥补其品牌矩阵薄弱环节并提升国际影响力 [1] - PUMA短期经营承压，但安踏体育有望凭借其多品牌运营成功经验赋能PUMA，助其长期恢复增长 [2] - 不考虑PUMA收购影响，预计安踏体育2025-2027年归母净利润为131.94/140.35/159.37亿元，对应2026年PE为14倍 [8] 收购事项分析 - **交易细节**：安踏体育拟从Artémis处收购PUMA SE 29.06%的股份，成为其最大股东，交易完成后拟向PUMA监事会委派代表，但保持业务运营独立性，目前无发起要约收购计划 [1][7] - **战略协同**：PUMA在足球、跑步、综合训练、篮球和赛车等运动品类有深厚影响力，能弥补安踏现有品牌矩阵（安踏-大众运动、Fila-时尚运动、Amer旗下品牌-专业户外）的薄弱环节 [1] - **地理扩张**：PUMA在欧洲、拉丁美洲、非洲和印度等市场有强大影响力，收购将提升安踏体育的国际布局 [1] - **标的估值**：截至2026年1月26日，PUMA股价较2024年末高点下跌54%，较2021年末高点下跌81%，报告判断其股价处于底部位置 [7] 公司近期经营与财务预测 - **2025年第四季度业绩**： - 安踏主品牌流水同比下降低单位数（2025全年增长低单位数），库销比维持在5以上 [3] - Fila品牌流水增长中单位数（2025全年增长中单位数），库销比在5以上 [3] - 其他品牌（包括迪桑特、可隆等）流水增长35%-40%（全年增长45%~50%），增长动能强劲 [3] - **2025年全年预测**：预计营收增长10.9%至785.64亿元，归母净利润约为132亿元，同比2024年扣除一次性利得后的归母净利润增长11% [3] - **2026年展望**：考虑到消费环境不确定性及对Jack Wolfskin的前期投入，预计2026年收入增长10%+，归母净利润增长6.4%至140亿元，归母净利率或有小幅下降 [3][8] - **长期财务预测（不含PUMA）**： - 营业收入：预计2025E/2026E/2027E分别为785.64/870.19/964.65亿元 [9] - 归母净利润：预计2025E/2026E/2027E分别为131.94/140.35/159.37亿元 [8][9] - 每股收益（EPS）：预计2025E/2026E/2027E分别为4.72/5.02/5.70元 [9] 标的公司(PUMA)经营状况 - **短期业绩**：2025年前三季度营收约为59.74亿欧元（货币中性基础上下降4.3%），报表EBIT亏损1070万欧元（2024年同期盈利5.1亿欧元），净亏损约3亿欧元（2024年同期盈利2.6亿欧元） [2] - **区域表现**：2025年前三季度，EMEA营收下降1.9%至25.74亿欧元，美洲营收下降6.2%至22.12亿欧元，亚太地区营收下降5.5%至11.88亿欧元 [2] - **全年指引**：展望2025全年，公司营收预计下降低双位数，报表EBIT预计亏损 [2] - **面临挑战**：全球需求波动、市场竞争加剧及自身库存问题导致短期经营承压 [2] 估值与市场表现 - **股票信息**：截至2026年01月26日，收盘价76.35港元，总市值213,524.48百万港元，总股本2,796.65百万股 [4] - **估值比率**： - 市盈率（P/E）：2025E/2026E/2027E分别为14.6/13.7/12.1倍 [9] - 市净率（P/B）：2025E/2026E/2027E分别为2.9/2.6/2.3倍 [9] - **股价走势**：报告期内安踏体育股价表现超越恒生指数 [5][6]

交易核心信息 - 安踏体育以15.06亿欧元（约合人民币122.78亿元）收购德国运动品牌彪马29.06%的股权，成为其单一最大股东，但暂不发起要约收购 [1][4] - 交易对价为每股35欧元，资金全部来源于安踏自有现金储备 [1][4] - 交易预计于2026年底前完成，需通过中国、欧盟等多地反垄断审查及股东大会批准 [1][4] - 若未在2026年12月31日前完成交割，安踏需向卖方支付1亿欧元补偿金 [1][5] - 安踏控股股东（持股52.83%）已承诺支持此项交易 [1][5] 战略动机与协同效应 - 此次交易是安踏“单聚焦、多品牌、全球化”战略的关键推进，旨在提升全球市场影响力 [1][5] - 彪马在足球、跑步、篮球等细分领域及欧洲、拉美、亚洲市场拥有深厚根基，与安踏现有品牌矩阵形成互补 [1][5] - 安踏旨在破解全球化进程中的区域与品类瓶颈，双方合作可形成“安踏主导中国市场、彪马赋能海外拓展”的协同效应 [2][5] - 彪马在专业运动与潮流领域的基因，可弥补安踏在高端运动时尚板块的不足 [2][5] 安踏的运营经验与整合策略 - 安踏曾成功整合FILA（中国区营收从边缘化增至266亿元）和亚玛芬体育（重新上市后市值突破200亿美元），形成“收购不换将、保持品牌自主”的整合策略 [2][5] - 交易完成后，安踏计划向彪马监事会委派代表，但明确支持其现有管理团队推进战略转型，尊重品牌独立性与管理团队 [2][5] 彪马的业绩状况与交易契机 - 彪马2024年收入超80亿欧元，但2023年、2024年收入增速大幅放缓，且净利润持续下滑 [2][6] - 为扭转局面，彪马于2025年4月启动“重启计划”，但效果尚未显现 [2][6] - 2025年第三季度，彪马收入同比下降8.49%至59.74亿欧元，净亏损高达3.09亿欧元 [2][6] - 2025年上半年，彪马净亏损2.47亿欧元，且北美、亚太市场销售额下滑 [3][6] - 控股方皮诺家族因多项投资导致负债高企，出售非核心资产可缓解财务压力 [2][6] 行业格局影响 - 当前全球运动品牌市场由耐克、阿迪达斯主导，安踏若成功入股彪马，有望与其旗下亚玛芬体育形成合力，挑战“两超多强”格局 [3][6] - 李宁等中国品牌被视为潜在竞购方，但其明确聚焦“单品牌”战略，未参与实质性谈判 [3][6] - 全球运动品牌竞争已进入生态化阶段，单一品牌难以抗衡巨头壁垒 [3][7] - 安踏通过多品牌矩阵覆盖专业、户外、潮流等细分市场，其“中国动力+全球资源”的模式或为行业提供新范式 [3][7] 交易面临的挑战与公司财务 - 交易面临多重考验，包括彪马业绩复苏存在不确定性、跨文化整合复杂度高、以及多国反垄断审查周期较长可能触发补偿条款 [3][6] - 安踏近期资本动作频繁（如收购狼爪、投资Musinsa平台），可能带来现金流压力 [3][7] - 尽管2025年安踏旗下品牌零售额增长45%-50%，但斥资123亿元收购少数股权可能影响短期财务灵活性 [3][7]

交易概述 - 安踏集团与Groupe Artémis达成协议，收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其最大股东 [1][3] - 现金对价为15.055166亿欧元（约124亿元人民币），资金全部来源于安踏内部自有现金储备 [1][3] - 交易预计于2026年底前完成，尚需监管部门批准及满足惯例交割条件 [2][3] 交易细节与财务条款 - 收购股份数为43,014,760股普通股，占PUMA全部已发行股本约29.06% [3] - 收购对价为每股35欧元，总对价15.055166亿欧元（不含税） [3] - 安踏将以现金支付对价，并承担交易产生的相关税款（除卖方资本收益税项外） [4] 战略动机与协同效应 - 此次收购是安踏集团推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略的重要里程碑 [3] - PUMA作为国际领先运动品牌，在专业与潮流运动领域具有广泛全球影响力，其业务与安踏现有品牌布局高度互补 [3] - 通过成为PUMA最大股东，安踏旨在提升其在全球体育用品市场的地位、品牌知名度及整体国际竞争力 [3] 目标公司PUMA状况 - PUMA是世界知名体育用品品牌，总部位于德国，创立于1948年 [6] - 近年业绩呈下滑态势：2023年净利润3.6亿欧元，2024年降至3.42亿欧元，2025年上半年净亏损2.47亿欧元，2025年第三季度净亏损6230万欧元 [6] - 为应对高运营成本，PUMA计划到2026年底前在全球精简约900个白领岗位，并已在2025年成本削减计划中裁员500人 [6] 安踏集团背景与近期动态 - 安踏体育是安踏集团旗下公司，2007年在港交所上市，旗下品牌包括安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、狼爪、MAIA ACTIVE等 [7] - 安踏体育是Amer Sports（亚玛芬体育）的最大股东，后者旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等品牌 [8] - 2025年4月，安踏体育全资收购德国户外品牌狼爪，基础对价现金2.9亿美元（约21亿元人民币），并于一个多月后完成交割 [7] 安踏集团近期财务表现 - 2025年上半年，安踏体育营收同比增长14.3%至385.4亿元人民币，创历史新高 [9] - 2025年上半年，经调整股东应占溢利同比增长7.1%至65.97亿元人民币 [9] - 分品牌看，2025年上半年安踏品牌收入169.5亿元（同比增长5.4%），FILA品牌收入141.8亿元（同比增长8.6%），其他品牌收入74.1亿元（同比增长61.1%） [8] 市场反应 - 交易公告同日，安踏体育股价一度上涨超过3%，截至发稿时涨幅为2.03%，报77.9港元/股，市值为2178.6亿港元 [6]

交易概述 - 安踏集团与Groupe Artémis达成购股协议，收购PUMA SE 29.06%的股权，成为其最大股东 [1] - 现金对价为15亿欧元，约合124亿元人民币，资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备 [1][2] - 交易预计于2026年底前完成，但需获得相关监管部门批准并满足惯例交割条件 [1][2] 交易细节与财务影响 - 收购股份数为43,014,760股普通股，每股作价35欧元，总对价为1,505,516,600欧元 [2] - 安踏体育将以现金支付对价，并承担交易产生的任何应缴税款 [3] - 交易公告后，安踏体育股价一度上涨超过3%，截至发稿时涨幅为2.03%，报77.9港元/股，市值为2178.6亿港元 [5] 战略意图与协同效应 - 此次收购是安踏集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑 [1][2] - 公司认为PUMA作为国际领先运动品牌，在专业与潮流运动领域拥有广泛全球影响力，其全球业务及品类细分定位与安踏现有多品牌布局高度互补 [2] - 通过成为PUMA最大股东，公司有望进一步提升其在全球体育用品市场的地位、品牌知名度及整体国际竞争力 [2] PUMA公司背景与近期业绩 - PUMA公司创立于1948年，总部位于德国，是世界知名体育用品品牌，产品涵盖鞋类、服装及配饰 [7] - 近年业绩呈现下滑态势：2023年净利润为3.6亿欧元，2024年降至3.42亿欧元，2025年上半年净亏损2.47亿欧元，2025年第三季度净亏损6230万欧元 [8] - 为应对高运营成本，PUMA计划到2026年底前在全球精简约900个白领岗位，并已于2025年3月宣布的成本削减计划中在全球裁员500人 [8] 安踏集团背景与近期动态 - 安踏体育是安踏集团旗下公司，2007年在香港上市，旗下品牌包括安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT、狼爪、MAIA ACTIVE等 [10] - 公司近年多次收购国外品牌：2025年4月宣布全资收购德国户外品牌狼爪，基础对价2.9亿美元，并于一个多月后完成交割 [10] - 公司是Amer Sports Inc.的最大股东，后者旗下拥有始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜等多个品牌 [11] 安踏集团近期财务表现 - 2025年上半年，安踏体育营收同比增长14.3%至385.4亿元，创历史新高；经调整股东应占溢利同比增长7.1%至65.97亿元 [12] - 分品牌看，2025年上半年安踏品牌收入169.5亿元，同比增长5.4%；FILA品牌收入141.8亿元，同比增长8.6%；其他品牌收入74.1亿元，同比增长61.1% [11]

核心交易公告 - 安踏集团宣布以15亿欧元现金收购德国运动品牌彪马29.06%的股权，交易对手为法国皮诺家族旗下投资公司Groupe Artémis [1][9] - 交易金额约合123亿元人民币 [1] - 若交易在2026年底前完成，安踏将成为彪马最大股东，但明确表示暂不发起全面要约收购 [2][9] 收购战略意义与管理层表态 - 安踏集团董事局主席丁世忠表示，此次收购是公司深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑 [3][11] - 丁世忠认为彪马是具有标志性意义的全球知名品牌，拥有深厚的品牌资产，收购有助于进一步推动安踏集团的全球化进程 [3][11] - 管理层明确了“独立运营”的管理基调，对彪马现有管理团队和战略转型有信心，未来将在保持各自业务独立性的基础上开展协作、优势互补 [7][16] 标的公司（彪马）概况 - 彪马成立于1948年，是德国运动品牌的标志性代表，以深厚的体育基因和创新设计闻名 [3][11] - 品牌在足球领域拥有传奇地位，曾赞助贝利、马拉多纳等球星，并在跑步、综合训练、篮球及赛车领域具备技术优势，其经典鞋款与跨界联名系列在年轻消费群体中保持热度 [5][13] - 市场布局上，彪马在欧洲、拉丁美洲、非洲及亚洲等关键区域拥有强势渠道 [5][14] 标的公司近期经营与市场表现 - 近年来彪马面临经营压力，2025年前三季度累计亏损高达3.09亿欧元，净利润已连续三个季度呈负增长 [5][14] - 其股价在去年（报道发布前一年）暴跌近50% [5][14] - 安踏管理层认为，彪马过去几个月的股价并未充分反映其品牌所蕴含的长期价值 [7][16] 市场即时反应 - 1月27日上午，即收购公告发布后，安踏股价盘初一度拉升超过3% [7][16] - 公告发布后约上午10:14，安踏体育股价为77.750港元，市值约为2174亿港元 [8][17]

交易概述 - 安踏集团与Groupe Artémis达成购股协议 收购PUMA SE 29.06%的股权 现金对价为15亿欧元[1] - 收购资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备[1] - 交易预计有望于2026年底前完成 但仍需得到相关监管部门批准及满足惯例交割条件[1] 战略意义 - 收购彪马股权成为其最大股东 是安踏集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑[1]

交易公告与市场反应 - 安踏体育于1月27日盘初股价拉升，上涨3.41%至78.95港元 [1] - 股价上涨的直接原因是公司宣布与法国皮诺家族的投资公司Groupe Artémis达成协议，收购运动品牌Puma所属公司Puma SE的29.06%股权 [1] 交易核心条款 - 现金对价为每股普通股35欧元，交易总对价合计15.06亿欧元，约合122.78亿元人民币 [1] - 收购资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备 [1] - 交易预计有望于2026年底前完成，但仍需获得相关监管部门批准及满足惯例交割条件 [1] 收购的战略意义与公司表述 - 安踏表示，通过此次收购具有重大战略意义的少数股权，成为Puma的最大股东，集团有望进一步提升其在全球体育用品市场的地位及品牌知名度，从而增强整体国际竞争力 [1] - 收购事项是集团深入推进“单聚焦、多品牌及全球化”战略的重要举措 [1] - 集团拟于交易完结后尽快寻求在Puma监事会获得充分代表席位 [1] 目标公司Puma概况 - Puma是一个享誉全球、拥有深厚历史沉淀的国际领先运动品牌，在专业运动及潮流运动领域具有广泛的全球影响力 [1] - Puma积极为全球运动健将打造产品超过75年，生产足球、跑步和训练、篮球、高尔夫球以及赛车运动等类别的机能型或运动启发型日常单品 [2] - Puma Group旗下品牌包括Puma、Cobra Golf以及stichd，产品远销至120多个国家，在全球约有2万名员工，总部位于德国黑佐根奥拉赫 [2] 业务协同与互补性 - Puma的全球业务及运动品类细分定位，与安踏集团现有的多品牌、专业化布局高度互补 [1]

交易核心信息 - 安踏体育用品有限公司宣布收购运动品牌彪马（PUMA）所属公司PUMA SE 29.06%的股权 [1] - 交易对手为Pinault家族的投资公司Groupe Artémis [1] - 现金对价为15亿欧元，按当前汇率约合人民币123.885亿元 [1] - 收购资金全部来源于安踏集团的内部自有现金储备 [1] 交易进程与意义 - 本次交易预计有望于2026年底前完成 [1] - 交易仍需得到相关监管部门批准及满足惯例交割条件 [1] - 安踏集团董事局主席丁世忠表示，收购彪马股权成为其最大股东，是集团深入推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的重要里程碑 [1]