报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 性价比和风险偏好影响存款“搬家”流向，权益市场走强改变存款流出选择顺序，影响银行间流动性 [12][23][34] - 资本市场活跃度提升使银行体系流动性结构分化，超储规模等指标有效性下降，DR007更能反映市场真实流动性 [42] - 权益市场升温增加银行间流动性短期冲击风险，但央行呵护使资金利率持续收紧概率较低 [8][44] - 权益市场走强强化场内资金利率“潮汐”效应，为投资者提供短周期套利窗口 [49] - 9月债券市场震荡转强可能性较高，短期债券表现优，长债及超长债或打开下行空间，投资可缩短组合久期、优先配置老券 [137] 根据相关目录分别进行总结 1 资本跨市场轮动如何影响债券市场流动性 1.1 性价比是存款“搬家”的重要考量 - 商业银行调降存款利率，居民和企业存款“搬家”寻找替代资产，企业存款受禁止手工补息政策影响更大 [12][15] - 保险预定利率、固收理财收益等与存款利率形成比价优势，推动资金流向保险、理财与基金市场 [16] - 纯债理财产品和债基因收益率优势成为承接存款“搬家”的重要渠道 [20] 1.2 风险偏好可能对存款“搬家”流向形成扰动 - 居民风险偏好未显著提升时，存款“搬家”呈现从纯债理财、货币基金到债券基金、权益基金的承接序列 [23][26] - 权益资产走强使居民风险偏好提升，改变存款流出选择方向，影响银行间流动性，通过构建模型分两种情形讨论股债市场资金流动对银行间流动性的影响 [34] 2 重要事项 - 8月CPI同比下降0.4%、环比持平，PPI同比下降2.9%、环比持平 [55] - 8月M1增速继续回升，1 - 8月社会融资规模增量累计26.56万亿元，政府债券为社融主要支撑 [56] - 9月15日央行将开展6000亿元6个月买断式逆回购操作，投放后9月净投放规模3000亿元，存续规模5.4万亿元 [59] 3 货币市场 3.1 公开市场操作及资金利率走势 - 9月8 - 12日央行7天逆回购净投放1961亿元，9月15 - 19日预计基础货币到期回笼13845亿元 [61] - 上周银行间流动性边际收紧，DR001先上后下，各资金利率较9月5日收盘有不同变化 [67] 3.2 存单利率走势及回购成交情况 - 一级发行：商业银行同业存单大幅净融出，上周净融资规模 - 4680.1亿元，发行利率较前一周提高 [70][76] - 二级市场：受资金面收紧影响，各期限同业存单收益率整体上行 [79] 4 债券市场 - 一级市场：上周利率债供给主力是国债，1 - 8月地方政府债净融资节奏快于国债，9月前两周地方债净融资加快 [83] - 二级市场：上周债市情绪弱，市场震荡上行，曲线陡峭化，10年国债和国开债活跃券日均换手率提升 [83][99] - 特殊再融资债：截至9月12日发行1.97万亿元，10年及以上发行规模约1.72万亿元，占比87.63% [92] 5 机构行为跟踪 - 上周杠杆交易规模以7.5万亿元为中枢波动，银行间质押式回购单日交易量20日移动平均值较前一周变化 - 0.18万亿元 [119] - 现券市场：国有行增持5年以内国债，农商行增持中长期国债和政金债，保险买入10年以上国债和地方债，券商、基金减持 [122] - 主要交易盘加仓成本整体位于1.8%附近，配置盘投资地方债收益更高 [123][129] 6 高频数据跟踪 - 上周螺纹钢期货结算价环比下跌0.88%，线材持平，阴极铜上涨0.91%，水泥上涨1.20%，南华玻璃下跌0.76% [133] - 上周CCFI指数环比下跌2.07%，BDI指数环比上涨7.43% [133] - 上周猪肉批发价环比上涨0.20%，蔬菜批发价环比下跌1.17%，布伦特和WTI原油期货结算价均上涨1.33%，美元兑人民币中间价7.10 [133] 7 后市展望 - 9月资金宽松，债券市场震荡转强可能性高，短期债券表现优，长债及超长债或打开下行空间，投资可缩短组合久期、优先配置老券 [137]

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2025 年 9 月 15 日 实体经济融资需求有所恢复 8 月新增社融、新增人民币贷款和货币供应量增速均略好于万得一致预期；8 月金融数据中的亮点是新增汇票和新增企业短期贷款表现较好；8 月新增存 款数据延续了存款搬家的趋势；建议关注房地产销售的波动情况。 相关研究报告 《PPI 显筑底迹象、食品价格再成拖累》 20250911 《8 月通胀点评》20250910 《策略点评报告》20250910 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 8 月金融数据点评 图表 3. 社融存量结构变化（单位：百分点） (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 8 月新增社融 2.57 万亿元，较去年同期少增 4630 亿元，较 7 月多增 1.44 万亿元，略高于万得一致预期。8 月社融存量同比增长 8.8%，较 7 ...

券商板块市场表现 - 9月15日券商板块低开高走 国盛金控领涨4% 东方财富涨逾1% 华鑫股份 广发证券 信达证券等跟涨 [1] - 券商ETF（512000）场内价格微涨0.33% 半日成交额超4亿元 交投活跃 [1] - 券商ETF上周5个交易日获资金增仓16.98亿元 近20日累计净流入超76亿元 [3] 金融数据与市场活跃度 - 8月居民存款同比少增6000亿元 非银存款同比多增5500亿元 分析认为资金或进入股市 [3] - 8月A股新开户数达265万户 较7月增加35% 日均成交额达2.25万亿元 超过2024年9月及2015年6月水平 [3] - 居民存款搬家提速驱动市场交投活跃 券商板块持续受益 [3] 机构观点与行业估值 - 开源证券指出券商板块估值处于低位 机构持仓偏低 关注交易量及政策催化因素 [5] - 东吴证券认为非银金融板块估值较低具安全边际 行业转型将带来新增长点 [5] - 券商经纪业务 投行业务 资本中介业务有望受益市场回暖和政策环境友好实现明显增长 [5] 券商ETF产品特征 - 券商ETF（512000）规模超330亿元创历史新高 年内日均成交额达9.57亿元 [5] - 该ETF跟踪中证全指证券公司指数 覆盖49只上市券商股 近6成仓位集中于十大龙头券商 [6] - 产品兼顾"大资管"和"大投行"龙头 同时保留4成仓位布局中小券商以捕捉高弹性特征 [6]

个人将存款划至证券投资账户用于炒股后，会形成非银金融存款。个人申购了资管产品后，形成了资管产 品在托管行的存款，也计入非银金融存款。因此，存款搬家最直接的表现，就是个人零售转换为非银金融 存款。因此，对于存款搬家，最为直观的考察方式，就是看全国存款总量中的结构变化。 此处有两点需要注意： （1）一般不建议使用增长率，而尽量使用增长额，或增量。因为，增量更为直观地反映当期变化，而增 长率则易受基数影响。 （2）先不考虑下一步具体投资行为对非银金融存款的分流。比如，个人将存款转入证券投资账户，然后 申请了一笔新股，那么资金就去了IPO的企业，成为企业存款。同理，个人申请了资管产品，资管产品将 资金投资于企业发行的股票或债券，也会变成企业存款。因为，大部分投资还是二级市场投资，上述这些 一级市场投资占比小，因此可忽略。如果非要精确统计，可以采集新股、新债发行数据。 近日大家关注的存款搬家，指的是个人将存款资金转至金融投资，比如用于股票投资，或购买资产管理产 品。国内大部分普通民众所投的，较为主流的资管产品主要是银行理财产品、公募基金等。 活期存款的稳定增长说明个人、企业的正常经济行为还是在持续的，活期存款是他们日常 ...

8 月金融数据及公募降费解读 20250912 摘要 8 月社融新增规模同比减少，信贷表现疲软，余额增速降至 6.8%，反映 经济恢复不佳。对公短期贷款多增或为银行冲量行为，企业中长期贷款 增速处于历史低位，实体经济需求疲弱。 M1 增速连续四个月上升至 6%，显示存款搬家趋势，资金或流入券商保 证金账户，转入非银存款。非金融机构存款增速达 16%，高于上月，资 金入市趋势增强。 居民超额储蓄约 5 万亿，受债市波动和银行利率下降影响，A 股收益率 超 20%驱动资金入市。预计 9 月 M1 数据将进一步上行至 6.5%-7%左 右。 基金第三阶段降费政策旨在让利投资者 300 亿元，主要影响销售服务费 和认申购费，尤其是 C 类基金和货币基金，总规模约 17 万亿。 新规统一赎回费和持有期，持有期 7 天以下赎回费率 1.5%，延长免赎 回费持有期，对短债基金行业生态产生较大影响。 持有期延长至 6 个月对规模达 1.1 万亿的短期纯债基金冲击较大，理财 子公司等机构投资者或将撤出，固收加类基金的波段操作模式受限。 新规可能改变资管财富生态竞争格局，公募基金零售负债端竞争力或被 削弱。公募机构可能调整产品布 ...

财信证券认为，A股指数仍处于震荡整理区间，观察近期国内外大事落地后，市场是否会进行方向性选 择。中长期而言，当前A股估值仍有吸引力，后续"反内卷"政策及需求端政策将是决定A股市场高度的 重要因素，居民储蓄存款入市将是市场指数走强的重要支撑，本轮慢牛行情的基础仍然存在。鉴于目前 市场对美联储降息预期已经定价较为充分，后续9月份点阵图的预期指引将较为关键。如果市场未进行 方向性选择，随着十一长假临近，预计资金交投意愿将降低，后续市场震荡走势的时间也将相应延长。 东莞证券认为，上周五，A股市场继续放量震荡，资金分歧加剧，在高位或出现一定的分化，投资者需 要注意高位的震荡调整风险，合理调整投资策略。中期来看，在多重积极因素的推动下，支撑A股向好 的核心逻辑并未改变，市场有望延续强势格局。 中信证券认为，本轮行情的驱动力主要来自于相对理性的资金，高净值人群以及企业客户的参与热情明 显更高，直投股票的过程中通常会充分借助市场研究资源，或者通过量化、主观多头私募等产品入场， 这都导致增量资金机构化的特征极为明显。从更广义的"存款搬家"来看，居民更多资金还是通过购买银 行理财和保险产品，间接实现权益资产的增配。这种资金结构决 ...

[ M1增速回升带动M1-M2剪刀差进一步收窄，8月末该差值为-2.8%，较上月收窄0.4个百分点，是2021 年6月以来的最低值。 ] 居民存款和非银存款连续两个月呈现"跷跷板"关系，被市场解读为"存款搬家"，并与近期国内股市行情 联系起来。 M1增速回升带动M1-M2剪刀差进一步收窄，8月末该差值为-2.8%，较上月收窄0.4个百分点，是2021年 6月以来的最低值。今年以来M1-M2剪刀差明显收敛，进一步印证更多资金转化为活期存款，有助于投 入消费、投资等经济活动。 在央行的统计口径中，M1主要包括流通中的货币（M0）、单位活期存款以及支付机构客户备付金； M2则是在M1的基础上，进一步纳入了单位定期存款、个人存款（包含活期与定期）、其他存款以及非 银金融机构存款。 其中，非银存款具体是指保险、基金、券商等非银行业金融机构存放在银行体系内的存款。市场之所以 关注非银存款的增减变化，核心逻辑在于：居民若计划参与股市等资本市场投资，通常会先将个人银行 存款转入基金账户、券商保证金账户等非银金融机构账户，这一过程会直接体现为居民存款减少，同时 非银存款相应增加。 浙商证券首席经济学家李超表示，M1-M2剪刀差 ...

摘要 事件： 9月12日，央行公布2025年8月中国金融数据，信贷余额同比下降0.1个百分点至6.8%，社融存量同 比下行0.2个百分点至8.8%，M1同比上行0.4个百分点至6.0%。 关注、加星，第 时间接收推送！ 文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 贾东旭 核心观点："存款搬家"提速。 8月金融数据中最明显的变化体现为"存款搬家"，居民存款连续两个月超季节性下行，以及非银存款的再 度多增。 7、8月居民存款连续两个月低于季节性增幅，为2025年首次。另外，8月非银存款新增11800 亿，连续创有数据以来同期新高。居民存款和非银存款连续两个月呈"跷跷板"关系，和资本市场表现联 系紧密，反映居民资产结构变化初露端倪。 居民贷款仍偏弱，在就业市场尚不稳定的阶段，居民部门对债务秉持审慎态度。 居民贷款同比少增1597 亿，这一情况和处于低位的消费者信心指数一致。另一方面，消费贷贴息政策在9月份才启动，8月数据 尚未体现。居民贷款增长的不确定性或与当前居民就业前景有关，BCI中的企业招工前瞻指数2025年8月 为44.07，续创2020年3月以来新低。 8月新增信贷5900亿，同比少增3100亿，主要源于企 ...

2025.09. 14 本文字数：3190，阅读时长大约6分钟 作者 | 第一财经 杜川 居民存款和非银存款连续两个月呈现"跷跷板"关系，被市场解读为"存款搬家"，并与近期国内股市 行情联系起来。 从央行最新发布的8月金融数据来看，居民存款连续两个月超季节性下行，非银存款再度多增。8 月，居民存款新增1100亿元，同比少增6000亿元，连续两个月同比负增长。与此同时，8月非银存 款新增1.18万亿元，虽环比回落，但与去年同期相比仍大幅多增。另外，M1（狭义货币）-M2（广 义货币）剪刀差进一步收窄至2021年6月以来的最低值，资金活性增强与"存款搬家"趋势引发市场 广泛关注。 资金活性提升 M1-M2剪刀差进一步收窄、非银存款再度多增，是8月金融数据的重要特征。 在货币供应量方面，8月末M2余额331.98万亿元，同比增长8.8%，增速与上月持平，比上年同期 高2.5个百分点；M1余额为111.23万亿元，同比增长6%，比上月加快0.4个百分点，继续维持较高 增长。 M1增速回升带动M1-M2剪刀差进一步收窄，8月末该差值为-2.8%，较上月收窄0.4个百分点，是 2021年6月以来的最低值。今年以来M1-M ...

4 - 中国股票配置价值已打开 5 - 看股做债，不是看债做股 6 - 看股做债→股债反转——居民存款搬家"三支箭"的研究脉络 文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 文若愚（微信 LRsuperdope） "存款搬家+股债反转"系列 1 - 坐在居民存款的"火山口" 2 - M1同比为什么转负？——新的三分法定量归因 3 - 居民存款搬家与央行宽松的"跷跷板" 7 - 居民存款的"存"与"搬"——五大指标助观察 事项 2025 年 8 月，新增社融 2.57 万亿（前值 1.13 万亿）。社融存量同比 8.8% （前值 9.0% ）， M2 同比 8.8% （前值 8.8% ），新口径 M1 同比 6% （前值 5.6% ）。 核心观点 1 、存款搬家仍在进行时。我们跟踪的企业居民存款剪刀差（领先利润同比一年，表征经济循环）和居民新 增货币 /M2 的比重（表征货币周转效率）仍在持续改善。维持经济循环最差的时候过去了的判断。 2 、中国居民没有超额储蓄，只有防御性存款。储蓄的定义是居民收入减去居民消费的部分。疫情前后，中 国居民储蓄占收入比重 ...