投资评级 - 维持"买入"评级 [2][6] 核心观点 - 2025年上半年营收149.7亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%，均创历史同期新高，表现领跑运动供应链同行 [6] - 订单增长主要由销量高增驱动，单价略增，政府补助同比增加1.8亿元至2.7亿元，所得税率上升2.7个百分点至12.5%拖累利润增速 [6] - 账上现金及等价物、交易性金融资产等合计274.5亿元，短期借贷147亿元，净现金超120亿元，现金分红比例约60%，拟派息每股1.38港元 [6] - 柬埔寨新工厂已招募4000人，目标全年招聘6000人，越南扩建200吨/天面料产能，预计2025年底前投产，印尼新基地和国内安徽基地改造持续推进 [6] - 维持2025年盈利预测，略下调2026-2027年预测，预计2025-2027年归母净利润66.1/73.3/81.1亿元，对应市盈率13/11/10倍 [6] 财务表现 - 2025年上半年毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点，主要因柬埔寨新工厂效率爬坡期员工薪酬增长及休闲服占比提升 [6] - 销售费用率0.7%（同比+0.1个百分点），管理费用率7.2%（持平），财务费用率1.2%（同比+3.8个百分点），净利率21.2%（同比-1.4个百分点） [6][9] - 2024年营业收入286.63亿元（同比+15%），归母净利润62.41亿元（同比+37%），预计2025年营业收入320.53亿元（同比+12%） [5] 业务分拆 - 分品类：运动类收入101.3亿元（同比+9.9%），休闲类37.9亿元（同比+37.4%），内衣类9.4亿元（同比+4.1%），运动类占比68%，休闲类占比25% [6] - 分区域：国内收入36.5亿元（同比-2.1%），欧洲30.3亿元（同比+19.9%），日本25.5亿元（同比+35.8%），美国25.0亿元（同比+18.1%），其他区域32.4亿元（同比+18.7%） [6] - 分客户：前四大客户优衣库43.3亿元（同比+27.4%）、耐克34.4亿元（同比+6.0%）、阿迪达斯29.9亿元（同比+28.2%）、彪马15.3亿元（同比+14.7%），合计占比82% [6] 行业地位 - 全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，扩产推动增长确定性高 [6] - 分客户订单增速普遍优于客户自身零售增速，耐克经营调整期仍实现逆势增长，体现供应链卓越竞争力 [6]

丰田工业私有化交易 - 丰田汽车宣布以260亿美元（约3.7万亿日元）推动丰田工业私有化，旨在摆脱公开市场监管与波动，为战略布局提供更大灵活性 [2] - 丰田不动产将对丰田工业发起要约收购，同时丰田汽车计划从丰田工业回购自身股份以优化股权结构 [2] - 丰田章男曾提出420亿美元（约6万亿日元）收购提案，旨在打破交叉持股结构并加速电动化转型 [3] 丰田工业的战略价值 - 丰田工业业务涵盖纺织机械、汽车引擎、冲压模具及电子零部件制造，叉车业务全球市占率超20%，年营收达224亿美元（约3.2万亿日元） [3] - 丰田工业为丰田汽车核心车型如RAV4 SUV提供关键零部件，持有丰田汽车9.1%股权，私有化将强化丰田章男对集团的控制权 [3] - 丰田工业持有电装和爱信等核心零部件企业股权，拥有优质资产及较强盈利能力的业务 [6] 供应链整合与协同效应 - 私有化后丰田工业将专注于长期技术研发，如氢燃料电池和固态电池，整合资源以提升新能源汽车和商用车领域的协同效应 [3] - 收购将纳入丰田工业收入，丰田集团收入有望突破6000亿美元，超越大众汽车，预计通过全面整合可节省约5亿美元研发费用 [7] - 借鉴特斯拉和比亚迪纵向一体化模式，丰田将通过整合供应链实现降本增效和技术突破 [7] 行业趋势与影响 - 此次收购是日本汽车工业史上规模较大的整合案例，反映整车企业重新整合零部件企业的趋势 [6] - 收购可能引发其他车企效仿，推动汽车行业内部的整合与并购进程，重塑产业格局 [8] - 日本政府推动企业解除内部交叉持股，收购有助于提升现有股东价值并实现更高效治理 [7] 历史背景与挑战 - 丰田工业由丰田佐吉创立，与丰田汽车交叉持股比例达38%，收购将巩固丰田家族商业帝国的百年架构 [4] - 清理复杂历史股权结构面临挑战，涉及丰田家族内部协调与外部企业关系处理 [8] - 丰田章男股东支持率因车辆安全认证问题下滑，但其"多路径"战略使丰田在电动化放缓时扩大领先优势 [4]

文章核心观点 上汽集团总裁贾健旭带领团队掀起内部改革潮，旨在重新定位企业并强化护城河，通过与华为合作、整合大乘用车板块、提升全产业链垂直整合能力等举措解决战略落地问题，构建核心竞争优势 [1] 分组1：与华为合作 - 2月上汽集团宣布与华为签署深度合作协议，原因是合资合作文化使上汽在产品定义能力上缺乏，要学习华为的IPD和IPMS体系提升产品定义能力 [2] - IPD体系核心是跨部门团队共同管理规划和开发过程，可使产品开发关注客户需求，加快市场响应，缩短周期，降低成本等，上汽提出“总经理工程”口号，旗下各品牌新车定义时会与目标客户对话 [4] - 双方要共同打造全新新能源智能汽车，首个车型入门款价格在20万元以内，上汽已派多位年轻干部常驻上汽华为项目学习 [4] 分组2：大乘用车板块整合 - 2025年为上汽集团OEM化元年，大乘用车业务将5家企业整合，成立执管会对自主板块重大事项集体决策，实现自主业务一条龙 [5] - 为提升大乘用车板块资源整合能力和效率，上汽进行大规模人事调整，涉及63位乘用车板块中高层 [5] - 大乘用车板块搭建全新流程体系，重塑管理运营标准，整合效果开始凸显，未来计划复制到商用车板块 [6] 分组3：未来护城河 - 主机厂下一战聚焦“智能化”，车企护城河绕不过智驾领域能力，上汽追求让消费者安心的智驾平权，自主掌控主被动安全系统，实现数据全面打通和深度协同 [7] - 实现自主掌控关键在于全产业链垂直整合能力，上汽旗下有零部件企业，在孵化零部件企业，有智能底盘业务，还投资了相关企业 [7] - 对零部件充分掌握、打通并共享，“深入的纵向一体化能力”将是上汽赢得未来的关键 [8]