核心观点 - 通化东宝药业2024年业绩由盈转亏，归母净利润从预计4053万元下调至-4272万元，主要受商标侵权诉讼赔付6131万元及研发项目转让递延所得税资产冲回5274万元影响 [1][2] - 公司胰岛素产品在集采续标中全线A类中标但价格平均下降10-43%，导致收入减少8.93亿元，利润总额减少8.42亿元 [7][11] - 研发投入资本化率达77.95%，主要涉及12个在研项目累计投入9.48亿元，其中超速效赖脯胰岛素等3个项目计提减值901万元 [33][36] 诉讼事项 - 与甘李药业商标侵权案历时5年，涉及"长舒霖"商标无效宣告、行政诉讼及6000万元赔偿民事诉讼，2024年12月终审维持原判 [1][2] - 公司原按3000万元计提预计负债，终审后补提3131万元，导致净利润下调4967万元 [2][3] - 会计师认为各时点会计处理符合会计准则，未发现前期计提不充分 [6][15] 研发项目转让 - 子公司杭州紫星3个研发项目以3.49亿元转让给母公司，产生收益2.11亿元，原确认递延所得税资产5274万元 [4][6] - 因专利变更等手续未完成冲回递延所得税资产，直接导致净利润下调5438万元 [6][9] - 项目评估值低于账面价值901万元，主要因可溶性甘精赖脯双胰岛素项目终止导致资产组用途受限 [26][28] 集采影响 - 门冬胰岛素价格降幅最大达43%，甘精胰岛素降18.8%，人胰岛素系列降10-13% [7] - 集采执行前销量环比降58%，执行后销量回升107%，全年销量波动导致收入减少7.4亿元 [9][11] - 公司通过A类中标新增医院准入9400家，重点拓展门冬胰岛素在3000家医院覆盖 [12] 研发投入 - 94.77亿元开发支出中，超速效赖脯胰岛素投入3.52亿元（占比37%），痛风治疗项目合计1.55亿元 [35] - 资本化政策以取得临床批文为节点，10个进入临床阶段项目平均研发周期4.2年 [32][34] - 同行业资本化率63-75%，公司77.95%的差异主要源于糖尿病领域研发管线集中度高 [37] 费用管控 - 销售费用10.71亿元同比增17%，其中市场开发费3.21亿元（占30%）用于新增9400家医院准入 [17][19] - 销售人员1396人增35人，薪酬支出增6082万元，主要系集采中标后绩效考核调整 [21][22] - 在建工程超预算1.37亿元，主要因进口离心机采购价差1559万元及增值税进项转出3559万元 [24][25]

业绩表现 - 2025年上半年预计归母净利润6亿元至6.4亿元，同比增长100.73%至114.12%，扣非净利润4.6亿元至5亿元，同比增长262.47%至293.99% [1][3] - 2025年一季度营业收入9.85亿元，同比增长75.76%，归母净利润3.12亿元，同比增长224.9% [3] - 2025年二季度归母净利润预计2.88亿元至3.28亿元，同比增长41.87%至61.58%，连续9个季度净利润增长 [3] 业绩驱动因素 - 通过两轮胰岛素集采扩大市场份额，2024年接续集采协议量较上次增长32.6%，形成量价齐升协同效应 [1][3] - 营业收入显著提升及费用精细化管控推动业绩增长 [3] - 深耕各层级市场，产品销量增长显著 [3] 历史业绩趋势 - 2017年至2021年营业收入从23.71亿元增长至36.12亿元，归母净利润从10.8亿元增长至14.53亿元 [2] - 2022年受集采影响营业收入下滑52.6%至17.12亿元，归母净利润亏损4.4亿元 [2] - 2023年营业收入26.08亿元（+52.31%），归母净利润3.4亿元（+177.37%），2024年营业收入30.45亿元（+16.77%），归母净利润6.15亿元（+80.75%） [2] 股份回购 - 截至2025年6月末累计回购354.0021万股（占总股本0.5890%），金额1.5亿元，达到回购计划下限 [1][4] - 回购价格区间37.65元/股至45.14元/股，原计划用于员工持股计划后调整为注销减资 [4] - 上市以来累计分红16.12亿元，分红率34.45% [4] 股东减持计划 - 股东旭特宏达拟减持不超过339.95万股（占总股本0.57%），原因为员工持股平台退出资金需求 [5] - 董事焦娇拟减持不超过6.75万股（占总股本0.0112%），高级管理人员孙程拟减持不超过2万股（占总股本0.0033%），均因偿还个人债务 [5] 公司背景 - 国内领先胰岛素类似物生产企业，覆盖长效、速效、预混三大细分市场，2020年A股上市 [2]

业绩增长 - 2025年上半年实现净利润6亿元到6.4亿元，同比增加100.73%到114.12% [1] - 扣非净利润4.6亿元到5亿元，同比增加262.47%到293.99% [1] - 业绩增长归因于国内销售收入增长和国际销售订单量增加 [4] 集采影响 - 胰岛素接续采购中6个产品全部续标，平均价格涨幅31%，其中甘精胰岛素注射液涨幅达48% [5] - 二次集采规则允许部分产品价格上浮，避免了价格战对企业利润的过度挤压 [4] - 获得首年协议量4686万支，较上次集采增长32.6%，三代胰岛素产品协议量4355万支，增长1156万支 [6] 成本控制 - 采用全过程控制策略，从研发到销售全链条进行成本控制 [5] - 不断完善精益化管控体系，增强各链条间黏性，实现降本增效 [5] 市场拓展 - 国内胰岛素市场处于二代向三代过渡阶段，公司产品具有先发性 [6] - 通过教育推广活动和供应链优化，提高产品在医院端的市场渗透率 [6] - 三代胰岛素产品占三代胰岛素产品总量的30% [6] 国际化进展 - 自2005年开始推进国际化战略布局，在全球二十多个国家和地区建立商业网络 [7][8] - 在新兴市场巩固与当地头部制药企业合作，积极开拓新客户 [8] - 加速推进产品在欧美国家认证，扩大国际市场影响力 [8]

海外市场布局 - 公司积极把握国际市场发展机遇 产品出海战略全面提速 与健友股份就门冬 甘精 赖脯3款胰岛素达成战略合作 共同进军美国胰岛素市场 相关临床试验稳步推进中 [1] - 美国市场是重点突破的海外市场 正积极推进门冬 甘精 赖脯3款胰岛素在美国的注册申报进程 预期上半年提交门冬胰岛素BLA 下半年陆续提交甘精胰岛素和赖脯胰岛素BLA 持续推进生产车间美国FDA符合性项目 [1] - 已实现胰岛素产品在巴西 俄罗斯 波兰等发展中国家的销售 精蛋白人胰岛素注射液在尼加拉瓜获批上市 精蛋白人胰岛素混合注射液(30R)在乌兹别克斯坦获批上市 [1] - 持续扩大甘精胰岛素和门冬胰岛素在发展中国家的注册及申请 与科兴制药合作开拓利拉鲁肽注射液在海外17个新兴市场的销售 利拉鲁肽注射液已获哥伦比亚GMP证书 接受埃及卫生部GMP现场审计 [1] 产品销售情况 - 2025年一季度实现约20万支利拉鲁肽注射液销售数量 [2] - 全系列胰岛素产品在集采续标中均以A/A1类中选 中选结果优异 为全年销量增长奠定坚实基础 [2] - 持续拓展集采外市场 集采外销售规模与占比预计稳步增长 利拉鲁肽已成功进入数百家三级医院 市场准入成果显著 [2] - 下一步重点发力胰岛素类似物产品销售 发挥集采中选优势 加速产品在各级医疗机构的渗透与应用 加大GLP-1受体激动剂 SGLT-2抑制剂等新产品的市场推广力度 [2] 产品研发进展 - 精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)于2024年3月获得Ⅲ期临床试验总结报告 2024年7月完成Pre-NDA 预计今年年内提交上市申请 [3] - THDB0206(超速效赖脯胰岛素注射液)已于2024年7月完成末例患者入选 所有病例的给药和观察均已顺利结束 [3] - THDBH110分子是一种口服非肽类 小分子GLP-1受体激动剂 Ia期临床已完成给药观察 正在进行数据分析和试验总结 策划下一步临床开发工作 [3] - 在研一类新药THDBH120注射液减重适应症II期临床试验已于2025年1月完成首例患者给药 目前临床试验积极推进中 [2] - 目前研发管线中没有口服胰岛素产品 但将继续关注行业内的技术进展 根据实际情况适时调整研发策略 [3] 控股股东情况 - 东宝集团作为公司控股股东 一直致力于降低其质押的公司股份 目前质押率较高 主要原因是投资的项目周期长 资金仍有占用 给偿还债务带来一定压力和风险 [3] - 从东宝集团长远发展前景看 现投入的项目及在研产品已无需大的资金投入 将逐步进入回收期 经营能力逐渐向好 [4]

股东减持与股权转让 - 通化东宝拟向西藏信托协议转让特宝生物2318.76万股无限售条件流通股，占总股本5.70%，转让价56.12元/股，总价款13.01亿元 [1] - 转让前通化东宝持股16.03%，转让后降至10.33%，西藏信托"金桐35号"成为新进股东 [1] - 通化东宝自2021年9月以来已累计减持特宝生物股份约13.99%，包括向青岛鼎兴启光转让5%、向广州厚宝转让5% [1] - 通化东宝原为特宝生物发起股东，2020年上市时持股30.06%，近年持续减持兑现投资收益 [1] 公司经营表现 - 特宝生物一季度股价上涨6.31%，最新市值303亿元，进入32只基金十大重仓股 [2] - 公司营收从2020年7.94亿元增长至2024年28.17亿元，净利润从1.17亿元增至8.28亿元 [2] - 通化东宝2024年营收20.09亿元同比减少34.66%，利润总额亏损1.43亿元同比减少110.52%，为十余年来首次亏损 [2] 行业影响因素 - 胰岛素集采导致通化东宝选择以价换量，渠道和库存商品调价致销售额和利润双降，本轮集采将持续至2027年底 [3] - 通化东宝因终止研发项目计提大额减值损失，研发资金和客户预付款两项共计损失近2.7亿元 [3] - 通化东宝表示减持是为回笼资金支持创新转型发展战略，将集中力量向创新型药企发展 [2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2024年业绩承压，集采及库存等因素致利润下滑；海外收入增长近80%，2025Q1收入端有所恢复；研发管线进展顺利，痛风双靶点抑制剂IIa期数据优异 [10] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 下调公司2025 - 2027年收入与毛利率预期，上调整体费用率预期，预测每股收益分别为0.32、0.40、0.47元；给予2025年25倍PE估值，对应目标价8.00元 [2] 公司主要财务信息 - 2023 - 2027年，营业收入分别为30.75亿、20.1亿、27.08亿、32.16亿、35.46亿元，同比增长10.7%、 - 34.7%、34.7%、18.8%、10.3%；归属母公司净利润分别为11.68亿、 - 0.43亿、6.3亿、7.88亿、9.11亿元，同比增长 - 26.2%、 - 103.7%、1575.4%、25.0%、15.7% [4] 可比公司估值 - 截止2025.5.21，安科生物、长春高新等可比公司2025年平均市盈率24.91，调整后平均24.79 [11] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表：2023 - 2027年流动资产合计分别为28.16亿、20.06亿、30.14亿、37.58亿、45.42亿元；负债合计分别为5.55亿、9.78亿、6.55亿、7.22亿、7.19亿元 [13] - 利润表：2023 - 2027年营业收入分别为30.75亿、20.1亿、27.08亿、32.16亿、35.46亿元；营业利润分别为13.65亿、1.68亿、7.48亿、9.35亿、10.87亿元 [13] - 现金流量表：2023 - 2027年经营活动现金流分别为8.62亿、4.6亿、5.08亿、6.05亿、7.77亿元；投资活动现金流分别为 - 3.22亿、 - 5.69亿、3.77亿、 - 0.31亿、0.53亿元 [13] - 主要财务比率：2023 - 2027年毛利率分别为80.1%、73.9%、71.8%、71.6%、71.3%；净利率分别为38.0%、 - 2.1%、23.3%、24.5%、25.7% [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价21.9港元，较报告发布前一日股价有62.2%的上升空间，相当于公司2025和2026年的12.1倍和16.9倍PE [2][5][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为35年老牌药企，从抗生素全产业链布局起家，积极创新拓展业务至胰岛素、创新药、动保、大健康等领域 2025年将获授权给诺和诺德的UBT251首付款2亿美金，虽会扰动收入和利润，但预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% 以DCF模型估值得出目标价，首次覆盖给予买入评级 [5][7] 公司简介 - 报告研究的具体公司成立于1990年，2007年在香港上市，从抗生素业务拓展至多领域，形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团，销售网络覆盖全球70多个国家和地区，现有员工17000余人 [7] - 制剂产品有12大系列超70个品种，原料药和中间体产品有5大系列近50个品种，动保产品有近百个品种 [10] - 建立多个研发机构，全品类在研产品100多个，获专利100多项，在研产品适用于多种疾病 [12] - 已投产七大生产基地，另有五家新生产基地在建，四家预计2025年投产，建成达产后预计新增年产值超50亿元 [14] - 管理层稳定且行业经验丰富，董事会主席蔡海山、副主席梁永康等高管任职多年，经验丰富 [15][16] 公司业务分析 业务板块占比 - 按产品类型分，2024年中间体、原料药、制剂对外销售占比分别为19.3%、46.3%、34.4%，利润占比分别为67.4%、22.6%、14.7% 按领域分，2024年制剂产品中抗生素、胰岛素、动保和其它制剂分别占比34.3%、26.2%、29.2%和10.3% [18] 抗生素业务 - 抗生素应用广泛但使用受限，全球和中国市场需求稳定增长，β - 内酰胺类药物主导市场 [20] - 抗生素中间体及原料药环保壁垒高，产能格局固化，公司6 - APA与青霉素G钾工业盐产能共线可灵活调整，产能处于龙头地位，阿莫西林原料药产能占半壁江山 [25][34] - 中间体和原料药价格波动或影响销售和利润，抗生素制剂产品丰富，2024年受集采影响销售额下滑，后续除亚胺培南外集采风险基本出清 [35] 胰岛素/GLP - 1业务 - 糖尿病患者群体庞大且增长迅速，中国患者数量全球第二，胰岛素是糖尿病治疗刚需药物，中国市场正经历迭代升级和国产替代 [39][43] - 公司胰岛素产品通过集采提升市占率，2024年胰岛素制剂收入增长，三代胰岛素放量，四代胰岛素有望2026年上市 [44][46] - 公司布局GLP - 1生物类似药，利拉鲁肽注射液已获批上市，司美格鲁肽注射液进入申报上市阶段，有望处于国产梯队前列 [48][52] 创新药研发业务 - 公司积极创新转型，人用1类新药在研管线达22项，研发投入攀升，预计2028年起进入商业化阶段 [54] - UBT251 Ib期临床数据惊艳，获诺和诺德青睐，交易金额最高可达20亿美元，有望加速海外临床进程 [57][58] - 公司在自免、眼科领域布局药物推进至II期临床，TUL01101乳膏制剂筹备III期临床，TUL12101滴眼液处于IIa期阶段 [62][67][68] 动保业务 - 动保业务通过子公司开展，2022 - 2024年收入复合增长32%，2024年收入同比增长17.1%，已成为第二增长曲线重要支撑 [69][74] - 动保市场规模大，公司产品与原本业务重合度高，在β - 内酰胺类动保产品有核心优势，未来将拓展战略合作和全球市场 [77][81] - 公司利用人用药管线拓展产品品类，开发高端宠物消费市场 [82] 大健康业务 - 2024年成立大健康事业部，上市18个产品，布局五大产品线，秉持“全渠道、全领域、全人群”战略，2024年销售收入接近2000万元 [86] 财务分析与估值 - 2024年营收137.6亿元，同比增长0.1%，总体毛利减少4.0%，净利润26.6亿，同比减少1.5%，提升派息率至38.3% [87] - 预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% [5][89] - 以DCF模型估值，给予中间体原料药业务142亿港元市值，制剂业务223亿港元估值，加上34亿港元净现金，合计给予公司399亿港元估值 [90]

文章核心观点 通化东宝2024年业绩预告两次调整，归母净利润和扣非净利润由盈转亏，引发市场质疑 [1][4] 业绩预告情况 - 4月27日晚最新预告2024年归母净利润约亏损4272.32万元，同比减少约12.11亿元，降幅约103.66%；扣非净利润亏损919.54万元，同比减少约11.77亿元，降幅约100.79% [1] - 1月20日第一次预告2024年归母净利润约4052.77万元，同比减少约11.27亿元，降幅约96.53% [1] - 2月27日第一次更正后归母净利润1164.21万元，同比下降99%；扣非净利润2.64亿元，同比下降77.43% [2] 业绩下降原因 - 新一轮胰岛素集采落地使产品价格下调预期致商业客户控制调整库存，影响发货，销售收入同比下滑；对集采实施前流通环节库存产品差价一次性冲销或返还，致收入减少 [1] - 终止研发项目THDB0207注射液临床研究开发工作，减少2024年利润2.70亿元 [2] - 商标权诉讼终审判决赔偿甘李药业经济损失等共计6131.21万元，此前预计赔付约3000万元，需补充确认相关负债及损失 [2] - 子公司三个研发项目转让未办理完手续，致归母净利润及扣非净利润均减少5274.12万元 [3] - 将支付给SA ADOCIA公司的THDB0207项目预付商业化权利款金额2.54亿元损失调整为经常性损益，原计入非经常性损益对归母净利润影响为2.15亿元 [3]

文章核心观点 通化东宝2024年业绩预告频繁更正，归母净利润和扣非净利润由盈转亏，年度亏损为2005年以来首次，业绩变动受研发项目终止、侵权官司败诉、资产转让等多因素影响，且大股东质押率高，同时公司研发强度不及甘李药业 [1][2][3] 业绩预告更正情况 - 1月20日，预计归母净利润约4052.77万元，同比下降约96.53%；预计扣非净利润约2.71亿元，同比下降约76.81% [4] - 2月27日，更正后预计归母净利润约1164.21万元，同比下降约99.00%；预计扣非净利润约2.64亿元，同比下降约77.43% [5] - 4月27日，更正后预计归母净利润约亏损4272.32万元，同比下降约103.66%；预计扣非净利润亏损919.54万元，同比下降约100.79% [4] 业绩变动原因 - 胰岛素集采落地，产品价格下调预期使商业客户控制库存，公司发货受影响，销售收入下滑，且对集采前后库存产品差价一次性冲销或返还，导致收入减少 [5] - 终止研发项目THDB0207注射液临床研究开发，对该项目研发资本化金额6455.82万元全额计提资产减值准备，对预付商业化权利款约2.54亿元确认为损失，减少2024年净利润约2.70亿元，非经常性损益减少约2.15亿元 [5] - 子公司三个研发项目转让未办理完手续，导致归母净利润及扣非净利润均减少5274.12万元 [7] - THDB0207项目预付商业化权利款损失调整为经常性损益 [7] - 侵权官司败诉，需赔偿甘李药业6131.21万元，此前预计赔付约3000万元，需补充确认负债及损失，降低盈利能力 [9] 研发投入对比 - 2021 - 2023年，通化东宝研发投入分别约3.80亿元、4.01亿元、4.20亿元，占营业收入比重分别约11.63%、14.43%、13.66% [10] - 2021 - 2024年，甘李药业研发投入占营业收入比重分别约15.20%、42%、22.32%、21.22% [10] 集采情况 - 2024年4月胰岛素专项接续集采，通化东宝6款产品全部以A类或A1类中选，全线产品平均降价15%，门冬胰岛素降幅达43%，总签约量约4500万支，但2024年销售收入未显优势 [10] - 甘李药业集采续约6款产品中标，价格相较首次集采全线上浮 [11] 大股东质押情况 - 3月26日，控股股东东宝集团所持公司股份质押率为95.20%，控股股东及其一致行动人质押率为91.85% [12]