报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 药明康德2025年一季报显示收入和利润均高速增长，超市场预期，公司持续经营业务收入有望重回双位数增长，维持“买入”评级 [1][5][8] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月29日收盘价60.45元，一年内最高/最低70.68/36.36元，市净率2.8，股息率1.64%，流通A股市值151,180百万元，上证指数/深证成指3,286.65/9,849.80 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产21.58元，资产负债率25.72%，总股本/流通A股2,888/2,501百万，流通B股/H股 -/387百万 [2] 事件 - 公司发布2025一季报，实现营业收入96.5亿元，同比增长21.0%，持续经营业务收入93.9亿元，同比增长23.1%，归母净利润36.7亿元，同比大幅增长89.1%，扣非后归母净利润23.3亿元，同比增长14.5%，归母净利润高增长主要系出售股权及处置业务带来一次性投资收益约14.1亿元 [5] 财务数据及盈利预测 |指标|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|39,241|9,655|42,767|48,028|54,366| |同比增长率（%）|-2.7|21.0|9.0|12.3|13.2| |归母净利润（百万元）|9,450|3,672|11,274|12,842|14,731| |同比增长率（%）|-1.6|89.1|19.3|13.9|14.7| |每股收益（元/股）|3.28|1.29|3.90|4.45|5.10| |毛利率（%）|41.5|42.3|43.6|43.8|44.1| |ROE（%）|16.1|5.9|16.8|17.0|17.9| |市盈率|18|/|15|14|12| [7] 各业务板块情况 - 化学业务收入73.9亿元，同比增长32.9%，TIDES业务收入22.4亿元，同比增长187.6%；测试业务收入12.9亿元，同比下降4.0%，药物安全性评价业务收入同比下降7.8%，临床CRO&SMO业务收入4.1亿元，受市场价格因素影响同比下降2.2%，SMO收入同比增长5.5%；生物学业务收入6.1亿元，同比增长8.2%，新分子类型相关收入贡献占比超30%，体外综合筛选平台收入同比增长28.9%，体内药理学收入同比增长9.4% [8] 在手订单情况 - 截至2025年3月末，公司持续经营业务在手订单达523.3亿元，同比增长47.1%，TIDES在手订单同比增长105.5% [8] 股东回馈情况 - 公司2024年维持30%年度现金分红比例（~28.4亿），额外一次性派发10亿特殊分红，2025年增加中期分红，同时适时回购10亿元A股并注销 [8] 盈利预测与投资评级 - 公司维持2025年指引，预计持续经营业务收入同比增长10%-15%，整体收入达415-430亿，维持2025-2027年归母净利润为112.7亿元、128.4亿元、147.3亿元，对应PE分别为15倍、14倍、12倍，维持“买入”评级 [8] 财务摘要 |指标（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|40,341|39,241|42,767|48,028|54,366| |营业成本|23,729|22,965|24,125|26,979|30,412| |税金及附加|297|301|328|369|417| |主营业务利润|16,315|15,975|18,314|20,680|23,537| |销售费用|701|745|812|912|1,033| |管理费用|2,879|2,879|3,138|3,524|3,989| |研发费用|1,441|1,239|1,350|1,516|1,716| |财务费用|-338|-787|85|82|53| |经营性利润|11,632|11,899|12,929|14,646|16,746| |信用减值损失|-238|-338|0|0|0| |资产减值损失|-157|-1,236|0|0|0| |投资收益及其他|706|1,104|500|650|800| |营业利润|11,872|11,580|13,429|15,296|17,546| |营业外净收入|-40|-40|0|0|0| |利润总额|11,832|11,540|13,429|15,296|17,546| |所得税|2,132|1,972|2,014|2,294|2,632| |净利润|9,700|9,568|11,415|13,001|14,914| |少数股东损益|94|117|140|160|183| |归属于母公司所有者的净利润|9,607|9,450|11,274|12,842|14,731| [10]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：偶联药市场、ADC行业 - **公司**：耀明合联 纪要提到的核心观点和论据 公司业务模式与业绩亮点 - **业务模式**：耀明合联是全球唯一专注于服务偶联药市场的CRDMO，能覆盖偶联药的四个component，且每个component都能从早期研发到临床开发再到商业化生产[1] - **业绩亮点** - **项目与客户**：全球客户数接近500个，2024年签了53个ICMC项目，有194个active ICMC项目，一个客户项目获批上市，连续两年获神网联邀最佳CDMO奖励，项目交付成功率100%[2] - **财务指标**：2024年收入增长接近90亿，达40.52亿人民币，净利润增长277%，超10亿（10.7亿人民币）[2] 运营和业务指标 - **R端早期发现**：持续服务全球大量Biotech和Farma客户，2024年底有45个项目从早期研发推进到CMC阶段[3] - **CMC阶段**：有194个Active ICMC项目，各阶段均有项目推进，一个客户项目获批上市并完成工艺转移和PPQ，2024年赢得23个ICMC项目，帮助客户递交30个IND，全球排名第一[3] - **M阶段**：一个项目进入商业化阶段，八个项目在PPQ阶段，2024年完成多个项目的PPQ验证工作[4] 客户情况与赋能合作 - **客户数量与构成**：2024年底客户数接近500个，全球20家Farma中有13家是客户，占收入约32%[4] - **赋能合作成果**：跟踪统计中国大量出海ADC，超10亿美元规模的对外合作中60%是XTC客户，项目均处于active阶段，IND递交数全球第一[5] 收入分布 - **按IND阶段**：2022 - 2024年pre - IND和post - IND收入增长强劲，2024年post - IND比例接近60%[5] - **按区域**：2024年北美区域收入接近50%，中国和欧洲持续高速增长[6] 技术投入与产出 - **技术迭代**：投入偶联、链接子、载荷技术迭代更新，偶联技术从无锡DAR4迭代到DARX，链接子技术推出X - Link Connector和自主知识产权的清水性链接子，载荷技术推出洗漱碱类新载荷并探索创新载荷技术[6][7] - **技术成果**：帮助45个早期研发项目推进到CMC，7个客户项目用DAX进入临床，包括一个进入Pivotal trial[6] 产能布局 - **国内基地**：在上海、长洲、无锡有基地，2024年在无锡夯实一站式生产，积极投产job product和偶联自剂[10][11] - **海外基地**：新加坡基地建设进展重要，2025年将实现全球双厂生产战略布局，DP3年中投入使用，产能翻倍，2027年DP5投产，产能超现有三倍以上，新加坡基地用于商业化生产[10][11] 财务表现 - **收入与利润增长**：2024年收入较2023年增长91%，毛利增加122%，达12亿人民币，净利润增长277%，达10.7亿人民币，经调整净利润增长171%，考虑利息收入同比增长185%[14] - **增长原因**：产线利用率高，新产线快速产能爬坡，集团运营和生产效率提高，成本控制严格[15] - **利润率波动**：利润率会有波动，受新产线启动、产能爬坡、产线改造、利率环境和外部环境不稳定等因素影响，但公司注重成本控制和利润率提升[16] - **在手订单与新签合同**：2024年底在手订单同比增长87%，达9.91亿美元，新签合同金额与未完成订单增数同步，北美地区未完成订单总额同比增长超100%[17] - **资本开支与现金状况**：2024年资本开支约15亿人民币，用于新加坡和无锡建设；2025年预计14亿人民币，用于新加坡和DP5建设；2023年底现金达40亿人民币，运营产生正向现金流，负债率低，利息保障倍数高于行业平均[18][19] 2025年重点工作 - 完美执行所有项目，包括多个PPQ项目 - DP3顺利投产，新加坡基地建成并开始运营 - 聚焦ICMC项目和后期项目，期待向中美监管机构递交BLA项目，推动临床到商业化转型[13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **提问环节** - **在手订单问题**：backlog主要来自ICMC项目和生产项目，区域分布与收入分布类似，海外比例更高，商业化项目较少[22] - **业绩指引问题**：维持35%的业绩指引，半年报时再看是否更新[23] - **PPQ项目转化与产能竞争问题**：PPQ到商业化转化力高，ADC全球产能紧张，耀明合联作为行业leader有技术和经验优势，新加坡产能受客户关注[26][27][28] - **订单上下半年波动与利润率问题**：订单整体强劲，短周期有波动正常，预计2025年利润率与去年相对稳定，通过优化运营可能提升[31][32] - **出海项目商业化与技术平台布局问题**：出海项目距离商业化时间不同，难以确定具体转化时间，在核术偶联方面积极探索机会[36][38]