量化模型与构建方式 1. **模型名称**：利率债预期收益模型 - **模型构建思路**：通过分解利率债收益为票息收益、骑乘收益、久期收益和凸性收益四个分项，结合利率预测模型和蒙特卡洛模拟预测任意期限国债的持有一年预期收益[8] - **模型具体构建过程**： $$R~\approx~r_{N}+\,r o l l\,y i e l d\,+\,D u r\cdot(-\Delta r)\,+\,\frac{1}{2}C x\cdot\Delta r^{2}$$ 其中： - \(r_N\)为票息收益，\(roll\,yield\)为骑乘收益，\(Dur\)为久期，\(\Delta r\)为利率变化，\(Cx\)为凸性调整项[8] - **模型评价**：能够量化评估不同期限国债的预期收益差异，但依赖利率预测模型的准确性 2. **模型名称**：月度利率预测模型 - **模型构建思路**：基于利率短期运行的均值回复、短期动量（1个月）和长期动量（12个月）特征构建[14] - **模型具体构建过程**： $$\Delta r_{t+1}\,=\,\beta_{1}(\mu-r_{t})+\beta_{2}(r_{t}-r_{t-1})+\,\beta_{3}(r_{t}-r_{t-12})+\sigma\sqrt{r_{t}}\cdot\varepsilon$$ 其中： - \(\mu\)为利率中枢，\(\beta_1\)为均值回复系数，\(\beta_2\)为短期动量系数，\(\beta_3\)为长期动量系数[14] - **模型评价**：适用于短期（1个月）利率走势预测，但对参数敏感性较高 3. **模型名称**：宏观胜率评分卡模型 - **模型构建思路**：通过货币、信用、增长、通胀与海外五因子合成大类资产的宏观胜率评分[11] - **模型具体构建过程**：未披露具体公式，但基于中长贷同比、PMI、主权CDS等指标动态调整胜率分值[11] - **模型评价**：能够捕捉经济韧性变化，但需依赖宏观数据的及时性 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：利率债赔率因子 - **因子构建思路**：定义为10Y与1Y国债未来一年预期收益差，反映长债相对短债的收益吸引力[8] - **因子具体构建过程**： - 赔率 = 10Y国债预期收益 - 1Y国债预期收益，通过预期收益模型计算[8] 2. **因子名称**：交易拥挤度因子 - **因子构建思路**：通过长债换手率（成交额/余额）和成交占比（长债成交额/全市场国债成交额）刻画交易热度[17][18] - **因子具体构建过程**： - 换手率 = 10Y以上国债成交额 ÷ 余额 - 成交占比 = 10Y以上国债成交额 ÷ 所有国债成交额[17][18] --- 模型的回测效果 1. **利率债预期收益模型**： - 截至2025年7月18日，10Y-1Y预期收益差为-3.2%，处于2011年以来低位[8] 2. **月度利率预测模型**： - 年化收益6.6%，最大回撤2.3%，2025年1月底起建议配置短端国债规避Q1回撤[14] 3. **宏观胜率评分卡模型**： - 当前债券胜率降至0%，反映经济韧性增强[11] --- 因子的回测效果 1. **利率债赔率因子**： - 历史极低赔率（-3.2%）隐含长债配置风险[8] 2. **交易拥挤度因子**： - 当前换手率位于1.0倍标准差，成交占比位于2.2倍标准差，超过2倍标准差时未来1~3个月收益为负[17][18][24][25]

资金流动性 - 资金供给端收缩，杠杆资金净流入持续高位，股票型ETF大幅净流出，资金需求端IPO大幅回暖处近三年96%分位，南向资金连续九周维持周均规模百亿以上净流入，累计净流入近1700亿[2][6] - 两融资金上周净流入约268.0亿元，处近三年90%分位，单周净流入创今年2月下旬以来新高[13] - 股票型ETF整体上周净流入 -173.1亿，处近三年8.6%分位[21] 交易拥挤度 - 光伏交易热度分位上升32pct至71%，地产上升27pct至60%，建材上升25pct至66%[2][46][56][59] - 化工交易热度分位下降13pct至59%，传媒下降9pct至58%，白酒下降4pct至5%[2] 投资者温度计 - 上周市场延续震荡上行，但涨幅收窄，快手、抖音等自媒体A股搜索热度高位回落[2][69] - 最近一周公募抱团趋势减弱，风格偏向价值，行业偏向电子、周期、消费[2][80][81] - 最近一周沪深两市A股散户资金净流入566.0亿元，较前值减少321.1亿元，处过去五年13.7%分位，净流入规模下降[2][87]

资金流动性 - 资金供给端扩张，杠杆资金净流入持续高位，股票型ETF净流入由负转正；需求端股权融资小幅增加，南向资金近两月周均百亿以上净流入，累计近1500亿[2][7] - 上周两融资金净流入224.6亿元，较前值上升，处近三年87%分位；股票型ETF净流入2.9亿，处近三年37%分位；上市公司回购金额12.2亿，较前值回落，处近三年32%分位[14][21][24] - 上周股权融资金额167.7亿元，处近三年60%分位；产业资本净减持55.2亿，规模下降，处近三年64%分位；限售解禁市值412.0亿元，较前值缩小，处近三年32%分位；南向资金流向241.2亿元，连续八周超百亿，处近三年83%分位[26][28][34][37] 交易拥挤度 - 以过去四周成交额占比/市值占比衡量，本周热度分位上行行业主要为建材+39pct至49%、光伏+32pct至54%、钢铁+25pct至51%；下行行业主要为有色-8pct至23%、化工-6pct至72%、传媒-6pct至64%[2] 投资者温度计 - 上周市场震荡上行，7/11上证指数盘中高位回落，推动快手、抖音等自媒体A股搜索热度飙升[2][66] - 最近一周公募抱团趋势增强，风格偏向价值，行业偏向电子、周期[80] - 最近一周沪深两市A股散户资金净流入887.1亿元，较前值增加35.4亿元，处过去五年40.3%分位；融资资金净流入225.3亿元，较上周增加99.3亿元[2][90] - 抖音观看“A股”内容用户中，高能级城市、年轻群体占比上升；快手“A股”作品热度小幅下降；微博7/11负面情绪因指数回落抬升[68][73][76] - 融资融券业务个人投资者数量达749.8名，环比增长0.12%；平均每日参与交易投资者38.3万名，较前值增加0.8万名，散户参与度小幅增加[90] - 最近一周同花顺累计下载量6.4万次，较前值减少0.6万次；五星好评4146次，较前值增加1485次[91]

核心观点 - 宏观流动性宽松和量化资金活跃并非小盘占优的本质原因，仅基于交易拥挤度难以有效择时 [1] - 近期小盘占优源于散户资金大规模入市，市场风险偏好修复但基本面未跟上 [1][8] - 大盘风格回归需等待基本面拐点出现或机构资金重返增量，下半年契机是AI产业周期确认景气向上或宏观政策超预期加码 [1][11] 小盘风格表现 - 截至7/11，A股申万小盘指数年内跑赢申万大盘指数5.9个百分点 [1] - 二季度以来港股恒生综合小型股指数跑赢恒生指数14.5个百分点 [1] 误区分析 误区一：宏观流动性宽松有利于小盘 - 历史数据显示宏观流动性宽松背景下大小盘风格均有占优情况，并非决定性因素 [2] - 港股HIBOR利率走势与小盘超额收益时常背离，如07-08年、23-24年 [2] - A股名义利率下行期间小盘股表现分化，15-16年跑赢而18-20年跑输 [2] 误区二：量化私募入市导致小盘占优 - 量化私募产品存续数量较2024年末小幅回落，规模增长与公募基金大致持平 [4] - 截至5月私募证券投资基金规模5.5万亿元，较1月增长5.8%，低于中证2000指数9.5%涨幅 [4] - 量化交易更多是超额收益的"发现者"而非"创造者" [4] 误区三：交易拥挤度对小盘择时有效 - 历史数据显示高交易热度下小盘风格仍可能延续强势 [6] - 港股12-13年小盘PE分位数达80%，A股10-11年、15-16年接近100%后仍跑赢大盘 [6] - 相对换手率高时小盘仍阶段性跑赢大盘，如港股20年、A股13年、21-22年 [6] 小盘占优原因 - 散户资金入市及非理性交易行为是主要原因 [8] - 港股南向资金中散户流入与小盘超额收益正相关，如24Q4流入1900亿元对应小盘跑赢5个百分点 [9] - A股散户入市规模与小盘相对收益正相关，如13-15年跑赢大盘34个百分点 [9] 风格切换展望 - 大小盘风格切换需景气趋势出现拐点，基本面分化是决定性变量 [11] - 历史显示宏观政策或产业趋势突破性拐点会推动大盘占优，如19-21年新能源产业爆发 [11] - 当前AI产业周期向上趋势若确认，港股科技龙头有望跑赢市场 [11]

资金流动性 - 资金供给端收缩，公募权益新发份额从144亿降至35亿，两融资金净流入从265亿降至118亿，股票型ETF净申购从 -190亿降至 -243亿，上市公司回购从21亿增至90亿[7][8] - 资金需求端股权融资从1138亿降至77亿，产业资本净减持从65亿增至71亿，南向资金净流入127亿，连续七周超百亿，限售解禁流通市值从556亿增至855亿[7] - 上周北向资金成交占沪深A股比例4.4%，较前值5.8%大幅回落创年内新低，参与度处近三年2%分位[41] 交易拥挤度 - 成长主题中光伏交易热度分位上升22pct至27%[45] - 价值主题中券商上升14pct至53%、保险下降6pct至29%[50] - 周期主题中钢铁上升21pct至39%，机械下降11pct至11%[55] - TMT主题中电子上升9pct至24%[62] 投资者温度计 - 快手A股搜索热度持续飙升创年内次新高，抖音观看“A股”内容用户三四线和31岁以上群体占比上升[66][68] - 公募抱团趋势增强，风格偏向价值，行业偏向消费、周期、金融[78] - 散户资金净流入815.7亿元，较前值增加218.7亿元，融资资金净流入126.1亿元，较上周减少139.0亿元[4][88] - 同花顺和东方财富APP下载量增加，同花顺累计下载量达7.0万次，东方财富下载量3.9万次[90]

资金流动性 - 资金供给端小幅收缩，需求端股权融资近两周暴增5435亿元，南向资金持续放量[8] - 公募权益新发近两周整体回暖，上周新成立份额143.6亿份[21][33] - 两融资金净流入显著提升，上周净流入约265.0亿元，较前值显著增长，近3年分位90%[38] - 股票型ETF资金情绪低点，上周净流入 -197.0亿，较前值流出明显放大，处近3年5.9%分位[50][51] - 股权融资规模持续处于高位，上周股权融资金额为1137.5亿元，处近3年99%分位[60][61] 交易拥挤度 - 金融 & TMT上行，周期多数降温，如券商热度分位上升34pct至39%，化工 -11pct至79%[8] 投资者温度计 - 上周上证指数创年内新高，推动快手A股搜索热度持续飙升[9] - 公募抱团趋势减弱，风格偏向价值，行业偏向消费、周期[9] - 最近一周沪深两市A股散户资金净流入633.0亿元，较前值减少402.1亿元，处过去五年19.2%分位[9] - 融资资金净流入265.3亿元，较上周增加300.4亿元[9]

资金流动性 - 资金供给端小幅收缩，公募权益新发近两周回暖，杠杆资金净流入显著提升，ETF资金处情绪低点，上周净流入-197亿，处近3年5.9%分位；资金需求端股权融资近两周暴增5435亿，南向资金持续放量[4][6][21] - 两融资金上周净流入约265亿，较前值显著增长，近3年分位90%；成交额占全A比例为9.4%，较前值显著提升，参与度为近3年89%分位[13] - 上周产业资本净减持53.5亿，较前值有所下降，净减持规模处近3年63%分位；分行业看，上周净增持商贸零售7.4亿、银行2.7亿等，净减持电子18.2亿、计算机11.9亿等[29][33] 交易拥挤度 - 成长主题行业中，医疗服务交易热度分位下降至88%，军工上升6pct至87%[46][49] - 价值主题行业中，券商上升34pct至39%、家电持续下行至20%[51] - 周期主题行业热度多数下降，化工-11pct至79%[56][59] - TMT主题行业中，计算机+16pct至67%[65] 投资者温度计 - 上周上证指数创年内新高，推动快手A股搜索热度持续飙升[69] - 公募抱团趋势减弱，风格偏向价值，行业偏向消费、周期；24/9/18至今公募重仓股三成领涨，行业集中于电子、医药、军工等[4][84] - 最近一周沪深两市A股散户资金净流入633亿，较前值减少402.1亿，处过去五年19.2%分位，净流入规模下降；融资资金净流入265.3亿，较上周增加300.4亿[4][94]

资金流动性 - 资金供给端收缩，股票ETF资金净流出，ETF资金情绪处于低点，杠杆资金维持较高净流入强度，资金供给合计从132亿降至 -91亿[4][5] - 偏股型公募新发份额从95亿降至11亿，处于近3年29%分位[4] - 两融资金净流入79亿，较前值增加，近3年分位72%，医药、食饮净流入，非银、电新净流出[4][11][17][18] - 股票型ETF净流出181亿，较前值放大，处于近3年6%分位[4][19] - 上市公司回购金额为10亿，较前值80亿回落，处于近3年25%分位[4][21] 资金需求 - 资金需求端南向资金持续周频百亿以上净流入，过去四周累计超700亿，资金需求合计从230亿升至244亿[5] - 股权融资57亿，上升至近3年30%分位[4][23] - 产业资本净减持46亿，较前值放大，处于近3年56%分位，分行业看，食饮、石化净增持，电子、机械净减持[4][25][29] - 限售解禁市值624亿，较前值放大，近3年分位56%，预计本周解禁市值454亿[31] 交易拥挤度 - 以过去四周成交额占比/市值占比衡量，医疗服务热度高位上行至92%，军工热度下降14pct至77%，传媒热度分位+19pct，保险热度分位 -21pct[5][39][42][58]

资金流动性 - 资金供给端流出规模扩大，偏股型公募新发份额从74亿降至45亿，两融资金净流出从12亿增至154亿，股票型ETF净流出从117亿增至144亿，上市公司回购从23亿降至16亿[4][5][8][13][20][23] - 资金需求端收缩，股权融资从139亿降至18亿，产业资本净减持从31亿降至27亿，南向资金净流入从 -3亿变为12亿，限售解禁流通市值从851亿降至380亿[4][5][25][27][33][35] - 北向资金成交占沪深A股比例7.1%，参与度约为近3年65%分位[38] 交易拥挤度 - 成长主题行业中，医疗服务交易热度分位上行1pct至75%[43] - 价值主题行业无过热行业[48][51] - 周期主题行业中，化工、地产、轻工交易热度分位分别上行0.1、10、4pct至78%、80%、77%[54][57][60] - TMT主题行业无过热行业[63] 两融资金行业流向 - 两融资金净流入汽车8亿、公用事业2亿，净流出电子21亿、非银金融17亿[18][19] 产业资本行业流向 - 产业资本上周显著净增持钢铁、有色金属1.1亿，净减持电子16亿、医药生物3亿[29][30] 风险提示 - 宏观经济不及预期或使货币政策与市场预期偏离，测算可能与实际有偏差，历史经验未来可能失效[66]

资金流动性 - 资金供给端整体转负，偏股型公募新发份额从39亿增至74亿，两融资金净流出从57亿缩至12亿，股票型ETF从净流入350亿转为净流出124亿，上市公司回购从19亿升至23亿[4][5] - 资金需求端整体收缩，股权融资从133亿升至139亿，产业资本净减持从0亿增至29亿，南向资金从净流入219亿转为净流出3亿，限售解禁流通市值从124亿升至851亿[4][5] - 北向资金成交占沪深A股比例降至5.5%，参与度处近3年17%分位[38] 两融资金情况 - 两融资金净流出规模收缩，活跃度回升，整体余额占流通市值比例降至2.33%，成交额占全A比例升至8.8%，自身换手率升至28%[13][14] - 两融资金行业流向分化，计算机净流入18亿、汽车净流入11亿，电子净流出14亿、非银金融净流出10亿[19] 交易拥挤度 - 成长主题中医疗服务交易热度分位上行4pct至76%[41] - 价值主题无过热行业[46] - 周期主题中化工、地产、轻工交易热度分位分别上行4、15、10pct至78%、78%、75%[51][55][59] - TMT主题无过热行业[62] 风险提示 - 宏观经济不及预期或使货币政策与市场预期偏离，测算可能与实际有偏差，历史经验未来可能失效[65]