报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][6][99] 报告的核心观点 - 辣味零食龙头企业，魔芋品类红利拉动公司25年业绩快速增长，公司具备较强品牌势能和品类研发能力，依托大单品战略和渠道精耕，为长期增长提供强大支持 [1] 各部分总结 公司简介 - 卫龙美味成立于2001年，是国内最大的集研发、生产和销售为一体的现代化辣味休闲食品企业，2022年在香港联交所上市，2025年获纳入恒生综合指数成份股 [15] - 发展历经品牌初创期（2001 - 2010年）、迅速扩张期（2010 - 2022年）、升级精进期（2022年 - 至今）三个阶段，从区域作坊发展为全球龙头 [16][17][18] - 截止2024年12月31日，和和全球资本持有公司约80.99%股份，由刘卫平、刘福平兄弟最终控制；公司启动限制性股票激励计划，2024年扩大激励覆盖范围；高管团队经验丰富 [20][21] - 2018 - 2024年公司营业收入由27.60亿元增长至62.66亿元，CAGR为14.6%；2024年归母净利润10.69亿元，归母净利润率17.06%；毛利率由2018年34.7%提升至2024年48.1%；2024年销售费用率达16.4% [24][27][32] 核心竞争力 - 调味面制品曾是营收主要力量，蔬菜制品崛起加速放量，2018 - 2024年蔬菜制品营业收入CAGR高达49.84%，收入占比由11%上升至54% [36][37] - 产品分为传统调味面制品、蔬菜制品、豆制品及其他，构建完整产品矩阵；蔬菜制品定价能力好，面制品性价比优势显著；两次提价实现产品升级，提升毛利率 [41][43][47] - 卫龙是辣味休闲食品标杆品牌，通过健康化与年轻化双引擎重塑品牌价值，采取三阶段策略重构市场竞争规则，形成定价权支撑高毛利 [51][53][54] - 线下渠道是收入核心支柱，2019 - 2023年收入占比稳定在90%，截至2023年末与1708家线下经销商合作；构建全域渠道网络壁垒，推进组织架构和渠道模式优化 [55][58][62] 未来增长看点 - 2022 - 2026年我国辣味休闲食品市场规模有望由1804亿元扩容至2737亿元，年均复合增长率约9.6%；辣味零食情绪与功能诉求耦合，场景适配能力强，竞争格局多元化 [65][67][69] - 魔芋赛道成长确定性强，2024年市场规模超120亿元，增速超20%；卫龙魔芋爽销售额占比高，魔芋制品有望驱动公司业绩增长 [73][79][83] - 2024年中国辣条零食行业市场规模615.1亿元，2029E有望达733.8亿元；麻辣口味辣条市场高速扩容，卫龙有望凭借协同优势夺回面制品市场份额 [87][89][96] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年调味面制品收入增速分别为1%、4%、5%，蔬菜制品增速分别为46%、30%、25%，豆制品及其他增速分别为12%、10%、10% [97][98] - 预计2025 - 2027年公司实现收入分别为78.81、94.94、112.65亿元，同比增长分别为26%、20%、19%；归母净利润分别为13.60、16.70、19.84亿元，同比增长分别为27%、23%、19% [4][98] - 给予公司25年25 - 30倍PE，对应市值340 - 408亿元，当前仍有空间 [4][99]

消费者需求变化 - 消费者对零食需求从简单解馋延伸到原料真实新鲜、配料清晰简单、营养友好等细分方向 [1] - 超过56%全球消费者每天至少食用一次健康零食 32%优先考虑"天然"属性 "低糖/无糖""高纤维"和"高蛋白"是重要考量因素 [7] - 叮咚买菜用户调研显示95%以上参与者自认"成分党" 反映对清洁标签食品的强烈需求 [5] 公司产品策略 - 星期零推出甜菜根脆与甜豌豆脆 采用真空低温脱水工艺 不添加防腐剂 每袋热量128kcal 含相当于80g羽衣甘蓝的膳食纤维 [2][3] - 产品配料仅含甜菜根/甜豌豆（＞50%）、植物油、麦芽糖浆 符合清洁标签趋势 [3] - 此前已推出口袋沙拉棒、海苔豆腐等高蛋白豆制品零食 并在山姆会员商店、淘宝、小红书等渠道销售 [7] 渠道合作与布局 - 新产品通过叮咚买菜上线 拓展即时零售渠道 [1] - 叮咚买菜APP新增"品质之爱"专区 包含"寻味中国""低GI""减脂"等板块 强化健康食品布局 [5] - 六款零食脆脆系列产品在茉酸奶全国门店上新 覆盖下午茶、聚会等多场景 [7] 行业趋势呼应 - 健康零食选择频率已超越纵享型零食 植物基食品向轻食化、零食化场景拓展 [7] - 公司通过简单配料和真实风味策略 满足消费者对"吃得开心"与"吃得安心"的双重需求 [9]

行业趋势 - 中国消费者对零食的需求从单纯追求口味转向注重健康与成分透明 在"健康中国2030"战略推动下 简约配方、无添加或少添加的零食产品成为消费新宠 [1] - 营养学会专家指出零食选择应关注配料表前三位成分和营养成分表中的NRV%值 通过这两个指标可判断含糖量、盐分等关键健康指标 [1][2] 产品创新 - 乐事鲜焙裸米饼采用极简配方(米油淀粉盐) 不添加蔗糖、味精等7类添加剂 东北大米含量≥74% 体现对原料品质的严格把控 [3] - 产品单包(10克)热量仅46.6千卡 相当于半个苹果 反式脂肪酸含量为零 满足健康饮食人群需求 [5] - 新推出的牛乳裸米饼在基础配方上加入新西兰进口乳粉 拓展了米类零食的风味创新空间 [6] 市场影响 - 该产品系列为零食市场提供新方向 通过保留食材本味形成差异化竞争优势 获得消费者青睐 [6] - 产品设计契合现代"简约质感"饮食哲学 通过场景化陪伴属性强化品牌与消费者情感连接 [6]

公司战略升级 - 卫龙美味通过第七代智能工厂实现数字化转型，融合AI视觉分选、区块链溯源、光伏发电等技术重塑辣味休闲食品价值链[2][3] - 工厂采用"黑灯生产""零碳实验"与"柔性智造"模式，光伏发电覆盖30%电力需求，魔芋渣回收制成有机肥实现循环经济[3] - 第七代魔芋设备自动化升级使工序人员减少1/3，切花机效能提升2倍，冷冻时间缩短80%，包装机时速提高1倍[3] 财务表现与产品结构 - 2024年公司营收62.66亿元同比增长28.6%，其中蔬菜制品（魔芋爽为核心）营收33.71亿元占比53.8%，增速达59.1%[4] - 调味面制品营收26.67亿元占比42.6%，较2023年52.3%的占比显著下降，显示产品结构向健康化转型[4] 魔芋品类发展 - 魔芋制品成为公司第二增长极，中国魔芋制品市场规模突破200亿元，近五年复合增长率28%远超行业水平[5][6] - 魔芋膳食纤维含量是燕麦3倍、热量仅苹果1/3，产品从解馋零食升级为功能食品，如酸辣火锅味素毛肚和登山能量包[6] - 东吴证券预测魔芋品类有望达到辣条200亿元规模体量，公司掌握魔芋精粉提取核心技术形成供应链壁垒[4][6] 行业趋势与渠道拓展 - 健康消费浪潮下公司精准卡位健康化与场景化趋势，被分析师视为中式零食爆款打造标杆[6] - 2024年计划推出魔芋新品及发力海带品类，同步拓展零食量贩、兴趣电商、会员商超等新兴渠道[6]

公司战略转型 - 公司从"辣味龙头"向"健康零食平台"转型，以魔芋制品为核心打造第二增长极 [2][4] - 漯河第七代智能工厂通过数字化技术重塑辣味休闲食品价值链，融合AI质检、区块链溯源、光伏发电等前沿技术 [3] - 工厂实现原料筛选精度99.9%，每小时产能超万包，光伏供电占比30%，魔芋渣回收率100% [3] 生产效能提升 - 第七代魔芋设备自动化升级使溶胀成型工序人员减少1/3，切花机效能提升2倍至每小时3吨 [3] - 真空冷冻技术将冷冻时间从8小时缩短至2小时，真空包装机速度从85包/分钟提升至150包/分钟 [3] - 工厂采用"黑灯生产""零碳实验""柔性智造"模式，成为行业标杆 [3] 财务表现 - 2024年公司营收62.66亿元（+28.6%），净利润10.68亿元（+21.3%） [4] - 蔬菜制品（魔芋为主）营收33.71亿元（+59.1%），占比从43.5%提升至53.8%，超越调味面制品（占比42.6%） [4] - 魔芋爽在同类产品市场渗透率达78%，市场份额34%，为第二名企业的4.7倍 [5] 行业趋势与竞争 - 中国魔芋制品市场规模突破200亿元，近五年CAGR达28%，远超休闲零食行业整体增速 [5] - 魔芋膳食纤维含量是燕麦3倍，热量为苹果1/3，契合健康化消费趋势 [5] - 公司创新产品形态如"酸辣火锅味魔芋素毛肚""辣椒炒肉风味魔芋爽"，将地方菜系转化为零食 [5] 新品与渠道拓展 - 2024年计划推出麻辣小龙虾味大面筋等新品，并拓展海带品类 [6] - 布局零食量贩、兴趣电商、会员商超等新兴渠道 [6] - 东吴证券预测魔芋品类未来规模可达200亿元，与辣条相当 [6] 资本市场表现 - 2025年1-6月公司股价涨幅达111.66%，港股通纳入后股价从10.12港元最高涨至18.1港元 [7] - 太平洋证券给予19.5港元目标价（基于2026年25倍PE及汇率0.938:1） [6]

新品发布 - 公司推出梅冻-电解质冰沙、梅冻-电解质酸梅汤、溜溜梅-冻杨梅、溜溜梅-贵州酸辣糟糟梅、西梅纤生-黑咖西梅等夏日新品矩阵 [1] - 新品同步亮相SIAL西雅国际食品展展位 [1] - 电解质酸梅汤梅冻回应消费者需求 以古方八味草本熬煮为基底 含乌梅、山楂、桑葚等八种草本精粹 [3] - 电解质酸梅汤梅冻融入≥360mg电解质 强化消暑属性 [3] - 电解质冰沙梅冻为全球首创 采用"常温保存、冷冻即食"形态 结合鲜果榨浆与钾、钠矿物质元素 [7] 产品创新 - 将传统酸梅汤转化为便携零食形态 打破容器限制 [5] - 电解质冰沙梅冻上市即登各大榜单TOP1 [7] - 推出荔枝海盐青柠梅冻和凤梨黄皮柠檬梅冻 采用夏季限定水果 当日鲜果榨浆 添加钾、钠矿物质元素 [10] 市场定位 - 产品精准契合夏季运动出汗、居家休闲等场景 [7] - 电解质酸梅汤梅冻满足消费者随时随地补充电解质的需求 [3][5] - 通过创新产品形态强化品牌在健康零食领域的领导地位 [7]

公司经营情况 - 2024年公司全渠道会员总人数达9,477万 [7] - 截至2024年底门店总数3,085家，同比减少16.28%，其中直营门店1,485家（占比48%），加盟门店1,600家（占比52%）[7] - 核心区域上海业绩同比增长21.6% [8] - 海外经销业务拓展至韩国、越南、泰国等市场，出口SKU增至30+ [8] - 2024年来伊份APP新增注册用户34万人，活跃用户179万人，企业微社群新增用户164万人，累计团长7,000人，直播累计开展1,149场 [9] 战略布局 - 持续推进"万家灯火"战略，优化单店盈利模型，推出生活店模型和创新仓储会员店 [7] - 构建"门店+私域APP+仓储会员店"的社区生活消费平台 [17] - 从传统零售企业向连锁管理服务+供应链平台型企业转变 [7] - 深化全渠道一体化平台优势，实现线下线上全方位业务融合 [7] 产品与品牌 - 首倡"五低"健康零食标准（低糖、低脂、低卡、低盐、低GI）[11] - 获得健康零食引领者市场地位认证 [11] - 推出新一代Life生活店和仓储式会员店模式 [12] - 跨界合作腾讯手游《元梦之星》和艺术家朱敬一推出联名产品 [12] - 签约新生代艺人黄子弘凡为品牌代言人 [12] 供应链与质量管理 - 产品追溯系统已覆盖800余个产品，手机端可追溯700余款 [10] - 2024年入库检验产品77,521批次，合格率99.10%；第三方送检1,515批次，合格率99.67% [10] - 组织供应商专业培训12次，进行304次供应商巡查和157次飞行检查 [10] - 通过规模效应、关键技术自主和创新敏捷小组实现供应链降本增效 [10] 数字化建设 - 建设"CDP+标签+MA+SCRM"全渠道用户运营系统 [7] - 上线MPD系统缩短产品研发上市周期 [14] - 优化智能供应链计划平台实现全链路自动化管理 [14] - 使用DeepSeek大模型能力提升供应链管理 [15] - 建设五角大楼AI预警系统和推广AI机器人客服 [15] 公司治理 - 2024年共召开7次董事会会议和4次股东大会 [15][16] - 董事会下设战略、审计、提名、薪酬与考核四个专门委员会 [16] - 独立董事按时出席所有会议，未提出异议 [22][31][44][54] - 继续聘任立信会计师事务所为审计机构 [28][36][49][59] 2025年工作计划 - 聚焦"来伊份2.0"模式，构建以生活店为主导的社区生活平台 [18] - 推进加盟为主的连锁模式，支持终端市场合作伙伴成长 [18] - 坚持品牌年轻化战略，升级PI VI SI系统 [18] - 深化事业部组织变革和精益化管理 [19] - 巩固人才梯队建设，优化薪酬分配结构 [19][20] - 强化资本运作平台优势，建立市值管理机制 [20]

魔芋零食市场崛起 - 魔芋成为休闲零食中最亮眼的存在，2024年反超辣条成为卫龙的顶梁柱，蔬菜制品（魔芋）收入占比达53.8%，调味面制品（辣条）下滑至42.6% [1][7] - 卫龙2014年推出魔芋爽，2022年底已成为年销售超5亿元的大单品，2018年蔬菜制品占比仅10%，2024年提升至53.8% [6][7] - 盐津铺子2024年休闲魔芋制品营收8.38亿元，同比增长76.09%，销量和吨价分别增长66.9%和5.5% [11] 行业竞争格局 - 盐津铺子、劲仔、百草味、良品铺子、来伊份等品牌纷纷加入魔芋赛道，推出明星产品 [2] - 来伊份注册"花样魔纤"子品牌，卫龙推出"小魔女"，盐津铺子推出"大魔王"，良品铺子、佳龙等30多个品牌布局魔芋零食 [9] - 盐津铺子2023年7月收购云南津绝魔芋食品52.5%股权以夯实优势 [11] 消费趋势驱动 - 健康成为消费者选择零食的首要考虑因素，魔芋因低热量、高膳食纤维特性成为新宠 [13] - Z世代注重健康和品质，低糖、低盐、低脂、低卡零食受宠，魔芋几乎称得上完美食材 [15] - 小红书魔芋爽话题近4亿热度，魔芋零食如素毛肚、魔芋条、蒟蒻果冻等受年轻人追捧 [5] 产品创新与技术进步 - 行业技术进步使魔芋具备爽脆、Q弹、有嚼劲的口感，企业创新开发麻辣、香辣、酸辣、麻酱等多种口味 [13] - 卫龙发挥"辣"味优势，后起之秀结合大众餐食口味如麻酱、烤肉、火锅味开拓市场 [13] - 魔芋从云贵川渝地区食材发展为全国性休闲零食，形态从初级加工品升级为多样化制品 [5] 营销与消费者认知 - 商家宣传主打"0脂肪""低热量""0碳水""即食""饱腹"等卖点，但实际热量与脂肪含量较高 [19][20] - 100克卫龙酸辣味魔芋爽热量159千卡，盐津铺子麻酱味素毛肚179千卡，接近炸鸡柳168千卡 [20] - 6小袋卫龙酸辣味魔芋爽钠含量1317毫克，超过每日推荐摄入量的一半 [20]

品牌战略转型 - 公司2022年战略转型为坚果果干健康零食品牌 将"健康"贯穿产品全生命周期 契合年轻消费者健康诉求 [1] - 转型后持续推出爆款产品 如本味甄果纯坚果低GI款 实现低升糖指数突破 精准回应市场健康需求 [1] 产品研发与创新 - 原料端全球筛选优质坚果 坚持原味零添加原则 保留天然风味与营养成分 [1] - 采用低温烘焙技术锁住坚果营养 运用自然风干工艺保留果干天然风味 避免营养流失 [2] - 开发西梅干等肠胃健康产品 阳光果派系列西梅干首月GMV达216万 环比增长382% [3][5] - 精选加州核心产区西梅 采用双重去核技术 去核效率达99.9% 优化食用体验 [5] 包装与场景化设计 - 包装融入时尚潮流元素 兼顾实用性与年轻人审美偏好 [2] - 独立包装满足便携需求 礼盒装适配社交送礼场景 成为年轻人热门选择 [2] 市场表现与行业影响 - 公司通过产品创新在年轻群体中成功"出圈" 稳固休闲零食市场领先地位 [1][6] - 为行业提供破局样本 探索消费升级浪潮下多元化发展路径 [6]

公司概况 - 溜溜果园集团股份有限公司（溜溜梅）2025年4月向港交所递交招股书，开启二次IPO冲刺，IPO前估值超22亿元[2] - 公司定位为"中国青梅食品第一品牌"，深耕青梅赛道18年，年销20亿颗青梅，稳居中国果类零食行业榜首[2][6] - 创始人杨帆19岁带50元创业，从夫妻档小作坊发展为"中国梅王"，构建覆盖100万亩青梅种植基地的产业生态[4][6] 产品与品牌 - 核心产品梅干零食贡献超60%收入，子品牌"梅冻"2024年收入达4.1亿元，占营收25.4%，居天然果冻行业第一[5][8] - 通过"青梅+地域果干"组合拓展消费场景，形成梅干零食、西梅产品、梅冻的多元化矩阵[5] - 采用"321战略"（每年3新品、2发芽、1成功）推动产品迭代，三年投入超5000万元研发费用开发48个SKU的"梅+"矩阵[6][9] 财务表现 - 2022-2024年营收从11.74亿增至16.16亿元，年均复合增长率17.2%，净利润由0.68亿提升至1.48亿，增幅117.6%[8] - 毛利率稳定在36%-40%，高于行业均值，直营渠道毛利率较良品铺子高出14.3个百分点[8][9] - 2024年外包加工成本降至3200万元，较2022年削减56.8%，显示产能优化成效[9] 资本运作 - 2015年获红杉中国1.35亿元A轮融资（投后估值9亿元），2024年以2.61亿元回购其全部股份[11][12] - 2016年B轮融资投后估值20.52亿元，2019-2020年C轮引入深圳君荣、诺享谨鸿等机构[11][12] - 2024年D轮融资投后估值22亿元，华安基金、兴农基金分别认购1.8%、1.57%股权[12] 市场与渠道 - 中国果类零食、天然果冻及梅产品三大细分市场份额分别达4.9%、45.7%和7%[6] - 与山姆会员店合作定制高溢价产品"皇梅"，与盒马鲜生共建"梅好生活馆"提升复购率37%[9] - 线上通过抖音自播积累私域用户1600万，应对三只松鼠、良品铺子等巨头的价格战竞争[13] 未来规划 - 港股募资将投向三大方向：5亿扩建福建梅冻基地、3亿研发梅酒/梅醋等深加工产品、2亿拓展东南亚市场[13] - 目标2027年梅冻收入占比突破40%，并实现青梅采购100%可追溯的ESG承诺[8][13]