财政支出与重点领域保障 - 前8月全省一般公共预算支出累计完成4660.9亿元，科学技术支出增长39.9%，节能环保支出增长4.7%，社会保障和就业支出增长4.5%，教育支出增长4.4% [2] - 争取新增专项债券额度940亿元支持重大水利、公立医院、市政工程、产业园区等领域重点项目，争取中央预算内投资230亿元，超长期特别国债186.3亿元，安排省级基建、交通、水利等投资类资金118.8亿元 [2] - 上半年支持科技创新和制造业发展的主要政策减税降费及退税290亿元 [2] 产业与科技创新支持 - 发起设立首期规模100亿元的陕西省科创母基金，引导投资早期、小型、长期及硬科技项目 [3] - 发挥省政府投资引导基金作用，今年以来新设子基金4只，规模达51.7亿元 [3] - 加力扩围实施消费品以旧换新政策，有效促进汽车、家电等消费扩量 [2] 民生与社会保障投入 - 安排24.8亿元支持兑现就业补贴和开展职业技能培训 [4] - 安排272亿元支持"双一流"和"双高计划"建设，改善各教育阶段办学条件，提升教师队伍能力水平 [4] - 社会保障标准稳步提高，退休人员养老金和居民医保财政补助标准持续上调 [4] 农业农村与乡村振兴 - 统筹57.9亿元全力支持粮食生产，落实耕地地力保护、农机购置等补贴政策 [4] - 筹措127.1亿元支持特色优势产业发展，增强脱贫地区和脱贫群众内生发展动力 [4] 生态文明建设 - 统筹132亿元支持加强秦岭、黄河流域、南水北调中线工程水源地等重点区域生态保护修复 [5] - 与湖北签署汉江流域（鄂陕段）横向生态保护补偿协议，实现陕西省长江流域跨省横向补偿新突破 [5] 债务风险防控与财税改革 - 用于化债的专项债券732亿元已全部发行完毕，全省隐性债务规模显著下降，重点地区债务风险明显缓释 [6] - 推进省以下财政事权和支出责任划分改革，完善转移支付制度，深入推进零基预算改革，严控"三公"经费 [6] - 对24项政策开展重点绩效评价，组织财会监督专项行动以提升财政资金使用效益 [6]

地方政府隐性债务化解成效 - 截至2024年末地方政府隐性债务余额为10.5万亿元，较2023年末的14.3万亿元减少3.8万亿元 [3] - 债务减少主要得益于2024年至2028年总计发行10万亿元地方政府债券置换存量隐性债务的一揽子化债政策 [3] - 2025年已发行超2万亿元置换债券，预计今年隐性债务余额将继续明显减少至低于8万亿元 [3] 化债政策带来的直接效益 - 通过发行利率更低的再融资债券置换高息隐性债务，债务平均利息成本降低超2.5个百分点 [4][5] - 截至今年8月底，地方政府已发行4万亿元再融资专项债券，可节约利息支出超过4500亿元 [5] 化债对经济发展与金融环境的积极影响 - 化债政策为地方腾挪出更多资金资源、时间精力和政策空间，用于解决经济发展堵点痛点难点 [6] - 截至2025年6月末，超六成（60%以上）的融资平台实现退出，其隐性债务已清零，融资平台改革转型加快推进 [6] - 金融机构资产质量得到改善，风险显著降低，对实体经济的信贷投放意愿和能力明显增强 [6] 中国政府债务整体状况 - 截至2024年末，中国政府全口径债务总额为92.6万亿元，包括国债34.6万亿元、地方政府法定债务47.5万亿元和隐性债务10.5万亿元 [6] - 政府负债率为68.7%，远低于G20国家平均的118.2%和G7国家平均的123.2% [6] 未来政府债务管理重点工作方向 - 存量上做减法：继续落实化债举措，提前下达部分2026年新增债务限额，多措并举化解存量隐性债务 [8] - 管理上做加法：严格债务限额管理，推进隐性债与法定债“双轨”合并，建立统一长效监管制度 [8] - 效益上做乘法：科学安排债券规模结构，保障重大项目资金需求，提升资金使用绩效 [8] - 风险上做除法：强化风险监测预警，健全偿债备付金机制，严格落实举债终身问责制以遏制新增隐性债务 [8]

财务表现 - 25H1实现营收285.75亿元 同比增长0.26% 归母净利润10.29亿元 同比增长0.89% 扣非净利润9.95亿元 同比增长9.34% [1] - Q2单季营收188.11亿元 同比微降0.59% 但环比大幅增长92.65% 归母净利润7.79亿元 同比增长0.57% 环比增长212.51% [1] - 25H1综合毛利率11.5% 同比下降0.67个百分点 其中Q2毛利率11.48% 同比下降0.70个百分点 环比基本持平 [2] - 期间费用率5.25% 同比下降0.67个百分点 其中研发费用率下降0.32个百分点至1.62% 财务费用率下降0.35个百分点至1.21% 财务费用同比大幅减少22.22% [2] - 归母净利率3.60% 同比微增0.02个百分点 [2] 业务结构 - 路桥施工业务实现营收255亿元 同比增长0.60% 占总收入比重提升0.3个百分点至89.33% 毛利率11.13% 同比下降0.57个百分点 [2] - 路桥养护施工业务营收18亿元 同比增长7.32% [2] - 华东地区实现营收224亿元 同比微降0.30% 仍为核心贡献区域 东北地区营收4.0亿元 同比大幅增长416% 华北地区营收6.8亿元 同比增长61% 西北地区营收5.0亿元 同比增长13% [2] 现金流与运营 - 经营性现金流净额-17.23亿元 同比少流出8.74亿元 [3] - 收现比78.1% 同比提升4.09个百分点 付现比76.6% 同比下降5.24个百分点 [3] 订单与市场拓展 - 25H1新签订单493亿元 同比大幅增长59.8% [1][4] - 海外施工业务中标额94.34亿元 同比增长121% [4] - 国内"进城"业务占比约48.54% 聚焦地下管网等细分领域 海外巩固中东欧、非洲市场 加快开拓南美、中亚、中东、东南亚等新兴市场 [4] 盈利预测与估值 - 维持25-27年归母净利润预测为23.57亿元、23.98亿元、24.56亿元 [5] - 基于可比公司25年Wind一致预期PE均值6.0倍 给予公司25年6.0倍PE 维持目标价9.06元 [5]

核心财务表现 - 1H25营收104.59亿元同比下降7.5% 归母净利8.97亿元同比下降20.1% 低于预期主要因减值规模超预期（归母净利层面影响2.6亿元）[1] - 中期股息6.74亿元 占剔除永续债派发后归母净利比例80% 每股股息7.35港仙同比增长5%[1] - 资本开支同比下降40%至9.4亿元 自由现金流大幅提升至17.5亿元（1H24为0.4亿元）[1][3] 业务板块表现 - 水处理服务业务营收同比增长2% 其中污水及再生水处理收入增3%至45.2亿元 中国区毛利率提升1个百分点至60% 因平均水价升至1.56元/吨[2] - 供水服务收入14.5亿元持平 但中国/海外毛利率分别下降2/1个百分点至41%/31% 因工业水量占比下降及电耗药耗成本上升[2] - 水治理建造服务营收同比下降57%至7.1亿元 BOT水厂建设营收降63%至4.6亿元 因主动缩减投资契合轻资产战略[2] 运营与战略进展 - 日设计产能4330万吨/日 新签约12万吨/日项目均为委托运营/再生水销售类轻资产项目[3] - 经营性净现金流19.4亿元（1H24约2.5亿元） 自由现金流17.5亿元显著改善[3] - 通过降本增效措施压降财务费用3.7亿元和管理费用1.0亿元[3] 未来展望与估值 - 微调2025-2027年归母净利预测至15.2/16.4/17.4亿元 调整主因子公司盈利预测更新及部分业务收入预测下调[3] - 目标价上调至3.15港币（前值2.74港币） 对应2025年18.9倍PE 维持买入评级[3] - 轻资产转型使资本开支存在进一步压降空间 化债政策推进有望改善回款 自由现金流持续改善支撑分红提升潜力[1][3]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价3.15港币 [1][4][6] 核心财务表现 - 1H25营收104.59亿元 同比下降7.5% [1] - 归母净利8.97亿元 同比下降20.1% 低于预期11.22亿元 [1] - 中期股息6.74亿元 占归母净利比例80% DPS 7.35港仙 同比增长5% [1][3] - 资本开支同比下降40%至9.4亿元 [1][3] - 自由现金流大幅提升至17.5亿元 [1][3] 业务板块表现 - 污水及再生水处理服务收入45.2亿元 同比增长3% 中国毛利率提升1个百分点至60% [2] - 平均水价提升至1.56元/吨（1H24为1.54元/吨） [2] - 供水服务收入14.5亿元 基本持平 中国毛利率下降2个百分点至41% 海外下降1个百分点至31% [2] - 水治理建造服务营收7.1亿元 同比下降57% BOT水厂建设营收下降63%至4.6亿元 [2] 运营与战略进展 - 日设计产能4330万吨/日 新签约项目设计能力12万吨/日 均为轻资产项目 [3] - 经营性净现金流预计净流入19.4亿元（1H24约2.5亿元） [3] - 财务费用压降3.7亿元 管理费用压降1.0亿元 [4] - 坚持轻资产战略 主动缩减BOT项目投资 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年归母净利预测至15.2/16.4/17.4亿元 调整幅度-1.3%/-0.2%/+1.1% [4] - 2025年EPS预测0.15元 BPS 3.11元 [4] - 基于18.9倍2025年目标PE（前值16.5倍） [4] - 历史三年PE均值11.5倍（前值10.3倍） [4] 行业与市场数据 - 市值264.23亿港币 收盘价2.63港币 [7] - 52周价格区间2.03-2.80港币 [7] - 2025年预测股息率6.42% [10]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 建筑材料行业整体表现弱于地产，期待更多政策托底[1] - 地方政府债发行量同比大幅增长70.7%，专项债发行规模达5.60万亿元，化债政策加码有望减轻政府财政压力，企业资产负债表存在修复空间，市政工程类项目有望加快推进[2] - 浮法玻璃供需仍有矛盾，光伏玻璃企业开启自律减产，供需矛盾有望缓和[2] - 消费建材受益于二手房交易向好和消费刺激政策，具备长期市占率提升逻辑，估值弹性大[2] - 水泥行业需求仍在寻底过程中，企业错峰停产力度加强，价格围绕盈亏平衡线波动，供给端有望积极改善[2] - 玻纤价格战结束，价格触底回升，风电招标量快速增长，电子纱供应无增加预期，需求端有望持续回暖[2] - 碳纤维下游需求缓慢复苏，全年风电、氢瓶、热场等下游需求仍有增长[2] 行情回顾 - 2025年8月18日至8月22日建筑材料板块（SW）上涨1.83%，其中水泥（SW）上涨0.48%，玻璃制造（SW）上涨1.39%，玻纤制造（SW）上涨2.40%，装修建材（SW）上涨2.95%[1][13] - 建材板块相对沪深300超额收益-1.44%[1][13] - 建筑材料板块（SW）资金净流入额为-6.16亿元[1][13] - 震安科技、天山股份、再升科技、瑞泰科技、帝欧家居位列涨幅榜前五，三维股份、ST立方、濮耐股份、九鼎新材、爱丽家居位列涨幅榜后五[14][15] 水泥行业跟踪 - 全国水泥价格指数341.46元/吨，环比上升1.7%[3][18] - 全国水泥出库量268.15万吨，环比上升2.82%[3][18] - 基建水泥直供量160万吨，环比上升0.63%[3][18] - 全国水泥熟料产能利用率44.48%，环比下降7.26个百分点[3][18] - 全国水泥库容比63.37%，环比增加0.39个百分点[3][18] - 水泥市场呈现"基建拖累、房建疲软、民用弱反弹"特征，预计延续"弱需求、高库存、低价格"格局[3][18] - 全国仍有大部分熟料线处于停窑状态，停窑率环比提升，晋冀鲁豫和东北三省停窑15-20天，四川、贵州8月停窑不少于20天[29][30][31][32] 玻璃行业跟踪 - 浮法玻璃均价1205.78元/吨，较上周跌幅2.42%[3][33] - 全国13省样本企业原片库存5636万重箱，环比增加28万重箱，年同比减少374万重箱[3][33] - 浮法厂库存压力逐步增加，主要区域价格走低1-4元/重箱[3][33] - 华北重质纯碱价格1350元/吨，环比持平，同比下跌32.5%[35] - 管道气浮法玻璃日度税后毛利-189.25元/吨，动力煤日度税后毛利-190.28元/吨[35] - 全国浮法玻璃生产线283条，在产221条，日熔量158355吨/天，较上周持平[45] - 2025年共有22条产线冷修停产，日熔量合计13420吨/天，3条产线新点火，15条产线复产，日熔量13660吨/天[45][47] 玻纤行业跟踪 - 无碱粗纱价格环比基本持平，国内2400tex无碱缠绕直接纱均价3521.25元/吨，同比下跌4.25%[6][48] - 电子纱G75主流报价8300-9200元/吨，7628电子布主流报价3.6-4.2元/米，环比基本持平[6][48] - 2025年7月玻纤行业月度在产产能71.44万吨，同比增加17.67%，环比增加3.89%[49] - 2025年7月底玻纤行业月度库存90.15万吨，同比增加26.01%，环比增加1.53%[49] - 2025年6月玻璃纤维及制品出口总量18.25万吨，同比下降5.93%，环比增长2.2%，进口总量0.79万吨，同环比分别减少29.46%、2.58%[51] - 6月出口均价10500.19元/吨，同比上涨8.68%，进口均价84090.29元/吨，同比升高75.2%[51] 消费建材原材料价格跟踪 - 铝合金日参考价21190元/吨，环比上涨60元/吨，同比上涨4.8%[61][62] - 全国苯乙烯现货价7400元/吨，环比上涨125元/吨，同比下降21.3%[63][67] - 全国丙烯酸丁酯现货价7100元/吨，环比上涨100元/吨，同比下降19.8%[63][68] - 华东沥青出厂价3720元/吨，环比下跌10元/吨，同比下降1.3%[69][70] - 中国LNG出厂价格4099元/吨，环比下跌73元/吨，同比下降17.0%[72][73] 碳纤维行业跟踪 - 碳纤维价格环比持平，T300（12K）市场参考价格8-9万元/吨，T300（24/25K）7-8万元/吨，T300（48/50K）6.5-7.5万元/吨，T700（12K）9-12万元/吨，T700（24K）8.5-12万元/吨，T800（12K）18-24万元/吨[75][76] - 本周碳纤维产量1851吨，装置平均开工率61.49%[77][78] - 行业库存量15550吨，同比下降2.99%，环比增长0.13%[77][79] - 行业单位生产成本10.67万元/吨，对应平均单吨毛利-0.86万元，毛利率-8.76%[79][80][82] - 2025年7月碳纤维产品进口总量1610.85吨，同环比分别增长36.57%、24.39%，出口总量1166.52吨，同环比分别减少23.91%、5.39%[82] - 7月平均进口价格30.91美元/公斤，同环比分别下跌20.09%和18.45%，平均出口价格21.23美元/公斤，同环比分别上涨0.94%、0.71%[82] 重点标的 - 推荐北新建材、伟星新材、中国巨石、银龙股份、濮耐股份[8] - 关注龙泉股份、青龙管业、中国联塑、震安科技、三棵树、兔宝宝、东鹏控股、蒙娜丽莎、海螺水泥、华新水泥[2]

行业投资评级 - 建筑材料行业投资评级为"增持" [1][12] 核心观点 - 北京市出台房地产优化政策，取消五环外商品住房限购，预计其他地区可能跟进 [2] - 2025年7月地方政府债发行量达12134.93亿元，环比增长3.2%，同比增长70.7% [2] - 专项债发行规模5.26万亿元，同比增加2.10万亿元，市政工程类项目有望加速推进 [2] - 建筑材料板块(SW)周涨幅1.24%，跑赢沪深300指数0.40个百分点 [1][12] 细分行业表现 水泥行业 - 全国水泥价格指数335.96元/吨，周环比下降0.51% [3][16] - 水泥出库量264.15万吨，周环比下降4.08% [3][16] - 熟料产能利用率64.75%，周环比上升6.66个百分点 [3][16] - 库容比62.72%，周环比增加0.51个百分点 [3][16] - 错峰停产力度加强，供给端有望改善 [2][27] 玻璃行业 - 浮法玻璃均价1274.90元/吨，周环比下跌1.57% [6][30] - 样本企业库存5490万重箱，周环比增加312万重箱 [6][30] - 光伏玻璃企业开启自律减产，供需矛盾有望缓和 [2] 玻纤行业 - 无碱粗纱均价3521.25元/吨，周环比下跌2.06% [7][43] - 电子纱G75报价8800-9200元/吨，高端产品价格提涨 [7][44] - 风电招标量快速增长，风电纱需求向好 [2] 消费建材 - 受益二手房交易向好及消费刺激政策，估值弹性大 [2] - 原材料价格分化，铝合金上涨而苯乙烯、丙烯酸丁酯下跌 [8][58] 碳纤维 - T300(12K)价格8-9万元/吨，市场维持弱稳运行 [73] - 周产量1851吨，开工率61.49% [75] - 行业单位生产成本10.67万元/吨，吨毛利-0.86万元 [77] 重点推荐公司 - 水泥行业推荐海螺水泥、华新水泥 [2] - 消费建材推荐北新建材、伟星新材 [2] - 其他建材推荐濮耐股份、银龙股份 [2] - 市政工程类关注龙泉股份、青龙管业等 [2]

地方政府债务置换进展 - 全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额用于置换存量隐性债务，分三年安排 [1] - 截至目前全国至少30地公布再融资专项债券发行计划，总额超过19605亿元 [1] - 预计今年年底前地方将完成2万亿元的化债额度 [1] - 地方政府快速发行再融资专项债券置换存量隐性债务，提高化债工作效率 [1] 债务置换政策影响 - 将短期、高成本的隐性债务置换为长期、低成本的专项债券，优化债务结构 [1] - 缓解地方政府短期偿债压力，避免债务违约风险 [1] - 平滑未来偿债曲线，减轻集中偿债压力，增强地方财政可持续发展动能 [1] - 财政部提出化债工作思路实现四个"根本转变"，包括从应急处置向主动化解转变等 [2] 对地方经济的影响 - 缓减地方财政支付压力，压降未来财务费用，为财政保民生、促发展腾出空间 [3] - 消除隐性债务形成的债务链条，修复经济主体资产负债表，释放发展潜能 [3] - 地方政府可将偿债资金转投基础设施建设、产业扶持、科技创新等领域 [3] - 推动经济增长，增强市场信心，扩大投资规模，促进产业转型和消费升级 [3]

债务高风险地区名单调整 - 12个省份被纳入债务高风险地区名单 政府投资项目受到约束[1] - 国务院要求动态调整债务高风险地区名单 支持打开新投资空间[1] - 内蒙古已退出债务高风险地区名单 巩固退出地方债务重点省份成果[1] 名单管控对投资的影响 - 纳入名单省份被严格控制新增政府投资项目 防止债务风险蔓延[1] - 政府投资项目减少有硬性要求 新上项目需上报国家发展改革委审批[1] - 管控措施导致民间投资观望 对地方经济增长产生负面影响[1]

行业投资评级 - 建筑材料行业评级为"增持"（维持）[3] 核心观点 - 政治局会议强调高质量开展城市更新，依法治理企业无序竞争，政策基调较前有所缓和[2] - 地方政府债发行加速，2025年7月发行量环比增长3.2%，同比增长70.7%，专项债同比增加2.21万亿元[2] - 浮法玻璃需求淡季不淡，光伏玻璃行业自律减产缓解供需矛盾[2] - 消费建材受益二手房交易及消费刺激政策，推荐北新建材、伟星新材等标的[2] - 水泥行业错峰停产力度加强，价格围绕盈亏平衡线波动，"反内卷"政策改善超产现状[2] - 玻纤价格触底回升，风电招标量快速增长，电子纱需求回暖[2] 行情回顾 - 建筑材料板块周下跌2.30%，水泥/玻璃/玻纤/装修建材子板块分别下跌1.25%/4.55%/4.01%/2.03%[1] - 板块资金净流出24.33亿元，相对沪深300超额收益-0.35%[1] - 个股涨幅前五：韩建河山（+20.34%）、再升科技（+12.33%）、海象新材（+7.64%）[12] 水泥行业 - 全国水泥价格指数337.69元/吨（周环比-0.76%），出库量275.4万吨（周环比+1.07%）[15] - 熟料产能利用率58.09%（周环比-0.01pct），库容比62.21%（周环比-0.39pct）[15] - Q3基建需求有望维持韧性，专项债发行提速支撑市政工程类项目[15] - 错峰停产执行分化：云南执行较差，河北推迟至8月20日执行20天停窑[24] 玻璃行业 - 浮法玻璃均价1295.28元/吨（周涨幅4.58%），库存环比减少156万重箱[28] - 华北重质纯碱价格1400元/吨（周环比+50元/吨），管道气玻璃税后毛利-154.56元/吨[30] - 2025年冷修停产22条产线（日熔量13420T/D），复产及新点火17条产线（日熔量13060T/D）[38] 玻纤行业 - 无碱粗纱均价3595.25元/吨（周环比-0.64%），电子纱G75报价8800-9200元/吨[42] - 7月在产产能71.44万吨（同比+17.67%），库存90.15万吨（同比+26.01%）[42] - 6月出口量18.25万吨（同比-5.93%），出口均价10500.19元/吨（同比+8.68%）[43] 消费建材原材料 - 铝合金价格20920元/吨（周环比-320元），苯乙烯现货价7375元/吨（周环比-125元）[52][54] - 沥青价格3780元/吨（同比+1.6%），LNG出厂价4388元/吨（同比-9.6%）[60][63] 碳纤维行业 - T300（12K）价格8-9万元/吨，T800（12K）价格18-24万元/吨[68] - 周产量1824吨（开工率60.59%），库存15450吨，单位生产成本10.64万元/吨[70] - 行业平均毛利率-8.51%，多数企业利润持续承压[72]