投资评级 - 维持"增持"评级 预期未来6个月内股价相对行业指数涨幅介于5%至15%之间 [4][17] 核心观点 - 公司是亚洲最大的麦芽供应商 具备显著的规模优势 深厚的客户壁垒 独特的成本结构（沿海基地+全球采购）和领先的高端定制化能力 [4] - 背靠广东粤海控股集团 享受国企改革红利 持续推进精细化管理 提升经营效益 [3][4] - 积极把握短期成本红利 布局中长期高端化成长逻辑 [4] - 2025Q2利润端高增 精细化管理显成效 归母净利润同比增长14.88% 扣非归母净利润同比增长29.13% [1] - 2025H1实现营收22.23亿元（同比增长2.55%） 归母净利润1.69亿元（同比增长0.96%） 扣非归母净利润1.69亿元（同比增长8.72%） [1] 财务表现 - 2025H1麦芽产品营收21.35亿元（同比增长1.27%） 占营收比例96.03%（同比下降1.21个百分点） [2] - 2025H1麦芽产品产能56.92万吨（同比增长8.27%） 销量62.48万吨（同比增长19.00%） 库存9.97万吨（同比下降27.12%） [2] - 2025Q2毛利率13.24%（同比增长2.24个百分点） 归母净利率8.17%（同比增长1.32个百分点） 主要得益于大麦成本低位以及公司精细化成本管控 [2] - 预计2025-2027年实现营收44.26/49.52/53.53亿元 分别同比增长3.4%/11.9%/8.1% [4] - 预计2025-2027年实现归母净利润3.34/4.08/4.56亿元 分别同比增长11.4%/22.2%/12.0% [4] - 对应PE估值分别为18/15/13倍 [4] - 2024年公司股利支付率提升至50.27% 积极回报股东 [3] 业务发展 - 在主要啤酒消费区域布局产能108万吨/年 覆盖广州 宁波 秦皇岛 潍坊昌乐县 扬州宝应县五大生产基地 [3] - 宝麦的新建5万吨/年特质麦芽生产线项目已开工建设 未来有望推动公司产品结构向高端化 定制化趋势升级 [3] - 短期受益于成本红利 长期受益于高端啤酒需求提升和产能优化 [3]

青岛啤酒博物馆运营成就 - 青岛啤酒博物馆在2025年8月达成游客总接待量破1500万人次 累计门票收入至少7亿元 淡季票价50元/人 旺季60元/人 持证半价 [1] - 博物馆于2003年投资2800多万建成 年均营收达小几千万 虽相比主业可忽略不计 但印证其影响力 [1] - 博物馆展示百年青岛啤酒的老厂房 老设备和中国啤酒工业史 获第四批国家一级博物馆 国家工业旅游示范基地 全国博物馆海外影响力百强等荣誉 并入选国家发改委2024年度全国消费新场景典型案例 [1] - 已成为青岛旅游必去网红打卡地 文创消费表现突出 [1] 啤酒行业整体下滑趋势 - 2024年酒精饮料行业因需求减少和公务接待政策趋严迎来整体下滑 青岛啤酒作为头部企业感受强烈 [4] - 青岛啤酒2024年营收321.38亿元 同比下降5.3% 减少18亿元 归母净利润43.45亿元 同比增长1.81% [4] - 上市近30年来仅4个年份营收同比下滑 2024年为其中之一 [4] - 各地区营收均下滑：山东220.9亿元(-3.4%) 华北78.0亿元(-2.2%) 华南33.8亿元(-6.8%) 华东25.0亿元(-9.9%) 东南6.7亿元(-24.1%) 港澳及海外5.4亿元(-24.2%) [4] 资本市场看空行业 - 花旗银行在2024年报发布前将青岛啤酒2024 2025财年营收预测分别下调8%和9% 净利润预测下调11%和14% H股目标价由84.5港元下调至79.1港元 [5] - 资本判断行业颓势未迎来反弹 遭遇继续看空 [5] - 复星国际2017年底成为青岛啤酒第二大股东后 从2020年开始不断减持 2022年中彻底出清股份 [6] - 国家统计局数据显示 2017年啤酒年产量4401.5万千升为近十年高点 此后不断下跌 2021年后稳定在年3500万千升水平 历史最高点为2013年5062万千升 [6] 公司高端化与多元化战略 - 行业主题瞄准高端化 青岛啤酒推出系列中高端新品包括一世传奇 百年之旅 琥珀拉格 奥古特等 [9] - 2018年以来多次提价：2018年普遍涨0.5-2元 2019年纯生和经典1903提价6-10% 2020年白啤提价5% 经典瓶装提价8% 2021年白啤听装和1903听装最高提价13% [9] - 2024年吨价达4189.3元/吨 同比上涨0.5% 主品牌吨价同比下降0.26% 其他品牌同比上涨0.93% [9] - 公司表示中高端产品崛起 消费需求多元化和企业多元化发展战略为行业带来新契机 盈利水平具提升空间 [9] 超高端产品与文化营销举措 - 一世传奇1.5L装于2022年上市 售价1399元/瓶 2698元/两瓶 定位堪比飞天茅台 [10] - 但三年保质期限制其收藏属性 主要消费场景如即饮市场和非即饮市场难以自然融入 [11] - 类似举措包括IP酿豆天团 主题旅拍1903时光影舍 剧本杀觉醒的酿造师 与景德镇联名大师杯 文旅明信片时光之笺等 [13] - 这些文化营销强化品牌属性 扩大影响力 但无法直接转化销量 [13] 啤酒市场竞争格局 - 即饮市场中消费者选择随机 受眼缘 朋友考虑 价格优惠 啤酒妹推荐或老板摆放影响 缺乏产品力绝对制衡因素 [14] - 非即饮市场中KA商超场景下 传统啤酒未吸引Z世代年轻消费者 果酒 洋酒 调味酒更受欢迎 [15] - 健康意识提升推动低酒精度和无酒精饮品增长 2020年份额达3% 预计2024年全球销量增长34% [15] - 竞品同样面临问题：百威亚太2024年收入62.46亿美元(-9%) 净利润7.26亿美元(-14.8%) 销量下降8.8% 华润2024年营收386.35亿元(-3.57%) 净利润47.39亿元(-8.03%) [16] 战略调整背后的行业本质 - 在销量 渠道 产品力和市场均拉不开差距的背景下 文化塑造和跨界尝试成为积极应对方式 [17] - 啤酒行业过去20年比较稳定 渠道 产品和技术成熟 当前能保证市场份额不掉队即为胜利 [17] - 与酒无关联领域的发力深耕被视为未来很长一段时间里的主题 [17] - 酒生意的本质在于创造话题 情谊和短暂放纵的体验 而非产品本身 因此本末倒置是关键策略 [22][23]

投资评级 - 增持（首次）[5] 核心观点 - 啤酒高端化有序推进 白酒业务持续筑根基[5] - 基本面快速增长 综合业绩表现良好 25H1实现收入239.42亿元同比增加0.83% 归母净利润57.89亿元同比增加23.04% 综合毛利率同比提升1.97pct至48.88% 不计特别项目EBITDA同比增加18.69%至89.22亿元[6] - 啤酒业务表现亮眼 25H1实现收入231.61亿元同比增加2.64% 高端产品销量快速增长 喜力销量同比增长超20% 老雪销量同比增长超70% 红爵销量同比增长超100% 次高档及以上产品销量同比增速达中高单位数 吨价同比提高0.4%至3570元/吨 毛利率同比提升2.5pct至48.3% 不计特别项目EBITDA同比提升14%至81.28亿元[6] - 白酒业务经营承压 25H1实现收入7.81亿元同比下降33.7% 毛利率较24年同期仅下降0.2pct至67.3% 大单品"摘要"贡献接近80%营收[6] - 在线业务快速发展 与阿里巴巴 美团闪购 京东 饿了么 歪马送酒等平台达成战略合作 25H1在线业务GMV同比增长接近四成 实时零售业务GMV同比增长五成[6] 财务数据 - 总市值92,718.58百万港元 流通市值92,718.58百万港元 资产负债率43.72%[3] - 预计25-27年归母净利润分别为53.58/58.6/63.84亿元 对应PE分别为16/15/13倍[6] - 预计25-27年营业收入分别为389.40/397.44/404.94亿元 同比增长率分别为0.79%/2.06%/1.89%[7] - 预计25-27年每股收益分别为1.65/1.81/1.97元 ROE分别为15.63%/14.60%/13.72%[7] 业务结构 - 啤酒业务25H1收入占比96.7% 白酒业务收入占比3.3%[6] - 啤酒销量648.7万吨同比增长2.2% 普高档及以上产品销量同比增长超10%[6] - 开发德式小麦啤酒 茶啤 果啤 青稞啤酒等特色产品 推出高端产品垦十四[6]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收239.42亿元，同比增长0.8%，归母净利润57.89亿元，同比增长23.0% [1] - 不计特别项目的EBIT为71.05亿元，同比增长11.3%，不计特别项目的EBITDA为83.36亿元，同比增长10.7% [1] - 中期派息0.464元/股，同比增长24.4%，派息率保持26% [1] 啤酒业务 - 啤酒业务收入231.61亿元，同比增长2.6%，销量648.7万吨，同比增长2.2%，吨价3570元/吨，同比增长0.4% [1] - 次高档及以上产品销量实现中至高单位数增长，其中喜力销量增长超20%，老雪销量增长超70%，红爵销量增长超100% [1] - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品，并推出高端产品垦十四，推动定制和代加工业务快速发展 [1] 白酒业务 - 白酒业务收入7.81亿元，同比下降33.7%，其中大单品摘要占白酒收入接近80% [2] - 政策趋严导致商务和高端宴席需求受损，对销售拖累明显 [2] 盈利能力 - 整体销售毛利率同比提升2.0个百分点至48.9%，啤酒业务销售毛利率同比提升2.4个百分点至48.3% [2] - 啤酒业务吨成本同比下降4.1%，受益于大麦和包材成本下降 [2] - 销售费用率同比下降2.0个百分点至15.6%，管理费用率同比上升1.3个百分点至7.6% [2] - 不计特别项目的EBITDA率同比提升3.1个百分点至34.8%，啤酒业务EBITDA率同比提升3.4个百分点至35.1%，白酒业务EBITDA率同比下降7.2个百分点至27.9% [2] 盈利预测 - 更新2025-2027年归母净利润预测为60.17亿元、61.06亿元、65.48亿元 [3] - 对应当前PE分别为14.0倍、13.8倍、12.9倍 [3]

行业整体趋势 - 啤酒行业面临结构性调整 传统啤酒产量连续5年下滑 2024年产量3521.3万千升较2013年5062万千升峰值萎缩30% [2] - 行业格局高度固化 华润啤酒 青岛啤酒 百威亚太 燕京啤酒 重庆啤酒五大巨头占据超九成市场份额 [2] - 高端化成为重要发展方向 产品结构升级带动均价提升 是行业主要增长逻辑 [3] 市场分化表现 - 低端市场明显萎缩 低价位啤酒因主力消费群体结构变化销量持续承压 [2] - 中高端产品贡献主要增量 中档及以上产品销量恢复推动行业量价修复 [2] - 高端啤酒表现亮眼 2020-2024年华润啤酒净利润从20.94亿元跃升至47.39亿元 青岛啤酒从22.01亿元增至43.45亿元 燕京啤酒从1.97亿元飙升至10.56亿元增长超4倍 [2] 企业产品结构升级 - 重庆啤酒2025年上半年高档产品（8元及以上）实现营业收入52.65亿元同比增长0.04% 主流产品（4元-8元）实现营业收入31.45亿元同比下降0.92% [3] - 燕京啤酒2025年上半年中高档产品实现营业收入55.36亿元同比提升9.32% 占主营业务收入比例由68.54%提升至70.11% 毛利率同比提升6.25个百分点至51.71% [3] - 惠泉啤酒上半年毛利率提升1.16个百分点 通过中高端产品矩阵整合优化实现千升酒营收增长 [3] 精酿啤酒发展态势 - 精酿啤酒市场规模快速扩张 2022-2024年从428亿元增长至680亿元 年复合增长率达26.7% 预计2025年突破1040亿元 [4] - 2024年精酿啤酒市场规模突破800亿元大关 同比增幅超30% 未来5年增速将持续领跑整个啤酒行业 [4] - 精酿啤酒毛利率普遍在55%至65%区间 较工业啤酒高出15%至20% [5] 消费群体变化 - Z世代（1995-2009年出生）逐渐成为消费主力 "悦己"需求与父辈社交型消费形成鲜明对比 成为精酿市场核心驱动力 [5] - 酒类消费更追求"趣味性 品位以及身份象征" 精酿啤酒消费成为一种生活方式 [6] - 企业积极适应居家消费场景 推出高性价比产品如重庆啤酒一升装精酿啤酒 [6] 白酒企业跨界布局 - 珍酒李渡8月8日推出高端精酿啤酒"牛市News" 直播全网观看人数超190万 最高在线人数17.8万 全网点赞超682万 [7] - 五粮液8月15日推出精酿啤酒品牌"风火轮" 建议零售价19.5元/瓶 正式进军中高端精酿市场 [7] - 泸州老窖2021年开始加码精酿啤酒领域 推出"百调精酿啤酒"系列 已完成全国化市场运营 [7][8] 跨界竞争策略 - 白酒企业复用品牌资源 团队资源与终端网络资源寻求新增长点 [8] - 精酿赛道投资小 毛利高 尚未出现绝对霸主 [8] - 构建差异化路径 用高端白酒打法突击工业啤酒 依托高端品牌背书与成熟渠道网络实现快速渗透 [8]

2025上半年业绩表现 - 公司收入同比增长0.8%至239.4亿元 归母净利润同比增长23.0%至57.9亿元 利润表现优于市场预期 [1] - 整体毛利率同比提升2.0个百分点至48.9% 调整后EBITDA率同比提升3.1个百分点至34.8% [1] - 盈利改善主要受益于啤酒业务结构升级 原材料成本红利释放及"三精"战略下的有效费用管控 [1] 啤酒业务发展 - 啤酒业务收入同比增长2.6%至231.6亿元 增长主要由销量驱动 销量/均价分别同比提升2.2%/0.4% [1] - 次高及以上产品销量实现中至高单位数增长 其中喜力品牌销量增长超过20% [2] - 啤酒业务毛利率同比提升2.5个百分点至48.3% 调整后EBITDA率同比提升3.4个百分点至35.1% [2] 白酒业务状况 - 白酒业务收入同比大幅下滑33.7%至7.8亿元 反映商务宴请场景持续承压 [2] - 白酒业务毛利率稳定在65%左右 但调整后EBITDA率同比下降7.2个百分点至27.9% [2] - 公司下半年将聚焦大众品和光瓶酒开发 推动价格体系重塑 并借助啤酒渠道拓展中低端产品覆盖 [2] 盈利预测与估值调整 - 小幅下调2025-27年收入预测1-5% 同时上调EBITDA率预测0.9-1.8个百分点 净利润率预测0-1.5个百分点 [2] - 基于2026年18倍预测市盈率 将目标价上调至35.90港元 [1] - 华润啤酒是啤酒行业首选公司 持续看好啤酒高端化的长期发展逻辑 [1]

财务表现 - 2025年上半年综合营业额239.42亿元人民币 同比增长0.8% [4] - 未计利息及税项前盈利76.91亿元人民币创历史新高 同比增长20.8% [4] - 股东应占溢利57.89亿元人民币创历史新高 同比增长23.0% [4] - 确认投资搬迁协议收益约8.27亿元人民币 2024年同期为400万元人民币 [5] - 产能优化产生固定资产减值和一次性费用约2.41亿元人民币 2024年同期为0.19亿元人民币 [6] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升11.3%至71.05亿元人民币 [6] - 派发中期股息每股0.464元人民币 较上年同期增长24.4% [7] 啤酒业务 - 啤酒销量648.7万千升 同比逆势上升2.2% 行业规模以上企业产量同比下降0.3% [8] - 啤酒业务未经审计营业额231.61亿元人民币 同比增长2.6% [8] - 扣除特别项目后未计利息及税项前盈利同比上升14.0%至72.76亿元人民币 [8] - 次高及以上啤酒销量实现中至高单位数增长 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [10] - 喜力®品牌销量突破两成增长 老雪销量同比增长超过70% 红爵销量实现翻倍增长 [10] - 平均销售价格同比上升0.4% 毛利率同比上升2.5个百分点至48.3% [10] - 线上业务商品交易总额同比增长接近40% 即时零售业务商品交易总额同比增长接近50% [14] 产品战略 - 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品满足差异化需求 [12] - 推出高端产品垦十四 发展中国种植大麦新品类 [12] - 与阿里巴巴、美团闪购、京东等平台达成战略合作 [14] - 通过足球联赛和电音节等活动提升品牌影响力 [14] 白酒业务 - 白酒业务未经审计营业额7.81亿元人民币 摘要单品贡献接近80% [15] - 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利2.18亿元人民币 [15] - 通过品牌、渠道、管理和业务四大赋能坚持长期主义 [17] - 进行摘要价格体系重塑 随行就市调整零售终端价格 [19] 发展战略 - 坚持高质量和高端化发展战略 深化啤酒+白酒双赋能商业模式 [1][4] - 通过精简、精益、精细策略降低经营费用率 [10] - 持续推动啤白双赋能战略 构建厂商命运共同体 [17][19]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][4] 核心观点 - 高端化、成本红利及三精策略共同驱动盈利能力提升 25H1啤酒业务销售毛利率同比+2.4pct至48.3% 吨成本同比-4.1% 销售费用率同比-2.0pct至15.6% [3] - 啤酒业务韧性升级 25H1啤酒收入同比+2.6% 销量同比+2.2% 喜力销量增长超20% 老雪销量增长超70% 红爵销量增长超100% [10] - 白酒业务主动调整 25H1白酒收入同比-33.7% 主要受政策趋严影响商务及高端宴席需求 [10] - 盈利预测上调 2025-2027年归母净利润预测调整为60.17/61.06/65.48亿元 对应PE分别为14.0X/13.8X/12.9X [4] 财务表现 - 25H1营收239.42亿元同比+0.8% 归母净利润57.89亿元同比+23.0% 不计特别项目的EBITDA为83.36亿元同比+10.7% [10] - 毛利率持续改善 25H1整体销售毛利率同比+2.0pct至48.9% 啤酒业务毛利率同比+2.4pct至48.3% [3] - 现金流稳健 25H1派发中期股息0.464元/股同比+24.4% 派息率保持26% [10] 业务策略 - 产品创新与高端化并行 开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤等特色产品 推出高端产品垦十四 推动定制及代加工业务发展 [10] - 成本控制成效显著 大麦、包材成本下降兑现成本红利 三精策略（精简、精益、精细）推动费用优化 [3]

财务业绩 - 公司实现营收239.4亿元 同比增长0.8% 股东应占溢利57.89亿元 同比增长23.04% [1] - 董事会宣布派发中期股息每股人民币0.464元 较去年同期增长24.4% [1] - 啤酒业务上半年未经审计营业额231.61亿元 同比增长2.6% 啤酒销量约648.7万千升 同比上升2.2% [1] - 白酒业务实现营业额7.81亿元 上年同期为11.78亿元 [3] 产品战略 - 高端啤酒产品持续发力 普高档及以上啤酒销量同比增长超过10% [1] - 喜力销量突破两成增长 老雪销量同比增长超过70% 红爵销量比去年同期实现翻倍增长 [1] - 开发德式小麦啤酒 茶啤如黄山毛峰和信阳毛尖 果啤 青稞啤酒 海南啤酒等特色产品 [2] - 推出高端产品垦十四 发展中国种植大麦的新品种 [2] - 白酒业务集中发展摘要 金沙和光瓶酒产品 摘要贡献白酒业务营业额接近八成 [3][4] 渠道发展 - 线上业务快速发展并领跑行业 与阿里巴巴 美团闪购 京东 饿了么 歪马送酒等平台达成战略合作 [2] - 2025年上半年线上业务GMV同比增长接近四成 即时零售业务GMV同比增长五成 [2] - 即时零售渠道有巨大增长空间和消费者黏性 公司将持续发力并加大和头部企业合作力度 [2] - 通过啤酒业务已建立的渠道网络 积极增加白酒中档和光瓶酒产品覆盖和销售 [4] 行业竞争 - 五粮液 珍酒李渡等企业纷纷宣布跨界推出啤酒产品 [1] - 新零售模式带来消费者数据归集 便利企业了解市场需求并加快产品迭代 降低跨界发展难度 [3] - 消费品企业把消费者视为资源 希望通过跨行业全方位满足消费者需求 [3] 产能布局 - 公司持续推动优化产能布局 报告期内已停止营运两间啤酒厂 [1] - 2025年6月底公司在中国共营运60家啤酒厂 年产能约1920万千升 [1] 战略展望 - 啤酒行业高端化远未到达天花板 公司继续将扩大高端化作为首要战略 [1] - 消费者呈现多元化状态 将推出更多个性化 小众化 差异化产品 [3] - 坚持以长期主义做实做强白酒业务 积极推动价格重塑和更大力度费用管控 [4] - 推动宴席等场所消费 致力争取下半年白酒销售有所提升 [4]

核心财务表现 - 2024年上半年收入31.36亿美元同比下降5.6% 净利润4.09亿美元同比下降24.4% 总销量43.63亿公升同比下降6.1% [1][3] - 中国市场销量减少8.2% 收入减少9.5% 每百升收入减少1.4% 二季度受渠道疲弱影响销量减少7.4%收入减少6.4% [4] - 归母净利润连续三年下降：2022年9.13亿美元(-3.89%) 2023年8.52亿美元(-6.7%) 2024年7.26亿美元(-14.8%) [3] 市场竞争态势 - 中国高端啤酒市场份额从历史高点约50%下滑至42% 华润啤酒/青岛啤酒/燕京啤酒等本土品牌在高端市场强势崛起 [1][7] - 8-10元价格带成为竞争焦点 燕京U8建立先发优势 华润/青岛等巨头纷纷加码该价格带 [8] - 行业非即饮渠道销量占比达52%(2023年)并扩大至约60%(2024上半年) 百威非即饮渠道占比约50%低于行业水平 [9][10] 渠道战略调整 - 即饮渠道(餐饮/夜场)持续疲弱 部分主战场被喜力/青岛/燕京等品牌瓜分 广东地区非即饮渠道增长最快但执行落后 [6][9] - 战略重点转向非即饮渠道 通过电商直播等新渠道提升占比 满足居家/即时零售消费场景转变 [10] - 渠道转型与品牌认知培育需时间 短期内难以撼动青岛啤酒/华润啤酒的全国存量优势 [8] 产品与营销策略 - 资源从超级高端领域转移至8-10元价格带 瞄准中端市场缺口但布局显滞后 [8] - 需通过百威/科罗娜等高端产品结合体育/IP营销维持品牌溢价和曝光度 [10] - 积极进行差异化产品创新应对个性化消费需求 维持高端市场地位 [10]