白酒行业表现 - 8月以来白酒动销逐步改善，Wind白酒指数本周涨幅达2 08%，报收58860 75点 [1] - 珍酒李渡周涨幅高达24 9%，古井贡酒、山西汾酒、舍得酒业周涨幅约5%，天佑德酒、ST椰岛和ST岩石下跌 [1] - 贵州茅台2025年上半年营业总收入910 94亿元（同比+9 16%），归母净利润454 03亿元（同比+8 89%） [3] 个股表现对比 - 珍酒李渡宣布切入高端啤酒路线后股价周涨24 9%，资金炒作情绪热烈 [1][4] - 燕京啤酒周跌幅达6 94%，中高档产品收入55亿元（同比+9 32%），增速较2023年（12 81%）和2024年（10 61%）放缓 [4] - 燕京啤酒旗下倍斯特汽水收入不足亿元且占比低于1%，饮料战略竞争力存疑 [4] 市场策略分析 - 珍酒李渡高端啤酒战略贴近新消费概念（品质消费、悦己消费），更受资金青睐 [4] - 燕京啤酒高端化进程边际放缓叠加饮料业务未达预期，导致投资者信心不足 [5] - 开源证券认为白酒板块估值低、筹码结构优，头部酒企具备高股息特征，中报后可布局业绩稳定的龙头企业 [3] 数据表格摘要 - 周涨幅前列个股：珍酒李渡（24 895%）、古井贡酒（6 579%）、山西汾酒（5 276%）、舍得酒业（4 893%） [2][3] - 华润啤酒周涨幅2 765%，金徽酒、伊力特、泸州老窖涨幅均超2% [2][3]

财务表现 - 2025年上半年营收85.58亿元，同比增长6.37%，归母净利润11.03亿元，同比大增45.45%，扣非净利润超预期上限 [1] - 营业成本同比增长2.35%，低于营收增速，成本控制推动净利润增长 [2] - 扣非后归母净利润10.36亿元，同比增长39.91%，超出业绩预告上限（9.26亿元-10亿元） [2] - 归母净利润增速45.45%，低于2023年同期46.57%和2024年同期47.54% [3] 市场反应与股价 - 半年报发布次日股价大跌3.89%，近三个交易日持续下跌，累计跌幅6.94%，跑输大盘（同期大盘涨4.55%） [1][2] 产品结构 - 中高档产品收入55.36亿元，同比增长9.32%，占比70.11%（去年同期68.54%），毛利率提升1.4个百分点至51.71% [4] - 普通产品收入23.6亿元，同比增长1.56%，毛利率下降0.83个百分点至31.48% [4] - 中高档产品收入增速放缓，2023年同期12.81%，2024年同期10.61%，2025年降至9.32% [5] - 大单品燕京U8保持快速增长 [4] 销售渠道与区域表现 - 线上电商渠道营收1.36亿元，同比增长30.79%，毛利率30.30% [6] - 线下渠道为主：传统渠道营收74.89亿元（+6.02%），KA渠道营收2.7亿元（+23.04%） [6] - 经销商数量净减少83家（新增1017家，退出1100家） [6] - 华北地区收入48.5亿元（+5.61%），占比从57.08%降至56.67%，增速低于2024年同期的10.87% [6] - 华南地区收入18.31亿元（+0.3%），占比21.39%，华东和华中地区收入增速双位数，占比分别为10.5%和7.35% [7] 多元化战略 - 饮料业务营收8301.49万元，同比增长98.69%，但占比不足1% [8] - 倍斯特汽水定位为“创新战略支点”，通过“啤酒+饮料”组合切入餐饮现饮场景 [9] - 天然水业务营收941.41万元，同比增长21.11%，占比0.97% [8] 行业背景 - 2025年1-6月中国规模以上啤酒企业产量1904.4万千升，同比下降0.3%，行业进入存量竞争阶段 [8]

8月金股组合 - 顺丰控股(002352 SZ)、卫星化学(002648 SZ)、安集科技(688019 SH)、恒瑞医药(600276 SH)、佰仁医疗(688198 SH)、北京人力(600861 SH)、菲利华(300395 SZ)、工业富联(601138 SH)、鹏鼎控股(002938 SZ)、合合信息(688615 SH)入选8月金股组合 [2] 燕京啤酒业绩表现 - 1H25营收85 6亿元同比+6 4% 扣非归母净利10 4亿元同比+39 9% [3][7] - 1H25销量235万千升同比+2 0% 2Q25营收47 3亿元同比+6 1% 扣非归母净利8 8亿元同比+38 4% [3][7] - 吨价同比+4 8%至3358元/吨 U8大单品1Q25销量增速30%+带动产品结构升级 [8] - 华北地区营收占比56 7%同比+5 6% 华东/华中增速达20 5%/15 4%快于其他区域 [8] 盈利能力优化 - 1H25啤酒业务毛利率提升1 0pct至45 7% 归母净利率提升3 5pct至12 9% [9] - 2Q25毛销差41 7%同比+3 4pct 销售/管理费用率分别降4 0pct/1 9pct [9] - 2Q25净利率19 8%同比+5 1pct 扣非归母净利率18 7%同比+4 4pct [9] 战略布局 - 2021-2024年营收/归母净利CAGR达7 0%/66 7% 十四五规划聚焦管理体系/市场建设/供应链转型/数字化 [10] - 实施"啤酒+饮料"组合营销 推出倍斯特汽水切入烧烤/火锅等高流量场景 [10] 市场指数表现 - 上证综指收3666 44(-0 46%) 深证成指11451 43(-0 87%) 创业板指2469 66(-1 08%) [4] - 非银金融板块+0 59%领涨 国防军工(-2 15%)/通信(-2 12%)/钢铁(-1 97%)跌幅居前 [5]

业绩表现 - 25H1归母净利润11.0亿元，同比增长45.4% [1] - Q2营收47.3亿元，同比增长6.1% [1] - Q2归母净利润9.4亿元，同比增长43.0% [1] - Q2扣非归母净利润8.8亿元，同比增长38.4% [1] 产品战略 - U8全年目标90万吨，显示产品放量潜力 [1] - "啤酒+饮料"战略成效显著，倍斯特汽水成为首款全国饮料大单品 [1] - 茶饮料收入同比增长98.7%，增速亮眼 [1] 渠道与效率 - "百城百县"工程深化，弱势市场加速突破 [1] - 数字化系统与卓越管理体系协同提升运营效率 [1] - 产能利用率和费用率存在优化空间，盈利路径清晰 [1] 估值与评级 - 2025年PE估值25倍（前值27倍），目标价13.5元不变 [1] - 维持"优于大市"评级 [1]

投资评级 - 维持"推荐"评级，当前市值对应2025-2027年PE分别为22/18/15x [4][7] 核心财务表现 - 2025H1营收85.58亿元（同比+6.37%），归母净利润11.03亿元（同比+45.45%），扣非净利润10.36亿元（同比+39.91%），超业绩预告上限 [1] - 2025Q2单季营收47.31亿元（同比+6.11%），归母净利润9.38亿元（同比+43.00%） [1] - 2025-2027年盈利预测上调：预计归母净利润16.10/19.65/23.20亿元，对应增速52.5%/22.0%/18.1% [4] 量价与产品结构 - 2025H1啤酒销量235万千升（同比+2%），显著跑赢行业（规上企业产量同比-0.3%） [2] - 吨价同比+5%，中高档产品营收55.4亿元（同比+9.3%），占比提升1.6pct至70% [2] - 大单品U8全国化加速，华东/华中等空白区域营收同比增20%/15% [2] - 饮料业务（含倍斯特汽水）收入0.83亿元（同比+99%） [2] 盈利能力提升驱动因素 - 2025H1扣非净利率同比+2.9pct至12.1%，啤酒毛利率同比+1.0pct（吨成本+2.8% vs 吨价+5%） [3] - 费用优化：销售费用率同比-0.5pct（广宣费率-0.6pct），管理费用率同比-1.1pct（职工薪酬占比-0.5pct） [3] - 税率同比下降0.5pct至15.2%，反映弱势子公司减亏 [3] 长期增长逻辑 - 改革红利释放：系统性改革推动经营效率提升，形成财务指标优化正循环 [4] - 利润率提升路径清晰：中期维度净利率提升进程刚过半，U8全国化+全渠道布局深化支撑结构升级 [4] - 2025-2027年毛利率预测持续提升：42.67%/44.05%/45.24%，净利润率10.31%/11.94%/13.49% [9][10]

投资评级 - 维持优于大市评级(OUTPERFORM)，目标价13.5元人民币，较现价12.51元有7.9%上行空间 [2] 核心观点 - 2025年上半年业绩超预期，营收85.6亿元(+6.4%)，归母净利润11.0亿元(+45.4%)，扣非净利润10.4亿元(+39.9%) [3] - 产品结构持续优化，中高端产品收入55.4亿元(+9.3%)占比提升1.6pct至70%，普通产品收入23.6亿元(+1.6%) [3] - 核心单品U8销量增长28%，带动吨价提升4.8%至3358元，部分区域市占率超30% [4][11] - 净利率从2024年的9.03%提升至2025H1的12.9%，Q2单季达19.8%(+5.1pct) [5][12] 财务表现 - 2025E-2027E预测：营收150.9/152.8/153.4亿元，增速3%/1%/0%；净利润15.1/16.9/17.8亿元，增速43%/12%/5% [2] - 毛利率持续改善：2025E-2027E分别为43.9%/44.6%/44.7%，较2024A的40.7%显著提升 [2] - 2025H1啤酒业务毛利率45.7%(+1.0pct)，其他业务毛利率43.6%(+14.7pct) [5] 区域与渠道 - 华东/华中市场突破明显：收入分别增长20.5%/15.3%，显著高于华北5.6%的增速 [3] - 渠道多元化：传统/KA/电商渠道收入分别增长6.0%/23.0%/30.8% [4] - "百城百县"工程深化，弱势市场加速突破 [6] 产品战略 - "啤酒+饮料"战略见效：茶饮料收入同比增长98.7%，倍斯特汽水成为首个全国饮料大单品 [6] - U8全年90万吨销量目标可期，定位8-10元价格带有效拉升均价 [4][6] 运营效率 - 费用优化显著：Q2销售/管理费用率6.0%/9.2%，同比下降4.0/1.9pct [4] - 产能利用率提升空间大，规模效应尚未充分释放 [5] - 子公司盈利改善：桂林漓泉/福建惠泉净利率达18.8%/11.2%(+2.9/2.2pct) [5] 估值比较 - 2025E PE为26倍，低于青岛啤酒(19.2倍)和重庆啤酒(21.1倍)的行业平均水平 [2][7] - 股息率逐年提升：2025E-2027E分别为2.2%/2.4%/2.6% [9]

业绩表现 - 25H1实现营业收入85.6亿元，同比+6.4%；归母净利润11亿元，同比+45.4%；扣非归母净利润10.4亿元，同比+39.9% [3] - 25Q2实现营业收入47.3亿元，同比+6.1%；归母净利润9.4亿元，同比+43%；扣非归母净利润8.8亿元，同比+38.4% [3] - 25H1扣非归母净利润超出业绩预告上限 [3] 量价与产品结构 - 25H1啤酒收入78.96亿元，同比+6.9%，销量235.17万千升，同比+2.0%；单价3358元/千升，同比+4.8% [4] - 中高档产品收入55.36亿元，同比+9.3%，占比提升；普通产品收入23.6亿元，同比+1.6% [4] - 非啤酒业务中，天然水/饮料收入941/8301万元，分别同比+21.1%/98.7% [4] 渠道与区域表现 - 传统渠道/KA渠道/电商渠道收入74.9/2.7/1.36亿元，同比+6.0%/+23.0%/+30.8% [4] - 华东/华中收入增速+20.5%/+15.4%；华南/西北/华北增速+0.3%/+3.8%/+5.6% [4] 盈利能力改善 - 25H1/25Q2毛利率45.5%/47.7%，同比+2.14/-0.63pcts，H1提升主因产品结构优化 [5] - 25H1/25Q2销售费用率10.33%/6.02%，同比-0.54/-3.99pcts，费用管控加强 [5] - 25H1/25Q2销售净利率14.83%/22.03%，同比+3.99/+5.37pcts [5] 业务战略 - 啤酒业务以U8为核心，加大罐装产品推广，深化品销协同，新增"百城工程"强化空白市场 [6] - 汽水业务推出全国大单品倍斯特汽水，聚焦餐饮场景，定位"创新战略支点" [6][7]

公司业绩表现 - 上半年实现啤酒销量235.17万千升，同比增长2.03% [3] - 营业收入85.58亿元，同比增长6.37% [3] - 归母净利润11亿元，同比增长45.45% [3] - 扣非归母净利润10.36亿元，同比增长39.91% [3] - 啤酒业务收入78.96亿元，占总营收92.26%，毛利率45.66% [3] - 中高端产品收入55.36亿元，同比增长9.32%，毛利率51.71% [3] - 普通产品营收23.6亿元，同比增长1.56% [3] 核心单品燕京U8 - 燕京U8销量增速从2022年的50%降至2024年的31.4% [3] - 2024年中高档产品收入增速10.61%，2025年降至个位数 [3] - 2025年U8增速需超40%才能达成"十四五"百万千升目标，但实际仅30%出头 [4] - 中高端产品收入占总营收七成，是业绩主力 [3] 饮料业务拓展 - 推出倍斯特汽水，启动"啤酒+饮料"双轮驱动战略 [4] - 上半年饮料业务收入8301万元，同比大涨98.69% [4] - 饮料业务收入占比不足1%，短期内无法对冲U8增速放缓 [5] 行业竞争格局 - 中国前五大啤酒公司市场份额超90%，呈现寡头垄断 [6] - 2024年啤酒行业产量3521.3万千升，同比下降0.6% [6] - 2024年啤酒行业营业收入减少5.7%，是食品饮料行业唯一下滑品类 [6] - 2025年上半年规模以上啤酒企业产量1904.4万千升，同比下降0.3% [7] - 百威亚太、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒等2024年均业绩下降 [7] 公司区域布局 - 华北地区收入占比56.67%，华南地区21.39% [7] - 上半年仅在华东和华中实现两位数增长，华南增速仅0.3% [8] - 国内经销商数量8549家，较2024年末减少83家 [8] 新兴竞争威胁 - 五粮液推出19.5元/罐的"风火轮"精酿啤酒 [8] - 珍酒李渡发布88元/瓶的"牛市"精酿啤酒 [8]

业绩表现 - 公司上半年实现营收85.58亿元，同比增长6.37%，归母净利润11.03亿元，同比增长45.45% [2] - 啤酒业务收入78.96亿元，占比92.26%，其中中高档啤酒收入55.36亿元，同比增长9.3%，占比70.1%，提升1.6个百分点；普通啤酒收入23.6亿元，同比增长1.6%，占比下降1.6个百分点至29.9% [4] - 饮料产品收入0.83亿元，同比增长98.69%，占比不足1% [10] 产品策略 - 大单品及高端化策略推动业绩增长 [2] - U8产品一季度保持30%以上高增长，二季度延续较好增势，但全年需实现43.7%增速才能达成百万千升目标 [4] - 推出倍斯特汽水，采用低价策略（平均每瓶2.3元）和明星代言，试图打造第二增长曲线 [8][9] 区域表现 - 华北区域收入48.5亿元，同比增长5.61%，占比56.67%，较上年下降0.41个百分点 [7][8] - 华南区域收入18.3亿元，同比仅增0.3%，占比下降1.3个百分点至21.39% [8] - 华东和华中的收入均实现15%以上增长，华东占比超10%，华中占比突破7% [8] 渠道与市场拓展 - 加大U8产品研发投入和罐装产品推广力度，重点发力零售渠道 [6] - 深化品销协同策略，强化终端铺货和市场覆盖率 [6] - 实施"百县工程"和新增"百城工程"，挖掘强势市场潜力，强化空白市场布局 [6] 行业与运营 - 啤酒行业整体消费偏弱背景下，公司销量同比增长2.03%至235.17万吨，吨价提升4.75%至3357.5元/吨 [4] - 华北等成熟区域通过精细化运营挖掘高端产品渗透空间 [7]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价13.12元 总市值369.79亿元 对应2025年PE为25倍 [1][4][7] 核心财务表现 - 25H1营业收入85.6亿元(同比+6.4%) 归母净利润11亿元(同比+45.4%) 扣非归母净利润10.4亿元(同比+39.9%)超业绩预告上限 [4] - 25Q2单季度归母净利润9.4亿元(同比+43%) 销售净利率达22.03%(同比+5.37pcts) [4][6] - 2025-2027年归母净利润预测上调至14.88/17.89/20.71亿元 对应PE 25x/21x/18x [7][9] 业务结构分析 啤酒业务 - 25H1啤酒收入78.96亿元(同比+6.9%) 销量235.17万千升(同比+2%) 单价3358元/千升(同比+4.8%) [5] - 中高档产品收入55.36亿元(同比+9.3%)占比提升 普通产品收入23.6亿元(同比+1.6%) [5] - U8大单品持续放量 重点推进罐装产品及零售渠道布局 [7] 非啤酒业务 - 天然水/饮料收入分别达941/8301万元 同比增速达21.1%/98.7% [5] - 新推倍斯特汽水定位全国大单品 依托啤酒渠道协同开拓餐饮现饮场景 [7] 区域与渠道表现 - 华东/华中区域收入增速领先 分别达+20.5%/+15.4% [5] - KA渠道/电商渠道收入增速达+23%/+30.8% 传统渠道收入74.9亿元(同比+6%) [5] 盈利能力改善 - 25H1毛利率45.5%(同比+2.14pcts) 主要受益产品结构优化 [6] - 费用管控成效显著 25Q2销售费用率6.02%(同比-3.99pcts) 管理费用率9.21%(同比-1.92pcts) [6] - ROE持续提升 2025E预测值达9.55% 较2023年提升4.89pcts [9][12] 战略布局 - 实施"百县+百城"双工程 通过总分共建模式拓展空白市场 [7] - 构建啤酒+饮料双轮驱动 将饮料业务定位为"创新战略支点" [7]