投资评级 - 维持"增持"评级 目标价17.85元人民币[1][5][7] 核心财务表现 - 1H25营收45.51亿元 同比下滑7.7% 归母净利润3.19亿元 同比大幅下降43.4%[1][7] - Q2单季营收25.13亿元 同比下降10.8% 归母净利润3.07亿元 同比下滑23.0%[1] - 扣非归母净利润4.29亿元 同比下降19.3%[1][7] - 销售毛利率34.4% 同比下降1.4个百分点[4] - 期间费用率21.2% 同比上升0.4个百分点[4] 分品牌表现 - 索菲亚品牌营收41.28亿元 同比下降7.1% 工厂端平均客单价2.23万元 同比下降5.7%[2] - 米兰纳品牌营收1.76亿元 同比下降26.5% 工程端平均客单价1.73万元 同比上升21.0%[2] - 司米品牌向高端整家定制转型 渠道调整持续推进[2] - 华鹤品牌营收0.56亿元 同比下降21.1%[2] 渠道发展状况 - 整装渠道营收8.52亿元 同比下降13.2% 直营整装合作装企270个 覆盖211个城市 已上样门店711家[3] - 零售整装业务合作装企数量2425个[3] - 大宗业务渠道收入6.46亿元 同比下降12.0%[3] - 出口收入0.34亿元 同比增长39.5% 拥有26家海外经销商[3] 费用结构分析 - 销售费用率9.3% 同比下降0.7个百分点[4] - 管理费用率9.0% 同比上升2.0个百分点[4] - 财务费用率0.3% 同比上升0.3个百分点[4] - 研发费用率2.7% 同比下降1.2个百分点[4] 盈利预测与估值 - 下调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为11.43/12.66/13.66亿元[5] - 对应EPS分别为1.19/1.31/1.42元[5][10] - 给予2025年15倍目标PE[5] - 当前股价13.73元(截至8月28日) 市值132.23亿元[8] 股息与分红特征 - 2023-2024年股利支付率分别为75.46%/70.25%[4] - 预测股息率7.28%[10] - 高分红优势明显[4] 门店网络布局 - 索菲亚经销商1,794个 专卖店2,517家(较年初净增14家)[3] - 米兰纳经销商544个 专卖店572家(较年初净增13家)[3] - 司米经销商132个 专卖店135家(较年初净减26家)[3] - 华鹤经销商216个 专卖店260家(较年初净减19家)[3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入385.4亿元，同比增长14.3% [1] - 主业归母净利润66.0亿元，同比增长7.1%，主要受实际税率提升1.6个百分点至28.4%影响 [1] - 每股收益2.53元，每股派发中期现金红利1.37港币，派息率达50.2% [1] 分品牌收入表现 - 安踏品牌收入同比增长5.4%，FILA品牌收入同比增长8.6%，其他品牌收入同比增长61.1% [2] - 收入占比分别为44.0%/36.8%/19.2% [2] - 其他品牌中迪桑特和可隆增速亮眼，零售流水同比增长60-65% [2][5] 渠道与门店布局 - 电商业务收入同比增长17.6%，收入占比34.8%，提升1.0个百分点 [2][3] - 截至2025年6月末，安踏品牌/FILA/其他品牌门店数分别为7187/2054/490家 [3] - 海外门店扩展至249家，覆盖东南亚市场 [5] 盈利能力分析 - 毛利率63.4%，同比下降0.7个百分点，其中安踏品牌毛利率54.9%（-1.7pct），FILA毛利率68.0%（-2.2pct） [3] - 经营利润率26.3%，同比提升0.6个百分点 [1][4] - 安踏品牌营业利润率提升1.5个百分点至23.3%，主要受益于精细化运营和政府补助 [4] 运营效率指标 - 存货104.1亿元，同比增加29.9%，主要因狼爪品牌并表所致 [4] - 存货周转天数136天，同比增加22天 [4] - 经营净现金流109.3亿元，同比增长28.6% [4] 战略进展与展望 - 完成收购德国户外品牌狼爪，布局大众专业户外市场 [5] - 与韩国MUSINSA成立合资公司（持股40%），拓展运动时尚板块 [6] - 2025年全年流水指引：安踏品牌中单位数增长，FILA中单位数增长，其他品牌40%+增长 [6] - 净现金储备315.4亿元，现金充裕 [6]

财务业绩 - 2025年上半年营业收入45.51亿元，净利润3.19亿元，扣非净利润4.29亿元 [2] - 2025年第二季度营业收入25.13亿元，净利润3.07亿元，扣非净利润2.78亿元 [2] - 销售费用率9.27%（4.22亿元），管理费用率9.00%（4.10亿元），财务费用率0.29%（0.13亿元），研发费用率2.67%（1.22亿元） [4] - 家具制造业毛利率33.94%（同比下降0.98%），衣柜及配套产品毛利率38.24%（同比提升0.88%），橱柜及配件毛利率20.13%，木门产品毛利率12.22% [5] 品牌运营 - 索菲亚品牌：1794位运营商/2517家专卖店，营收41.28亿元，客单价22340元 [2] - 米兰纳品牌：544位经销商/572家专卖店，营收1.76亿元，客单价17285元 [2] - 司米品牌：132位经销商/135家专卖店，经销商重叠率降低，向整家门店转型 [2] - 华鹤品牌：216位经销商/260家专卖店，营收0.56亿元 [2][3] 渠道结构 - 经销商渠道营收35.39亿元 [3] - 整装渠道营收8.52亿元（集成整装合作装企270个/覆盖211城/711家上样门店；零售整装合作装企2425个/覆盖1450区域/2272家上样门店） [3] - 大宗业务营收6.46亿元，客户结构持续优化 [3] - 直营渠道营收2.03亿元（同比增长27.59%） [3] - 海外市场：26家经销商覆盖23国，219个工程项目覆盖31国 [3] 战略布局 - 存量市场聚焦产品扩容（橱柜/系统门窗/卫浴/电器）与渠道下沉（"1+N+X"模式） [6][7] - 海外发展坚持"品牌出海+质量优先"，核心优势为供应链效率、团队管理、数字化系统 [8] - 终端专卖店约3500家覆盖1800城，索菲亚/米兰纳门店数量净增长 [9] - 未来业绩三大抓手：多品牌差异化定位、产品力优化、创新渠道模式（装企/线上/1+N+X） [11] 公司治理 - 保持稳定可持续现金分红政策，重视股东回报 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，主业归母净利润同比增长7.1%至66.0亿元 [4] - 公司坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略，收购狼爪品牌并开拓东南亚市场 [8] - 多品牌协同发力：安踏品牌/FILA/其他品牌收入分别同比增长5.4%/8.6%/61.1% [6] - 经营利润率同比提升0.6PCT至26.3%，净现金达315.4亿元 [8][9] - 下调2025年盈利预测2%，预计归母净利润132.36亿元，对应PE 20倍 [10][11] 财务表现 - 毛利率同比下降0.7PCT至63.4%，主因专业产品成本投入及电商占比提升 [5][7] - 期间费用率同比提升0.2PCT至39.0%，其中销售费用率下降0.5PCT至34.4% [7] - 存货同比增加29.9%至104.1亿元（主因狼爪并表），周转天数为136天 [8] - 经营净现金流同比增长28.6%至109.3亿元 [8] - 派发中期股息1.37港币/股，派息率50.2% [4] 品牌与业务 - 安踏品牌：收入占比44.0%，DTC/电商/批发占比分别为55.5%/36.2%/8.3% [6] - FILA品牌：收入占比36.8%，毛利率68.0%（同比下降2.2PCT） [6][7] - 其他品牌（迪桑特/可隆等）：收入占比19.2%，毛利率73.9%（同比提升1.2PCT） [6][7] - 电商收入同比增长17.6%，占比提升1.0PCT至34.8% [6] - 门店数量：安踏/FILA/迪桑特/可隆/MAIA分别为7187/2054/241/199/50家 [6] 增长指引 - 2025年流水指引：安踏品牌下调至中单位数增长，FILA维持中单位数，其他品牌上调至40%+增长 [9] - 2025年门店目标：安踏成人7000~7100家、儿童2600~2700家，FILA 2100~2200家 [9] - 全球化进展：海外门店安踏224家、FILA 21家、迪桑特4家 [8] - 与MUSINSA成立合资公司（持股40%），拓展运动时尚板块 [9] 预测数据 - 2025E营业收入780.56亿元（同比增长10.2%），归母净利润132.36亿元 [11] - 2025E毛利率61.7%，归母净利率17.0% [11][17] - 2025E EPS 4.72元，PE 20倍，PB 4倍 [11][18]

核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元人民币 连续12年正增长且连续4年中国市场排名第一 [1] - 安踏品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元 FILA品牌收入同比增长8.6%至141.8亿元 所有其他品牌收入同比大涨61.1%至74.1亿元 [2][4][5] - 控股的亚玛芬体育收入27.09亿美元 同比增长23.5% 其中大中华区收入8.56亿美元(同比增长42.4%) 亚太地区收入3.11亿美元(同比增长46.7%) [7] 多品牌战略进展 - 安踏品牌坚持"大众定位 专业突破 品牌向上"战略 新签约三人篮球等国家队 总计支持31支中国国家队 成为第十五届全国运动会官方合作伙伴 [2] - FILA品牌推行"ONE FILA一个斐乐"战略 聚焦中产消费者多场景需求 网球与高尔夫品类突破 新形象门店覆盖率约达30% [4] - DESCENTE在高端滑雪赛道综合品牌力第一 KOLON SPORT聚焦徒步与露营场景 MAIA ACTIVE专注亚洲女性瑜伽服饰市场 [5][6] - 完成并购德国户外品牌JACK WOLFSKIN 并与韩国MUSINSA成立合资公司(MUSINSA持股60% 安踏持股40%)拓展中国市场 [6] 零售与渠道创新 - 安踏品牌升级五大新店型包括"安踏竞技场ARENA"、"安踏殿堂PALACE"等 覆盖一二线市场及高端渠道 [3] - 安踏在北美及欧洲进驻Foot Locker及DSG渠道 筹备洛杉矶比弗利山庄旗舰店 持续深耕东南亚及中东市场 [3] - DTC占比近90% 迪桑特打造多家"亿元店" 可隆实现月均200万+店效 亚玛芬中国标杆店受市场热捧 [8] 产品与科技创新 - 安踏推出跑鞋PG7及"安踏膜"等爆品 儿童线推出足弓PRO跑鞋 线上业务保持双位数增长 [3] - FILA形成POLO、羽绒服、菁英跑鞋、老爹鞋为代表的超级商品IP [4] - 过去十年累计创新投入200亿元 上半年研发投入近10亿元 与璞跃中国启动行业首个体育用品产业创新加速器 [8] 全球化布局 - 在东南亚、中东、北非、北美、欧洲等重要市场深度拓展 通过多品牌参与全球体育行业发展 [1][3] - 亚玛芬体育亚太地区收入同比增长46.7% 显示全球化战略成效显著 [7] 社会与行业影响 - 集团共为36支中国国家队提供专业装备及支持 是国际奥委会官方体育服装供应商 [1][2] - 安踏茁壮成长公益计划累计捐赠13亿元 惠及超过900万欠发达地区青少年 [9] - 首次入选恒生ESG50指数 MSCI ESG评级跃升至"A"级 标普全球评估领先94%同业 [9]

财务表现 - 2025年上半年公司实现营收385.44亿元，同比增长14.3% [2] - 归母净利润70.31亿元，同比下降8.9%，但剔除2024年亚玛芬体育上市权益摊薄利得影响后实际同比增长14.5% [2] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点，主品牌毛利率降1.7个百分点，FILA毛利率降2.2个百分点 [3] 品牌业务结构 - 安踏主品牌营收169.50亿元（占比44%），同比增长5.4% [2] - FILA品牌营收141.82亿元（占比37%），同比增长8.6% [2] - 其他品牌（迪桑特、可隆等）营收74.12亿元，同比大幅增长61.1%，连续五年增速超40% [3] 渠道发展 - 电商收入占比提升至34.8%（2024年上半年为33.8%），绝对金额同比增长17.6% [3] - 线上渠道折扣力度加大及占比提升是毛利率下降的主要原因 [3] - FILA线下正价店折扣水平保持稳定，但主动提升鞋类产品占比 [3] 战略布局与投资 - 以2.9亿美元收购德国户外品牌Jack Wolfskin，该品牌在全球拥有495家专卖店和超4000个零售点 [4] - 与韩国时尚集团MUSINSA成立合资公司（持股40%），拓展中国潮流服饰市场 [4][6] - MUSINSA年交易额超4万亿韩元，旗下平台拥有1600万会员，中国消费者在其线下门店消费占比达32% [5][6][7] 国际化与品牌定位 - 成功实现始祖鸟、迪桑特等国际品牌的本土化运营 [4] - Jack Wolfskin定位大众至中端户外市场，填补品牌矩阵空白 [4] - 通过MUSINSA合作探索"运动+潮流"新表达方式，覆盖更广泛年轻消费群体 [6][7]

财务表现 - 2025年上半年公司收入同比增长14.3%至385.4亿元，股东应占溢利同比增长14.5%至70.31亿元，经营利润同比增长17%至101.31亿元 [1] - 经营利润率提升至26.3%，超出市场预期 [1] - 经营现金净流入109.3亿元，自由现金流入75.5亿元，现金产出能力稳定 [4] 品牌矩阵业绩 - 安踏品牌收入同比增长5.4%至169.5亿元，经营利润率23.3%，品牌力指数持续上升 [2] - FILA品牌收入同比增长8.6%至141.8亿元，经营利润率27.7%，形成POLO/羽绒服/菁英跑鞋/老爹鞋等超级商品IP [2] - 其他品牌收入同比增长61.1%至74.1亿元，经营利润率33.2%，迪桑特和可隆实现超高店效，玛伊娅聚焦女性运动市场 [2] 战略布局 - 坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略，通过并购JACKWOLFSKIN狼爪品牌拓展户外市场，并制定3-5年复兴计划 [2][3] - 与韩国MUSINSA成立合资公司（持股40%），主导自有品牌和集合店在中国市场发展 [3] - 并购策略聚焦强品牌价值标的和高潜力新兴品牌，强调投后管理与协同效应 [3] 运营创新 - DTC战略助力实时掌握消费者需求与市场风向，提升运营效率 [5] - 安踏推出竞技场级/殿堂级等新店型，FILA开设潮流先锋店和美术馆店，迪桑特实施大店升级计划，可隆旗舰店月效超200万元 [5] - 研发投入同比增长8%至近10亿元，十年累计超200亿元，未来五年计划再投200亿元 [4] - 在全球7国设立研发中心，与70所高校、250位专家及800家供应商合作 [4] 行业竞争力 - 多品牌协同管理、零售运营及全球化资源整合三大能力构建动态竞争优势 [5] - 品牌矩阵覆盖大众到高端、运动到户外场景，海外业务形成长期增长极 [3][5]

行业整体表现 - 2025年1-6月全国规模以上纺织行业增加值同比增长3.1% [1] - 居民人均衣着消费支出同比增长2.1% [1] - 全国限额以上服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额同比增长3.1% [1] - 全国网上穿类商品零售额同比增长1.4% [1] - 行业企业加快高端化、智能化、绿色化技术改造升级 [1] 公司财务业绩 - 2025年上半年营业收入115.66亿元，同比增长1.73% [4] - 归母净利润15.80亿元，同比下降3.42% [6] - 扣非归母净利润15.66亿元，同比增长3.83% [6] - 经营活动产生的现金流量净额27.18亿元，同比增长36.11% [6] - 归属于上市公司股东的净资产177.34亿元，同比增长4.25% [6] 品牌战略与市场地位 - 提出"聚焦品牌，拥抱全球，惠普生活"全新战略方针 [7] - 主品牌实现主营业务收入83.95亿元 [7] - 在中国男装行业市场占有率连续11年保持第一（2024年为5.0%） [7] - 成为服装行业内首个连续三年入选央视"品牌强国工程·领跑品牌"的品牌 [7] 多品牌运营表现 - 海澜团购定制系列主营业务收入13.43亿元，同比增长23.70% [11][16] - 其他品牌主营业务收入15.00亿元，同比增长65.57% [11][16] - 与HEAD、阿迪达斯等全球品牌建立战略合作伙伴关系 [11] - 与阿迪达斯携手推出Future City Concept概念店 [11] - 与京东合作打造"京东奥莱"，布局折扣零售赛道 [13] 产品研发与创新 - 上半年研发费用1.06亿元 [9] - 推出"远行冲锋甲""墨羽轻壳皮肤衣""山澜迎风裤"等科技新品 [9] - 从功能科技、智改生活、时尚潮流和绿色环保四个方面进行服饰研发 [9] - 携手THECITYIS艺术IP主理人ZOLA进行IP合作 [9] - 建立"海澜之家云服实验室"提升产品竞争力 [22] 渠道优化与门店扩张 - 直营门店毛利率达63.89%，同比提升1.20个百分点 [18] - 电商渠道毛利率提升至50.00% [18] - 旗下品牌门店共计7209家 [21] - 海澜之家直营门店1532家，净增64家，直营门店占比达26.77% [21] - 其他品牌直营门店567家 [21] 营销与品牌建设 - 独家冠名无锡马拉松并打造首个碳中和马拉松 [6] - 成为江苏省城市足球联赛官方战略合作伙伴 [6] - 冠名赞助2025江阴和美乡村篮球联赛及中国男篮热身赛 [6] - 赞助环蠡湖半程马拉松和江阴时裳新桥半程马拉松 [6] - 荣登天猫"618"购物节男装品牌销售榜TOP2 [18] 供应链与数字化转型 - 信息系统实现从供应商到门店销售的信息全覆盖 [22] - 建立大数据系统确保产业链信息畅通 [22] - 持续推进数字化转型与升级 [22]

核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至人民币385.4亿元，连续12年保持正增长 [2] - 旗下所有品牌收入均创历史新高，连续4年保持中国市场排名第一 [2] - 控股的亚玛芬体育收入27.09亿美元，同比增长23.5%，其中大中华区收入8.56亿美元（+42.4%），亚太地区收入3.11亿美元（+46.7%） [8] 安踏品牌表现 - 收入同比增长5.4%至169.5亿元，增速高于行业平均水平 [3] - 支持31支中国国家队，成为第十五届全国运动会官方体育装备合作伙伴及国际奥委会官方供应商 [3] - 推出五大创新店型（安踏竞技场ARENA/安踏殿堂PALACE/安踏冠军/安踏作品集SV/超级安踏），覆盖17省并显著提升店效 [4] - 全球化布局加速：深耕东南亚市场，中东设立分公司，北美及欧洲进驻Foot Locker及DSG渠道，筹备洛杉矶比弗利山庄旗舰店 [4] FILA品牌表现 - 收入同比增长8.6%至141.8亿元，增长超预期 [5] - 推行"ONE FILA"战略，聚焦中产消费者多场景需求，时尚心智保持行业第一 [5] - 新形象门店覆盖率约30%，显著带动店效增长 [6] - 形成POLO、羽绒服、菁英跑鞋、老爹鞋等超级商品IP矩阵 [6] 多品牌协同表现 - 其他品牌收入同比大涨61.1%至74.1亿元 [7] - DESCENTE在高端滑雪赛道综合品牌力第一，30岁以下会员占比大幅提升，4.0店型持续扩张 [7] - KOLON SPORT聚焦徒步与露营场景，推出"K:"系列高端支线，成都太古里开设首家Kolon Kraft旗舰店 [7] - 完成并购德国户外品牌JACK WOLFSKIN，制定3-5年复兴计划 [8] - 与韩国MUSINSA成立合资公司（安踏持股40%），主导"MUSINSA STANDARD"品牌及集合店在华业务 [8] 运营与创新 - DTC渠道占比近90%，赋能全品牌增长 [9] - DESCENTE打造多家"亿元店"，KOLON实现月均200万+店效 [9] - 过去十年累计创新投入200亿元，2025年上半年研发投入近10亿元 [9] - 与璞跃中国启动行业首个体育用品产业创新加速器，突破新科技面料及专利 [9] 社会与行业影响 - 集团共支持36支中国国家队，累计捐赠款物超30.4亿元 [3][11] - "安踏茁壮成长公益计划"已捐赠13亿元，惠及超900万欠发达地区青少年 [11] - 首次入选恒生ESG50指数，MSCI ESG评级升至"A"级，标普全球评估领先94%同业 [11] - 成为Great Place to Work®认证的首家中国体育用品企业，员工总数约65,500名 [11]

财务表现 - 集团收入同比增长14.3%至人民币385.44亿元 [1] - 经调整股东应占溢利增长7.1%至人民币65.97亿元 [1] - 不计Amer Sports上市摊薄影响 股东应占溢利增长14.5%至人民币70.31亿元 [1] 品牌分部业绩 - 安踏分部收入同比增长5.4%至人民币169.5亿元 [1] - 安踏分部经营溢利率提升1.5个百分点至23.3% [1] - FILA分部收入增长8.6%至人民币141.8亿元 [1] - FILA分部经营溢利率为27.7% [1] 业务战略 - 安踏和FILA两大品牌贡献稳健业绩增长 [1] - DESCENTE和KOLONSPORT在专业细分领域实现强劲增长 [1] - 公司通过创新产品和全球化战略驱动增长 [1] - 集团坚持"单聚焦、多品牌、全球化"战略以实现可持续发展 [1]