行业投资评级 - 报告对煤炭开采行业的投资评级为“推荐”，并予以维持 [2][39] 核心观点 - 报告核心观点认为，通过对煤炭行业售价构成的深入分析，长期煤炭价格将呈现震荡向上的趋势 [2][6] - 驱动煤价长期上涨的因素包括人工成本刚性上涨、安全与环保投入持续加大、原材料动力等大宗商品涨价以及地方政府加大征税力度，这些因素在可预见的未来仍将持续存在 [6][39] 过去30年煤价走势分析 - 复盘过去30年北港5500大卡动力煤价格走势，价格呈现震荡向上且波动放大趋势 [6][10] - 1995-2005年，煤价中枢约为272元/吨，在200-400元/吨区间波动 [10] - 2005-2015年，煤价中枢约为584元/吨，在400-800元/吨区间波动 [10] - 2015-2025年（截至9月末），煤价中枢约为726元/吨，在400-1200元/吨区间波动 [10] 煤炭售价成本构成分析 - 煤炭行业售价由单位完全成本和单位税前净利润两方面构成 [6][11][14] - 完全成本主要包括三项：销售或营业成本、税金及附加（核心是资源税）、期间费用 [6][14] - 以陕西煤业为例，2016-2024年其吨煤销售价格的年复合增长率为13%，从223元/吨增长至602元/吨 [12] - 同期，陕西煤业吨煤总成本的年复合增长率为9%，从181元/吨增长至353元/吨 [12] 代表性煤企单位营业成本对比 - 2016-2020年（“十三五”期间），12家动力煤代表企业平均自产煤单位营业成本为181元/吨，至2024年平均为255元/吨，平均抬升接近80元/吨 [15] - 具体来看，中国神华、陕西煤业、中煤能源、郑州煤电的单位销售成本分别抬升56、71、19、129元/吨 [15][18][22][26][29] - 郑州煤电成本大幅上升（129元/吨）主要源于其2024年销量相比2016年降低了35%，表明东部区域产量下滑导致成本系统性提升，这可能是行业成本曲线变得陡峭的重要因素 [15][31] 资源税变动分析 - “十三五”以来，各主产区相继上调资源税率，山西、内蒙古、陕西榆林原煤资源税率已达到上限10%，新疆接近上限 [6][32] - 资源税率平均上调2-3个百分点，以坑口售价500-600元/吨计算，税率上调至少带动成本上升10-20元/吨 [6][32] 期间费用与行业利润率分析 - 以晋控煤业为例，2024年单吨期间费用为36元/吨，与“十三五”期间2020年的37元/吨相比变动不大，其中财务费用下降，管理费用上升，形成对冲 [6][33] - 复盘1999-2025年（截至8月末）数据，煤炭开采行业平均税前利润率为10%，波动区间为-3%至25%，回报合理 [6][36] 近期行业表现 - 煤炭开采行业近期表现强劲，近1个月和3个月分别上涨9.3%和17.2%，均跑赢沪深300指数（同期分别为2.1%和15.3%）[5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 2025年9月原煤产量实现同比增长6.06%，但商品煤销量同比下滑4.92% [6] - 2025年第三季度原煤产量和商品煤销量同比分别下降5.95%和8.28% [6] - 2025年上半年营收同比下降20.31%，归母净利润同比下降39.44% [6] - 预计公司四季度有望受益于煤价上涨，实现量价齐增 [1] - 公司相较焦煤行业可比公司25年平均市盈率22倍，存在约22%的折价 [6] 运营数据分析 - 2025年前三季度累计原煤产量4255万吨，同比增长0.19%；商品煤销量3765万吨，同比下降1.10% [6] - 2025年上半年煤炭产量2863万吨，同比增长3.47%；煤炭销量2525万吨，同比增长2.85% [6] - 2025年上半年煤炭平均售价为516.2元/吨，同比下跌24.43%；单位成本317.9元/吨，同比下降14.41% [6] - 2025年第二季度吨毛利为250.49元/吨，同比下降19.65%；毛利率为50.84%，同比上升4.81个百分点 [6] 财务数据与预测 - 预测2025年营业总收入为311.94亿元，同比下降13.0%；预测归母净利润为26.50亿元，同比增长8.2% [2] - 预测2026年营业总收入为322.46亿元，同比增长3.4%；预测归母净利润为28.71亿元，同比增长8.3% [2] - 预测2027年营业总收入为331.91亿元；预测归母净利润为30.28亿元，同比增长5.5% [2] - 预测2025年至2027年毛利率分别为37.6%、38.1%和38.5% [2] - 预测2025年至2027年每股收益分别为0.89元、0.96元和1.01元 [2] 估值与市场数据 - 当前收盘价为15.93元，一年内股价区间为10.31元至16.23元 [3] - 基于盈利预测，公司2025年至2027年市盈率分别为18倍、17倍和16倍 [2][6] - 当前市净率为1.0倍，股息率为2.57% [3] - 公司流通A股市值为476.53亿元，总股本为29.91亿股 [3] 公司其他亮点 - 公司近年来维持高分红，2022年至2024年分红率分别为60.17%、60%和50.07% [6] - 2025年上半年基本每股收益为0.45元 [6]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并予以“维持” [8] 核心观点 - 公司2025年9月原煤产量实现同比增长6.06%，但商品煤销量同比下滑4.92% [8] - 2025年前三季度原煤产量同比微增0.19%，商品煤销量同比下滑1.10% [8] - 2025年第四季度有望受益于煤价上涨，实现量价齐增 [1] - 尽管2025年上半年营收和净利润同比分别下降20.31%和39.44%，但第二季度归母净利润环比第一季度增长5.1% [8] - 公司维持高分红政策，2022至2024年报分红率分别为60.17%、60%和50.07% [8] - 基于煤价中枢下行假设，将2025年煤价预测从703元/吨下调至544元/吨，相应下调2025-2026年盈利预测 [8] - 公司当前估值相较焦煤行业可比公司（25年平均PE 22倍）存在约22%的折价，具备投资吸引力 [8] 运营数据分析 - 2025年第三季度单季原煤产量1392万吨，同比下降5.95%；商品煤销量1240万吨，同比下降8.28% [8] - 2025年上半年煤炭产量2863万吨，同比增长3.47%；煤炭销量2525万吨，同比增长2.85% [8] - 2025年上半年煤炭平均售价为516.2元/吨，同比下跌24.43%；单位成本317.9元/吨，同比下降14.41% [8] - 2025年第二季度单季煤炭售价为492.72元/吨，同比下跌27.25%；但毛利率同比提升4.81个百分点至50.84% [8] 财务数据与预测 - 预测公司2025年营业总收入为311.94亿元，同比下降13.0%；归母净利润为26.50亿元，同比增长8.2% [2] - 预测2026年营业总收入为322.46亿元，同比增长3.4%；归母净利润为28.71亿元，同比增长8.3% [2] - 预测2027年归母净利润为30.28亿元，同比增长5.5%；每股收益分别为0.89元、0.96元和1.01元 [2] - 预测毛利率将稳步提升，从2025年的37.6%升至2027年的38.5%；ROE从2025年的5.5%升至2027年的6.0% [2] - 对应预测市盈率分别为18倍、17倍和16倍 [2] 市场与估值数据 - 当前股价为15.93元，一年内股价波动区间为10.31元至16.23元 [3] - 当前市净率为1.0倍，股息率（按最近一年分红计算）为2.57% [3] - 公司流通A股市值为476.53亿元，总股本与流通A股均为29.91亿股 [3] - 截至2025年6月30日，每股净资产为15.53元，资产负债率为39.40% [3]

市场现状与情绪 - 假期后煤炭市场交投逐渐恢复，但主产地因前期价格涨幅较大，假期期间价格多有回落，导致市场情绪偏谨慎 [1] - 港口大风天气频繁导致长时间封航，制约了市场交投恢复速度 [1] - 港口优质现货资源相对偏少，叠加降雨天气和大秦线检修影响，支撑卖方挺价心态，报价企稳并略有小涨 [1] 供给端因素 - 主产地持续推进“查超产”和安全检查工作，煤矿生产受到严格产能限制 [1] - 受节假日因素影响，近期部分煤矿供给出现小幅下降 [1] - 大秦线启动秋季检修，日运量降至100万吨水平，后期港口调入量难有提升空间 [1] - 供给端利多因素累积，将继续支撑煤炭价格 [1] 需求端因素 - 国内天气呈现“南热北冷”态势，北方多地气温创今年下半年来新低，降雨对煤炭主产区产销带来影响 [2] - 在副热带高压控制下，江南地区仍有高温天气，江西、浙江、福建、广东北部和东部、湖南东部和南部等地有35℃以上高温，局部最高气温可达38℃以上 [2] - 江西、浙江局地日最高气温将突破历史同期极值，空调制冷用电需求旺盛，对电力用煤形成支撑 [2] 市场展望 - 节后煤炭市场活跃度逐渐回升 [2] - 在严格限制煤矿超能力生产、大秦线秋季检修及发运利润持续倒挂等因素影响下，短期港口调入量难有明显提升 [2] - 供给端仍将为煤价提供较强支撑，后续需关注港口调度及下游采购恢复情况 [2]

水泥价格走势 - 本周全国水泥价格小幅上涨 因进入传统旺季阶段且企业推涨积极性较高 [1] - 预计水泥企业将继续积极推涨价格 因冬季将迎来较长时间错峰停窑且需求边际改善 [1] - 煤价存上涨预期 将进一步对水泥价格形成支撑 [1] 市场供需状况 - 本周市场需求有所恢复 但较去年同期表现较弱 [1] - 全国部分熟料线仍处于停窑状态 暂未对企业熟料库存构成压力 [1] - "金九银十"需求有望继续增长 但在终端市场疲软情况下预计增幅有限 [1]

煤炭股表现 - 兖矿能源股价上涨6.28%至10.49港元 [1] - 中煤能源股价上涨6.08%至10.12港元 [1] - 力量发展股价上涨2.36%至1.3港元 [1] - 中国神华股价上涨2.1%至38.96港元 [1] 内蒙古煤矿产能核查 - 2025年1-6月原煤产量超公告产能10%的煤矿合计年产能3460万吨 [1] - 涉及13处动力煤矿山 其中11处为300万吨以下中小型矿山 总年产能3220万吨 [1] - 5处煤矿因安全隐患被责令停产整顿5-7天 涉及年产能1930万吨 [1] - 4处煤矿已完成整改并恢复生产 [1] 行业供需分析 - 国内原煤产量呈现收缩趋势 8月收缩幅度有所缓和 [1] - 9-10月产量仍有减量预期 [1] - 国内供应收缩推动煤价超预期上涨 进而拉动煤炭进口需求 [1] - 8月进口煤量环比继续提升 [1] - 若煤价企稳反弹 将进一步拉动进口煤需求 [1]

煤炭股表现 - 兖矿能源股价上涨6.28%至10.49港元 [1] - 中煤能源股价上涨6.08%至10.12港元 [1] - 力量发展股价上涨2.36%至1.3港元 [1] - 中国神华股价上涨2.1%至38.96港元 [1] 内蒙古煤矿生产状况 - 2025年1-6月超产10%的煤矿合计年产能3460万吨 [1] - 涉及13处动力煤矿山总年产能3220万吨 [1] - 11处为300万吨以下中小型矿山 [1] - 5处煤矿（年产能1930万吨）因安全隐患停产整顿5-7天 [1] - 4处煤矿已完成整改恢复生产 [1] 煤炭行业供需分析 - 国内原煤产量呈现收缩趋势 [1] - 8月产量收缩趋势缓和但9-10月仍有减量预期 [1] - 国内供应收缩推动煤价超预期上涨 [1] - 8月进口煤需求环比继续提升 [1] - 煤价企稳反弹可能进一步拉动进口煤需求 [1]

市场回顾 - 2025年上半年动力煤均价为675.7元/吨 同比下降22.8% [1] - 2025年第二季度动力煤均价为631.6元/吨 同比下降25.6% 环比第一季度下降12.43% [1] - 2025年6月下旬至8月下旬煤价自609元/吨反弹至704元/吨 [1] - 京唐港主焦煤上半年均价1377.67元/吨 同比下降38.79% 天津港一级冶金焦均价1528.83元/吨 同比下降29.79% [1] 行业展望 - 2025年4月中下旬起国内新疆、内蒙古及印尼等国出现减产 6-7月进口量单月同比下降约1000万吨 [2] - 产地查超产政策推进 年化超产产量规模约2.3亿吨 预核增产能转储备产能理论影响供给量约4亿吨 [2] - 煤化工耗煤需求年初以来维持10%以上同比增速 炼油行业落后产能出清推动煤化工盈利能力提升 [2] - 港口库存持续下降叠加供给收缩 煤价预计进入上行通道 有望重回2024年第三季度水平 [2] 基金持仓 - 2025年第二季度煤炭板块多数上市公司基金持仓份额环比提升 [3] - 持仓环比降幅最大企业为山煤国际、淮河能源、永泰能源 [3] - 持仓环比增幅最大企业为淮北矿业、新集能源、昊华能源 [3] 财务表现 - 2025年第二季度煤炭板块营业收入同比下降20.1% 环比下降4.06% [4] - 归母净利润同比下降36.7% 环比下降16% [4] - 期间费用同比下降但费率同环比增长 经营性现金流入同比下降 [4] - 投融资现金流出增加 资产负债率同比略有提升 [4] 投资主线 - 高现货比例弹性标的关注潞安环能(601699.SH) [5] - 业绩稳健成长型标的关注晋控煤业(601001.SH)、华阳股份(601915.SH) [5] - 产量恢复性增长标的关注山煤国际(600546.SH) [5] - 行业龙头标的关注中国神华(601088.SH)、中煤能源(601898.SH)、陕西煤业(601225.SH) [5] - 天然铀标的关注中广核矿业(01164.HK) [5]

煤炭价格走势 - 秦皇岛港口动力煤平仓价（5500大卡）突破700元/吨关口 [1] - 煤炭供给端约束持续 港口动力煤价格仍有上行动能 [1] - 煤炭行业供需双紧格局下 煤价中枢有望维持高位 [1] 下游需求表现 - 铁水产量维持日均240.82万吨高位 显示下游需求韧性 [1] - 三峡出库流量同比下滑20.6% 水电替代效应减弱支撑火电需求 [1] 煤炭指数及ETF产品 - 中证煤炭指数（399998）从沪深市场选取煤炭开采、洗选及煤化工等相关业务上市公司证券 [1] - 指数成分股主要集中在采矿业 同时涵盖煤炭产业链相关的制造业 [1] - 煤炭ETF（515220）跟踪中证煤炭指数 反映煤炭行业上市公司整体表现 [1] - 无股票账户投资者可关注国泰中证煤炭ETF联接C（008280）和联接A（008279） [1]

煤炭价格表现 - 港口动力煤现货价环比上涨16元/吨至698元/吨 [1] 库存与供需动态 - 港口日均调出量环比增加 [1] - 整体库存绝对值显著下行 [1] - 库存持续去化 [1] 行业需求驱动因素 - 高温天气延续推动终端居民日耗及电厂日耗维持高位水平 [1] - 煤炭行业处于旺季 [1] - 居民及工业用电需求维持高位 [1] 短期价格展望 - 煤价预计仍有较强支撑 [1]