投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][7] 核心观点 - 公司光伏业务在2025年第三季度实现扭亏为盈，归母净利润为9.6亿元，扣除出售联营公司收益后为3.2亿元，较去年同期及上半年显著改善 [1] - 公司产品售价显著提升且成本持续下降，25Q3颗粒硅含税售价为42.12元/kg，环比上涨28%，平均生产现金成本为24.16元/kg，延续逐季下行态势 [2] - 公司通过募资及业务拓展为未来增长奠定基础，2025年9月募资约54.46亿港元，其中约35.05亿港元用于多晶硅供给侧改革及硅烷气业务，硅烷气产能全球领先 [3] - 随着光伏行业产能出清及公司成本优势显现，预计公司盈利将修复且市占率有望提升 [4] 财务表现与预测 - 2025年第三季度光伏业务分部实现扭亏为盈，归母净利润为3.2亿元（扣除一次性收益后）[1] - 盈利预测显示，公司营收预计从2025年的129.97亿元增长至2027年的195.13亿元，净利润从2025年亏损9.50亿元转为2026年盈利15.30亿元和2027年盈利23.93亿元 [4][6] - 预计每股收益（EPS）从2025年的-0.03元改善至2027年的0.08元，对应2026年和2027年市盈率（P/E）分别为24倍和15倍 [4][6] - 毛利率预计显著改善，从2024年的-16.63%提升至2027年的32.76% [11] 业务运营分析 - 公司颗粒硅产品在25Q3售价大幅提升至42.12元/kg，环比涨幅达28%，主要受益于光伏行业“反内卷”举措 [2] - 生产成本控制成效显著，25Q3平均生产现金成本为24.16元/kg，保持逐季下降趋势 [2] - 公司近期完成募资约54.46亿港元，资金将重点用于多晶硅供给侧改革储备及发展硅烷气业务，后者在全球拥有领先的产能和产量 [3] - 硅烷气业务被视为公司第二成长曲线，有望在半导体、光伏、固态电池等领域的需求增长中增厚盈利 [3]

光伏材料业务业绩 - 公司光伏材料业务录得利润约9.6亿元，与去年同期18.1亿元的亏损形成巨大反差，实现扭亏为盈 [1] - 扭亏主要得益于硅料价格上涨及出售一家联营公司获得税后收益6.4亿元 [4] 颗粒硅业务表现 - 2025年第三季度颗粒硅平均外部含税售价为42.12元/公斤，较第二季度的32.93元/公斤显著上升 [4] - 颗粒硅平均生产现金成本（含研发成本）下降至24.16元/公斤，较第一季度的27.07元/公斤持续优化 [4] 资产出售详情 - 公司出售的资产为联营公司鑫华半导体，该交易是扭亏的最大原因 [4] - 鑫华半导体由协鑫集团与国家集成电路产业投资基金联合成立，产能规划为2万吨，全部达产后有望成为全球最大电子级多晶硅企业 [4] - 2025年9月，项目完成交割，合肥国材叁号对鑫华半导体注资14.76亿元并成为第一大股东 [5] - 业内评价此次出售为“壮士断腕”式自救，为行业在亏损加剧时剥离非核心资产提供了经验 [5] 公司融资与战略布局 - 2025年9月16日，公司通过定向增发约47.36亿股，成功募资54.46亿港元（约合人民币50亿元） [7] - 融资用途包括：18亿港元用于多晶硅产能优化，9亿港元用于硅烷气新业务拓展，8亿港元用于优化资本结构，4亿港元用于一般营运资金，14.87亿港元用于偿还银行贷款 [7] - 公司押注硅烷气作为第二增长曲线，其子公司江苏中能硅业的硅烷气年产能超过2万吨，全球市场占有率超过30% [7] - 公司目标是通过发展高端电子级硅烷气实现国产替代 [7]

光伏板块市场表现 - 10月14日光伏板块大涨，98只光伏产业成分股中有9只个股创下年内股价新高 [1] - 创年内新高的公司包括组件企业隆基绿能、天合光能、爱旭股份、横店东磁、中来股份，硅片企业TCL中环，以及硅料企业特变电工等 [1] 行业政策调控动态 - 工信部于7月和8月连续召开光伏企业座谈会，8月会议的规格和范围显著升级，参与部委包括工信部、中央社会工作部、国家发展改革委、国务院国资委、市场监管总局、国家能源局 [3] - 8月座谈会参会者从7月的仅光伏企业人士扩大至相关光伏制造企业、发电企业、中国光伏行业协会及有关地方工业和信息化主管部门负责人 [3] - 7月24日发布《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》，共10条，旨在完善政府定价、明确不正当价格行为认定标准、健全价格违法行为法律责任，剑指"内卷式"竞争 [4] - 8月1日工信部印发通知，对41家硅料企业启动2025年度多晶硅行业专项节能监察 [5] 行业发展方向转变 - 从"规模增长"转向"质量增长"已成为行业共识 [6] - 《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》提出主要预期目标为规模以上计算机、通信和其他电子设备制造业增加值平均增速在7%左右，包含光伏等相关领域后的电子信息制造业年均营收增速达到5%以上 [6]

光伏股市场表现 - 光伏股早盘普遍走高，信义光能(00968)涨4.84%报3.68港元，福莱特玻璃(06865)涨4.84%报11.69港元，协鑫科技(03800)涨4%报1.3港元，新特能源(01799)涨3.98%报8.36港元 [1] 政策面积极信号 - 行业预计有重要政策将发布，行业反内卷将有新进展 [1] - 相关主管部门或将发布一份关于加强光伏产能调控的通知文件 [1] - 国家高度重视光伏等行业的恶性竞争现象，反内卷对于光伏板块具备非常积极的影响 [2] 海外市场需求强劲 - 中国光伏企业在海外市场表现亮眼，接连签下多笔GW级重大订单 [1] - 订单覆盖光伏电站总承包、组件生产基地建设及组件采购等领域 [1] - 沙特、伊朗、巴基斯坦等中东及南亚市场成为合作焦点 [1] - 9月至今，各大企业已签署近25GW海外大单 [1] 行业基本面展望 - 光伏行业在政策、需求、业绩等方面的利好催化不断 [2] - 产业链价格有望上涨，带动基本面逐渐改善 [2] - 行业整体将迎来困境反转，当前正处于底部区间，值得重点关注 [2]

股价表现 - 信义光能股价上涨4.84%至3.68港元 [1] - 福莱特玻璃股价上涨4.84%至11.69港元 [1] - 协鑫科技股价上涨4%至1.3港元 [1] - 新特能源股价上涨3.98%至8.36港元 [1] 政策预期 - 预计有重要政策将发布，行业反内卷将有新进展 [1] - 相关主管部门或将发布关于加强光伏产能调控的通知文件 [1] - 反内卷对于光伏板块具备非常积极的影响 [2] 海外市场动态 - 中国光伏企业在海外市场表现亮眼，接连签下多笔GW级重大订单 [1] - 订单覆盖光伏电站总承包、组件生产基地建设及组件采购等领域 [1] - 沙特、伊朗、巴基斯坦等中东及南亚市场成为合作焦点 [1] - 9月至今，各大企业已签署近25GW海外大单 [1] 行业基本面展望 - 光伏在政策、需求、业绩等方面的利好催化不断 [2] - 产业链价格有望上涨，带动基本面逐渐改善 [2] - 行业正处于底部区间，整体上将迎来困境反转 [2]

板块市场表现 - 光伏板块在9月25日午后再度冲高，光伏龙头ETF（516290）继昨日大涨超4%后，今日再度涨超2%，成交额达4000万元[1] - 标的指数成分股多数上涨，TCL中环涨停，科华数据涨超5%，阳光电源涨超4%，隆基绿能、通威股份等涨超1%[3] - 多晶硅价格自6月以来累计上涨45.7%，致密料现货价回升至51元/千克，带动通威股份、大全能源等上游企业股价分别上涨2.12%、4.20%[5] - BC电池、TOPCon等新技术路线企业受追捧，奥特维、迈为股份等设备商涨幅均超8%[5] 政策驱动因素 - 六部门于9月24日联合印发《建材行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，提出加快光伏压延玻璃产能风险预警由项目管理向规划引导转变[5] - 政策调整直击行业痛点，此前光伏玻璃因审批分散导致2024年产能利用率跌破70%，2.0mm规格产品价格一度跌至11元/平方米的历史低位[5] - 高层会议提出依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出，光伏玻璃成为反内卷政策重点治理领域之一[6] - 2025年以来，发改委、工信部、市场监管总局等相关部委开始落实整治内卷式竞争政策，政策进入落地阶段[7] 行业供需改善 - 2025年全球光伏玻璃需求预计达9亿平方米，双玻组件渗透率将突破54%，带动2.0mm以下超薄玻璃需求增长23%[5] - 行业自2025年7月启动自发调整，头部企业集体减产30%，2.2万吨/日低效产能实现冷修停产，为供需平衡奠定基础[5] - 光伏玻璃企业集体减产30%的反内卷行动成为推动价格回升的关键因素，光伏玻璃价格已开始触底回升[6] - 2025年上半年国内光伏需求爆发增长，带动产业链价格企稳，光伏组件主产业链逐渐触底回升[7] 行业基本面与估值 - 2025年光伏行业供需关系持续改善，业绩与估值均处于历史底部区间[7] - 光伏组件主产业链（硅料、硅片、电池片、一体化组件）逐渐触底回升，逆变器板块延续了增长态势[7] - 在政企联动促出清、新技术加速迭代的背景下，光伏行业有望迎来基本面修复，板块情绪有望迎来右侧拐点[7]

指数及ETF表现 - 中证新能源指数上涨1.34%，成分股TCL中环涨停，当升科技涨7.50%，恩捷股份涨6.82%，中国宝安与赣锋锂业跟涨 [1] - 新能源ETF(159875)上涨1.27%，冲击三连涨，盘中换手率7.58%，成交额8397.55万元 [1][4] - 新能源ETF近1年净值上涨58.85%，成立以来最高单月回报25.07%，最长连涨月数4个月，连涨涨幅31.31%，月均收益率8.03% [4] - 近3个月超越基准年化收益4.56% [4] 资金与规模动态 - 新能源ETF最新规模10.82亿元，近18个交易日资金净流入2469.57万元 [4] - 1月日均成交额1.25亿元 [6] 成分股权重及涨跌 - 中证新能源指数前十大权重股合计占比42.78%，包括宁德时代（权重9.72%，涨2.99%）、阳光电源（5.57%，涨1.17%）、隆基绿能（5.18%，涨2.76%）等 [8] - 权重股中赣锋锂业涨4.97%，亿纬锂能涨3.30%，通威股份涨2.48%，中国核电跌0.12%，三峡能源跌0.47% [8] 行业政策与趋势 - 光伏行业"反内卷"行动升至国家战略层面，聚焦硅料产能整合与产业链价格监管，政策力度成关键变量 [4] - 行业处于周期底部，中长期将进入高质量发展阶段，技术升级与市场格局优化成为竞争核心 [4] - 建议关注硅料、玻璃、电池片环节及新技术、主链头部厂商 [4] 细分领域机会 - 2025年上半年光伏抢装驱动产业链量利齐升，独立储能盈利模式完善刺激市场化需求 [5] - 建议关注国内储能及新兴市场板块 [5]

周度行情回顾 - 2025年09月15日至09月19日，上证综指下跌1.30%，深证成指上涨1.14%，创业板指上涨2.34% [1][2] - 申万电力设备行业指数上涨3.07%，跑赢沪深300指数3.51个百分点 [1][2] - 细分行业中，风电设备上涨5.26%，电池上涨5.56%，电网设备上涨2.06%，光伏设备下跌0.84% [1][2] 风电设备板块跟踪 - 5兆瓦机组最低中标价从2024年的1157元/千瓦上升至2025年上半年的1700元/千瓦左右 [3] - 6.25兆瓦至7.15兆瓦主力机型最低中标价从2024年的960元/千瓦上升至2025年上半年的1439元/千瓦 [3] - 7.15兆瓦至7.7兆瓦机组最低中标价从2024年的1000元/千瓦上涨至2025年上半年的1350元/千瓦以上 [3] - 2025年上半年各机型中标价格已全部高于其最低成本价，行业低价恶性竞争态势得到有效遏制 [3] 光伏行业投资观点 - 光伏行业"反内卷"行动已上升至国家最高战略层面，行业积极信号持续酝酿 [4] - 当前行业处于周期底部，未来政策力度将成为影响行业走势的关键变量 [4] - 中长期行业将进入高质量发展阶段，技术升级和市场格局优化成为企业竞争核心要素 [4] - 建议关注前期回调充分、α明确的硅料、玻璃、电池片环节，以及新技术及主链头部厂商 [4] 风电行业投资观点 - 风电产业链供需结构相对合理，企业盈利能力较好，行业持续高景气 [4] - 产业链价格及招标形势良好，国内各地海风建设持续推进，风电出口趋势向好 [4] - 建议关注整机、海缆、管桩及零部件细分领域的相关公司 [5] 新能源车行业投资观点 - 新能源汽车链持续保持快速增长，经过两年价格下行低端产能快速出清，行业出现边际改善 [5] - 建议优先关注成本端受益于上游原材料价格低位、盈利稳定的电池及结构件环节 [5] - 随着供给端结构改善，行业过剩产能逐步去化，建议关注优先受益于行业复苏的领军企业 [5]

公司概况与上市进展 - 江苏中润光能科技股份有限公司是一家光伏电池片专业化制造商，主营业务为N型及P型光伏电池片的生产与销售，产品包括单晶P型PERC电池片、N型TOPCon电池片和多晶电池片 [2][3] - 公司近期向港交所主板递交招股书，联席保荐人为中信建投国际和中信证券，此为第二次闯关港交所，此前曾于2023年5月向深交所创业板递交IPO申请但未成功 [2] - 公司在江苏徐州、宿迁、安徽滁州以及老挝万象设有生产基地，业务遍及超过32个国家和地区，拥有1000余家客户，其中包括全球前十大光伏组件制造商中的9家 [3] 市场地位与产能布局 - 按2024年光伏电池对外出货量计，中润光能在全球光伏电池制造商中排名第二，市场占有率为14.6% [3] - 公司境内生产基地主要面向中国及印度市场，海外生产基地则瞄准越南、美国、泰国及新加坡等毛利率相对较高的市场 [3] - 公司亦提供光伏发电设施的EPC服务及光伏组件部件销售，EPC服务始于2024年，组件部件销售始于2025年 [3] 财务业绩表现 - 公司收入从2022年的125.17亿元增长至2023年的208.38亿元，但2024年下降至113.20亿元，2025年上半年收入同比增长26.47%至74.65亿元 [4] - 净利润方面，2022年为8.34亿元，2023年增长至16.81亿元，但2024年录得亏损-13.63亿元，2025年上半年实现扭亏为盈，净利润增至12.04亿元 [4] - 毛利率从2023年的13.6%大幅下降至2024年的-10.1%，2025年上半年业绩好转主要系销量和平均售价双双录得同比增长 [4] 产品销售结构 - 公司产品结构正从P型向N型快速转变，N型电池片收入占比从2022年的0%提升至2025年上半年的71.3%，已成为业绩主要支柱 [6][7] - P型电池片收入占比从2022年的86.3%显著下降至2025年上半年的13.2% [7] - 电池片业务（单晶+多晶）是绝对收入主力，其收入占总收入比重历年均超过80%，2025年上半年为84.6% [7] - 光伏组件收入占比整体呈上升趋势，2025年上半年为14.6% [7] 销售区域分布 - 公司出海表现优异，来自中国内地市场的收入占比从2022年的88.5%显著下降至2025年上半年的36.2% [5] - 相应地在其他国家及地区的收入占比从2022年的11.5%大幅提升至2025年上半年的63.8% [5] - 海外市场（如越南、新加坡、泰国及美国）的毛利率近年显著高于中国内地市场 [6] 销量与价格趋势 - 总销量从2022年的13.2 GW增长至2023年的34.9 GW，2024年略降至34.5 GW，2025年上半年为19.4 GW [5] - 平均售价呈现明显下降趋势，从2022年的0.9945元/W降至2024年的0.3205元/W，2025年上半年为0.3096元/W [5] - N型电池片销量快速增长，从2023年的5.5 GW增至2024年的18.7 GW，2025年上半年已达16.4 GW，同期P型电池片销量从2023年的28.3 GW降至2024年的15.7 GW [5] 客户集中度 - 公司存在对少数大客户依赖的情况，2022年至2025年上半年，最大客户的销售收入占比分别为21.2%、20.0%、14.3%及17.9% [8] - 前五大客户的销售收入占比在此期间分别为49.8%、52.9%、37.2%及59.2% [8] 行业环境与募资用途 - 2025年光伏领域掀起“反内卷”浪潮，行业情况持续修复，投资者信心回升 [9] - 若成功上市，募集资金拟用于在江苏徐州建立新研发中心、偿还现有银行借款（截至2025年6月30日流动借款19.18亿元，非流动借款27.43亿元）以及补充营运资金和一般公司用途 [9]

政策新规 - 国家标准委发布《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》等3项强制性国家标准征求意见稿 对多晶硅能耗标准提出更严格要求 能耗标准分为三级制 新规较7月行业会议时提出的标准进一步收紧 [1] - 新规实施后未能达到三级标准的企业须在限期内整改 逾期未改或整改后未达二级标准的企业将被强制关停 [1] 产能影响 - 新规实施后国内多晶硅有效产能将从现有350万吨大幅减少至约240万吨 降幅达31.4% [1] 政策目标 - 政府通过提高技术标准淘汰落后产能 推动光伏行业"反内卷" [1] 受益技术 - 能耗最低的颗粒硅生产技术商将受益 [1] 重点企业 - 协鑫科技被列为受益首选股 [1]