投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 核心观点 - 报告研究的具体公司业绩小幅回落，主要受房地产市场持续深度调整及基础设施投资增速放缓等因素叠加影响 [4] - 公司新签合同额保持增长，同比增长1.4%，其中工业厂房和能源工程新签合同额增长显著，分别同比增长23.0%和31.2% [4] - 预计公司2025-2027年归母净利润将保持稳定增长，增速分别为4.9%、3.4%、4.5% [4] 主要财务指标预测 - 预计营业收入从2025年的2,187,148百万元增长至2027年的2,500,408百万元，收入增长率从2025年的-3.5%提升至2027年的5.3% [1][5] - 预计归母净利润从2025年的46,187百万元增长至2027年的52,347百万元，利润增速从2025年的-14.9%改善至2027年的4.5% [1][5] - 预计毛利率从2025年的9.9%微降至2027年的9.4%，摊薄EPS从1.12元增长至1.27元 [1][5] - 预计PE估值从2025年的4.85倍下降至2027年的4.28倍 [1][5] 2025年第三季度及前三季度业绩 - 2025年第三季度，公司实现营业收入4499.12亿元，同比下降6.64%，实现归母净利润77.78亿元，同比下降24.14% [4] - 2025年前三季度，公司累计实现营业收入15582.20亿元，同比下降4.20%，实现归母净利润381.82亿元，同比下降3.83% [4] - 2025年前三季度毛利率为8.72%，同比下降0.11个百分点，净利率为3.17%，同比下降0.04个百分点 [4] - 公司经营活动现金流净额为-694.79亿元，同比少流出75.31亿元 [4] 新签合同情况 - 2025年前三季度，公司新签合同额32936亿元，同比增长1.4% [4] - 建筑业务新签合同额30383亿元，同比增长1.7%，其中房建业务新签合同20,146亿元，同比增长0.7%，基建业务新签合同额10,144亿元，同比增长3.9% [4] - 工业厂房新签合同额6405亿元，同比增长23.0%，能源工程新签合同额4419亿元，同比增长31.2% [4] - 公司合约销售面积952万平方米，同比增长0.7% [4] 财务状况分析 - 报告期末公司应收账款4132.08亿元，同比增加527.66亿元 [4] - 公司期间费用率4.22%，同比上升0.06个百分点，其中销售费用率为0.38%，研发费用率为1.54% [4] - 预计公司资产负债率从2025年的75.8%逐步下降至2027年的73.3% [5] - 预计ROE从2025年的10.0%逐步下降至2027年的9.0% [5]

市场现状与表现 - 2022年国内房地产市场呈现量价齐跌的态势，市场热度骤降 [1][3] - 2022年11月全国70个大中城市中新建商品住宅售价环比下降城市达51个，二手住宅售价下降城市达62个，超过七成新房和接近九成二手房市场面临价格下行压力 [4] - 2022年1月至11月TOP100房企销售总额为67268.1亿元，同比大幅下降42.1% [4] 市场转变原因 - 房地产赚钱效应大不如前，投资炒房需求退潮，投资客选择退出或持币观望 [3] - 疫情反复冲击实体经济，企业经营困难及居民收入预期下降，导致购房计划被搁置，市场需求端受到严重抑制 [4] 关于房价的激进预测 - 网络流传预测称未来一线城市房价将降至2万元/平方米，二线城市降至8000元/平方米，三四线城市降至4000元/平方米 [6] - 该预测意味着一线城市房价从当前6-7万元/平方米的水平下跌70%以上，二线城市从2-3万元/平方米下跌至少60%，三四线城市从8000-1万元/平方米至少腰斩 [6] 对激进预测的评估 - 短期内房价出现断崖式下跌的可能性极低 [7] - 房地产是国民经济重要支柱，其稳定关乎居民资产价值和社会稳定，政府会出台政策避免房价大起大落 [7] - 房价大幅下跌可能引发购房者弃房断供，导致银行资产难以变现，进而触发系统性金融风险 [7] - 房地产行业与上下游数十个行业紧密相连，其长期低迷将影响相关企业生存、地方经济发展和土地财政收入 [7]

全国楼市“银十”整体表现 - 十大城市中有8个城市10月份新房价格同环比均上涨[1] - 上海新房价格同比涨幅达10.7%，在十大城市中领跑[1][2] - 杭州新房价格环比上涨1.2%，同比上涨6.51%[2][4][9] - 成都新房价格环比上涨0.82%，同比上涨6.18%[2][4][9] 上海市场具体分析 - 上海新房价格已连续83个月同比上涨，2024年10月以来月度同比涨幅均超过5%[6] - 10月份上海新房成交面积74万平方米，环比下降24%，同比下降35%[7] - 10月上海“10万+”楼盘成交有所降温，成交总面积前十榜单中仅有3个“10万+”项目，比9月减少3个[8] - 上海短期库存不高，去化周期在7至8个月，整体市场健康[8] 杭州市场具体分析 - 杭州新房价格自2018年6月开始连续71个月保持同比上涨[9] - 10月份杭州十区新房成交金额TOP10项目中，7个项目单价超过6万元/平方米[9] - 销冠项目奥映鸣翠府销售额达15.14亿元，成交均价为86600元/平方米[10][11] - 杭州成交金额TOP3项目销售总金额均超过10亿元[9] 成都市场具体分析 - 10月份成都新房成交面积达85万平方米，环比持平，但同比下降29%[12] - 10月份成都新房网签套数约11699套[12] - 成都近一年新房平均去化周期为12.6个月，其中龙泉驿区、青羊区等去化周期在6.3至7.4个月[12] - 成都在75个月同比上涨后经历14个月价格调整，目前同比涨幅回到1.3%[12] 专家观点与市场驱动因素 - 上海、杭州和成都被视为房地产行业向好发展的标杆城市，优质项目销售状况良好[4] - 上海10月成交下降主因包括9月基数较高及10月产品供应不够出彩[7] - 杭州和成都的成交表现得益于9月、10月推出了较好的产品供应[12] - 年末房企进入业绩冲刺阶段，核心城市新增供应增加有望对新房销售形成支撑[12]

投资评级 - 投资评级：买入（维持）[4] 核心观点 - 报告核心观点：公司业绩短期承压，但海外业务表现亮眼，作为行业龙头具备估值修复空间，维持“买入”评级[4][6] 基本数据与市场表现 - 截至2025年10月31日，公司收盘价为5.43元，一年内最高价/最低价为6.63元/4.96元[2] - 公司总市值为224,369.72百万元，流通市值与总市值相同，总股本为41,320.39百万股[2] - 公司资产负债率为76.07%，每股净资产为11.67元/股[2] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入15,582.20亿元，同比下降4.20%；归母净利润381.82亿元，同比下降3.83%[6] - 第三季度单季实现营业收入4,499.12亿元，同比下降6.64%；归母净利润77.78亿元，同比下降24.14%[6] - 收入下滑主要受房地产市场深度调整及基础设施投资增速放缓影响，单季度业绩下滑主要系毛利率下降及信用减值损失增加所致[6] 分业务经营情况 - 房建业务：25Q1-3实现收入9,886亿元，同比下降5.3%；毛利率7.1%，同比提升0.1个百分点；新签合同额20,146亿元，同比增长0.7%[6] - 基建业务：25Q1-3实现收入3,706亿元，同比下降3.6%；毛利率9.5%，同比提升0.4个百分点；新签合同额10,144亿元，同比增长3.9%[6] - 境外业务：25Q1-3实现营收919亿元，同比增长8.8%；新签合同额1,684亿元，同比增长2.0%，东南亚、中亚、东非等区域订单实现较快增长[6] - 地产业务：25年前三季度实现营收1,771亿元，同比增长0.6%；合约销售额2,553亿元，同比下降2.0%；期末土地储备7,497万平方米[6] 盈利能力与现金流 - 2025年前三季度综合毛利率为8.72%，同比下降0.11个百分点；Q3单季毛利率为6.98%，同比下降0.38个百分点[6] - 25Q1-3期间费用率为4.22%，同比上升0.05个百分点；净利率为3.17%，同比下降0.04个百分点[6] - 25年前三季度经营活动现金净流出694.79亿元，同比少流出75.30亿元；收现比为98.96%，同比提升2.30个百分点，现金流边际改善[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为475.09亿元、493.54亿元、511.93亿元，同比增速分别为2.86%、3.88%、3.73%[5][6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.15元、1.19元、1.24元[5] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为4.72倍、4.55倍、4.38倍[5][6] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为9.51%、9.16%、8.84%[5]

行业与公司 * 行业为中国房地产行业 公司为百强房企及部分重点房企（如华润、中海、越秀、绿城、招商、万科、滨江等）[1][7] 核心观点与论据 整体市场表现疲软 * 2025年10月百强房企销售额为2,530亿元 同比下降42% 环比微增0.1%[1][2] * 2025年1-10月百强房企累计销售额同比下降16% 降幅较前九个月扩大4.2个百分点[2] * 市场企稳拐点可能继续后移 原预计2026或2027年出现拐点的判断实现概率降低[20] 新房市场分化明显 * 一线城市新房成交同环比降幅大于二三线城市 高端住宅销售受阻[11] * 北京10月新房市场环比持平 同比下跌30% 深圳环比下降两位数 同比下降52%[12] * 上海10月新房成交环比下跌15% 同比下跌40% 广州环比增长6% 同比下降46%[11][12] * 二三线城市新房市场10月环比平均增长1% 同比平均下降36% 部分城市如青岛同比增长30%[13] * 上海新房开盘去化率降至25% 为今年以来最低值 同比和环比分别下降14和17个百分点[14] * 北京新房开盘去化率从9月的61%降至10月的36%[16] 二手房市场持续快速下行 * 二手房价格在7、8、9、10月份持续快速下降 无企稳迹象[2][6] * 一线城市二手房交易量普遍大幅下跌 北京环比跌23%同比跌31% 上海环比降10%同比降15% 广州环比降7%同比降近30% 深圳环比降17%同比降33%[18] * 上海新建筑规范出台后 高得房率的新规产品将对老规产品及二手房价格形成明显压制[6][14] * 目前只有超低价二手房源可能达成交易 买家观望情绪浓厚[18] 土地市场显著降温 * 2025年10月全国300城土地拍卖面积同比降25% 金额同比降33% 为今年同比降幅最大月份[19] * 全国土地市场平均溢价率降至3%以下 低于去年同期的约4%[19] * 一线城市土地拍卖建筑面积同比下跌43% 金额同比下跌35%[1][19] * 一线城市土地市场回归理性 上海溢价率最高为20%左右 与上半年相比热度大幅下降[14][17] 政策效果短暂 供应意愿降低 * 8月底9月初北京、上海、深圳取消部分限购政策的影响已完全消散 未能带来持续市场热度[3][4] * 2025年10月30城新增供应量环比大幅下降51% 同比减少21% 为2020年以来单月最低供应量（不考虑春节月）[1][8] * 多数二三线城市新增供应量同环比均大幅下降 仅无锡同环比齐增[8][9] * 市场低迷导致新开工及开发投资指标短期内难以提升[10] 豪宅市场出现分化 * 顶级地段（如上海徐汇滨江、外滩滨江）豪宅认购率维持在80%-100% 但有所下滑[5] * 次级地段（如上海北外滩、虹口）豪宅因拿地成本高需拔高售价 面临较大去化压力 部分项目已开始动用渠道分销[4][5] 年末展望 * 预计11、12月房企将加大供应和促销力度以冲击全年销售业绩 带动成交量环比回升[4][21] * 但由于去年基数较高 同比降幅可能扩大到50%左右[4][21] 其他重要内容 * 广州因较早实行新规 大量新规产品上市对成交规模有一定支撑 土拍创年内新高[15] * 深圳政策效应不足 进入观望期 二手房挂牌量创历史新高 同比增30%[15] * 北京国庆假期新房暗场来访量增加36% 但认购转化率快速下降[16] * 部分二三线城市如天津、成都、长沙保持高位去化率[16]

房地产市场总体形势 - 2024年全国商品房销售面积10.2亿平方米，同比下降8.7%，销售金额9.5万亿元，同比下降12.3% [3] - 2025年第一季度70个大中城市中有42个城市新房价格出现下跌，平均跌幅约为3.2% [3] - 中国房地产协会预测2025年全国房价平均跌幅将控制在5%以内，部分城市可能出现企稳迹象 [6] 市场分化趋势 - 一线城市和强二线城市房价总体保持稳定，部分热点区域出现小幅上涨，而三四线城市和部分人口流出严重的二线城市房价跌幅较大，部分城市累计跌幅已超过15% [3] - 城市分化与人口流动密切相关，2024年全国超过2500万人口在城市间流动，其中约65%流向一线和强二线城市 [3] - 一线城市和核心二线城市由于产业集聚和人口吸引力强，房价有望保持相对稳定，三四线城市房价下行压力较大 [6] 政策环境 - 2025年初多个城市出台降低首付比例、放宽购房限制等措施，但这些政策主要是为了稳定市场，而非刺激投资性需求 [6] - 约70%的购房者认为当前政策环境对刚需购房相对友好 [6] 购房者决策建议 - 对于有刚需的购房者，若家庭财务状况允许（首付不超过家庭总资产的50%，月供不超过家庭月收入的40%），且目标是一线或强二线城市自住房，2025年可能是一个相对不错的入场时机 [6] - 以贷款100万、期限30年计算，当前最新LPR下的月供约为5000元，意味着家庭月收入需达到12500元以上较为合适 [7] - 对于投资者或拥有多套房产者，若房产位于三四线城市或发展前景不佳区域，可考虑在市场相对稳定时适当减持，转向其他投资渠道或优质城市房产，但不建议恐慌式抛售 [8] 投资回报与资产配置 - 2024年全国房产投资收益率平均为2.1%，低于同期银行理财产品约3.5%的平均收益率 [8] - 中国家庭资产中房产占比平均为68%，远高于发达国家的40-50%，过度集中增加了家庭财务脆弱性 [12] 改善型需求机会 - 2025年第一季度全国100平米以上住宅平均跌幅为4.6%，而60平米以下小户型平均跌幅仅为2.1%，这种价格剪刀差为改善型购房创造了机会 [10] - 在市场调整阶段，大户型和高端住宅的价格弹性通常大于小户型，可能用相对较小差价实现住房改善 [8] 城市发展前景评估 - 购房决策应关注城市发展规划和产业布局，例如2024年下半年以来多个城市重点发展人工智能、新能源、生物医药等新兴产业，这些产业集聚区域房地产市场通常表现更稳健 [11] - 一个城市的长期发展前景直接影响其房地产市场的稳定性，需评估其产业结构、人才政策、基础设施建设等规划 [11]

行业核心观点 - 中国房地产行业自2022年起进入调整周期，房价下行趋势从二三线城市蔓延至上海、深圳等一线城市，截至2025年10月调整仍在持续 [1] - 行业先驱王健林曾判断没有国家的房地产能兴旺超过50年，其在2019年战略性退出，将77座万达酒店以200亿元和13个文旅项目以400亿元出售 [1] - 未来中国城镇家庭将面临由供需失衡、高负债率和房屋空置率高带来的三大挑战 [3] 行业供需状况 - 全国房地产开发投资截至2025年9月同比下降13.9%，其中住宅投资下降12.9%，反映市场深层次供需失衡问题 [4] - 国内已有6亿栋房屋，理论上可容纳30亿人居住，96%的家庭拥有至少一套房产，41.5%的家庭拥有两套及以上房产 [5] - 未来十年中国将有约4000万套住房面临无人继承的局面，现有存量住房足够未来十年使用，供大于求是事实 [5] 家庭负债与风险 - 2025年初中国居民债务总额突破200万亿元，人均负债达14万元，居民债务与可支配收入比率接近100% [6] - 城镇有负债家庭中，76.8%有住房贷款，户均贷款余额近40万元，占家庭总负债比重高达75.9% [6] - 刚需型房贷家庭的资产负债率、金融资产负债率和月偿债收入比分别达24.2%、151.3%和33.0%，远超安全警戒线 [6] - 2025年前三季度全国房贷逾期率较2024年同期上升0.7个百分点 [7] 房屋空置情况 - 2025年中国城市住房平均空置率约为12%，其中一线城市平均7%，二线城市12%，三线城市高达16% [9] - 部分城市如南昌、廊坊、佛山空置率超过15%，部分三四线城市甚至达到20%以上 [9] - 空置率与城市发展阶段相关，例如南通老龄化人口比例23%对应空置率15%，深圳老龄化比例3.2%对应空置率5.3% [9] - 新建小区尤其是城市远郊楼盘空置率普遍偏高，加剧城市内部资源错配 [9] 政策与市场展望 - 住建部2025年重点推进"好房子"建设试点，提高住宅建设标准，浙江、广东等地推广现房销售试点和智能建造 [10] - 有观点认为2025年中国房地产将止跌回稳，形成新发展阶段的起点，市场可能进入更健康、理性的轨道 [10]

行业整体业绩表现 - 前三季度77家A股上市房企营业收入总规模为9733亿元 [1] - 41家房企归母净利润出现亏损，占比超五成，亏损总规模为-872.16亿元 [1][2] - 77家房企净亏损合计为-674.89亿元，房地产行业的净亏损局面自2022年以来已持续数年 [1][5][9] 主要亏损房企业绩详情 - 万科前三季度营业收入1613.9亿元，归母净亏损280.2亿元，其中第三季度亏损160.69亿元，亏损原因包括开发业务结算规模下滑、毛利率低位及新增计提存货跌价准备等 [2] - *ST金科前三季度营业总收入56.99亿元，同比下降73.57%，归母净利润亏损107.78亿元，公司流动性持续紧张并正在执行重整计划 [2] - 华夏幸福前三季度营业收入38.82亿元，同比下降72.09%，归母净利润亏损98.29亿元，期末归属于上市公司股东的所有者权益为-47.38亿元，较年初下降215.69% [3] - 绿地控股前三季度营业收入1276.97亿元，同比下降20.16%，归母净利润由盈转亏至-66.90亿元，同比下降2927.38% [3] - 信达地产前三季度营收26.9亿元，归母净利润从去年同期亏损8673万元扩大至亏损53.1亿元 [3] 盈利房企业绩表现 - 实现盈利的房企数量为36家，其中*ST中地通过重大资产重组扭亏为盈，前三季度营收142.93亿元，净利润48.27亿元，资产置出确认收益64.89亿元 [6][7] - 归母净利润超20亿元的房企包括招商蛇口（24.97亿元）、南京高科（24.38亿元）和滨江集团（23.95亿元），滨江集团营收同比增长60.64%，归母净利同比增长46.6% [8] - 保利发展期内营业收入1737.22亿元，归属于上市公司股东的净利润为19.29亿元，同比下降75.31% [8] 业绩持续亏损原因分析 - 业绩亏损与低利润项目集中结算、市场调整期减值准备、利息费用化金额增加有关 [9] - 2022年至2024年房企销售额连续负增长导致结转收入规模持续下行，市场调整对毛利率形成较大压力 [9] - 虽然楼市利好政策释放，但市场回暖持续期较短、力度有待提升，项目销售存在降价情况，相较于前两年买地和开发成本，盈利压力仍大 [9]

投资评级 - 报告维持对该公司的“持有”投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为该公司财务压力化解仍需时日，开发业务持续承压，但关注高管履新可能带来的新变化 [1][3][5] 财务表现 - 2025年前三季度营收为170.2亿元，同比下降42% [3] - 2025年前三季度归母净亏损为43.7亿元，同比增亏20.2亿元 [3] - 2025年前三季度毛利率为8.22%，同比下降4.66个百分点 [3] - 资产减值损失同比增加3亿元至5亿元，联合营企业亏损同比增加3亿元至6亿元 [3] - 截至2025年第三季度，合同负债为315亿元，同比下降26% [3] 杠杆与现金流 - 2025年前三季度经营性现金流净额为49亿元，同比增加32亿元 [4] - 有息负债同比下降5%，但货币资金收缩25% [4] - 净负债率/扣预资产负债率/短债覆盖率分别较2024年末变化+14.8/+0.3/-8.9个百分点至146%/75%/65% [4] 控股股东支持 - 控股股东华侨城集团为国资委直管大型央企，截至2025年上半年末总资产4781亿元，净资产921亿元 [4] - 华侨城集团2025年公开债融资达75亿元，融资成本为3.25-3.62% [4] - 华侨城集团于2025年7月15日宣布增持计划，拟在未来6个月回购公司1.1-2.2亿元股份，截至10月15日已回购111万元 [4] 业务运营 - 2025年前三季度合同销售金额为132.5亿元，同比下降22%；合同销售面积为89.3万平米，同比下降19% [5] - 销售均价同比下降4%至14838元/平米 [5] - 公司于2025年上半年重启拿地，新增1宗重庆地块，权益拿地金额4.6亿元，第三季度无新增 [5] - 2025年前三季度旗下文旅项目总接待游客5950万人次，同比下降1%，其中第三季度因天气影响同比下滑9% [5] 管理层变动 - 2025年9月，公司原董事长退休、原总裁工作调动，新董事长吴秉琪履新并兼任总裁 [5] - 吴秉琪先生现为华侨城集团总裁，此前在华润置地、中国建筑等大型企业担任重要职位 [5] 盈利预测与估值 - 报告下调公司2025/2026/2027年每股收益预测至-0.64/-0.18/0.001元 [6] - 报告下调公司2025年每股净资产至5.98元 [6] - 基于0.39倍2025年市净率，得出目标价为2.33元 [6] - 可比公司平均2025年市净率为0.49倍 [6]

公司股价表现 - 中国能源建设股价下跌5.65%至1.17港元 成交额为1.17亿港元 [1] 2025年前三季度财务摘要 - 新签合同额为9927.75亿元人民币 同比增长0.40% [1] - 营业收入为3235.44亿元人民币 同比增长9.62% [1] - 利润总额为85.07亿元人民币 同比增长0.09% [1] - 归属于上市公司股东的净利润为31.56亿元人民币 同比下降12.43% [1] 2025年第三季度财务表现 - 单季度营业收入为1114.53亿元人民币 同比增长10.5% [1] - 单季度归属股东净利润为3.54亿元人民币 同比大幅减少56.9% [1] 业绩变动原因 - 第三季度净利润大幅下滑主要受房地产市场调整影响 [1]