OECD还指出，尽管二十国集团整体通胀率今年将放缓至3.4%，明年降至2.9%，但部分国家的通胀放缓 似乎陷入停滞。 反对党保守党领袖凯米·巴德诺克表示，经合组织报告"是对斯塔默软弱的经济管理的严厉评判"。英国 央行行长贝利在本月央行会议后致里夫斯的信中指责政府助长了近期通胀上升。贝利表示，控制劳动力 成本上升的努力"似乎被延迟"，原因是去年10月预算中规定的雇主国民保险缴款增加250亿英镑以及最 低工资大幅提高。 OECD报告表示，英美家庭通胀预期仍处于"历史高位"，工资增速持续快于官方通胀目标。11月增税前 景叠加贸易成本上升和持续政策不确定性，将拖累需求。该组织预测英国央行明年还将两次降息，使借 贷成本降至3.5%，这将是2023年初以来最低水平。 OECD数据还显示，英国通胀率2026年将放缓至2.7%，在七国集团中仅次于美国位居第二。根据 Consensus Economics汇编的数据，OECD的通胀预测与经济学家对2025年3.4%和2026年2.6%的预期基本 一致。 英《金融时报》9月23日消息，经合组织（OECD）周二预测，英国2025年通胀率预计为3.5%，高于去 年的2.5%，且到20 ...

市场驱动因素转变 - 市场驱动力预计将从过去三年的市盈率扩张转向企业每股收益改善 [2] - 当前宏观风险定价极低 对关税、利率收紧、通胀和衰退的担忧较少 难以看到信用利差进一步收紧和估值倍数继续扩张 盈利增长必须成为主要驱动力 [3] - 只要就业和GDP保持稳定 预计盈利将持续改善 且范围将更广泛 不仅限于大型股或“七巨头” [4] 盈利改善的领先指标 - 过去两年半利率保持稳定至小幅走低 为经济提供了顺风 [5] - 全球多个季度已累计降息约95次 油价异常低廉 [6] - 分析师盈利预测开始扩大 住房数据趋于稳定并略有改善 全国采购经理人指数也保持稳定至更好 [6] - 领先指标显示微观与宏观数据相互印证 指向2026年市场广度将比前几年更宽 [7] 行业与板块轮动预期 - 市场广度故事需要与强劲的长期人工智能叙事竞争 但中小型股盈利预测三年来首次出现上升 [7] - 利率下降时 住房股对更好的利率环境做出积极反应 [7] - 部分制造业、交通运输等过去三年严重滞后的领域 有望实现追赶 [7] 当前宏观经济背景 - 经济处于“金发姑娘”状态 劳动力市场足够疲软以允许利率下降和美联储逐步降息 但经济又不过热 [8] - 通胀冲击后 较疲软的劳动力市场有助于利率下降 从而推动未来经济活动的广泛化 [8] 市场广度扩大的证据与催化剂 - 过去两个月已观察到大型、中型和小型股盈利预测出现非常强劲的扩大 [10] - 住房数据中出现萌芽迹象 如购房申请和再融资活动持续缓慢攀升 [10] - 与一两年前不同之处在于 利率在过去两年半未大幅上升 联邦基金利率已低125个基点 且年底可能再降25个基点 [11] - 每当出现疲软的劳动力报告 利率就会下降 从而引发对市场广度扩大的预期 [10]

经济增速 - 美国第二季度实际GDP年化季环比终值为3.8%，高于预期的3.3%和前值3.3%，为近两年最快增速 [1][8] - 经济增长的关键驱动力是消费者支出，其季化环比增速从初值1.6%大幅上修至2.5% [4][9] - 非住宅类投资增速从5.7%上修至7.3%，显示企业投资意愿强劲 [7][9] 经济数据细节 - 商业设备订单增长稳健，商品贸易逆差收窄幅度超预期 [6] - 初请失业金人数降至7月中旬以来最低水平 [6] - 住宅类投资出现萎缩，幅度从4.7%小幅扩大至5.1% [9] - 国内总收入（GDI）增速从4.8%下修至3.8%，与GDP增速保持一致 [9] - 过去五年（2019-2024年）美国实际GDP年均增长率维持在2.4% [11] 通胀指标 - 第二季度核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比终值为2.6%，高于预期的2.5%和前值2.5% [8][14] - 2024年全年核心PCE价格指数的增速均比之前估计的要快 [14] - 经济学家预计8月份PCE月度数据的同比增幅将接近3% [14] 市场反应 - 美股期货短线走低，纳斯达克100指数跌幅扩大至0.6% [15] - 道琼斯工业平均指数（US 30）最新报46,080.10点，下跌0.09% [16] - 标普500指数（US 500）最新报6,612.90点，下跌0.38% [16] - 美元指数短线拉升约20点，现报98.10 [16] - 现货黄金短线走低约8美元，现报3746.41美元/盎司 [19] - 美国10年期国债收益率短线拉升，现报4.177% [19] 增长前景 - 亚特兰大联储GDPNow模型预测第三季度（7月至9月）经济增长率为3.3% [12] - 经济学家对第四季度增长前景不乐观，担忧就业市场疲软会削弱消费者支出能力 [13] - 多数预测者认为未来几年美国经济的增长率将低于2% [13]

研究股债收益相关性的必要性 - 股债收益相关性是构建多资产组合前的核心考虑因素之一 [1][3] - 假设构建一个80%投资于债券指数、20%投资于股票指数的“82组合”，若股债收益相关系数从-0.6提高至0，组合的年化波动率将从3.15%提高1.2个百分点至4.35% [1][4][7] - 在相同假设下，组合在95%置信水平下的年化收益率VaR将从2.72%下降0.7个百分点至2.02%，10年间最大回撤将从-3.60%下降2.48个百分点至-6.08% [4][7] 股债收益相关系数的周期性特征 - 国内外的股债收益相关系数均具有明显周期性特征，在美国、日本、英国、法国、德国等国均能观察到 [1][13] - 以5年滚动计算，国内股债收益相关系数自2010年第一季度至2017年第二季度整体呈上升趋势 [1][12] - 国内相关系数自2017年第三季度至2022年第一季度整体呈下降趋势，自2022年第二季度至今整体呈上升趋势，尤其在2025年第三季度趋势加剧 [1][12] 影响股债收益相关性的宏观因素 - 从宏观视角看，经济增长和通胀是影响股票和债券收益的两大核心因素 [1][18] - 理论上，经济增长对股票和债券收益的影响是反向的，而通胀对两者的影响是同向的 [1][18] - 实证检验证实国内存在“通胀的不确定性、增长的不确定性、通胀与增长的相关系数→股债收益相关系数”的联合因果关系 [2][22] 模型预测与实践应用 - 根据模型测算，预计2025年9月至11月股债收益相关系数将介于-0.216至-0.229，较2025年8月的-0.238继续上升，表明近期上升趋势预计延续 [5][26] - 如果只是为了控制投资组合的最大回撤与波动率，可考虑仅配置3%至5%的股票指数 [5][27] - 伴随预期波动率的提高，投资组合的预期收益可能并非单调递增，股票配置比例的分界线大约介于18%-21% [2][27] 对特定机构的影响 - 对于保险机构，股债收益相关系数的变动不仅影响资产端投资组合的预期收益，还将同时影响其负债端 [8] - 股债收益负相关虽有利于投资组合的风险分散，但可能同时带来资产缩水与负债上升的不利影响，因此股债收益正相关在某些情况下可能反而有利于保险机构 [8]

美国2025年第二季度经济表现 - 美国第二季度GDP达到7.18万亿美元（按年率计算约为28.72万亿美元），环比增长2.7%（按年率计算），较第一季度2.3%的增速有所上升 [2] - 个人消费支出增长3.1%，企业设备投资增长5.2%，非住宅固定投资增长3.8%，表明消费市场强劲且企业投资回升 [4] - 面临通胀压力，2025年6月消费者价格指数(CPI)同比上涨2.7%，同时住宅投资在第二季度下降1.2% [4] 欧盟2025年第二季度经济表现 - 欧盟27国第二季度GDP总值约为4.92万亿欧元（约合5.38万亿美元），环比增长0.3%，同比增长1.2% [4] - 各成员国表现不一，德国GDP环比增长0.1%，法国增长0.4%，西班牙增长0.6% [5] - 欧洲央行在2025年内第二次降息，将基准利率下调25个基点，旨在为经济活动提供支持 [5] 中国2025年第二季度经济表现 - 中国第二季度GDP为33.81万亿元人民币（约合4.66万亿美元），同比增长5.3%，环比增长1.5% [5] - 消费市场持续恢复，社会消费品零售总额同比增长4.8%，其中餐饮收入增长6.7% [6] - 工业生产稳定增长，规模以上工业增加值同比增长5.7%，高技术制造业增加值增长9.2% [6] - 服务业增速加快，服务业增加值同比增长5.6%，信息传输、软件和信息技术服务业增长10.3% [6] 三大经济体规模与增速对比 - 按季度GDP绝对规模计算，美国约7.18万亿美元，欧盟约5.38万亿美元，中国约4.66万亿美元 [7] - 从增速看，中国5.3%的同比增长率明显高于美国2.7%的环比年化增速和欧盟0.3%的环比增速 [9] - 增长驱动因素方面，三大经济体均以消费为重要支撑，但中国的工业和高技术产业表现更为亮眼 [9] 经济增长对行业与个人的影响 - 经济增长带来更多就业岗位和晋升空间，例如新能源行业的快速发展为从业者带来加薪机会，月收入提高15% [10] - 消费市场复苏为餐饮等小商家带来商机，客流量增加促使考虑开设新店 [10] - 高技术产业的快速增长为投资者提供机会，增加对相关上市公司的投资可取得不错收益 [11]

宏观经济展望 - 2025年GDP增长率预计稳定在5.5%至6.5%目标的低端 [1] - 2026年经济增速预计在6%至7%区间 [1] - 2027年经济增速预计恢复至目标区间 [1] 通货膨胀预测 - 2025年通胀率预测为1.7%，远低于政府2%至4%的目标区间 [1] - 2026年通胀率预计升至3.3% [1] - 2027年通胀率预计升至3.4% [1] 财政政策与税收措施 - 通过更强有力的税收措施、改进税收管理、打击逃税以实现财政目标 [1] - 关键措施包括数字服务增值税、资本市场效率计划法案、CREATE MORE计划及矿业部门强化财政制度 [1] - 其他酝酿中的措施包括电子游戏税、一次性塑料消费税、普遍税收赦免以及延长遗产税赦免 [1]

德国宏观经济形势 - 德国正处于近代史上最具挑战性的阶段之一 [1] - 必须通过切实改革推动经济增长 [1] - 需保持社会稳定与国家竞争力 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 经济增长方面集运运价指数低位深跌，生产上电厂日耗季节性回落但部分开工率有变化，需求端各领域表现不一；通货膨胀方面猪价进一步下跌，PPI 中油价偏弱震荡[1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 经济增长 生产 - 电厂日耗季节性回落，9 月 23 日 6 大发电集团平均日耗 86.4 万吨较 9 月 16 日降 4.0%，9 月 17 日南方八省电厂日耗 226.2 万吨较 9 月 10 日降 0.4% [4][12] - 高炉开工率持续回升，9 月 19 日全国高炉开工率 84.0%、产能利用率 90.4%较 9 月 12 日均升 0.2 个百分点，唐山钢厂高炉开工率 93.0%较 9 月 12 日升 2.4 个百分点 [4][15] - 轮胎开工率温和回升，9 月 18 日汽车全钢胎开工率 65.7%、半钢胎开工率 73.7%较 9 月 11 日分别升 0.1、0.2 个百分点；江浙地区织机开工率小幅回落，9 月 18 日下游织机开工率 62.2%较 9 月 11 日降 0.2 个百分点 [4][18] 需求 - 30 城新房销量超去年同期，9 月 1 - 23 日 30 大中城市商品房日均销售面积 21.0 万平方米，较 8 月同期升 8.8%，较去年 9 月同期升 13.7%，分区域一线、二线和三线城市销售面积分别同比升 27.2%、11.5%、3.0% [4][22] - 车市零售走势平稳，9 月零售同比增 1%，第三周零售日均 6.5 万辆同比增 9%、环比 8 月同期增 10%，今年以来累计零售同比增 9%；9 月批发同比增 0%，第三周批发日均 7.6 万辆同比增 6%、环比 8 月同期增 13%，今年以来累计批发同比增 12% [4][24] - 钢价偏弱运行，9 月 23 日螺纹、线材、热卷、冷轧价格较 9 月 16 日分别跌 0.9%、1.1%、2.0%、涨 0.03%，9 月以来环比分别跌 2.3%、1.9%、1.1%、0.5%；9 月 19 日五大钢材品种库存 1101.4 万吨较 9 月 12 日升 6.3 万吨 [4][29] - 水泥价格弱反弹，9 月 23 日全国水泥价格指数较 9 月 16 日涨 2.3%，华东和长江地区分别涨 3.5%、4.8%；9 月以来均价环比跌 1.4%、同比跌 11.5% [4][30] - 玻璃价格宽幅震荡，9 月 23 日玻璃活跃期货合约价报 1181 元/吨较 9 月 16 日跌 4.4%，9 月以来环比涨 3.2%、同比涨 6.6% [4][36] - 集运运价指数低位深跌，9 月 19 日 CCFI 指数较 9 月 12 日降 0.5%，SCFI 指数跌 14.3%，9 月以来 CCFI 指数同比跌 36.4%、环比跌 5.0%，SCFI 指数同比跌 44.7%、环比跌 8.5% [4][39] 通货膨胀 CPI - 猪价进一步下跌，9 月 23 日猪肉平均批发价为 19.6 元/公斤较 9 月 16 日跌 1.6%，9 月以来环比跌 1.9%、同比跌 25.8% [4][47] - 农产品价格指数温和反弹，9 月 23 日较 9 月 16 日涨 0.2%，分品种鸡蛋涨 4.4%、水果涨 1.3%、羊肉涨 0.6%、鸡肉涨 0.5%、牛肉涨 0.4%、蔬菜涨 0.2%、猪肉跌 1.6%；9 月以来同比跌 11.1%、环比涨 2.7% [4][50][51] PPI - 油价偏弱震荡，9 月 23 日布伦特和 WTI 原油现货价报 68.6 和 63.4 美元/桶，较 9 月 16 日分别跌 0.03%、1.7%，9 月以来布伦特和 WTI 现货月均价环比分别跌 1.1%、1.0%，同比分别跌 9.2%、8.9% [4][54] - 铜铝转跌，9 月 23 日 LME3 月铜价和铝价较 9 月 16 日分别跌 1.7%、2.9%，9 月以来 LME3 月铜价环比涨 2.4%、同比涨 6.2%，LME3 月铝价环比涨 2.1%、同比涨 7.3% [4][57] - 工业品价格环比转跌，9 月以来多数下跌，玻璃价格环比延续涨势，其它工业品价格环比下跌，其中焦煤、螺纹钢跌幅居前；同比多数下行，螺纹钢价格同比由涨转跌，线材、水泥、动力煤价格同比跌幅走阔，冷轧板价格同比涨幅走阔、热轧板价格同比涨幅收窄，焦煤、焦炭价格同比跌幅收窄 [4][60]

美当地时间9月23日，鲍威尔在一次经济展望午餐会上发表讲话。 这是美联储将央行基准借贷利率下调25个基点至4%-4.25%区间以来鲍威尔的首次讲话，这也是今年以 来的首次降息。 鲍威尔在演讲中指出，美国经济增长放缓，失业率略有上升，通胀从高位回落但最近有所上升，且仍高 于2%的目标。 他提到，贸易、移民、财政和监管政策的变化对经济的影响仍不确定。为应对经济变化，美联储在最近 的会议上将联邦基金利率下调25个基点至4%-4.25%的区间，并强调政策将根据数据和经济前景灵活调 整。 鲍威尔将此次降息描述为"风险管理"，因为官员们现在更担心的是劳动力市场的疲软，而不是通胀的威 胁。与会人员表示，今年可能还会再降息两次，未来两年还会进一步降息。 对于股市，鲍威尔称股价总体看起来"估值相当高"。美国消费者与商业频道(CNBC)分析，这意味着鲍 威尔暗示股市被高估。报道还称，投资者正在等待周五发布的最新个人消费支出价格指数，这是美联储 首选的通胀指标。 新冠疫情爆发之前，全球金融危机经历了长达十年的缓慢复苏。这两场接踵而至的世界历史性危机留下 的伤痕将伴随我们很长一段时间。在世界各地的民主国家，公众对经济和政治机构的信任 ...

来源：滚动播报 鲍威尔：美联储褐皮书显示经济有温和增长，经济在增长但增速不快。 ...