投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 光伏行业“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，公司技术优势明显，储能系统逐步进入放量期 [3] 业绩简评 - 2025年前三季度公司实现营收480亿元，同比下滑33% [2] - 前三季度归母净利润为-39.2亿元，扣非归母净利润为-45.4亿元，同比转亏 [2] - 2025年第三季度单季实现营收162亿元，同比下滑34%，环比下滑10% [2] - 第三季度单季归母净利润为-10.12亿元，同比转亏，但环比亏损收窄33.4% [2] - 第三季度单季扣非归母净利润为-13.68亿元，同比转亏，环比亏损加深4.5% [2] 经营分析 - 前三季度光伏组件出货量达61.85GW，测算第三季度出货约20GW，环比略有下降，主要因第二季度国内抢装导致基数较高 [2] - 第三季度公司组件交付均价环比有所提升，盈利能力显著改善，销售毛利率转正至3.75%，环比提升4.77个百分点 [2] - 6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司光伏组件盈利持续改善 [2] - 第三季度公司实现经营活动现金净流量24.7亿元，环比大幅转正 [3] - 第三季度公司计提减值6.16亿元，其中固定资产减值5.96亿元，预计较大比例为固定资产减值损失，影响第三季度业绩释放 [3] - 公司持续推进TOPCon技术升级，预计2025年底将有40%-50%的产能实现主流版型功率640W以上技术升级，2026年部分主流版型功率达到650-670W [3] - 基于TOPCon技术的持续创新及产能升级预计可产生0.5-1美分的单瓦溢价，帮助公司凭借技术优势破局行业内卷 [3] - 公司持续精耕储能赛道，上半年SunTera大储系统、SunGiga工商业产品实现多项目交付及产品线迭代升级 [3] - 2025年储能系统出货目标为6GWh，2026年有望维持高速增长，储能系统出货规模提升有望带动成本费用摊薄，公司储能业务盈利有望扭亏为盈，提供新的利润增长点 [3] 盈利预测与估值 - 调整公司2025-2027年归母净利润预测至-49.2亿元、19.6亿元、42.8亿元 [3] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为654.51亿元、771.80亿元、827.51亿元，增长率分别为-29.22%、17.92%、7.22% [7] - 预测公司2025-2027年摊薄每股收益分别为-0.491元、0.196元、0.428元 [7] - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为-17.03%、6.47%、12.89% [7] - 预测公司2025-2027年每股经营性现金流净额分别为0.25元、0.99元、1.30元 [7]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 核心观点 - 公司为一体化龙头，存量PERC产能减值计提较为充分，在手现金充裕抗风险能力较强 [3] - 光伏“反内卷”推进下盈利有望逐步改善，股权激励彰显扭亏信心 [3] - 根据最新产业链价格预测，调整公司2025-2027年归母净利润预测至-44亿元、19亿元、36亿元 [3] 业绩简评 - 2025年前三季度实现营收368亿元，同比下滑32% [2] - 前三季度实现归母净利润-35.5亿元，亏损同比加深 [2] - 第三季度实现营收129亿元，同比下滑24%，环比下滑3% [2] - 第三季度实现归母净利润-9.73亿元，同比转亏，环比基本持平（第二季度为-9.42亿元） [2] 经营分析 - 前三季度公司电池组件出货量51.96GW（含自用139MW），其中组件海外出货量占比49.78% [2] - 测算第三季度电池组件出货18.2GW，环比基本持平 [2] - 第三季度产业链上游价格显著上涨，国内多晶硅/硅片/电池片/组件价格涨幅分别为56%/50%/36%/2%，电池组件环节经营承压 [2] - 公司凭借精益管理维持盈利平稳，第三季度实现销售毛利率-0.88%，环比略回升0.1个百分点，测算组件单位亏损环比持平 [2] 财务状况与资本运作 - 公司现金管理能力优秀，第三季度在亏损背景下实现经营活动现金净流入1.87亿元 [3] - 截至报告期末公司货币资金余额242亿元，在手现金充足 [3] - 公司已启动发行境外上市外资股（H股）股票并申请在香港联合交易所主板挂牌上市工作 [3] 未来发展展望 - 公司2025年股票期权激励计划行权条件要求，2025年净利润减亏不低于5%、2026年净利润回正 [3] - 6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望修复，带动公司电池组件盈利持续改善 [3] 盈利预测与估值 - 预测2025年营业收入500亿元，同比下滑28.69% [7] - 预测2025年归母净利润-43.98亿元，2026年回升至18.73亿元，2027年达到36.42亿元 [7] - 预测2025年摊薄每股收益-1.329元，2026年回升至0.566元，2027年达到1.101元 [7] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为-17.98%，2026年回升至7.17%，2027年达到12.38% [7]

行业核心观点 - 光伏行业供给侧改革的核心关注点是联合平台的搭建，该平台集结了17家主要企业，旨在通过产能协调、质量分级和自律减产等机制遏制行业无序扩张 [1] - 多晶硅环节是反内卷的核心抓手，因其位于产业链最上游且具备资本和技术双密集型特点，是决定全链成本与利润分配的关键 [3] - 反内卷推进以来参与主体持续扩大，产品价格修复效果显著，多晶硅价格在2025年三季度开始提涨，逐步恢复至综合成本线之上 [1][4] 联合平台进展与影响 - 2025年10月28日CCTV2报道指出，协鑫集团董事长朱共山表示17家企业已基本签字，联合体搭建预计在年内完成 [2] - 联合平台的成立有助于加速多晶硅供给侧改革，推动落后产能出清，并促使多晶硅价格理性回归至成本线以上，为全产业链盈利修复奠定基础 [3] - 行业供给侧改革正加速推进，产业链价格和盈利底部已经明确 [4] 企业盈利修复情况 - 大全能源2025年第三季度实现归属于上市公司股东的净利润7347.90万元，结束了自2024年第二季度以来连续五个季度的亏损，实现扭亏为盈 [4] - 协鑫科技第三季度光伏材料业务也实现扭亏为盈 [4] 投资标的建议 - 建议关注反内卷核心抓手多晶硅企业：通威股份、大全能源和协鑫科技 [5] - 建议关注具有独立α行情的BC板块：爱旭股份、隆基绿能 [5] - 随着板块估值和盈利修复，供给侧改革将外溢至辅材环节，建议关注光伏胶膜企业福斯特、玻璃企业福莱特 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 核心观点 - 公司当前业绩承压，2025年前三季度营收500亿元，同比下滑20%，归母净利润亏损42.01亿元 [3] - 光伏行业“反内卷”政策推进有望带动产业链景气度修复，改善公司组件业务盈利 [4] - 储能业务成为新增长点，近期签单加速，2025年计划出货8GWh以上，海外市场占比提升有望推动量利齐升 [4] - 公司向智慧能源解决方案及运营商战略升级，并成功推进资产证券化项目，有望改善现金流 [5] - 基于对行业复苏和储能业务的看好，尽管短期亏损，报告维持对公司“买入”评级 [6] 业绩简评 - 2025年第三季度单季营收189亿元，同比下降6%，但环比增长13% [3] - 第三季度归母净利润亏损12.83亿元，亏损额同比收窄7%，环比收窄20% [3] 经营分析 - 第三季度销售毛利率为4.49%，环比基本持稳，资产减值和投资亏损收窄助力净利润亏损收窄 [4] - 储能业务近期签署重大合同，包括与中国、拉美、亚太客户签订的2.48GWh合同，以及与欧洲客户签订的超1GWh合同 [4] 盈利预测与估值 - 调整后2025年归母净利润预测为亏损54.3亿元，但预计2026年将扭亏为盈至15.8亿元，2027年进一步增长至36.7亿元 [6][11] - 预计营业收入在2025年触底（703.77亿元）后，2026年将增长19.66%至842.13亿元，2027年增长14.64%至965.42亿元 [11] 财务数据摘要 - 2024年公司营收为802.82亿元，归母净利润为亏损34.43亿元 [11] - 预计净资产收益率（ROE）将在2025年触底（-24.29%）后，于2026年转为正数6.70%，2027年提升至13.95% [11]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 光伏行业“反内卷”推动产业链价格回升，公司盈利能力修复 [3][5] - BC 2.0产品产销量快速增长，差异化产品加速渗透有望带动盈利能力持续改善 [4] - 公司财务稳健，经营活动现金流持续改善，在手资金充足，保障其穿越行业周期 [4] 业绩简评 - 2025年前三季度公司实现收入509亿元，同比下降13%；归母净利润为-34亿元，同比减亏48% [2] - 2025年第三季度公司实现收入181亿元，同比下降10%，环比下降6%；归母净利润为-8.34亿元，同比减亏34%，环比减亏26% [2] 经营分析 - 前三季度公司实现硅片外售38.15GW，其中第三季度外售13.43GW，环比基本持平 [3] - 前三季度公司电池组件对外销量63.43GW，测算第三季度外售21-22GW，环比略降 [3] - 受益于6月以来光伏硅片价格上涨约50%，公司第三季度销售毛利率环比上升3.3个百分点至4.89% [3] - 前三季度公司BC组件累计销量14.48GW，HPBC 2.0产品产销量实现环比快速增长 [4] - 6月末公司HPBC 2.0自有电池产能达24GW，预计2025年末HPBC 2.0高效电池产能占比将超过60% [4] - 第三季度公司实现经营活动现金净额23亿元，连续两个季度转正且持续改善 [4] - 第三季度末公司在手现金517亿元，资产负债率为62.43% [4] 盈利预测与估值 - 调整公司2025-2027年归母净利润预测至-37亿元、44亿元、62亿元 [5] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为64,475亿元、81,733亿元、91,977亿元，增长率分别为-21.93%、26.77%、12.53% [10] - 预测公司2025-2027年摊薄每股收益分别为-0.49元、0.58元、0.82元 [10] - 预测公司2025-2027年净资产收益率（ROE）分别为-6.56%、7.25%、9.37% [10]

投资评级与盈利预测 - 报告对该公司维持“买入”投资评级 [5] - 调整公司2025-2027年归母净利润预测至-37亿元、44亿元、62亿元 [5] - 预计公司将在2026年实现扭亏为盈，归母净利润达44亿元 [5][10] 核心观点总结 - 光伏行业“反内卷”推进带动产业链价格回升，公司盈利能力正在修复 [3][5] - 公司BC 2 0产品加速渗透，差异化竞争优势有望带动盈利能力持续改善 [4][5] - 公司财务稳健，在手现金充足，经营活动现金流持续改善，具备穿越周期的能力 [4] 业绩简评 - 2025年前三季度公司实现收入509亿元，同比下降13%；归母净利润为-34亿元，同比减亏48% [2] - 2025年第三季度单季实现收入181亿元，同比下降10%，环比下降6%；归母净利润为-8 34亿元，同比减亏34%，环比减亏26% [2] 经营分析 - 第三季度硅片外售量13 43GW，环比基本持平；测算电池组件外售量约21-22GW，环比略降 [3] - 受益于硅片价格在第三季度上涨约50%，公司硅片业务亏损收窄，销售毛利率环比上升3 3个百分点至4 89% [3] - 前三季度BC组件累计销量达14 48GW，HPBC 2 0产品产销量实现环比快速增长 [4] - 预计到2025年末，公司HPBC 2 0高效电池产能占比将超过60% [4] - 第三季度经营活动现金净额为23亿元，连续两个季度转正；期末在手现金达517亿元，资产负债率为62 43% [4] 财务预测摘要 - 预测公司2025年营业收入为644 75亿元，同比下降21 93%；2026年收入预计增长26 77%至817 33亿元 [10] - 预测销售毛利率将从2025年的2 5%改善至2026年的13 8%和2027年的16 2% [12] - 预测净资产收益率将从2025年的-6 56%转为2026年的7 25%和2027年的9 37% [12] - 预测每股收益将从2025年的-0 49元转为2026年的0 58元和2027年的0 82元 [10][12]

合规企业名单动态管理 - 工信部公布现行有效符合《光伏制造行业规范条件》企业名单（前十二批），共计129家企业上榜 [1] - 与2023年12月公布的合计209家（前十一批197家加第十二批12家）企业名单相比，此次撤销合规核验的光伏企业占比超过三成 [1] - 本次公告不涉及新企业申请审核，是对已公告规范名单企业的动态管理，主管部门重点审查了2024年生产经营、研发投入、技术水平、能耗及质量管理等情况 [1] 行业规范政策调整 - 动态管理依据是2024年11月修订生效的《规范条件》，该版本大幅提升了技术、能耗等指标 [2] - 新规将新建和改扩建光伏制造项目的最低资本金比例统一提高至30%，旨在引导企业减少单纯扩大产能的项目，加强技术创新和提高产品质量 [2] - 中国光伏行业协会指出，此次动态管理是贯彻落实《规范条件》的重要举措，是推动行业提质增效的重要依据，对引导行业高质量发展有积极意义 [2] 行业运行现实挑战 - 在光伏“反内卷”推动下，《规范条件》面临挑战，有观点指出“反内卷”需全产业链自律限产 [2] - 有行业专家建议修改《规范条件》中“年实际产量不低于实际产能50%”的硬指标，因当前即使龙头企业也有成本偏高基地的负荷低于50% [2]

2025年第三季度财务业绩 - 第三季度实现营收54.30亿元，归母净利润7566.75万元，扣非归母净利润2.62亿元 [1] - 第三季度营收同比降幅较第二季度显著收窄 [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为37.27亿元，同比增长104.94% [4] - 若将用于支付的票据模拟体现现金流，还原后前三季度经营活动现金流量净额为46.38亿元 [4] - 截至2025年9月末，公司资产负债率较2024年末下降近1个百分点 [4] 工业硅与有机硅市场状况 - 2025年三季度工业硅价格震荡上扬，9月价格维持在9000元/吨，现货价格稳定在9400元/吨至10200元/吨 [1] - 2025年前三季度国内有机硅单体产量约190万吨，同比增长16% [2] - 2026年陶氏英国部分有机硅单体产能计划关停，预计2029年中国有机硅单体全球产能占比将提升至84.72%，较2024年提升5.15个百分点 [2] - 多晶硅需求在三季度随光伏市场推动价格触底反弹，叠加丰水期产量环比增加，拉动工业硅消费 [2] 公司业务与产品进展 - 公司优化有机硅产品结构，向下游深加工延伸，2025年上半年实现氨基硅油和有机硅乳液等新产品的产业化 [2] - 公司在研项目包括0度人体硅胶、医疗用途混炼胶及液体硅橡胶、电子级有机硅凝胶等系列产品 [2] - 公司利用工业硅产业链优势拓展碳化硅业务，前三季度研发费用达3.71亿元 [5] - 8英寸碳化硅衬底已开始小批量生产，12英寸碳化硅衬底研发顺利推进 [5] - 公司成功开发出超高纯碳化硅陶瓷粉料和高纯半绝缘碳化硅粉料 [5] 区域产能与成本优势 - 四季度云南、四川进入枯水期，电价上涨导致生产成本显著上升，预计产能利用率将下降 [3] - 新疆地区凭借稳定电力供应和较低生产成本，四季度工业硅产量全国占比预计将提升至60%以上 [3] - 公司工业硅业务位于新疆，有望充分受益于四季度供应格局变化 [3] 资本结构与战略发展 - 公司通过部分子公司引入战略投资者等方式优化资本结构，增强资源协同与市场竞争力 [4] - 公司将根据业务发展及市场环境，综合评估多元化资本运作手段以支持长期战略 [4] - 券商认为公司作为工业硅龙头位于行业成本曲线最左侧，向碳化硅赛道拓展将带来业绩成长性 [6]

行业联合行动 - 协鑫集团在央视经济半小时栏目中表示17家光伏龙头企业已基本签字联合体搭建预计年内完成 [1] - 下游组件相关企业或将参与到联合体当中光伏反内卷行动持续推进收储或有实质进展落地 [1] 光伏产业指数 - 光伏50ETF（159864）跟踪光伏产业指数（931151）该指数选取涉及太阳能光伏发电全产业链的上市公司证券作为指数样本 [1] - 指数样本覆盖上游原材料中游制造及下游应用等环节以全面反映光伏行业上市公司证券的整体表现和发展趋势 [1] - 光伏产业指数具有显著的成长性和技术导向特征 [1]

报告核心观点 - 政策推动金融高质量发展，资本市场深化改革为高质量发展提供坚实基础，长期具备投资价值 [4][5] - 光伏行业反内卷催化，联合体有望落地，行业拐点将至，产业链价格基本持稳 [13][15][10] - 丹娜生物在侵袭性真菌病诊断领域具备竞争优势，发行估值相较可比公司有较大折价 [8] - 聚胶股份通过产品战略调整与全球布局，25年第三季度业绩再创新高，产品盈利显著修复 [7][11] 市场走势 - 2025年10月29日，国内市场主要指数普遍上涨：上证指数收报4,016.33点，上涨0.70%；深证成指收报13,691.38点，上涨1.95%；创业板指表现突出，收报3,324.27点，上涨2.93% [3] - 在10月20日至10月24日期间，主要指数整体上涨，上证综指上涨2.88%，沪深300上涨3.24%，创业板指数上涨8.05% [5] - 期间A股日均成交额为1.80万亿元，环比下降18.04% [5] 非银行金融行业观点 - 国务院关于金融工作情况的报告提出将突出金融服务实体经济重点方向，加力做好金融"五篇大文章"，强化政策协同以支持重点领域和薄弱环节 [5] - 监管部门集中传达贯彻党的二十届四中全会精神，证监会指出将深化投融资综合改革，培育高质量的上市公司群体，并完善"长钱长投"的市场生态 [5] - 截至10月24日，两融余额为2.46万亿元；中债-总全价(总值)指数较年初下跌2.07%；中债国债10年期到期收益率为1.85%，较年初上行24.09个基点 [5] 丹娜生物公司评论 - 丹娜生物专注于侵袭性真菌病血清学早期诊断及其他病原微生物体外诊断产品，被认定为国家高新技术企业、国家级专精特新"小巨人"企业 [8] - 中国侵袭性真菌病诊断试剂市场规模预计将从2018年的2.4亿元增长至2030年的30.3亿元，年均复合增长率为23.5% [8] - 公司2022-2025年上半年营业收入分别为2.95亿元、2.37亿元、2.40亿元和1.16亿元；归母净利润分别为0.45亿元、0.78亿元、0.87亿元和0.50亿元 [8] - 公司发行后对应2024年市盈率为10.86X，相较于剔除部分公司后的可比公司PE均值26.33X有较大折价 [8] 聚胶股份公司评论 - 聚胶股份2025年第三季度实现收入5.45亿元，同比增长7.78%，环比增长11.24%；实现归母净利润0.61亿元，同比增长531.22%，环比增长33.09% [11] - 公司2025年第三季度毛利率为22.85%，环比提升3.48个百分点，同比提升12.55个百分点，产品盈利显著修复 [11] - 公司马来西亚工厂将在2025年第四季度进入调试状态，未来将形成广州、波兰、马来西亚的全球布局，以持续抢占卫材热熔胶份额 [11] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.3亿元，对应市盈率分别为18倍、14倍、12倍 [11] 光伏行业观点 - 多晶硅价格结构性上涨，本周致密料均价为52.0元/千克，颗粒硅均价为50.0元/千克，均与上周持平；10月国内多晶硅产量比预期高出5.4% [10][12] - 硅片价格持平，130微米厚度的182-183.75毫米N型硅片均价为1.35元/片，210毫米型号均价为1.70元/片；11-12月硅片企业基本确定将执行减产 [14] - 电池片价格出现结构性下滑，182-183.75毫米N型电池片均价为0.310元/瓦，较上周下降1.6% [14] - 组件价格持平，182*182-210毫米TOPCon双玻组件价格为0.693元/瓦；182*182-210毫米集中式BC组件价格为0.76元/瓦，较TOPCon溢价10.9% [14] - 9月全国新增光伏装机容量9.7GW，环比增长31.25%，同比下降53.76%；前三季度累计新增光伏装机240.27GW，同比增长49.35% [14] - 光伏反内卷受到各层面重视，10家龙头企业基本签字，光伏联合体有望在年内落地，上游企业第三季度业绩已有明显改善 [15] - 报告重点推荐多个方向，包括BC新技术方向的爱旭股份、隆基绿能，供给侧方向的大全能源、福莱特，以及海外布局、光储、电力市场化、国产替代等方向的标的 [14][15]